實(shí)際控制人的境外居留權(quán)與公司現(xiàn)金股利支付傾向

陳曉珊 劉洪鐸

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)民營(yíng)上市公司關(guān)于現(xiàn)金股利的分配存在一系列不規(guī)范的行為。譬如，部分公司異常高派現(xiàn)，體現(xiàn)在當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)仍分配高額現(xiàn)金股利；部分鐵公雞公司“一毛不拔”，反映在當(dāng)公司有支付能力時(shí)仍不分配現(xiàn)金股利；還有部分公司投機(jī)取巧實(shí)行迎合監(jiān)管政策的“蜻蜓點(diǎn)水式”現(xiàn)金股利政策；等等。為了規(guī)范民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利分配行為，自2000年以來(lái)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)持續(xù)出臺(tái)了一系列將公司再融資資格與現(xiàn)金股利分配相掛鉤的政策，但由于這一系列政策僅對(duì)有再融資資格和需求或本身有潛在再融資需求的上市公司有約束作用，其基本的普適性并不強(qiáng)，導(dǎo)致仍然存在一些公司長(zhǎng)期未積極履行分配現(xiàn)金股利的義務(wù)。因此，關(guān)于公司的現(xiàn)金股利政策問(wèn)題一直以來(lái)都是學(xué)者們的熱點(diǎn)議題和研究方向，相關(guān)研究從多個(gè)維度剖析了公司現(xiàn)金股利政策的影響因素，包括公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)特征、公司地理位置、企業(yè)生命周期、公司所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、外部沖擊，等等(Gugler 和Yurtoglu，2003[1]；宋福鐵和屈文洲，2010[2]；蔡慶豐和江逸舟，2013[3]；曹裕，2014[4]；任力和項(xiàng)露菁，2015[5]；程子健和張俊瑞，2015[6]；劉星等，2016[7]；陳紅和郭丹，2017[8])。

然而，上述研究局限于將公司現(xiàn)金股利政策單純看作是管理層、董事會(huì)、投資者等公司利益相關(guān)者之間的博弈(陳漢文和屈依娜，2016[9])，忽視了對(duì)于我國(guó)的民營(yíng)上市公司而言，其實(shí)際控制人才是公司財(cái)務(wù)的主要決策者(王化成等，2007[10]；王愛(ài)國(guó)和宋理升，2012[11])，民營(yíng)上市公司是否支付現(xiàn)金股利應(yīng)該是實(shí)際控制人、股東、投資者等多方博弈的結(jié)果。譬如，投資者為了避免實(shí)際控制人非法挪用公司的自由現(xiàn)金流，可能更傾向于分配現(xiàn)金股利；股東在獲得現(xiàn)金股利的同時(shí)還需要承擔(dān)高額的所得稅，也可能會(huì)拒絕股利分配。實(shí)際控制人為了滿足公司未來(lái)的投資需要，可能會(huì)選擇將更多的自由現(xiàn)金進(jìn)行留存?zhèn)溆?；與此同時(shí)，公司支付現(xiàn)金股利也可以理解為一種變相的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移手段，理性的實(shí)際控制人可能不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而是選擇通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式進(jìn)行侵占和掏空公司的留存收益?？梢园l(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司是否支付現(xiàn)金股利取決于各主體相關(guān)者的利益均衡。目前相關(guān)研究已分別從外部投資者監(jiān)督、內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人的控制權(quán)和所有權(quán)等角度展開(kāi)分析(鄧建平和曾勇，2005[12]；朱滔和王德友，2007[13]；張路等，2015[14])，但關(guān)于實(shí)際控制人的個(gè)人背景特征是否會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響則鮮有涉及。

近年來(lái)，我國(guó)民營(yíng)上市公司一個(gè)突出的現(xiàn)象是：越來(lái)越多的實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)，并且社會(huì)媒體和投資者都對(duì)這一現(xiàn)象表示擔(dān)憂。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)加劇公司的避稅程度、提高公司發(fā)生會(huì)計(jì)舞弊的可能性、增加公司的審計(jì)費(fèi)用等(梁娟，2015[15]；張勝等，2016[16]；Chen等，2018[17])，那么，其是否會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向？如果答案是肯定的，是產(chǎn)生正向影響還是負(fù)向影響？這是本文主要關(guān)注的問(wèn)題。為彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)的缺憾和局限，本文利用2003年1月6日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》通知要求上市公司披露“若控股股東為自然人，應(yīng)介紹其姓名、國(guó)籍，是否取得其他國(guó)家或地區(qū)居留權(quán)、最近五年內(nèi)的職業(yè)”等信息的契機(jī)，手工整理了2003—2016年我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的境外居留權(quán)信息，實(shí)證研究了實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)如何影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

