領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計與企業(yè)債務融資

李秀珠 劉文軍

一、引言

長期以來，我國政府對官員的考核主要是其任期內(nèi)的經(jīng)濟績效，官員之間以轄區(qū)經(jīng)濟績效為目標展開激烈競爭，這種官員的“晉升錦標賽”極大地促進了中國經(jīng)濟的快速增長(羅黨論等，2015[1])。但是，經(jīng)濟高速增長的同時，自然資源和生態(tài)環(huán)境遭受嚴重破壞，經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展問題日益嚴峻。這是因為，追求GDP增長的晉升錦標賽使得官員過度關注任期內(nèi)轄區(qū)的經(jīng)濟增長，卻忽視了環(huán)境污染的嚴重性以及資源、能源的過度消耗(周黎安，2007[2])，導致環(huán)境污染事故頻發(fā)(于文超和何勤英，2013[3])。黨和政府希望改變長期以來存在的地方官員盲目追求經(jīng)濟增長，卻忽視生態(tài)環(huán)境和自然資源保護的情況。為此，2013年11月召開的黨的十八屆三中全會明確提出要加快生態(tài)文明建設，探索編制自然資源資產(chǎn)負債表，對領導干部實行自然資源資產(chǎn)離任審計(以下簡稱“離任審計”)，建立生態(tài)環(huán)境損害責任終身追究制。自2014年，已有部分省市開展了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計的先行試點工作。中辦、國辦于2017年11月下發(fā)了《領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計規(guī)定(試行)》，該規(guī)定對領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計工作提出了具體要求，這標志著該項制度開始在國家層面全面執(zhí)行。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的中國，地方官員對企業(yè)行為有著巨大影響(Xu，2011[4]；Chen等，2011[5])。地方政府掌握著大量資源，且擁有資源配置權(quán)(周黎安，2007[2])，因此影響轄區(qū)內(nèi)企業(yè)對資源的獲取(干春暉等，2015[6])。另外，地方政府官員能夠影響并制定轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟政策(Jones和Olken，2005[7])。長期以來對官員的晉升考核主要以GDP增長為指標，有學者認為這種晉升標準導致企業(yè)研發(fā)投入不足(顧元媛和沈坤榮，2012[8])、國有企業(yè)過度投資(曹春方等，2014[9])、商業(yè)銀行減少信貸(錢先航等，2011[10]；紀志宏等，2014[11])，以及抑制重污染企業(yè)投資規(guī)模(羅黨論和賴再洪，2016[12])和公司披露壞消息(Piotroski等，2015[13])等。官員變更帶來的政治不確定性會影響企業(yè)投資行為(徐業(yè)坤等，2013[14]；賈倩等，2013[15]；曹春方，2013[16])、股利政策(雷光勇等，2015[17])以及企業(yè)所面臨的市場風險(羅黨論等，2016[18])。甚至連官員視察都是企業(yè)建立政企關系的重要活動，影響企業(yè)績效(羅黨論和應千偉，2012[19])、創(chuàng)新水平(趙晶和孟維烜，2016[20])以及政府補助(戴亦一等，2015[21])。已有研究官員對企業(yè)行為影響的文獻主要基于非終身負責制的背景，鮮有考察領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計這一情境。

在離任審計的相關文件出臺之后，相關研究逐漸增多。大部分學者都是基于規(guī)范研究，探討了自然資源資產(chǎn)離任審計的重大意義和關鍵理論問題(蔡春和畢銘悅，2014[22])，自然資源資產(chǎn)離任審計的主體、對象、內(nèi)容和方法(安徽省審計廳課題組，2014[23])，自然資源資產(chǎn)離任審計的模式(張宏亮等，2015[24])，自然資源資產(chǎn)負債表框架結(jié)構(gòu)以及和領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計的關系(黃溶冰和趙謙，2015[25])等。上述規(guī)范研究對于未來開展離任審計提供了眾多真知灼見，但是無法回答并且也需要更多文獻探討這項制度對微觀企業(yè)有何影響。近期有文獻探討了離任審計對公司盈余管理和權(quán)益資本成本的影響(劉文軍和謝幫生，2018[26]；全進等，2018[27])。但中國資本市場上市公司最主要的融資方式是債務，離任審計是否影響債務融資行為，則無文獻開展研究。因此，本文擬對此進行初步的探討。

