股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)金融化與經(jīng)營績效

張敏

【摘要】? ?文章通過2013—2017年非金融上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究了股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)，在全樣本下，企業(yè)金融化與經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系受到了股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)，具體表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)的抑制作用。將樣本區(qū)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，雖然非國有企業(yè)中企業(yè)金融化與經(jīng)營績效仍然存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在國有企業(yè)中，企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系卻不顯著。

【關(guān)鍵詞】? ?企業(yè)金融化;股權(quán)性質(zhì);經(jīng)營績效

一、引言

近年來，由于產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)要素價格上漲、融資困難等因素的影響，制造型企業(yè)的生產(chǎn)意愿顯著降低，盈利能力逐漸變?nèi)酰ㄍ跫t建，2017）。據(jù)國家統(tǒng)計局2010—2018年的年度數(shù)據(jù)，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資總額的增速由20.1%降低到了1.1%，利潤總額增速也由53.5%到了近幾年出現(xiàn)負(fù)增長的現(xiàn)象（見圖1）。實體行業(yè)利潤率的下滑，導(dǎo)致金融業(yè)擠壓實體行業(yè)的發(fā)展空間成為企業(yè)金融化的重要原因之一（饒雨平，2016），此外，預(yù)防性儲蓄以及新興市場的融資歧視也是實體企業(yè)實施金融化策略的重要影響因素（馬紅，2019）。在實體行業(yè)利潤整體下滑的同時，金融和房地產(chǎn)等行業(yè)一直保持著較高的利潤率。據(jù)第一財經(jīng)2019年7月消息，2018年度中國100強(qiáng)企業(yè)中，有29家企業(yè)為金融和房地產(chǎn)企業(yè)，其盈利總額占比為63.1%。因此，越來越多的實體企業(yè)青睞金融、房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，以獲得更高的盈利水平。安邦咨詢報告（2012）指出，我國國資委管理的117家央企中，有約76%的企業(yè)涉足金融投資。2016年有1 300多家上市公司配置了金融資產(chǎn)，2017年配置金融資產(chǎn)的實體企業(yè)比例高達(dá)88%（蔡艷萍，2019）。

企業(yè)金融化是一把雙刃劍，一方面，企業(yè)金融化可以增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，促進(jìn)企業(yè)融資，緩解企業(yè)的融資約束與資金短缺，使企業(yè)處于融資非約束狀態(tài)（Theurillat，2010），在實體經(jīng)濟(jì)疲軟時期獲得投資，規(guī)避企業(yè)經(jīng)營中的周期性風(fēng)險（Demir，2009）。但是，另一方面，企業(yè)金融化行為會使得企業(yè)依賴于短期的金融收益，導(dǎo)致實體投資減少（張成思，2016），影響企業(yè)未來的主營業(yè)務(wù)業(yè)績（杜勇，2017），在主營業(yè)務(wù)方面更多的表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)（倪志良，2019）。出于緩解融資約束以及資本套利的雙重目的，非金融企業(yè)將可能偏離主營業(yè)務(wù)而進(jìn)行金融投資，但是這種非金融企業(yè)的金融化行為是否能夠使得企業(yè)的經(jīng)營績效獲得改善還有待探討。本文基于2013—2017年上市企業(yè)的樣本為基礎(chǔ)，來探討企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系。同時考慮到因股權(quán)性質(zhì)的不同，我國上市企業(yè)擁有著融資約束、獲利能力上的差異性，因此進(jìn)一步探討了股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與經(jīng)營績效

企業(yè)金融化在資產(chǎn)配置上的解釋是指企業(yè)將既定的生產(chǎn)資源更多地投資于交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)上（王紅建，2017）。這種投資方式，雖然說在一定程度上可以緩解融資約束，增加資產(chǎn)的流動性（Stulz，2010），但是更多地表現(xiàn)為企業(yè)短期經(jīng)營以及長期發(fā)展上的嚴(yán)重負(fù)面效果。從經(jīng)營風(fēng)險的角度，金融資產(chǎn)投資比例的擴(kuò)大，增加了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營與收益的不確實性，使得企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受經(jīng)濟(jì)周期波動的影響更為劇烈，從而增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（蘇坤，2018）。從資源的稀缺性角度，在一定時期內(nèi)企業(yè)僅僅擁有著既定的資產(chǎn)與資源，資源的既定性造就了各種投資策略的“替代效應(yīng)”，在企業(yè)金融化中具體表現(xiàn)為企業(yè)在采納金融投資決策時，會替代主營業(yè)務(wù)的擴(kuò)大再生產(chǎn)策略，主營業(yè)務(wù)投資意愿的降低會對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)業(yè)績造成負(fù)面影響（黃詩華，2016）。從企業(yè)的長期發(fā)展來看，首先，出于資本套利動機(jī)下的企業(yè)金融化時，管理者更加追求短期內(nèi)的收益，對企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)（王紅建，2017），影響了企業(yè)核心競爭力的形成，對未來的收益權(quán)造成負(fù)面影響;其次，金融化投資決策使得企業(yè)更加依賴于金融化資產(chǎn)帶來的收益，無形中也降低了主營業(yè)務(wù)上的投資意愿，主營業(yè)務(wù)投資的減少，會使得企業(yè)喪失同行業(yè)的地位，表現(xiàn)為市場同行中的“不進(jìn)則退”。綜上所述，在非金融企業(yè)中，企業(yè)金融化會使企業(yè)擠出創(chuàng)新投資，偏離主營業(yè)務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營，對企業(yè)的長期發(fā)展造成不利的影響，而這些不利影響都會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成負(fù)面影響，因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：在非金融上市公司中，金融化程度與經(jīng)營績效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)金融化與經(jīng)營績效