與以往的研究相比，本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，本文基于實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)這一全新視角探討了公司現(xiàn)金股利的支付傾向問(wèn)題，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于這一領(lǐng)域的研究不足，既豐富了關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究成果，也為后續(xù)研究上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素指出了新的方向，具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。第二，本文從實(shí)證上深入分析了實(shí)際控制人的境外居留權(quán)與公司現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制，為相關(guān)路徑分析提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文的研究結(jié)論對(duì)于政府監(jiān)管部門強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)的監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步修改和完善上市公司支付現(xiàn)金股利的監(jiān)管政策等都提供了豐富的事實(shí)依據(jù)，具有一定的參考價(jià)值。

本文接下來(lái)的篇章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證分析；第五部分是進(jìn)一步分析；最后是結(jié)論與研究啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度較高，大股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)，代理成本主要產(chǎn)生于大股東與中小股東之間，并且大股東會(huì)直接參與公司經(jīng)營(yíng)，利用權(quán)力干涉公司的現(xiàn)金股利分配決策。對(duì)此，學(xué)界存在大量從公司大股東的角度出發(fā)探討公司的現(xiàn)金股利分配行為的文獻(xiàn)，并且相關(guān)結(jié)論并不完全統(tǒng)一(呂長(zhǎng)江和周縣華，2005[18]；唐躍軍和謝仍明，2006[19]；黃娟娟和沈藝峰，2008[20]；黨紅，2008[21])。近幾年，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究相繼指出，對(duì)于民營(yíng)上市公司而言，其實(shí)際控制人才是公司財(cái)務(wù)的主要決策者(王化成等，2007[10]；王愛(ài)國(guó)和宋理升，2012[11])。自此，學(xué)者們開(kāi)始從實(shí)際控制人的視角研究現(xiàn)金股利支付問(wèn)題。譬如，王化成等(2007)[10]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)分離程度越高，越不傾向于支付現(xiàn)金股利。鄧建平和曾勇(2005)[12]、朱滔和王德友(2007)[13]等的實(shí)證結(jié)果均表明，實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例越高越傾向于支付現(xiàn)金股利，但是兩權(quán)分離程度越高，現(xiàn)金股利分配意愿和水平都會(huì)降低。然而，上述文獻(xiàn)都局限于探討實(shí)際控制人掌握的控制權(quán)、所有權(quán)以及兩權(quán)分離程度對(duì)公司是否支付現(xiàn)金股利以及股利支付水平的影響，忽略了實(shí)際控制人的個(gè)人背景特征也可能會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利分配行為發(fā)揮一定的作用。

本文從近年來(lái)我國(guó)越來(lái)越多民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)這一現(xiàn)象入手，探討實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)這一個(gè)人背景特征如何影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)的研究不足。從作者掌握的文獻(xiàn)來(lái)看，目前關(guān)于民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究非常鮮見(jiàn)，僅有的幾篇文獻(xiàn)分別從企業(yè)舞弊行為、避稅行為、審計(jì)費(fèi)用等角度展開(kāi)，并且基本肯定實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。譬如，Chen等(2018)[17]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)顯著提高公司進(jìn)行舞弊行為的概率。梁娟(2015)[15]、金智和陽(yáng)雪(2015)[22]都從審計(jì)的角度實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，前者發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)提高公司的審計(jì)費(fèi)用，并且這種促進(jìn)作用在實(shí)際控制人取得境外居留權(quán)的地區(qū)或國(guó)家未與我國(guó)簽署引渡條約的情形下更加明顯；后者研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司更傾向于聘請(qǐng)高質(zhì)量的“四大”審計(jì)服務(wù)，并且這種意愿對(duì)于剛上市的公司而言更加強(qiáng)烈。劉行等(2016)[23]、張勝等(2016)[16]都從民營(yíng)企業(yè)避稅的角度探討了民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)是否會(huì)成為企業(yè)避稅行為的“保護(hù)傘”，但兩者得到的是截然相反的結(jié)論。前者指出，我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)顯著抑制企業(yè)的避稅行為；后者認(rèn)為，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司的避稅程度受到稅負(fù)高低的影響，高稅負(fù)樣本中實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的公司的避稅意愿更強(qiáng)烈，但是公司所處行業(yè)的成長(zhǎng)性和信息環(huán)境有助于弱化這種正向促進(jìn)作用。

實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)為其從事非法或不合理的行為提供了一種隱形的“保護(hù)罩”，導(dǎo)致這些實(shí)際控制人會(huì)有更加強(qiáng)烈的不正當(dāng)動(dòng)機(jī)去申請(qǐng)境外居留權(quán)，這也是近年來(lái)越來(lái)越多的民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)的原因之一。此外，我國(guó)目前的法制環(huán)境不盡成熟，擁有境外居留權(quán)或者取得外國(guó)國(guó)籍的企業(yè)控制人如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，可以選擇離境，使得國(guó)內(nèi)的追蹤半徑和監(jiān)管難度都大大提升。與此同時(shí)，目前與我國(guó)簽署引渡條約的國(guó)家普遍集中于亞洲地區(qū)，這無(wú)形中降低了擁有加拿大、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家居留權(quán)的實(shí)際控制人從事非法行為的懲罰力度。因此，擁有境外居留權(quán)作為一種有效規(guī)避法律責(zé)任的手段，會(huì)使得擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人產(chǎn)生更加激進(jìn)的想法，進(jìn)而更加肆無(wú)忌憚地從事資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、管理挪用等損害公司和股東利益的不合法行為；換言之，擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人有著更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)鉆法律監(jiān)管漏洞進(jìn)而將公司的剩余利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至境外，因此，此類實(shí)際控制人更不傾向于支付現(xiàn)金股利。