離任審計制度會促使官員將生態(tài)環(huán)境和自然資源保護納入目標函數(shù)，使得官員在推動地方經(jīng)濟增長的同時加大對高污染和需要耗竭大量自然資源企業(yè)的監(jiān)督處罰力度，相關企業(yè)的經(jīng)營風險提高，可能會導致債務融資更難、更貴。我們利用2014年領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計在國內(nèi)部分地區(qū)試點這一準自然實驗，以試點地區(qū)資源型、重污染型企業(yè)為處理組，非試點地區(qū)同類型企業(yè)為對照組，運用雙重差分模型研究其對企業(yè)債務融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：試點地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)在試點后債務資本成本上升；從經(jīng)濟意義上來看，平均上升了13.29%。并且，離任審計無論是對企業(yè)銀行借款還是債券發(fā)行，均顯著提高了融資成本。離任審計降低了資源型、重污染型企業(yè)未來債務融資規(guī)模，有微弱的證據(jù)顯示離任審計還降低了企業(yè)獲得商業(yè)信用的規(guī)模。國有企業(yè)擔負著解決社會就業(yè)、維持社會穩(wěn)定等功能，更容易獲得政府的政策性支持，債權(quán)人投資于國有企業(yè)有更低的信貸風險。但我們并沒有發(fā)現(xiàn)離任審計對債務融資的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差別，這主要是因為在離任審計的背景下，地方官員并不會對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在環(huán)境方面的監(jiān)管、處罰有差別化對待，離任審計對公司債務融資行為的影響具有廣泛性。為什么離任審計會負面影響企業(yè)債務融資，現(xiàn)有兩種可能的解釋。一種是信號理論解釋。離任審計對企業(yè)經(jīng)營構(gòu)成負面影響，降低了公司未來現(xiàn)金流量，所以離任審計給債權(quán)人傳遞出公司未來現(xiàn)金流狀況不好的信號，債權(quán)人預期到債務風險提高，因而提高利率，降低了債務規(guī)模。另一種是委托代理理論解釋。離任審計制度執(zhí)行難度大，因而對官員行為并不產(chǎn)生實質(zhì)性影響，不會傳導到微觀企業(yè)，但由于委托代理關系的存在，管理層和大股東存在投資無效、掏空等侵占公司利益的動機，離任審計可以掩蓋他們的這些行為，因為他們可以將這些行為對公司造成的負面影響歸因于離任審計，夸大離任審計對公司經(jīng)營的負面影響，這會給債權(quán)人帶來更多的風險，因而影響企業(yè)債務融資。我們研究發(fā)現(xiàn)離任審計降低了公司未來現(xiàn)金流量，但并沒有影響公司未來的投資效率以及大股東掏空行為，甚至還降低了代理成本，這說明信號理論而非委托代理理論可以解釋離任審計對資源型、重污染型企業(yè)債務融資的影響。

本文可能的研究貢獻體現(xiàn)在以下方面：(1)鮮有地利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對微觀企業(yè)行為的影響，豐富了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計經(jīng)濟后果領域的文獻。(2)考察了公司債權(quán)投資者如何看待官員晉升考核方式的轉(zhuǎn)變，豐富了政治成本理論研究。之前關于政治成本理論的文獻主要考察公司如何應對政治成本的變化，但鮮有從公司外部利益相關者角度進行研究，本文是對這一研究領域文獻的重要補充。(3)豐富了官員晉升激勵對微觀企業(yè)行為影響的研究。與之前官員晉升考核激勵的相關研究不同，本文的研究基于領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計試點這一準自然實驗，能夠在一定程度上克服之前研究存在的嚴重內(nèi)生性問題，研究結(jié)論可靠性更高。

本文余下部分安排如下：第二部分為理論分析與研究假設；第三部分為樣本和研究模型；第四部分為實證結(jié)果；第五部分為作用機理檢驗；最后為本文的研究結(jié)論與政策建議。

二、理論分析與研究假設

改革開放以來以GDP為考核標準的官員晉升激勵機制極大地促進了中國經(jīng)濟的快速增長，地方官員圍繞著GDP增長速度展開了政治晉升的錦標賽(周黎安，2007[2])，甚至不惜以犧牲生態(tài)環(huán)境為代價默許企業(yè)的高能耗、高污染行為。為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增長方式，既要“金山銀山”也要“綠水青山”，黨和政府出臺了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度。自2014年，全國先后有10多個省份選取部分縣市開展了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計的試點工作，這為我們的研究提供了一個天然的實驗情境。

