商譽(yù)與超額收益的關(guān)系

田青

【摘要】市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。越來(lái)越多的上市公司選擇并購(gòu)的方式，增強(qiáng)自身在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。但目前市場(chǎng)上的并購(gòu)大多產(chǎn)生較大并購(gòu)溢價(jià)，即并購(gòu)商譽(yù)。巨額的商譽(yù)是否能由并購(gòu)后的超額收益予以彌補(bǔ)？這個(gè)問題至今沒有一致答案。本文用商譽(yù)衡量上市公司的并購(gòu)行為，以2016年至2017年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，研究并購(gòu)是否可以提高企業(yè)價(jià)值，商譽(yù)能否帶來(lái)超額收益。實(shí)證結(jié)果表明，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用在并購(gòu)當(dāng)年較為明顯，但并購(gòu)過后逐漸減弱。因此，建議監(jiān)管者應(yīng)規(guī)范和限制一些溢價(jià)高的并購(gòu)活動(dòng)，更好地發(fā)揮并購(gòu)市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置和提升公司價(jià)值方面的作用。

【關(guān)鍵詞】商譽(yù) ?并購(gòu) ?資產(chǎn)收益率 ?托賓Q

一、引言

近兩年來(lái)，商譽(yù)問題一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。近4萬(wàn)億的商譽(yù)，一旦出現(xiàn)減值，資本市場(chǎng)將發(fā)生劇烈震動(dòng)。并購(gòu)是合并與收購(gòu)的統(tǒng)稱。分為橫向、縱向以及多元化并購(gòu)。橫向并購(gòu)可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大市場(chǎng)份額;縱向并購(gòu)有助于增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán);多元化并購(gòu)能夠顧為企業(yè)突破發(fā)展瓶頸，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也是降低交易風(fēng)險(xiǎn)的有力途徑。并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展自我最便捷有力的途徑。近年來(lái)，中國(guó)上市公司并購(gòu)發(fā)展迅速，商譽(yù)也出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。因此，研究商譽(yù)與超額收益的關(guān)系非常重要。

現(xiàn)有研究大多基于動(dòng)機(jī)主要是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，吸收優(yōu)良資產(chǎn)的簡(jiǎn)答并購(gòu)?，F(xiàn)階段的并購(gòu)動(dòng)機(jī)較為復(fù)雜，并購(gòu)商譽(yù)與自創(chuàng)商譽(yù)出現(xiàn)顯著不同。商譽(yù)是否還能帶來(lái)超額收益令人懷疑。本文從近期并購(gòu)數(shù)據(jù)出發(fā)，研究商譽(yù)與的關(guān)系超額收益的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

合并熱潮之后，關(guān)于并購(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究增長(zhǎng)較快。但關(guān)于商譽(yù)是否能帶來(lái)超額收益，學(xué)者們并沒有得出一致的結(jié)論。

許多研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)可以增加合并企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，對(duì)企業(yè)獲利能力及市場(chǎng)價(jià)值具有積極作用。另外，管理層可能利用商譽(yù)的計(jì)量方式采取更多的投機(jī)行為，延遲確認(rèn)商譽(yù)減損以提高當(dāng)前盈余（Beatty and Weber，2006; Ramanna and Watts，2012）。并購(gòu)商譽(yù)反映了購(gòu)并方管理層對(duì)協(xié)同效應(yīng)的合理期望。商譽(yù)越高，協(xié)同效應(yīng)就越好，商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用越大（Laamanent，2007）。

若管理層因代理問題支付了過多溢價(jià)，溢價(jià)超出合理水平可能意味著管理層高估了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，從而降低企業(yè)價(jià)值（Lin、Zhou，2009; Fu、Lin，2013）。Henning（2000）發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與持續(xù)經(jīng)營(yíng)、協(xié)同作用因素顯著正相關(guān)，而與商譽(yù)或高估因素負(fù)相關(guān)?？傊?，這些研究闡述了商譽(yù)并不能增加企業(yè)價(jià)值，帶來(lái)超額收益。

無(wú)論是商譽(yù)帶來(lái)的超額收益還是并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，都可改善企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效。因此，在對(duì)以上研究進(jìn)行總結(jié)和分析的基礎(chǔ)上，本文研究了近年來(lái)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的商譽(yù)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并提出了假設(shè)1-2：