基于上述機(jī)制分析，本文提出以下研究假設(shè)：民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)抑制公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2016年我國(guó)滬深兩市A股民營(yíng)上市公司為研究樣本。選擇2003年為區(qū)間起點(diǎn)主要是考慮到證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司實(shí)際控制人境外居留權(quán)的披露條例自2003年開(kāi)始全面實(shí)施。我們對(duì)原始樣本作了以下常規(guī)篩選處理：(1)剔除公司年報(bào)信息中明確表示“公司不存在控股股東或?qū)嶋H控制人”的樣本；(2)剔除銀行、證券、保險(xiǎn)等金融類樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；(4)剔除上市時(shí)間不足一年的樣本。最終，本文獲得8 807個(gè)年度觀測(cè)值。為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文將所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。

本文的研究樣本中關(guān)于民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的境外居留權(quán)初始信息來(lái)自國(guó)泰安金融研究中心CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于實(shí)際控制人背景介紹缺失或者模糊的情況，作者通過(guò)查看公司每一年的年報(bào)信息進(jìn)行手工搜集。具體而言，民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人情況及其是否獲得境外居留權(quán)、可以居留的國(guó)家或地區(qū)等信息披露于上市公司年報(bào)的“控股股東及實(shí)際控制人基本情況”和“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和員工情況”這兩部分中。作者發(fā)現(xiàn)，在2003—2016年的考察期內(nèi)，我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的境外居留權(quán)總共涉及16個(gè)國(guó)家或地區(qū)，包括加拿大、澳大利亞、美國(guó)、新加坡等，其中占比最高的分別是中國(guó)香港、加拿大、澳大利亞和美國(guó)，表明上述國(guó)家或地區(qū)是我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人在獲取境外居留權(quán)時(shí)的首要選擇?？紤]到中國(guó)香港、中國(guó)澳門、中國(guó)臺(tái)灣與中國(guó)大陸實(shí)行不同的戶籍制度，因此，本文的基礎(chǔ)檢驗(yàn)中將擁有上述三個(gè)地區(qū)的居留權(quán)也籠統(tǒng)認(rèn)定為其擁有境外居留權(quán)，而在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中予以剔除。此外，考慮到民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人可能不唯一，本文也認(rèn)定，只要存在一個(gè)實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)，則認(rèn)為該公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)。除特別說(shuō)明之外，本文中所用的公司數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取說(shuō)明

1.被解釋變量：公司現(xiàn)金股利支付傾向(div)。

已有的關(guān)于公司現(xiàn)金股利政策的研究一般采用以下三種方法衡量：一是設(shè)置是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量(劉星等，2016[7])，二是現(xiàn)金股利支付率(魏志華等，2014[24])，三是每股股利水平(肖珉，2010[25])。本文認(rèn)為，公司現(xiàn)金股利的支付水平建立在公司明確存在支付現(xiàn)金股利行為的基礎(chǔ)上，因此本文僅關(guān)注實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)與公司是否支付現(xiàn)金股利的行為之間的關(guān)系，并將公司是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量作為被解釋變量，當(dāng)公司支付現(xiàn)金股利時(shí)div取值1，反之取值0。

2.解釋變量：實(shí)際控制人的境外居留權(quán)(ID)。

現(xiàn)有關(guān)于實(shí)際控制人境外居留權(quán)的文獻(xiàn)基本采用虛擬變量的方法進(jìn)行衡量(劉行等，2016[23]；張勝等，2016[16])，本文借鑒主流文獻(xiàn)的做法同樣采用設(shè)置虛擬變量的方法刻畫(huà)我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的境外居留權(quán)情況。當(dāng)實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)時(shí)變量ID取值1，反之取值0。

3.控制變量。

公司的現(xiàn)金股利政策受到多方面因素的綜合影響，本文分別從管理層激勵(lì)、公司內(nèi)部治理、公司特征等三個(gè)層面選擇相應(yīng)的控制變量進(jìn)入計(jì)量模型。其中，管理層激勵(lì)包括高管薪酬激勵(lì)和高管持股；公司內(nèi)部治理機(jī)制包括兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模等；公司特征包括公司績(jī)效、公司成長(zhǎng)性、公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司上市年齡、公司規(guī)模等。除此之外，我們還同時(shí)控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