政治晉升的錦標賽理論認為地方官員會將政治目標攤派給轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)(曹春方等，2014[9])，以便積累更多的政治晉升資本(錢愛民和張晨宇，2016[28])。官員所在地區(qū)執(zhí)行領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度則意味著晉升考核方式由過去的GDP增長速度轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟增長與自然資源、生態(tài)環(huán)境保護并重。這種離任審計制度將對官員任期內(nèi)破壞自然資源、生態(tài)環(huán)境的行為實行終身追責。因此，官員為了獲得政治晉升抑或規(guī)避相應的追責必將對轄區(qū)內(nèi)重污染、高耗能的企業(yè)加強監(jiān)管，對其環(huán)境污染行為不再保持默認的態(tài)度(羅黨論和賴再洪，2016[12])。資源型、重污染型企業(yè)會受到地方官員的格外關注，因其是造成轄區(qū)環(huán)境污染、自然資源大量消耗的罪魁禍首。地方官員一方面會加大對環(huán)境方面的違規(guī)違法處罰力度，迫使這些企業(yè)在環(huán)保方面加大投入，另一方面在一些涉污項目上馬、審批方面可能會予以限制。因此，離任審計會使得資源型、重污染型企業(yè)經(jīng)營的不確定性增加，公司未來現(xiàn)金流量降低，向市場傳遞出不利的信號，導致融資成本升高(申慧慧等，2010[29]；林鐘高等，2015[30])。從債權(quán)人角度來看，他們最為關注公司未來的現(xiàn)金流量，當企業(yè)經(jīng)營風險越高時，公司未來現(xiàn)金流量將很可能降低，債權(quán)人承擔的風險越高，因此會要求更高的利率來對風險進行補償。

其次，離任審計會提高資源型、重污染型企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，導致企業(yè)的委托代理成本提高。由于委托代理關系的存在，管理當局有無效投資和追求私利的動機，大股東也有對中小股東進行利益侵占的動機。當上述行為對公司造成的負面影響能夠有機會予以隱藏時，管理當局和大股東的這種動機就會越強烈。之前也有文獻發(fā)現(xiàn)當公司面臨環(huán)境不確定時，公司越容易產(chǎn)生無效投資和被掏空(Lemmon和Lins，2003[31]；申慧慧等，2012[32])，因為管理當局和大股東容易為他們的這些行為給公司業(yè)績造成的負面影響找到借口，將其歸因于一些內(nèi)外部環(huán)境。由于領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計還處于初步的試點階段，審計方法、審計程序，甚至連審計目標都還沒有完全明確，因此領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計的難度很大，執(zhí)行起來存在諸多困難，未必能夠改變地方官員的行為，進而傳導到相關企業(yè)。但是管理層和大股東可能會夸大領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對公司經(jīng)營的負面影響，目的是隱藏投資無效、掏空等行為，將這些行為對公司經(jīng)營造成的負面影響歸因于離任審計造成一些項目不被上馬，甚至被迫進行減產(chǎn)，或者購置更多的環(huán)保設備，進行更多的環(huán)保投入。因此，當資源型、重污染型企業(yè)所在地實行領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計，投資者就難以對管理層的行為進行預測和監(jiān)督。即便領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計本身并不對資源型、重污染型企業(yè)的經(jīng)營造成影響，但是管理層和大股東在該項制度的掩蓋下更容易產(chǎn)生無效投資、掏空等行為，這樣會導致債權(quán)人利益被侵占的風險提高，從而會要求更高的利率來補償風險，導致企業(yè)債務資本成本提高。

綜上所述，無論是基于信號理論還是委托代理理論的分析，都可以預期領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計讓資源型、重污染型企業(yè)的債權(quán)人承擔更多的風險，導致企業(yè)債務資本成本提高。因此，我們提出研究假設H1。

H1：資源型、重污染型企業(yè)所在地區(qū)試點領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計后債務成本將會提高。

基于前述分析，我們認為領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計會使得資源型、重污染型企業(yè)債權(quán)人投資風險增加，債權(quán)人可以通過借貸成本或者借貸規(guī)模來進行風險管控(周楷唐等，2016[33])。當債權(quán)人感知到更高的風險時，可能會減少借貸規(guī)模，因為較小的借貸規(guī)模使其在企業(yè)破產(chǎn)清算時有更高的可能性收回資金。因此，我們提出研究假設H2。

H2：資源型、重污染型企業(yè)所在地區(qū)試點領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計后債務融資規(guī)模將會下降。

商業(yè)信用是企業(yè)的一種重要且成本極低的債務融資方式。如前文所述，當資源型、重污染型企業(yè)所在地執(zhí)行領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計時，公司利益相關者將會承擔更多的風險。作為公司重要利益相關者之一的供應商為了規(guī)避風險，將不愿意給予客戶過多的商業(yè)信用，因為客戶不能按期還款的概率增加。因此，我們提出研究假設H3。

H3：資源型、重污染型企業(yè)所在地區(qū)試點領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計后商業(yè)信用規(guī)模將會下降。