假設(shè)1：并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)可以改善企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)

假設(shè)2：企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)隨著商譽(yù)的增加而增加

三、實(shí)證過程

參考前人研究，本文以超過行業(yè)平均水平的會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效作為超額收益，其中會(huì)計(jì)績(jī)效用年底總資產(chǎn)收益率表示，市場(chǎng)績(jī)效用托賓Q值表示。以總資產(chǎn)調(diào)整后的商譽(yù)價(jià)值作為上市公司并購(gòu)的計(jì)量指標(biāo)。商譽(yù)為并購(gòu)溢價(jià)，考慮到企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行連續(xù)多次并購(gòu)，故本文中商譽(yù)取當(dāng)年凈增加表示當(dāng)年并購(gòu)活動(dòng)。建立下列模型

控制變量包括企業(yè)的規(guī)模（SIZE），資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（GROWTH），由于公司治理機(jī)制也會(huì)影響公司的績(jī)效，因此本文還控制了獨(dú)立董事人數(shù)（INDNUM）和獨(dú)立董事比例（INDRATIO）。

本文以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，選擇2016年至2017年行業(yè)內(nèi)所有上市公司的數(shù)據(jù)，然后按以下方式處理初始數(shù)據(jù)：刪除金融上市公司的樣本;消除數(shù)據(jù)丟失的樣本，最終獲得了1159家公司的年度觀察值。為了控制極值的影響，對(duì)模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，使用Stata15進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，公司會(huì)計(jì)績(jī)效（ROA）的平均值為0.034，標(biāo)準(zhǔn)差為0.071，最大值為0.384，企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效的數(shù)據(jù)較為集中。TobinQ的平均值為2.615，標(biāo)準(zhǔn)偏差為3.75，可見企業(yè)間差距較為明顯。商譽(yù)的平均值和中位數(shù)分別為0.164和0.000，商譽(yù)的分布偏斜。被解釋變量與解釋變量分布之間的差異為本文確定商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供了基礎(chǔ)?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示在表1中。

（二）回歸結(jié)果

表2展示了回歸的所有結(jié)果。（1）中當(dāng)年超過行業(yè)平均水平的ROA作為被解釋變量。進(jìn)行商譽(yù)的單因素回歸。商譽(yù)的回歸系數(shù)為0.003且不顯著。從R^2來(lái)看，單變量回歸是不符合實(shí)際情況的。所以后面TobinQ的回歸中沒有列示商譽(yù)單變量回歸的結(jié)果。在（2）中加入控制變量，商譽(yù)的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著。這表明，商譽(yù)可以改善企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效，帶來(lái)超額會(huì)計(jì)績(jī)效，從而證明了我們的假設(shè)1。然后，（3）中測(cè)試了商譽(yù)對(duì)并購(gòu)后一年資產(chǎn)收益率的影響。結(jié)果顯示，商譽(yù)與并購(gòu)后一年的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。印證了商譽(yù)的時(shí)效性相對(duì)較短的觀點(diǎn)，商譽(yù)在并購(gòu)之后的年度可能無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)超額收益。這與Bugeja和gallery 2006年的研究結(jié)果一致（Bugeja，2006）。

表2中，結(jié)果（4）、（5）是以TobinQ為被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果（4）顯示，商譽(yù)的回歸系數(shù)為0.854，且在1%的水平上顯著，表明商譽(yù)對(duì)當(dāng)年的企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效影響較為顯著，能夠帶來(lái)超額收益。結(jié)果（5）中顯示的是商譽(yù)對(duì)并購(gòu)后一年的影響，但結(jié)果不顯著，與會(huì)計(jì)績(jī)效結(jié)果類似。本文結(jié)果也支持了Chauvin等人的觀點(diǎn)，企業(yè)商譽(yù)對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生了積極影響。

五、結(jié)論

從結(jié)果來(lái)看，在商譽(yù)同時(shí)促進(jìn)會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的情況下，商譽(yù)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用比會(huì)計(jì)績(jī)效的影響更為明顯，表明投資者高估了并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的改善。商譽(yù)與超額收益的“倒U型”關(guān)系，表明一定程度的溢價(jià)可以提高企業(yè)價(jià)值、帶來(lái)超額收益，但是如果后期沒有進(jìn)行合適的整合必定會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。

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