私募股權(quán)投資、內(nèi)部控制與會計(jì)穩(wěn)健性

王晶晶 李貞如 曹利真

摘?要：?以2010—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究私募股權(quán)投資、內(nèi)部控制和會計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資參與的上市公司其會計(jì)穩(wěn)健性普遍高于無私募股權(quán)投資參與的上市公司，且私募股權(quán)投資持股比例越高，被投資公司的會計(jì)穩(wěn)健性越好，因此私募股權(quán)投資在我國發(fā)揮了一定的公司治理作用，提高了企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量。此外，研究發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)部控制能顯著降低私募股權(quán)投資對會計(jì)穩(wěn)健性的正向作用，即內(nèi)控較好的上市公司，私募股權(quán)投資對會計(jì)穩(wěn)健性的影響會削弱，因此私募股權(quán)投資和內(nèi)部控制兩者在提高會計(jì)穩(wěn)健性方面存在替代效應(yīng)。研究結(jié)論進(jìn)一步補(bǔ)充了私募股權(quán)投資與內(nèi)部控制公司治理作用的文獻(xiàn)，具有重要的理論意義和參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：?私募股權(quán)投資;內(nèi)部控制;會計(jì)穩(wěn)健性;創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：?F 830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

Private Equity， Internal Control and Accounting Conservatism

WANG Jingjing1?LI Zhenru2?CAO Lizhen3

（1.Business School， Shanghai University， Shanghai 200444， China;

2.Accounting School， Henan University of Economics and Law， Zhengzhou 450046， China;

3.Henan Yufa Group Co.， Ltd.， Zhengzhou 450000， China）

Abstract： This paper takes the 2010—2017 China GEM listed companies as a sample to study the relationship between Private equity， Internal control and accounting conservatism. The study found that listed companies with private equity generally have higher accounting conservatism than listed companies without private equity， and the higher the proportion of private equity， the better the accounting conservatism of the invested company， so the private equity has played a certain role in corporate governance in China， and has improved the quality of corporate accounting information. In addition， the study found that the internal control of listed companies can significantly reduce the positive effect of private equity on accounting conservatism， that is， the listed companies with better internal control， the impact of private equity on accounting conservatism will be weakened， so private equity investment and internal control both have a substitution effect in improving accounting conservatism. The research conclusions of this paper further supplement the literature on the role of private equity and internal control corporate governance， which has important theoretical significance and reference value.

Key words： private equity; internal control; accounting conservatism; growth enterprise market

私募股權(quán)投資（private equity，下文簡稱PE）起源于美國，是20世紀(jì)以來全球金融領(lǐng)域最成功的創(chuàng)新成就之一，其旨在通過對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資而獲利，在國外已成為僅次于銀行借貸和IPO的第三大融資手段。1998年，國開行與瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟(jì)部共同出資設(shè)立了我國第一家中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金——中瑞合作基金，開始了PE在我國的發(fā)展之旅。我國PE雖然起步較晚，但發(fā)展十分迅速，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征使其逐漸成為我國高凈值客戶重要的投資方式之一。中共十九大報(bào)告中提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”，為私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展提供了良好的契機(jī)。清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2017年我國PE募集金額達(dá)到14212.67億元，相比2016年增長42.69%，投資總金額達(dá)9938.18億元，相比2016年增長65.24%，平均每筆投資2.03億元，相比2016年大幅增長70.67%，募集額和投資額均達(dá)到歷史最高水平。隨著私募股權(quán)投資在我國的迅速發(fā)展，其在公司治理中的高度參與也日益引起學(xué)術(shù)界的重視。

投資過程中，作為委托人的PE和企業(yè)間存在信息不對稱問題。為實(shí)現(xiàn)資本增值，PE有動機(jī)積極主動地監(jiān)督企業(yè)管理層，促使其采取有利于出資人利益最大化的行為，降低與企業(yè)內(nèi)部管理層之間的信息不對稱性，相關(guān)研究也表明PE已成為資本市場越來越重要的公司治理機(jī)制。會計(jì)穩(wěn)健性作為衡量公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)，是公司治理的產(chǎn)物，它要求企業(yè)把“壞消息”披露得更及時(shí)，從而降低對外部債權(quán)人和投資者利益的損害，目前關(guān)于會計(jì)穩(wěn)健性影響因素的研究主要集中在契約、訴訟、稅收和監(jiān)管等方面。PE作為專業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)入駐公司，能否發(fā)揮公司治理作用、提高會計(jì)信息的穩(wěn)健性，是一個(gè)值得探討的問題。