三、樣本和研究模型

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文對資源型、重污染型企業(yè)選取參考劉文軍和謝幫生(2018)[26]、全進等(2018)[27]的研究，以及中辦、國辦印發(fā)的《開展領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計試點方案》所提到的土地資源、水資源、森林資源以及礦山生態(tài)環(huán)境治理、大氣污染防治等。資源型企業(yè)的判斷標準主要是其生產(chǎn)經(jīng)營要耗費大量自然資源，比如林業(yè)、家具制造業(yè)等；重污染型企業(yè)的判斷標準則是其生產(chǎn)經(jīng)營對水、大氣等生態(tài)環(huán)境造成嚴重污染，比如石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)、紡織業(yè)等。自2014年，全國陸續(xù)有省份開展領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計的試點工作，我們選取2014年試點地區(qū)的資源型和重污染型上市公司為處理組，以非試點地區(qū)(包括未試點離任審計的省份)相關公司為對照組，選樣期間為2011—2016年，其中2011—2013年為試點前，2014—2016年為試點后，考察試點前后3年公司債務融資行為的變化(1)處理組和對照組均不包括2015、2016年開始試點地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)。。我們通過搜集各省市、自治區(qū)審計廳官網(wǎng)獲知2014年試點地區(qū)為山東(青島、煙臺)、湖北(黃岡、武漢市江夏區(qū))、內(nèi)蒙古(鄂爾多斯、赤峰)、湖南(婁底)、貴州(赤水)、江蘇(連云港)、廣西、福建(福州、武夷山)、陜西(西安)以及四川(綿陽)等。本文所需的財務和公司治理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后最終樣本為2 840個觀測，其中處理組為241個，對照組為2 599個。本文對所有連續(xù)變量在上下5%的水平上進行Winsorizing處理，所有回歸模型的標準誤在公司層面進行了Cluster處理。表1為樣本的行業(yè)分布情況，從中可以看出，樣本中資源型企業(yè)的樣本量較少，主要是林業(yè)23個，家具制造業(yè)24個等，其余樣本均是重污染型企業(yè)。

表1 樣本行業(yè)分布

(二)研究模型與變量定義

為了控制遺漏的其他制度性因素混淆領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度的影響，我們提出的研究假設均采用雙重差分研究模型(DID)進行檢驗，所有模型的變量定義見表2。為了檢驗研究假設H1，我們設計了以下研究模型：

COD1/COD2=α0+β1TREAT+β2POST+β3TREAT

×POST+β4SIZE+β5LEV+β6ROA

+β7TURNOVER+β8INTCOV

+β9GROWTH+β10DR+β11BIG4

+β12EN+YEAR+IND+ε

(1)

模型(1)中，因變量COD1/COD2為債務資本成本，參考熊劍和王金(2016)[34]的做法，采用兩種度量方式以增強研究結(jié)論的可靠性。TREAT為識別處理組和對照組的變量；POST為識別試點前后的變量；TREAT×POST為交乘項，研究假設H1預期它的符號為正。控制變量的選取參考熊劍和王金(2016)[34]的研究，包括控制公司規(guī)模(SIZE)、公司資產(chǎn)負債率(LEV)、公司業(yè)績(ROA)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVER)、利息保障倍數(shù)(INTCOV)、公司成長性(GROWTH)、獨董比例(DR)、會計師事務所規(guī)模(BIG4)以及公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(EN)等。此外，我們還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)固定效應，ε為誤差項。

為了檢驗研究假設H2，我們設計了以下研究模型：

DFS=α0+β1TREAT+β2POST+β3TREAT×POST

+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7TURNOVER

+β8INTCOV+β9GROWTH+β10DR+β11BIG4

經(jīng)過一年多的自主探究學習，學生對魔方還原已經(jīng)非常熟悉，會玩三階魔方、二階魔方、金字塔魔方。對魔方的結(jié)構(gòu)也已經(jīng)比較了解。在此基礎上，我們提出了新的學習任務——組裝魔方。它以成果展示課的形式呈現(xiàn)，既是對近兩年來學生玩魔方結(jié)果的小結(jié)，更是一個新的挑戰(zhàn)任務，從知其然到知其所以然，引領學生向?qū)W習更深處行進。

+β12EN+YEAR+IND+ε

(2)

模型(2)中，因變量DFS為債務融資規(guī)模。借鑒王營和曹廷求(2014)[35]的研究，債務融資規(guī)模(DFS)用年末負債總額與年初負債總額的差額再除以年末總資產(chǎn)度量。其他控制變量與模型(1)相同。

為了檢驗研究假設H3，我們設計了以下研究模型：

AP=α0+β1TREAT+β2POST+β3TREAT×POST

+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7CASH

+β8CF+β9GROWTH+β10DR+β11EN

+YEAR+IND+ε

(3)

表2 變量定義

四、實證結(jié)果

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計量，從中可以看出，COD1和COD2的均值分別為0.085和0.059，表明兩種方式計算出的上市公司平均債務成本分別為8.5%和5.9%，這和已有的研究近似；DFS的均值為0.046，中位數(shù)為0.041；AP的均值為0.178，中位數(shù)為0.150；TREAT的均值為0.085，表明處理組占比8.5%；POST的均值為0.489，表明試點后的樣本占比48.9%，試點前后的樣本分布較為均衡；控制變量的分布也較為合理，不再贅述。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計量