出于我國國情的考慮，國有經(jīng)濟(jì)是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主導(dǎo)力量，國有企業(yè)擔(dān)負(fù)著國家穩(wěn)定發(fā)展以及國計民生等重要的使命與責(zé)任。在我國市場中，國有企業(yè)也因為其特殊的地位，相比于非國有企業(yè)而言擁有著更大的資產(chǎn)規(guī)模、更強(qiáng)的融資能力以及更加緊密的政企關(guān)系。基于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性特點，會對非金融企業(yè)中企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系造成影響。首先，由于國有企業(yè)容易獲得低息貸款，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時這種資本市場上的融資歧視更加明顯（朱映惠，2019），因此，國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)而言，由于金融化而導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險增加的后果會減弱。其次，由于國有企業(yè)在經(jīng)營過程中生產(chǎn)資料歸全民所有，非國有企業(yè)的生產(chǎn)資料歸屬于股東所有，相比于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的監(jiān)管更加嚴(yán)格，因此金融化投資策略替代主營業(yè)務(wù)投資策略，以及金融投資擠出創(chuàng)新時將會受到多方的抑制。同時，由于國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)而言，資本成本更低，因此在金融化中金融資產(chǎn)業(yè)績對主營業(yè)務(wù)業(yè)績的彌補(bǔ)效應(yīng)更強(qiáng)。肖明（2016）通過研究認(rèn)為，國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平低于非國有企業(yè)，但是金融資產(chǎn)的收益水平卻高于非國有企業(yè)。鑒于國有企業(yè)因為其本身具有的特點，在企業(yè)金融化對經(jīng)營業(yè)績的影響機(jī)理中造成了多種抑制作用，因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，金融化水平與經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是，在國有企業(yè)中這種關(guān)系會受到抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）財務(wù)報表數(shù)據(jù)，研究樣本為2013年到2017年滬深A(yù)股上市公司，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）根據(jù)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融、保險、房地產(chǎn)類上市公司數(shù)據(jù);（2）剔除上市狀態(tài)異常的公司數(shù)據(jù)（ST、*ST）;（3）為消除數(shù)據(jù)極端值對整體結(jié)果的影響，回歸中對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%以及99%分位進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。數(shù)據(jù)處理與分析主要用EXCEL以及STATA軟件。

（二）變量定義

1.解釋變量。金融化水平：對金融化的衡量，主流的有資產(chǎn)比重法以及利潤構(gòu)成法。資產(chǎn)比重法下金融化水平的衡量是金融資產(chǎn)規(guī)模在資產(chǎn)總額中的比重，利潤構(gòu)成法是金融化利潤在總收益下的比例。由于本文是研究企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響，金融利潤是企業(yè)經(jīng)營利潤的一部分，倘若運(yùn)用利潤構(gòu)成法，顯然存在不妥之處，因此資產(chǎn)比重法更為合適。本文采用干勝道（2016）的衡量方法。

金融化水平=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額、投資性房地產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+持有至到期投資凈額）/資產(chǎn)總額。

2.被解釋變量。經(jīng)營績效：包含了企業(yè)在持續(xù)期間的總收益水平，既包含了主營業(yè)務(wù)收益，也包含了金融化收益，這里主要用總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。股權(quán)性質(zhì)：為了檢驗在不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)中企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響，本文把樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其中國有控股定義為1，非國有控股定義為0。

4.控制變量。本文考慮了資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、兩職合一、企業(yè)成長性等控制變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

本文為了驗證股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)金融化與經(jīng)營績效間的關(guān)系，建立了如下模型：

模型（1）用來驗證假設(shè)1：企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響，企業(yè)金融化（FC）為解釋變量，經(jīng)營績效（ROE）為被解釋變量，其他變量為控制變量;模型（2）中股權(quán)性質(zhì)（SOE）為調(diào)節(jié)變量，用來驗證不同股權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)金融化對經(jīng)營績效的影響。