此外，內(nèi)部控制是公司治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，貫穿于企業(yè)活動的全過程，全面涵蓋了財(cái)務(wù)報(bào)告控制、資金活動控制和資產(chǎn)管理控制等諸多方面，起到了事前防范、事中監(jiān)督控制、事后發(fā)現(xiàn)的作用，并對利益相關(guān)者形成多方制衡，相關(guān)研究表明高質(zhì)量內(nèi)部控制不僅可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，同時(shí)可以防止公司不當(dāng)行為的實(shí)際發(fā)生。在投資過程中，PE往往會通過訪談、查看公司的制度規(guī)范、工作流程以及企業(yè)提供給PE投資者的商業(yè)計(jì)劃書來考察企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的能力和內(nèi)部治理水平。PE作為外部投資者，不同的內(nèi)部控制質(zhì)量是否會對其公司治理作用產(chǎn)生影響，也值得進(jìn)一步探討。

本文以2010—2017年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究私募股權(quán)投資對會計(jì)穩(wěn)健性的影響及內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。與以往的文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：從新的視角研究PE的公司治理作用，進(jìn)一步分析PE與內(nèi)部控制在公司治理作用中的關(guān)系。本文余下部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧;第三部分為理論分析與研究假設(shè);第四部分為研究設(shè)計(jì);第五部分為實(shí)證結(jié)果分析;第六部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第七部分是研究結(jié)論。

1?相關(guān)研究評述

國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資與公司治理的文章較多，主要從董事會特征、股息分配政策、高管薪酬、盈余質(zhì)量等方面進(jìn)行研究。Baker & Gompers發(fā)現(xiàn)在美國上市公司中，有PE參與的企業(yè)，其董事會中獨(dú)立董事席位更多，顯著提高了被投資企業(yè)的公司治理水平。Rongbing & Donghang指出，PE在公司日常經(jīng)營管理過程中會發(fā)揮監(jiān)督作用，促使被投資企業(yè)采取更穩(wěn)健的投資和股息分配政策。劉懿增研究發(fā)現(xiàn)，有PE投資的上市公司其公司治理指數(shù)均值較高，說明PE對公司治理水平有促進(jìn)作用。王會娟和張然以2006—2010年滬深兩市IPO的A股公司為研究對象，得出私募股權(quán)投資能夠通過影響薪酬契約來提高被投資企業(yè)的公司治理水平。Morsfied & Tan、Givoly et al.以及李九斤等均發(fā)現(xiàn)有PE參與的公司因?yàn)镻E可以更好地對被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，公司盈余質(zhì)量更高。

會計(jì)穩(wěn)健性是降低代理成本，緩解信息不對稱的有效機(jī)制之一。Watts認(rèn)為會計(jì)穩(wěn)健性可能與契約（包括報(bào)酬契約和債券契約）、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管以及稅收這四個(gè)動機(jī)有關(guān)，在協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人與管理者之間的利益分配中發(fā)揮著重要作用，國內(nèi)外眾多學(xué)者從Watts提出的四個(gè)動因入手，展開對會計(jì)穩(wěn)健性的研究。除此之外，公司治理也是影響會計(jì)穩(wěn)健性的重要因素之一。研究發(fā)現(xiàn)，有效的公司治理機(jī)制對于減少代理沖突和提高會計(jì)穩(wěn)健性起著至關(guān)重要的作用。