(二)對假設H1的檢驗結(jié)果

表4為模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)、列(2)分別是因變量為COD1和COD2的回歸結(jié)果，可以看出，TREAT的系數(shù)不顯著，表明試點前處理組和對照組公司的債務資本成本沒有顯著差異；POST的系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，表明試點后無論是處理組還是對照組債務資本成本均提高；TREAT×POST的系數(shù)在列(1)和列(2)中分別在10%和5%的水平上顯著為正，表明試點地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)相對于非試點地區(qū)的相關企業(yè)試點后債務資本成本提高更多。表4的研究結(jié)果表明試點領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度使得債權(quán)人承受的風險增加，進而造成企業(yè)債權(quán)融資成本上升，研究假設H1得到了支持。從經(jīng)濟意義來看，離任審計使得資源型、重污染型企業(yè)債務資本成本大約提高13.29%(以COD1的回歸結(jié)果計算)，這在經(jīng)濟意義上也是非常顯著的。從控制變量的回歸結(jié)果來看，SIZE、INTCOV以及GROWTH的符號顯著為負，均與已有的研究發(fā)現(xiàn)一致，其他控制變量則未發(fā)現(xiàn)一致性的顯著性。

(三)對假設H2的檢驗結(jié)果

表4列(3)為模型(2)的回歸結(jié)果，可以看出TREAT的系數(shù)不顯著，表明試點前處理組和對照組公司的債務融資規(guī)模沒有顯著差異；POST的系數(shù)不顯著，表明試點后無論是處理組還是對照組債務融資規(guī)模沒有顯著變化；TREAT×POST的系數(shù)雖然為負，但并不顯著，說明離任審計并不影響相關公司債務融資規(guī)模。研究假設H2沒有得到支持，其原因在于離任審計對公司債務融資規(guī)模的影響可能存在滯后性，我們在后文對此進行進一步檢驗。從控制變量的回歸結(jié)果來看，SIZE、LEV、INTCOV以及GROWTH的符號均顯著為正，TURNOVER、EN均顯著為負，這與已有的研究發(fā)現(xiàn)一致，其他控制變量則未發(fā)現(xiàn)一致性的顯著性。

(四)對假設H3的檢驗結(jié)果

表4列(4)為模型(3)的回歸結(jié)果，可以看出TREAT的系數(shù)不顯著，表明試點前處理組和對照組公司的商業(yè)信用規(guī)模沒有顯著差異；POST的系數(shù)顯著為正，表明試點后無論是處理組還是對照組商業(yè)信用規(guī)模均顯著增加；TREAT×POST的系數(shù)雖然為負，但并不顯著，說明離任審計并不影響相關公司商業(yè)信用規(guī)模。研究假設H3沒有得到支持。從控制變量的回歸結(jié)果來看，LEV、GROWTH的符號顯著為正，CF的符號顯著為負，這與已有的研究發(fā)現(xiàn)一致，其他控制變量則未發(fā)現(xiàn)一致性的顯著性。

表4 離任審計對債務成本融資的回歸結(jié)果

(五)領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對公司未來債務融資的影響

領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度的政策效應傳導到微觀企業(yè)可能存在一定的滯后性，為此我們將因變量用未來一期的債務融資特征來度量，即研究離任審計對未來一年的債務資本成本、債務融資規(guī)模以及商業(yè)信用規(guī)模的影響。表5為回歸結(jié)果(2)為了節(jié)約篇幅，下文中的一些表格并沒有列出控制變量的回歸結(jié)果。，可以看出TREAT×POST的系數(shù)在列(1)、列(2)中均顯著為正，表明離任審計提高了未來一年相關企業(yè)的債務融資成本；TREAT×POST的系數(shù)在列(3)中顯著為負，表明離任審計降低了未來一年相關企業(yè)的債務融資規(guī)模。結(jié)合表4列(3)的回歸結(jié)果可知，離任審計顯著降低了公司債務融資規(guī)模，但是這種影響并不是在當期，而是在未來，說明債權(quán)人在相關企業(yè)信貸規(guī)模決策時需要考慮領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對公司的影響。結(jié)合表4的回歸結(jié)果可知，離任審計對資源型、重污染型企業(yè)債務融資規(guī)模的影響要滯后于債務成本。我們認為這是由于離任審計開展的難度大，實施效果存在著學習效應，即隨著離任審計的推進，離任審計的開展更為成熟，對地方官員造成的壓力增大。所以，對公司債權(quán)人而言，起初他們感知到離任審計對公司經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流可能造成負面影響，認為有一定風險，但總體可控，所以只是提高利率，并不至于降低信貸規(guī)模。隨著離任審計的推進，債權(quán)人進一步感知到風險，所以在信貸規(guī)模和利率上均有所調(diào)整，也就是說債權(quán)人對離任審計給企業(yè)造成的風險感知也存在學習效應；TREAT×POST的系數(shù)在列(4)中并不顯著，表明離任審計并不影響相關企業(yè)未來的商業(yè)信用規(guī)模。總之，表5的結(jié)果說明離任審計對企業(yè)未來的債務融資行為仍然具有影響。