綜上，所有變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

(三)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

本文建立以下計(jì)量模型，實(shí)證分析民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響：

divi,t=α1+α2IDi,t-1+ΓiControli,t-1+∑yeart

+∑industryi+εi,t

(1)

式(1)中，divi,t表示公司的現(xiàn)金股利支付傾向；IDi,t-1代表實(shí)際控制人的境外居留權(quán)；Controli,t-1是一組控制變量。其中，我們主要關(guān)注變量IDi,t-1的回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平。根據(jù)前文的理論分析，我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)可能會(huì)降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向，我們預(yù)期α2<0，并且通過(guò)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本期內(nèi)關(guān)于我國(guó)民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利支付概率的描述性統(tǒng)計(jì)信息?？梢钥吹剑?003—2013年，我國(guó)發(fā)放現(xiàn)金股利的民營(yíng)上市公司占比(div=1)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)的上升趨勢(shì)，相對(duì)地，未發(fā)放現(xiàn)金股利的民營(yíng)上市公司占比(div=0)基本呈現(xiàn)平穩(wěn)的下降趨勢(shì)。但2014年出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折，2014年我國(guó)有71.7%的民營(yíng)上市公司支付了現(xiàn)金股利，28.3%的公司未發(fā)放現(xiàn)金股利，2015年這兩個(gè)比例分別下降和上升至69.3%、30.4%，而2016年這兩個(gè)比例又分別上升和下降到74.0%、26.0%。究其原因，發(fā)現(xiàn)在2003—2013這個(gè)區(qū)間內(nèi)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司占比基本呈現(xiàn)穩(wěn)定的遞增態(tài)勢(shì)，但在2014年之后，這一比例明顯減少，由此我們大膽預(yù)期，民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)負(fù)向影響公司支付現(xiàn)金股利的傾向。此外，通過(guò)表2的數(shù)據(jù)也可發(fā)現(xiàn)，近幾年我國(guó)仍存在較大比例的民營(yíng)上市公司未規(guī)范現(xiàn)金股利的分配。因此，從民營(yíng)上市公司內(nèi)部的實(shí)際決策者著手，探尋公司支付現(xiàn)金股利意愿的影響因素具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

表2 現(xiàn)金股利支付概率描述性統(tǒng)計(jì)

近年來(lái)，越來(lái)越多民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)。在本文考察期所涵蓋的8 807個(gè)樣本觀測(cè)值中，實(shí)際控制人取得境外居留權(quán)的觀測(cè)值為569個(gè)，約占全樣本的6.46%，其中，披露了具體的境外居留國(guó)家或地區(qū)信息的觀測(cè)值為480個(gè)，只擁有一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的居留權(quán)的觀測(cè)值為448個(gè)，擁有兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家或地區(qū)的居留權(quán)的觀測(cè)值為32個(gè)。圖1描繪了實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司個(gè)數(shù)和發(fā)放現(xiàn)金股利的公司個(gè)數(shù)的比較趨勢(shì)圖?？梢钥吹剑傮w上兩條曲線基本呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。具體而言，金融危機(jī)之前的2003—2008年這個(gè)區(qū)間內(nèi)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的上市公司個(gè)數(shù)較少，此時(shí)支付現(xiàn)金股利的上市公司個(gè)數(shù)較多；而金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期(2009—2013年)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的上市公司比例大幅攀升(1)根據(jù)《中國(guó)國(guó)際移民報(bào)告(2015)》，2008年的全球金融危機(jī)加速了跨國(guó)移民浪潮。，圖中相應(yīng)的曲線上升趨勢(shì)較為明顯，相較之下，支付現(xiàn)金股利的上市公司增長(zhǎng)緩慢；2013年之后，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的上市公司個(gè)數(shù)開(kāi)始明顯減少，表現(xiàn)為圖中相應(yīng)的曲線呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，相反地，支付現(xiàn)金股利的上市公司個(gè)數(shù)開(kāi)始增加，相應(yīng)的曲線增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較為明顯。上述信息表明，我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)與公司支付現(xiàn)金股利的概率顯著負(fù)相關(guān)(2)鑒于采用個(gè)數(shù)(絕對(duì)數(shù))進(jìn)行趨勢(shì)分析可能存在機(jī)械相關(guān)的嫌疑，本文同樣采用占比(相對(duì)數(shù))數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向的結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。。

圖1 實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)與發(fā)放現(xiàn)金股利的公司個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì)

表3的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步佐證了上文的觀點(diǎn)，可以看到，無(wú)論是均值T檢驗(yàn)還是中位數(shù)Wilcoxon軼和檢驗(yàn)，結(jié)果均顯示實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司支付現(xiàn)金股利的概率顯著小于實(shí)際控制人未擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司，這意味著民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)明顯抑制公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

表3 現(xiàn)金股利分配意愿的T檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon軼和檢驗(yàn)結(jié)果