內(nèi)部控制和公司治理密切相關(guān)，會直接影響企業(yè)的代理成本。楊丹等認(rèn)為加強(qiáng)內(nèi)控信息披露，可以增加對管理層的約束力，有助于抑制管理者追求自身利益的機(jī)會主義行為，最終減少股權(quán)代理成本。王宗潤等實(shí)證檢驗(yàn)了內(nèi)控質(zhì)量與管理層代理成本的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩和股東與管理層之間的代理沖突，降低管理層代理成本。此外，眾多研究結(jié)果表明內(nèi)部控制能夠發(fā)揮公司治理作用、提高會計(jì)信息質(zhì)量。Ashbaugh et al. 研究發(fā)現(xiàn)管理者無意識的錯(cuò)誤或者有意操縱均會降低會計(jì)質(zhì)量，而薄弱的內(nèi)部控制則可能會增大以上兩種情況發(fā)生的概率。Goh&Li實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不存在內(nèi)部控制重大缺陷的公司會計(jì)穩(wěn)健性更高。當(dāng)公司內(nèi)控制度比較完善時(shí)，管理者出于自利故意操縱財(cái)務(wù)信息的機(jī)會主義行為不容易實(shí)現(xiàn)，對好消息的確認(rèn)更加謹(jǐn)慎，對壞消息的披露也更加及時(shí)，會計(jì)穩(wěn)健性增強(qiáng)，會計(jì)信息質(zhì)量也更為可靠。但是當(dāng)公司內(nèi)控存在缺陷時(shí)，無論是經(jīng)理人無意識的錯(cuò)報(bào)信息，還是出于自利目的的故意操縱行為都不能被及時(shí)發(fā)現(xiàn)并披露制止，從而造成會計(jì)信息質(zhì)量不可靠。

2?理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

基于PE投資活動中存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題，主要體現(xiàn)在投資前的項(xiàng)目選擇以及投資后的監(jiān)督控制等多個(gè)環(huán)節(jié)。在信息不對稱情況下，如何對投資者利益進(jìn)行保護(hù)是公司治理過程中的重要問題。會計(jì)穩(wěn)健性要求“好消息”必須在事項(xiàng)基本能夠確定時(shí)才能確認(rèn)為收益，而“壞消息”即使可驗(yàn)證性較差也應(yīng)提前確認(rèn)為損失。會計(jì)穩(wěn)健性的這種對收益和損失確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的不對稱降低了股東和管理層之間的信息不對稱性，從而提高了對股東利益的保護(hù)。PE作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金支持，還可以其豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)改善被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。Jensen研究發(fā)現(xiàn)PE作為“積極的投資者”參與企業(yè)，會通過制定必要的監(jiān)管與激勵(lì)機(jī)制降低與管理層之間的代理成本、增加企業(yè)價(jià)值。相關(guān)文獻(xiàn)研究也表明PE通過對被投資企業(yè)派駐董事等方式對被投資企業(yè)管理層實(shí)施積極的監(jiān)管，由此可知，PE會通過加強(qiáng)公司治理來降低代理成本。此外，與個(gè)人投資者相比，PE能夠接觸到公司管理層與企業(yè)內(nèi)部信息，可以更有效地監(jiān)督管理層，促使管理層使用更穩(wěn)健的會計(jì)信息披露政策來降低股東和管理層之間的信息不對稱，緩解代理沖突與道德風(fēng)險(xiǎn)。

再者，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告信息和良好的聲譽(yù)也可能是PE的退出方式之一。PE在進(jìn)行投資后，會采用專業(yè)的會計(jì)信息系統(tǒng)來對被投資企業(yè)進(jìn)行治理，向外部投資者傳遞了一種信號，表明PE積極參與被投資企業(yè)公司治理以提高其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。Rongbing & Donghang研究得出由于PE在意自身的聲譽(yù)，其會采取更穩(wěn)健的投資和股息分配政策，從而控制好財(cái)富分配并幫助被投資企業(yè)減少借債成本。因此，為了能夠?qū)崿F(xiàn)“高聲譽(yù)、高質(zhì)量信息”的退出方式，PE也會在被投資企業(yè)中盡職盡責(zé)，提升會計(jì)穩(wěn)健性?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1：在控制其他因素的情況下，相比于無PE投資的企業(yè)，有PE投資的企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性更好。