表5 離任審計對未來債務融資的回歸結(jié)果

(六)領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對銀行借款成本、債券成本的影響

企業(yè)債務融資方式主要有銀行借款和發(fā)行債券兩種方式，我們在此檢驗領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對這兩種不同債務融資成本的影響。首先，我們檢驗領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對銀行借款成本的影響。由于我們無法獲得企業(yè)支付債券利息的數(shù)據(jù)，為了更精確地度量銀行借款成本，在這一部分研究中我們剔除了發(fā)行債券的公司。我們用利息總支出除以短期借款加上長期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款來度量銀行借款成本，然后利用模型(1)重新檢驗研究假設H1。表6列(1)為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)為0.009 3，并且在10%的水平上顯著，這表明領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計提高了銀行借款成本。我們從wind數(shù)據(jù)庫獲得上市公司發(fā)行債券數(shù)據(jù)，然后研究領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對債券成本的影響，共獲得160家資源型、重污染型企業(yè)2011—2016年共177次債券發(fā)行樣本。參照之前的文獻，我們用債券利率減去同期國債收益率度量債券融資成本，并且在模型(1)中還控制了債券期限(TERM)和債券發(fā)行規(guī)模(BONDS)，然后檢驗領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對債券融資成本的影響。表6列(2)為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)為0.009 7，并且在10%的水平上顯著，這表明領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計提高了企業(yè)債券成本。從上述結(jié)果可知，無論是銀行借款還是債券融資，領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計均會提高其成本。

表6 離任審計對銀行借款成本、債券成本的回歸結(jié)果

(七)領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對不同產(chǎn)權(quán)相關公司債務融資的影響

國有企業(yè)并非以營利作為唯一的經(jīng)營目標，還肩負著解決社會就業(yè)，維護社會穩(wěn)定等任務，因此更容易從政府獲得政策性支持，比如更容易獲得政府補貼、得到政府的隱形擔保等。國有企業(yè)存在著債務預算軟約束，因為銀行容易受行政干預，銀行將資金貸給國企有較低的風險(程六兵和王竹泉，2015[37])。另外，國有企業(yè)和銀行擁有共同的實際控制人——政府，這種產(chǎn)權(quán)制度安排會模糊銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務關系，使得銀行難以發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督約束功能(陳德球等，2013[38])。大量的研究證據(jù)表明我國資本市場存在著信貸歧視(Brandt和Li，2003[39]；江偉和李斌，2006[40]；李廣子和劉力，2009[41]；程六兵和劉峰，2013[42]；程六兵和王竹泉，2015[37]；王貞潔，2016[43]；李歡等，2018[44])，即銀行在對待不同所有制企業(yè)在貸款抵押、期限、金額、限制性條款以及貸款利率等方面存在差異。因此，如果離任審計對資源型、重污染企業(yè)的債權(quán)人帶來了更高的風險，進而影響了企業(yè)的債務融資，那么這種影響可能在非國有企業(yè)中更大。為了檢驗上述推測，我們將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國企和非國企兩組研究離任審計對債務融資的影響。表7為分組檢驗的回歸結(jié)果，可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在國企和非國企兩組不存在顯著差異(3)Wald χ2為組間系數(shù)差異檢驗的統(tǒng)計量，TREAT×POST的系數(shù)在大多數(shù)回歸中不顯著，這可能是分組檢驗減少樣本所致。。這是因為，離任審計主要對地方官員在任期內(nèi)的自然資源破壞、生態(tài)環(huán)境污染進行追責，并不因不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司造成的自然資源和生態(tài)環(huán)境問題在離任審計時對地方官員存在差別化對待。進行領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計試點地區(qū)的地方官員無論是對資源型、重污染型的國企還是非國企，在環(huán)境方面的監(jiān)管、處罰不會有所區(qū)別，離任審計不論對國企，還是非國企均提高了經(jīng)營風險，因此在離任審計的背景下債權(quán)人不會對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司有信貸歧視?？傊?，上述結(jié)果表明離任審計對企業(yè)債務融資行為的影響不因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，其影響具有廣泛性。