表4中報(bào)告了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息?？梢钥吹剑?003—2016年間，我國(guó)約有63.5%的民營(yíng)上市公司支付現(xiàn)金股利，與此同時(shí)，約有6.5%的公司實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)。從控制變量的信息來(lái)看，公司間高管薪酬激勵(lì)的差異較小，薪酬最高前三名高管的薪酬總額取自然對(duì)數(shù)的均值約為13.86；高管持股比例差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)11.05，高管持股比例平均為5%，最高達(dá)到51%。約有30%的民營(yíng)公司存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任的權(quán)力結(jié)構(gòu)設(shè)置；董事會(huì)規(guī)模平均為9人，其中外部獨(dú)立董事約為4人；監(jiān)事會(huì)規(guī)模平均為3人。從公司層面的特征看，民營(yíng)上市公司凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均約為6.3%；公司間的成長(zhǎng)性水平相差較大；資產(chǎn)負(fù)債率約為37.7%；公司上市年齡約為8年，最長(zhǎng)的為22年；公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)約為21.50。上述信息表明，本文所選擇的樣本數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)信息

(二)相關(guān)性分析

由于本文的多元回歸模型中引入較多的控制變量，因此，在回歸分析之前有必要對(duì)變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，避免由于變量間的多重共線性問(wèn)題導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏誤。表5報(bào)告了變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)?？梢钥吹?，實(shí)際控制人的境外居留權(quán)變量ID與公司現(xiàn)金股利發(fā)放傾向顯著負(fù)相關(guān)，初步表明我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)明顯降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向。其他控制變量都與被解釋變量呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)都比較小。進(jìn)一步的共線性檢驗(yàn)(即VIF檢驗(yàn))結(jié)果顯示，眾多變量中最大的VIF值僅為2.40，其他所有變量的VIF值均在1～3的取值范圍內(nèi)。上述信息充分表明本文所選擇的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表5 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

(三)回歸分析

由于式(1)中的被解釋變量為0～1虛擬變量，因此，本文考慮采用二值選擇模型的Logit估計(jì)方法進(jìn)行計(jì)量回歸，作為對(duì)照考慮，表6同時(shí)報(bào)告了OLS估計(jì)和Probit估計(jì)的結(jié)果，但主要的結(jié)論仍以Logit的估計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)?？梢钥吹剑尤肟刂谱兞亢筒患尤肟刂谱兞?jī)蓚€(gè)組別的回歸結(jié)果均顯示，滯后一期的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)變量l.ID與公司發(fā)放現(xiàn)金股利變量div呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，即民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向。

控制變量的回歸結(jié)果中，管理層激勵(lì)變量l.pay、l.share的系數(shù)估值在1%的水平上顯著為正，而內(nèi)部治理機(jī)制變量l.dual、l.ratio的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明高管薪酬激勵(lì)越高、高管持股比例越大的公司越傾向于分配現(xiàn)金股利，而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任、獨(dú)立董事比例越高的公司則傾向于不分配現(xiàn)金股利。董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)公司是否支付現(xiàn)金股利沒(méi)有顯著影響。企業(yè)特征變量l.roe、l.size的回歸系數(shù)顯著為正，l.lev、l.age的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著提升盈利能力和擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模都有助于提高公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率，這一結(jié)論與楊超和山立威(2018)[26]的結(jié)果高度一致；相反地，資產(chǎn)負(fù)債率越高、上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司越不傾向于支付現(xiàn)金股利。最后，公司的成長(zhǎng)性水平與公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利無(wú)顯著的相關(guān)性。上述結(jié)論表明，公司內(nèi)部可以著重從管理層激勵(lì)、公司績(jī)效、公司規(guī)模等方面入手，推行現(xiàn)金股利政策的制度化建設(shè)，以培養(yǎng)和提升公司回報(bào)股東的意識(shí)。

表6 實(shí)際控制人境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文研究表明，民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)顯著降低公司支付現(xiàn)金股利的概率，為驗(yàn)證該結(jié)論的穩(wěn)定性，我們進(jìn)行如下的穩(wěn)健性測(cè)試：

1.內(nèi)生性問(wèn)題。

前文的基礎(chǔ)分析為民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)如何影響公司的現(xiàn)金股利政策提供了一定的證據(jù)，但是不可避免地需要考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。事實(shí)上，公司現(xiàn)金股利政策受到多方面的綜合影響，那些本身就不傾向于支付現(xiàn)金股利或者根本無(wú)法支付現(xiàn)金股利的公司，可能其實(shí)際控制人更有能力獲取境外居留權(quán)，那么實(shí)際控制人的境外居留權(quán)與公司支付現(xiàn)金股利的概率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系就不完全代表實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)抑制公司分配現(xiàn)金股利的意愿。對(duì)此，我們采用工具變量法來(lái)控制內(nèi)生性問(wèn)題。本文選擇實(shí)際控制人境外居留權(quán)變量的二階滯后項(xiàng)l2.ID作為其工具變量，并同時(shí)采用IV-Probit兩步法估計(jì)和IV-Probit最大似然估計(jì)方法進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表7中的回歸(1)和回歸(2)所示。