從持股比例方面而言，PE作為公司股東，隨著其持股比例的上升，投入的成本和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也顯著增加，為了降低監(jiān)督與退出成本，在公司治理上會投入更多的精力，PE的監(jiān)督作用會增強(qiáng)。此外，隨著PE持股比重的增大，PE管理者擁有更多與公司管理層抗衡的資本，在公司決策中掌握更多的話語權(quán)。Bottazzi et.al. 研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例較大，對被投資企業(yè)的影響力較大，從而可以更多地干預(yù)被投資企業(yè)的經(jīng)營和管理活動，提供更多增值服務(wù)。陳工孟等基于我國上市公司進(jìn)行研究，也得到了相同的結(jié)論。因此，PE持股比例越大，越有動機(jī)和能力改善被投資公司的公司治理，緩解委托代理問題，提升會計(jì)穩(wěn)健性。基于此，本文提出假設(shè)：

H2：在控制其他因素的情況下，PE持股比例越高，企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性越好。

PE作為利益相關(guān)者，在投資過程中會通過提高會計(jì)穩(wěn)健性來降低與管理層之間的信息不對稱程度，提高會計(jì)信息質(zhì)量，從而更有利于委托人監(jiān)督代理人的投資決策。PE往往通過訪談、調(diào)研等方式來考察企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的管理水平以及企業(yè)的內(nèi)部治理水平，而內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部治理機(jī)制，其本質(zhì)是通過監(jiān)督和制衡以合理保證財(cái)務(wù)信息的有效性。高效的內(nèi)部控制能使得各利益主體之間實(shí)現(xiàn)利益均衡，使管理層喪失盈余操縱的動機(jī)，為高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量提供了保障。較好的內(nèi)部控制，在一定程度上可以降低私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司的動機(jī)和對信息質(zhì)量的關(guān)注，減少其在提升企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性、緩解信息不對稱方面所做的努力。相反，在內(nèi)部控制質(zhì)量薄弱的企業(yè)，內(nèi)部管理人員更容易利用內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行盈余管理，信息不對稱性更強(qiáng)，為了更好地保障自身資本的安全和增值，私募股權(quán)投資更有動機(jī)監(jiān)督上市公司高管的行為，提高會計(jì)穩(wěn)健性來降低與管理層之間的信息不對稱。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：在控制其他因素的情況下，上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越差，PE對會計(jì)穩(wěn)健性的正向影響越大。

H4：在控制其他因素的情況下，上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越差，PE持股比例對會計(jì)穩(wěn)健性的正向影響越大。

3?研究設(shè)計(jì)

3.1?樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

自2009年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，我國PE處于蓬勃發(fā)展階段，且相對于主板或中小板企業(yè)，我國私募股權(quán)投資公司更加愿意投資創(chuàng)業(yè)板上市公司，王會娟等研究也發(fā)現(xiàn)PE在創(chuàng)業(yè)板參與度最高。因此，本文以2010—2017年在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到有效樣本量共計(jì)2509個(gè)，其中有PE參與的樣本611個(gè)，無PE參與的樣本1898個(gè)。

本文的PE數(shù)據(jù)采用手工收集和數(shù)據(jù)庫收集相結(jié)合的方法：（1）通過查找2010—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時(shí)的招股說明書，在“發(fā)行人基本情況”或“公司基本情況”這一部分中查看公司IPO時(shí)PE的參與情況。如果該股東的經(jīng)營范圍涉及股權(quán)投資，則認(rèn)定該股東為PE;如果是實(shí)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資或該股東雖從事股權(quán)投資，但其與公司實(shí)際控制人有親屬關(guān)系或是公司的經(jīng)營者，則該股東不是PE。（2）為了保證手動搜集PE信息的真實(shí)性，我們結(jié)合Csmar數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫中“PE/VC”部分中的“公司性質(zhì)和經(jīng)營范圍”進(jìn)行再次確認(rèn)，確保判斷的準(zhǔn)確性。（3）參考吳超鵬等的數(shù)據(jù)搜集方法，查詢IPO后各年度PE的信息狀況。如果在IPO后各年報(bào)的十大股東中仍包含第一步找到的PE，則該P(yáng)E沒有退出企業(yè)，否則視為PE在該年度退出企業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的可對比性，如PE在該年度退出，則剔除該樣本。此外，參考王會娟、張然（2014）的做法，PE的持股比例指PE 在被投資公司發(fā)行上市前的持股比例，多次投入，則將投入比例加總。文章的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Csmar數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來源于深圳迪博風(fēng)險(xiǎn)管理公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)，數(shù)值越大，內(nèi)部控制越好。本文采用Stata 13軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，為排除異常數(shù)據(jù)對實(shí)證結(jié)果造成偏差，對所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