表7 離任審計對不同產(chǎn)權(quán)公司債務融資的回歸結(jié)果

(八)穩(wěn)健性檢驗

1.安慰劑檢驗(placebo test)。

試點地區(qū)和非試點地區(qū)可能存在系統(tǒng)性差別，抑或是兩類地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)債務融資行為的變動趨勢存在差別，進而對研究結(jié)論造成影響。為了排除這種可能性，我們采用安慰劑檢驗。首先，我們將2011年設為虛擬試點年度，將2011、2012和2013年定義為試點后，2008、2009和2010年定為試點前，然后利用模型(1)～模型(3)檢驗離任審計對資源型、重污染型企業(yè)債務融資的影響。表8 Panel A為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)在各個回歸中均不顯著。這表明本文的研究發(fā)現(xiàn)并不是試點地區(qū)和非試點地區(qū)企業(yè)債務融資的變動趨勢不同所致。其次，我們還利用模型(1)～模型(3)檢驗離任審計對非資源型、非重污染型企業(yè)的影響。如果因遺漏的制度性因素造成資源型、重污染型企業(yè)債務融資在試點前后的差異，那么這對非資源型、非重污染型企業(yè)同樣存在影響。表8 Panel B為回歸結(jié)果，從中可以看出，在以COD1為因變量的回歸中，TREAT×POST的系數(shù)均顯著為負，但在其他回歸中，TREAT×POST的系數(shù)均不顯著，即有微弱的證據(jù)表明離任審計試點地區(qū)非資源型、非重污染型企業(yè)在試點后債務成本降低。這可能是因為離任審計讓債權(quán)人感知到非資源型、非重污染型企業(yè)有相對更低的風險，因此給予這些企業(yè)更多的利率優(yōu)惠。

2.傾向得分配對檢驗。

資源型、重污染型企業(yè)特征在試點和非試點地區(qū)可能有著系統(tǒng)性差別，并且對照組樣本也遠大于處理組樣本，進而對研究發(fā)現(xiàn)構(gòu)成影響。為了排除這種可能性，我們采用傾向得分配對(PSM)進行檢驗。我們按照公司規(guī)模、財務風險和盈利能力給處理組公司按一比一配對一個公司特征最相近的對照組公司，然后用配對后的樣本重新檢驗。表8 Panel C為回歸結(jié)果，從列(1)、列(2)可以看出，TREAT×POST的系數(shù)均顯著為正，說明離任審計提高了企業(yè)債務融資成本；列(3)中，TREAT×POST未呈現(xiàn)出顯著性，說明離任審計沒有影響企業(yè)當期債務融資規(guī)模；從列(4)可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明有微弱的證據(jù)顯示離任審計將會降低企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模。

3.采用固定效應模型進行檢驗。

本文的研究模型可能會遭受遺漏變量的影響，為了控制遺漏的不隨時間變化的公司特征的影響，我們對模型(1)、(2)和(3)采用固定效應模型回歸(4)我們在模型(1)、(2)和(3)的基礎上控制公司固定效應和年度固定效應，由于共線性的原因，TREAT沒有進入回歸。。表8 Panel D為固定效應模型的回歸結(jié)果，可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在列(2)中仍然在1%的水平上顯著為正，這說明在控制了不隨時間變化的公司特征的基礎上，本文研究發(fā)現(xiàn)沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

4.基于試點省份的檢驗。

試點省份和非試點省份可能會存在系統(tǒng)性差別，這種差異可能會對上述研究發(fā)現(xiàn)構(gòu)成影響。因此，我們將研究樣本集中在試點省份(5)試點省份是指某省、直轄市中在部分地區(qū)試點了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度，而并不是指該項制度在整個省份開展。，即處理組為試點省份中試點地區(qū)的資源型、重污染型企業(yè)，對照組為試點省份的非試點地區(qū)的相關企業(yè)，這種處理方式排除了遺漏的試點省份和非試點省份特征差異的干擾。在上述樣本選取的基礎上，我們重新對模型(1)、(2)和(3)進行回歸，表8 Panel E為回歸結(jié)果。從中可以看出，雖然研究樣本大幅度減少，但TREAT×POST的系數(shù)仍然在列(2)中顯著為正，這說明本文的主要研究發(fā)現(xiàn)沒有發(fā)生變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果

五、作用機理檢驗

我們在前文的研究主要發(fā)現(xiàn)領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計提高了公司債務融資成本，這可能是因為離任審計會讓公司承擔更多的生態(tài)環(huán)保責任，影響了公司的生產(chǎn)經(jīng)營，進而降低了未來現(xiàn)金流量，因此債權(quán)投資者預期風險增加，要求更高的利率予以補償，即所謂信號理論的解釋。另一種理論解釋則是離任審計會激發(fā)管理層和大股東更多的投資效率、掏空等問題，他們很容易將委托代理問題給公司造成的負面影響歸于離任審計，夸大離任審計對公司經(jīng)營造成的負面影響，因而造成債權(quán)人風險增加，即所謂委托代理理論的解釋。