2.替換關(guān)鍵變量。

首先，在前文的研究中，我們將民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有中國(guó)香港、中國(guó)澳門、中國(guó)臺(tái)灣等居留權(quán)的樣本均定義為實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們重新嚴(yán)格界定實(shí)際控制人的境外居留權(quán)變量，限定只有當(dāng)實(shí)際控制人擁有外國(guó)居留權(quán)的樣本才認(rèn)定為其擁有境外居留權(quán)，并且將新的境外居留權(quán)變量命名為ID1，保持其他變量不變，重新進(jìn)行Logit回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表7中的回歸(3)所示。其次，本文選擇公司是否支付現(xiàn)金股利(div)作為被解釋變量來(lái)探討實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)如何影響公司的派現(xiàn)意愿，但從該變量的均值看，考察期內(nèi)僅36.5%的樣本公司未發(fā)放現(xiàn)金股利，那么僅采用div作為被解釋變量的理由顯得不夠充分。對(duì)此，本文選擇能夠提供更加豐富信息的股利支付率作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體指標(biāo)我們借鑒魏志華等(2017)[24]、劉星等(2016)[7]主流文獻(xiàn)的做法，選擇每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值進(jìn)行刻畫(huà)。同時(shí)，考慮到股利支付率有非常明顯的聚類現(xiàn)象，我們保持模型中其他變量不變，選擇Tobit估計(jì)方法進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表7中的回歸(4)所示。

3.加大異常值的處理。

前文研究中僅在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步將式(1)中的所有連續(xù)變量在5%和95%的分位上進(jìn)行winsorize處理，并重新進(jìn)行Logit回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表7中的回歸(5)所示。

4.剔除金融危機(jī)的影響。

從前文圖1關(guān)于實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司個(gè)數(shù)的趨勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機(jī)事件是一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，危機(jī)發(fā)生之后我國(guó)的民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人獲得境外居留權(quán)的比例大幅提升?？紤]到外部事件的沖擊可能會(huì)扭曲研究結(jié)果，我們將樣本縮小至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后的2010—2016年，并重新進(jìn)行Logit估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7中的回歸(6)所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。首先，在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，實(shí)際控制人的境外居留權(quán)變量l.ID的回歸系數(shù)依然在1%的統(tǒng)計(jì)水平上與公司是否支付現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，表明實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)降低公司支付現(xiàn)金股利的概率。其次，進(jìn)一步嚴(yán)格界定實(shí)際控制人的境外居留權(quán)變量后，變量l.ID1的回歸系數(shù)為-0.509 3，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，意味著實(shí)際控制人擁有外國(guó)居留權(quán)確實(shí)會(huì)抑制公司支付現(xiàn)金股利的傾向，這進(jìn)一步驗(yàn)證了前文的研究結(jié)論；與此同時(shí)，采用股利支付率作為被解釋變量進(jìn)行Tobit估計(jì)的結(jié)果也顯示，l.ID的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，充分表明實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)明顯降低公司支付現(xiàn)金股利的水平。最后，在加大異常值的剔除處理以及剔除金融危機(jī)的影響后，解釋變量l.ID的回歸結(jié)果在總體上并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。綜上可以認(rèn)為，本文的研究結(jié)論是相對(duì)穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

前文基于全樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)明顯降低公司的現(xiàn)金股利支付傾向，其根本原因在于：擁有境外居留權(quán)為實(shí)際控制人提供了一種隱形的“保護(hù)罩”，使得實(shí)際控制人更有動(dòng)機(jī)從事掏空和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為。并且由于我國(guó)目前的法制環(huán)境不盡成熟，擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，可以選擇離境，使得國(guó)內(nèi)的追蹤半徑和監(jiān)管難度都大大提升。與此同時(shí)，目前與我國(guó)簽署引渡條約的國(guó)家普遍集中于亞洲地區(qū)，無(wú)形中降低了擁有美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)居留權(quán)的實(shí)際控制人從事非法行為的懲罰力度。

按照上述邏輯，我們可以進(jìn)一步討論以下問(wèn)題：一是實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響是否在實(shí)際控制人持股比例小、公司治理較差的公司中更加明顯？因?yàn)楫?dāng)實(shí)際控制人持股比例較小時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)較少受到股利削減的影響，與此同時(shí)，公司治理較差時(shí)，實(shí)際控制人受到的約束也較少，從而能更容易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。二是實(shí)際控制人境外居留權(quán)對(duì)現(xiàn)金股利政策的抑制程度是否在那些實(shí)際控制人可永久居留的國(guó)家或地區(qū)未與我國(guó)簽署引渡條約時(shí)更加顯著？綜上，本部分主要針對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)，以驗(yàn)證本文的理論路徑。