3.2?變量定義和度量

3.2.1?被解釋變量

被解釋變量即會計(jì)穩(wěn)健性（C-Score）：采用Khan和Watts方法計(jì)算出的公司年度會計(jì)穩(wěn)健性，數(shù)值越大，會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。

3.2.2?解釋變量

①有無私募股權(quán)投資參與（PE）：虛擬變量，若有PE參與，變量值取1，否則取0;②PE的持股比例（PEshare）;③內(nèi)部控制（IC）。

3.2.3?控制變量

參照會計(jì)穩(wěn)健性相關(guān)研究，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量：資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、股東權(quán)益比率（BV）、主營業(yè)務(wù)收入（Sale）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（O-Cycle）以及股權(quán)集中度（G1）。此外，本文還加入了年度（Year）和行業(yè)虛擬變量（IND），以分別控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。變量的詳細(xì)定義和度量見表1。

3.3?模型設(shè)定

衡量會計(jì)穩(wěn)健性最早使用的模型是Basu模型，具體如下：

EPSj，t/Pj，t-1=α1+α2DRj，t+α3RETj，t+α4DRj，t*RETj，t+εj，t（1）

在模型（1）中：EPSj，t/Pj，t-1是當(dāng)年公司的每股稅后凈利潤/上年年末收盤價(jià)，用j公司第t年的每股收益/第t-1年年末的收盤價(jià)來衡量;RETj，t表示企業(yè)的股票收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年股票收益率來進(jìn)行衡量;DRj，t是虛擬變量，當(dāng)RETj，t<0時(shí)取值為1，當(dāng)RETj，t>0時(shí)取值為0;α3度量了會計(jì)盈余對好消息的反應(yīng)程度，α3+α4度量了會計(jì)盈余對壞消息的反應(yīng)系數(shù)，α4則度量了會計(jì)穩(wěn)健性程度，如果α4>0，則說明存在穩(wěn)健性，如果α4<0，則說明不存在穩(wěn)健性。

借鑒Khan和Watts（2009）的文獻(xiàn)，利用C-Score指標(biāo)來度量會計(jì)穩(wěn)健性，并對模型（1）進(jìn)行了拓展，將和定義為公司的一些特征變量的線性函數(shù)，用G-Score表示盈余對好消息的反應(yīng)程度，用C-Score表示盈余對壞消息反應(yīng)的增量程度，公式如下：

G-scorej，t=α3=μ1+μ2Sizej，t+μ3Levj，t+μ4MBj，t（2）

G-scorej，t=α4=θ1+θ2Sizej，t+θ3Levj，t+θ4MBj，t（3）

其中：Size表示公司的規(guī)模，用總資產(chǎn)的對數(shù)來表示;Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率;MB為公司的市賬比。將G-Score和C-Score公式代入模型（1）中，可以得出公司層面會計(jì)穩(wěn)健性的模型：

EPSj，t/Pj，t-1=α1+α2DRj，t+（μ1+μ2Sizej，t+μ3Levj，t+μ4MBj，t）*RETj，t+（θ1+θ2Sizej，t+θ3Levj，t+θ4MBj，t）*DRj，t*RETj，t+（γ1Sizej，t+γ2Levj，t+γ3MBj，t+γ4Sizej，t*drj，t+γ5Levj，t*DRj，t+γ6MBj，t*DRj，t）+εj，t（4）

我們采用年度橫截面回歸可以估計(jì)出模型（4）中的θ1、θ2、θ3、θ4，然后將它們代入C-Score公式便可計(jì)算出每年公司層面的會計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)，C-Score指標(biāo)數(shù)值越大，說明會計(jì)穩(wěn)健性越高，從而估算出公司層面的會計(jì)穩(wěn)健性。

為驗(yàn)證假設(shè)1，在全部樣本的基礎(chǔ)上，建立以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