在這一部分，我們試圖對這兩種理論解釋進行進一步區(qū)分，以厘清領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對債務成本的作用機理。我們首先檢驗領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對公司未來現(xiàn)金流量的影響，如果信號理論解釋了我們前文的主要發(fā)現(xiàn)，那么將會預期到離任審計會降低公司未來的現(xiàn)金流量。我們用公司下一年的現(xiàn)金流量作為因變量(FCFO，用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈值除以總資產(chǎn)度量)，利用模型(1)中的自變量和控制變量進行回歸檢驗。表9列(1)為回歸結(jié)果，可以看出TREAT×POST的系數(shù)顯著為負，這表明領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計降低了公司未來現(xiàn)金流量。結(jié)合前文的發(fā)現(xiàn)可知債權(quán)投資者能夠預期到這一結(jié)果，因而要求更高的利率，這與信號理論的解釋一致。我們還檢驗了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對公司未來一年代理成本(第一類代理成本FAC1和第二類代理成本FAC2)、掏空(FTUN)以及投資效率(FABINVEST)的影響。借鑒羅進輝(2012)[45]的研究，我們用管理費用率(管理費用與主營業(yè)務收入比值)度量第一類代理成本(FAC1)，以其他應收款和總資產(chǎn)的比值度量第二類代理成本(FAC2)；借鑒王亮亮(2018)[46]的研究，我們用凈資金占用 (其他應收賬款與其他應付賬款中關聯(lián)資金占用的差額) 除以總資產(chǎn)度量掏空(FTUN)；我們參考Richardson(2006)[47]和申慧慧等(2012)[32]的方法計算公司投資效率(FABINVEST)。然后，利用模型(1)中的自變量和控制變量進行回歸檢驗。表9列(2)～列(5)為回歸結(jié)果，可以看出，TREAT×POST的系數(shù)在列(2)和列(3)中均顯著為負；在列(4)和列(5)中并不顯著，這表明領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計不影響公司未來掏空行為和投資效率，甚至降低了第一類和第二類代理成本，這顯然與委托代理理論的解釋不一致。綜上所述，領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計之所以影響公司債務資本成本，這是因為離任審計給公司債權(quán)人發(fā)送出未來經(jīng)營不確定性增加、公司現(xiàn)金流量降低的信號，債權(quán)投資者的風險提高，因此對債務融資構(gòu)成了負面影響，信號理論解釋了這一現(xiàn)象。

六、研究結(jié)論與政策建議

改革開放以來，我國經(jīng)濟社會取得了長足進步，但自然資源、生態(tài)環(huán)境遭受嚴重破壞，影響了人民健康和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。因此，為了扭轉(zhuǎn)粗放型經(jīng)濟發(fā)展模式，黨和政府提出要對領導干部進行自然資源資產(chǎn)離任審計，目的是迫使地方官員重視并保護自然資源和生態(tài)環(huán)境。本文從企業(yè)債務融資的角度研究債權(quán)人究竟如何看待該項制度，發(fā)現(xiàn)領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計提高了資源型、重污染型企業(yè)債務資本成本，降低了未來債務融資規(guī)模，有微弱的證據(jù)顯示離任審計降低了企業(yè)獲得商業(yè)信用的規(guī)模。這說明債權(quán)投資者認為該項制度增加了相關企業(yè)的經(jīng)營風險，因而在企業(yè)債務融資利率和規(guī)模上有所體現(xiàn)。本文還發(fā)現(xiàn)領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計同時提高了企業(yè)銀行借款成本和債券融資成本；離任審計對企業(yè)債務融資行為的影響并不因不同產(chǎn)權(quán)而存在差異化，影響具有廣泛性。此外，我們還研究了領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計對資源型、重污染型企業(yè)債務融資行為影響的機理。研究發(fā)現(xiàn)離任審計降低了公司未來現(xiàn)金流量，但不影響公司未來投資效率和大股東掏空，甚至還降低了公司代理成本，這說明信號理論而非代理理論是離任審計作用于企業(yè)債務融資行為的機理。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，我們提出以下政策建議：(1)相關政府部門要進一步落實和完善領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計制度，加強對資源型、重污染型企業(yè)的扶持力度，降低該項制度的推行對相關企業(yè)債務融資造成的不利影響。(2)資源型、重污染型企業(yè)在領導干部自然資源資產(chǎn)離任審計的環(huán)境下要積極拓展融資渠道。另外，這類公司要提高公司透明度，減少內(nèi)外部信息不對稱，從而降低融資成本。從長遠來看，這類企業(yè)要積極進行轉(zhuǎn)型升級，減少對生態(tài)環(huán)境的破壞和對自然資源的過度消耗。