(一)境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策：實(shí)際控制人持股比例的調(diào)節(jié)作用

從所有權(quán)的角度看，公司股東獲得現(xiàn)金股利的數(shù)額主要依據(jù)股東們所持有的公司所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))比例進(jìn)行分配，說(shuō)明擁有越大比例的所有權(quán)便能獲得越多的現(xiàn)金股利(朱滔和王德友，2007[13])。當(dāng)實(shí)際控制人擁有較高比例的公司所有權(quán)時(shí)，其對(duì)于小股東利益的侵占動(dòng)機(jī)可能較小，實(shí)際控制人更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利；相反地，當(dāng)實(shí)際控制人擁有公司所有權(quán)比例較低時(shí)，其對(duì)于股東利益的侵占動(dòng)機(jī)相對(duì)較強(qiáng)烈，此時(shí)的實(shí)際控制人更不傾向于支付現(xiàn)金股利。

從控制權(quán)的角度看，實(shí)際控制人所擁有的上市公司控制權(quán)可能對(duì)其行為產(chǎn)生兩種影響效應(yīng)：一是壕溝效應(yīng)(entrenchment effect)，即指隨著實(shí)際控制人所擁有的控制權(quán)的增加，實(shí)際控制人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)利益侵占手段獲取私人收益；二是激勵(lì)效應(yīng)(incentive effect)，即指當(dāng)實(shí)際控制人利用日益膨脹的控制權(quán)攫取私人收益可能導(dǎo)致自身?yè)p失時(shí)，其會(huì)降低利益侵占動(dòng)機(jī)。目前我國(guó)對(duì)中小股東的利益保護(hù)機(jī)制仍不完善，實(shí)際控制人所擁有的實(shí)際控制權(quán)越大，越可能為了自身利益的最大化而損害其他股東的利益，更傾向于支付現(xiàn)金股利；相反地，當(dāng)實(shí)際控制人擁有的公司控制權(quán)較小，難以利用權(quán)力侵占他人利益時(shí)，擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人更可能通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式攝取個(gè)人利益，因此更不愿意支付現(xiàn)金股利。

本文關(guān)于實(shí)際控制人的持股比例大小主要以絕對(duì)控股的比例60%為分組門檻分為高持股比例和低持股比例總共四組樣本。表8報(bào)告了具體檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，實(shí)際控制人擁有上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)比例會(huì)對(duì)實(shí)際控制人的境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。具體地，當(dāng)實(shí)際控制人擁有控制權(quán)(表決權(quán))比例和所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))比例較低時(shí)，其境外居留權(quán)會(huì)顯著降低公司支付現(xiàn)金股利的概率，相反地，當(dāng)實(shí)際控制人擁有控制權(quán)(表決權(quán))比例和所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))比例較高時(shí)，其境外居留權(quán)與公司是否支付現(xiàn)金股利之間無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論反映了實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響在實(shí)際控制人持股比例小的公司中更顯著。

(二)境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策：公司治理的調(diào)節(jié)作用

相關(guān)研究表明，公司治理得越好，股東和投資者的利益越能得到保護(hù)。越完善的公司治理機(jī)制越可能發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人的利益侵占行為，相反地，治理較差的公司，其實(shí)際控制人，尤其是擁有境外居留權(quán)的實(shí)際控制人更可能從事資產(chǎn)轉(zhuǎn)移活動(dòng)，從而抑制分紅意愿。本文關(guān)于公司治理特征主要選擇獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、管理層持股比例三個(gè)變量加以刻畫(huà)。其中，獨(dú)立董事比例采用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比重衡量；機(jī)構(gòu)投資者持股比例主要采用證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)；管理層持股比例主要采用管理層持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比重衡量。

表8 實(shí)際控制人持股比例的分組檢驗(yàn)結(jié)果

一般而言，獨(dú)立董事受聘于上市公司，但又不受制于管理層、大股東和治理層，其承擔(dān)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督職責(zé)，發(fā)揮一定的公司治理作用；機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，持股比例越高越有助于降低公司的代理成本，從而提高公司治理的有效性；管理層持股對(duì)管理者有明顯的激勵(lì)效果，實(shí)施管理層持股可以減少代理成本，提高公司業(yè)績(jī)。本文分別根據(jù)獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及管理層持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，并將六組樣本都進(jìn)行Logit估計(jì)，具體回歸結(jié)果如表9中的回歸(1)～回歸(6)所示?？梢钥吹剑局卫砗玫臉颖局?，境外居留權(quán)變量都不顯著，而在公司治理較差的樣本中，境外居留權(quán)變量至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，充分表明實(shí)際控制人的境外居留權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的負(fù)向影響在公司治理較差的公司中更顯著。