H1： C-Score=β1+β2PE+β3Controls+εj，t（5）

模型（5）驗(yàn)證的是私募股權(quán)投資和會計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。要驗(yàn)證假設(shè)1，主要判斷依據(jù)是PE的系數(shù)。如果假設(shè)1成立，則模型（5）中系數(shù)β2應(yīng)均為正且顯著。

為驗(yàn)證假設(shè)2，在設(shè)定樣本為有PE參與的上市公司后，建立以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

H2： C-Score=β1+β2PEshare+β3Controls+εj，t（6）

模型（6）用來進(jìn)一步驗(yàn)證私募持股比例和會計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。要驗(yàn)證假設(shè)2，主要判斷依據(jù)是PEshare的系數(shù)。如果假設(shè)2成立，則模型（6）中系數(shù)β2應(yīng)均為正且顯著。

為驗(yàn)證假設(shè)3和假設(shè)4，建立以下兩個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，分別為

H3： C-Score=β1+β2PE+β3PE*IC+β4IC+β5Controls+εj，t（7）

H4： C-Score=β1+β2PEshare+β3PEshare*IC+β4IC+β5Controls+εj，t（8）

模型（7）在全樣本的基礎(chǔ)上，用來驗(yàn)證假設(shè)內(nèi)部控制對有無私募股權(quán)投資和會計(jì)穩(wěn)健性兩者關(guān)系的影響作用。模型（8）的樣本為有PE投資的上市公司，用來驗(yàn)證內(nèi)部控制對私募股權(quán)投資持股比例和會計(jì)穩(wěn)健性兩者關(guān)系的影響。若假設(shè)3和假設(shè)4成立，則交乘項(xiàng)PE*IC和PEshare*IC的系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。

4?實(shí)證結(jié)果及分析

4.1?變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本分布情況，Panel A列示了樣本年度分布情況。在整個(gè)樣本區(qū)間，有PE參與的上市公司占IPO公司總數(shù)的比例平均為24.35%。Panel B列示了樣本行業(yè)分布情況。其中，制造業(yè)上市公司中有PE參與的公司最多，該行業(yè)的上市公司中有442家有PE參與。其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，PE參與數(shù)量達(dá)到了87家。另外從相對值來看，批發(fā)和零售業(yè)、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、建筑業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)中，有PE參與的上市公司占該行業(yè)上市公司總數(shù)的比例較高，都超過了30%。

本文將全樣本劃分成有私募股權(quán)投資和無私募股權(quán)投投資兩組，從表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)在有的PE樣本中，被解釋變量C-Score的均值和中位數(shù)（0.0324和0.0211）要比無PE樣本中的均值和中位數(shù)（0.0241和0.0138）要大，這初步說明有PE樣本的會計(jì)穩(wěn)健性比無PE樣本高。

4.2?相關(guān)性分析

從全樣本相關(guān)性分析表4中可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.6以下，說明各變量相互之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。其中，PE與會計(jì)穩(wěn)健性C-Score的相關(guān)性系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明有PE參與的公司，其會計(jì)穩(wěn)健性更高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

從有PE樣本的相關(guān)性分析表5中可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.6以下，說明各變量相互之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。其中，PEshare與會計(jì)穩(wěn)健性C-Score的相關(guān)性系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著PE持股比例的提高，其會計(jì)穩(wěn)健性更好，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

4.3?回歸結(jié)果分析

表6給出了假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果。從模型（5）的回歸結(jié)果看，PE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明有PE參與的上市公司比無PE參與的上市公司會計(jì)穩(wěn)健性更高。這是因?yàn)镻E機(jī)構(gòu)運(yùn)用其專業(yè)的技能和強(qiáng)大的社會關(guān)系參與到公司的經(jīng)營管理當(dāng)中，進(jìn)行監(jiān)督，減少管理層進(jìn)行過度的盈余管理，從而提高了公司的會計(jì)穩(wěn)健性，驗(yàn)證了假設(shè)1。從模型（6）的回歸結(jié)果看，PEshare的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這說明隨著PE持股比例的增加，其發(fā)揮的監(jiān)督作用更大，能夠進(jìn)一步降低委托代理成本、提高公司會計(jì)穩(wěn)健性，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表7展示了假設(shè)3和假設(shè)4內(nèi)部控制對私募股權(quán)投資和會計(jì)穩(wěn)健性兩者關(guān)系的影響。從模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果看，交乘項(xiàng)PE*IC和PEshare *IC的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，從而驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。這說明內(nèi)部控制會降低PE對企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性的提升作用，即PE和內(nèi)部控制在影響會計(jì)穩(wěn)健性方面存在替代效應(yīng)。