(三)境外居留權(quán)與現(xiàn)金股利政策：引渡條約的調(diào)節(jié)作用

2003—2016年我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的647個(gè)觀測(cè)值中，總體涉及16個(gè)國(guó)家或地區(qū)的境外居留權(quán)，其中頻數(shù)較高的幾個(gè)國(guó)家或地區(qū)分別是中國(guó)香港(248個(gè))、加拿大(130個(gè))、澳大利亞(87)和美國(guó)(58)，占比分別為38.3%、20.1%、13.4%和9.0%。這表明，中國(guó)香港、加拿大、澳大利亞、美國(guó)等國(guó)家或地區(qū)是我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人在獲取境外居留權(quán)時(shí)的主要選擇。

在本文的樣本中，我國(guó)分別與菲律賓、澳大利亞兩個(gè)國(guó)家簽署了引渡條約，因此，為了檢驗(yàn)我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人境外居留權(quán)國(guó)家或地區(qū)是否與我國(guó)內(nèi)地簽署引渡條約對(duì)公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響，本文參照Chen等(2018)[17]、梁娟(2015)[15]的做法，分別設(shè)置ID_extradite和ID_noextradite兩個(gè)虛擬變量，當(dāng)實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)且該居留國(guó)家或地區(qū)與我國(guó)內(nèi)地簽訂了引渡條約時(shí)ID_extradite取值1，否則取值0；當(dāng)實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)但該居留國(guó)家或地區(qū)未與我國(guó)內(nèi)地簽訂引渡條約時(shí)ID_noextradite取值1，否則取值0。運(yùn)用基礎(chǔ)模型進(jìn)行Logit估計(jì)，具體回歸結(jié)果如表9中的回歸(7)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，ID_noextradite和ID_extradite兩個(gè)虛擬變量的回歸系數(shù)分別為-0.875 8、-0.260 1，并且都在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，充分表明實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)但該居留國(guó)家或地區(qū)未與我國(guó)內(nèi)地簽訂引渡條約時(shí)，境外居留權(quán)變量對(duì)公司現(xiàn)金股利的負(fù)向影響程度更大。

表9 基于上市公司特征的分組檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與研究啟示

本文以我國(guó)滬深兩市A股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，選擇2003—2016年上市公司的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的境外居留權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金股利支付傾向的影響。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)顯著抑制公司關(guān)于現(xiàn)金股利的支付傾向。進(jìn)一步地，本文實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)際控制人的境外居留權(quán)與公司現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人的境外居留權(quán)對(duì)公司現(xiàn)金股利支付傾向的抑制效應(yīng)在實(shí)際控制人持股比例小、公司治理較差以及居留國(guó)家或地區(qū)未與我國(guó)內(nèi)地簽署引渡條約等類型的公司中更加明顯。

本文的研究為我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利支付傾向提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了關(guān)于實(shí)際控制人境外居留權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，也豐富了現(xiàn)金股利政策影響因素的相關(guān)研究，對(duì)政府部門進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)的民營(yíng)上市公司的監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)深入完善規(guī)范民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利支付行為的政策、公司內(nèi)部建立健全現(xiàn)金股利分配制度等均具有一定的啟示意義。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先，監(jiān)管審查部門應(yīng)該加強(qiáng)和完善資本市場(chǎng)的法律體系建設(shè)，尤其是與公司治理領(lǐng)域相關(guān)的法律法規(guī)，加大立法和執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊實(shí)際控制人或大股東的“金蟬脫殼”行為，營(yíng)造一個(gè)相對(duì)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而保護(hù)企業(yè)利益相關(guān)主體的切身利益。其次，證監(jiān)部門應(yīng)該充分考慮政策的細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，制定“因地制宜”式的分紅政策并對(duì)部分長(zhǎng)期未規(guī)范分紅的上市公司進(jìn)行有效約束，使得整體監(jiān)管更加科學(xué)和理性，從而能夠從真正意義上促進(jìn)我國(guó)民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利支付的規(guī)范性和連續(xù)性。最后，公司內(nèi)部應(yīng)當(dāng)制定關(guān)于實(shí)際控制人信息披露的制度規(guī)范，以降低信息不對(duì)稱和及時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人的不純動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，公司持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅可以向市場(chǎng)和外部投資者傳遞利好信號(hào)，提高公司的整體聲譽(yù)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，但是現(xiàn)實(shí)中仍存在一部分實(shí)際控制人出于各種動(dòng)機(jī)拒絕支付現(xiàn)金股利，并且監(jiān)管部門的強(qiáng)制或半強(qiáng)制分紅政策均只能起到一時(shí)性的“治標(biāo)”而不能發(fā)揮永久性的“治本”作用，因此，民營(yíng)上市公司應(yīng)積極樹(shù)立回報(bào)股東的信念，強(qiáng)化分紅意識(shí)，建立科學(xué)合理的現(xiàn)金股利分配制度，同時(shí)應(yīng)致力于公司內(nèi)部治理體系的完善，建立有助于優(yōu)化現(xiàn)金股利政策的治理機(jī)制。