5?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更可靠，我們對樣本做了自選擇問題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于PE的選擇可能受到被投資企業(yè)基本特征的影響，即公司會計(jì)穩(wěn)健性較好的企業(yè)可能更吸引PE等機(jī)構(gòu)投資者參與，從而產(chǎn)生樣本的自選擇問題。因此，本文參考王會娟和張然（2012）的做法，采用Heckman兩階段模型予以解決。第一階段我們采用Probit回歸，計(jì)算Inverse Mills Ratio（IMR）值。具體模型如下：

PE=α1+α2*Size+α3*Lev+α4*MB+α5*ROA+α6*BV+α7*Sales+α8*O-Cycle+α9*G1+α10*Profit+α11*SOE+α12*Qratio+Year+Ind+ε（7）

其中：Profit為營業(yè)利潤率/營運(yùn)資產(chǎn);SOE為虛擬變量，國有企業(yè)取1，否則取0;Q-Ratio為速動比率;其他變量與上文定義一致。第一階段的回歸結(jié)果見表8。

表8的回歸結(jié)果顯示，Size、O-Cycle和PE均顯著正相關(guān)，而SOE和PE顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模較大、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的非國有公司更傾向于引入PE。

在第二階段中，我們將Inverse Mills Ratio（IMR）代入原模型（3）至模型（6），修正自選擇問題，回歸結(jié)果見表9。本文在對可能存在的樣本選擇性誤差進(jìn)行修正后發(fā)現(xiàn)，相關(guān)假設(shè)的回歸結(jié)果與上文基本一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

6?研究結(jié)論

本文以我國2010—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了私募股權(quán)投資、內(nèi)部控制與會計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果得出PE有助于改善公司治理、緩解委托代理沖突、提高會計(jì)穩(wěn)健性，且隨著PE持股比例的提高，其公司治理作用更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，PE和內(nèi)部控制在完善企業(yè)公司治理、提高會計(jì)穩(wěn)健性方面存在替代效應(yīng)。

PE在完善我國融資市場的同時(shí)，也在改善企業(yè)公司治理中發(fā)揮著積極的作用。為了更好地促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)健康快速發(fā)展，應(yīng)在建立健全相關(guān)法律法規(guī)的同時(shí)加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管。近年來，證監(jiān)會和證券投資基金業(yè)協(xié)會陸續(xù)頒布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》《私募投資基金募集行為管理辦法》《私募投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法》《私募投資基金管理暫行條例》等文件，極大促進(jìn)了我國PE的發(fā)展。然而，由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，仍存在諸多不足，在現(xiàn)有的法律框架下，私募股權(quán)投資領(lǐng)域效力最高的法律是《公司法》《合伙企業(yè)法》以及《信托法》等，但相關(guān)規(guī)定對私募股權(quán)投資來說原則性強(qiáng)、可操作性較差，可以將私募股權(quán)投資納入《證券投資基金法中》，進(jìn)一步提高私募股權(quán)投資的法律效力層級。其次，要加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，我國可以借鑒美國，采取“在法律規(guī)制下的行業(yè)自律監(jiān)管”模式，增強(qiáng)行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的獨(dú)立性和權(quán)威性，充分發(fā)揮政府和行業(yè)協(xié)會的雙重優(yōu)勢。此外，我國資本市場也應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，我國內(nèi)部控制規(guī)范體系經(jīng)過多年發(fā)展，在內(nèi)部控制環(huán)境、控制活動和控制手段等方面都有相關(guān)的規(guī)范和指導(dǎo)，但是現(xiàn)有的相關(guān)法律規(guī)范層級較低，缺乏足夠的強(qiáng)制性和統(tǒng)一性，應(yīng)該進(jìn)一步統(tǒng)一加強(qiáng)對我國上市公司內(nèi)控的規(guī)定，同時(shí)細(xì)化各行業(yè)內(nèi)控規(guī)則要求。

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