四、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。從表2可知，資產(chǎn)凈利率（ROE）的最大值為108.366，均值為0.051，標(biāo)準(zhǔn)差為1.082，表明非金融企業(yè)普遍能獲得一定的收益水平。企業(yè)金融化水平（FC）均值為0.067，最大值為0.980，顯示了非金融上市企業(yè)金融投資已成為一種常見的投資策略，并且有些企業(yè)存在過度金融化的行為，其金融投資業(yè)務(wù)完全擠出主業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營。股權(quán)性質(zhì)（SOE）均值為0.422，兩職合一（DUAL）的均值為0.243，說明樣本中大部分企業(yè)為非國有企業(yè)，并且整體來看呈現(xiàn)出兩職分離的狀態(tài)。企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長性（GROWTH）的均值分別為22.256、0.436、0.052，說明上市的非金融企業(yè)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率適中，但是創(chuàng)新能力有待提高。

（二）相關(guān)性分析

為了更清晰地看出由于股權(quán)性質(zhì)的不同，金融化水平（FC）對經(jīng)營績效（ROE）的影響存在顯著差異，本文將樣本分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組分別進(jìn)行Person相關(guān)性分析。從表3的對比分析可以看出，在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中，金融化水平（FC）對經(jīng)營績效（ROE）的關(guān)系均通過了顯著性檢驗，因此驗證假設(shè)1的可行性。同時，對比發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中，金融化水平（FC）對經(jīng)營績效（ROE）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)（-0.074），而在國有企業(yè)中金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROE）的系數(shù)為正（0.113），上述相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。這也初步驗證了假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，金融化水平與經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在國有企業(yè)中這種關(guān)系會受到抑制作用。另外，通過表3可知，除了行業(yè)與年度的啞變量外，變量間的相關(guān)系數(shù)均控制在0.5以下，說明研究模型中排除了多重共線的影響。

（三）回歸分析

下頁表4為回歸結(jié)果。其中，（1）列是以全樣本為觀測數(shù)據(jù)用模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果，（2）列是以全樣本為觀測數(shù)據(jù)用模型（2）進(jìn)行回歸的結(jié)果。從（1）、（2）列中可以看出，在不考慮股權(quán)性質(zhì)的情況下，金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROE）的系數(shù)為負(fù)數(shù)（-0.022），在1%的水平下顯著，這也進(jìn)一步驗證了假設(shè)1：在非金融上市公司中，金融化程度與經(jīng)營績效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下，金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROE）的系數(shù)為負(fù)數(shù)（-0.055），F(xiàn)C[?]SOE的系數(shù)為正（0.068），上述系數(shù)均在1%的水平上通過了顯著性檢驗，通過主效應(yīng)與交互效應(yīng)的系數(shù)相反可知，調(diào)節(jié)變量抑制了主效應(yīng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也驗證了假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，金融化水平與經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是，在過國有企業(yè)中這種關(guān)系會受到抑制作用。

本文為了進(jìn)一步確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，將樣本進(jìn)行了分組，即將全樣本區(qū)分非國有企業(yè)樣本與國有企業(yè)樣本，然后用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下頁表4中的（3）、（4）列所示。從分組回歸可以看出，在非國有企業(yè)樣本中金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROE）相關(guān)系數(shù)為負(fù)，系數(shù)通過了顯著性檢驗;國有企業(yè)樣本金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROE）相關(guān)系數(shù)為正，沒有通過顯著性檢驗。雖然，國有企業(yè)中金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROE）的相關(guān)系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，但是結(jié)果卻足以表明國有企業(yè)樣本中兩者已經(jīng)不存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這對假設(shè)2進(jìn)行了再次驗證。

在控制變量方面，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與經(jīng)營績效（ROE）負(fù)相關(guān)，說明過高的財務(wù)杠桿率可能使得企業(yè)承擔(dān)了過多的債務(wù)融資成本，不利于企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營。企業(yè)成長性（GROWTH）與經(jīng)營績效（ROE）負(fù)相關(guān)，由于企業(yè)成長性是用無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的占比來表示，因此可能的解釋是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中為了長遠(yuǎn)的發(fā)展，可能會犧牲當(dāng)期的利益來進(jìn)行創(chuàng)新投資等，因此呈現(xiàn)出企業(yè)成長性與經(jīng)營績效短期負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與經(jīng)營績效（ROE）的正相關(guān)關(guān)系，驗證了市場上規(guī)模效應(yīng)的存在。同時，研究模型的擬合優(yōu)度均在0.18以上，控制變量也均通過了顯著性檢驗，說明了模型（1）、（2）具備合理性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了實證回歸結(jié)果的可靠性，本文用總資產(chǎn)收益率（ROA）代替凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。在穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果中可以看出（見表5），在全樣本下金融化水平（FC）與經(jīng)營績效（ROA）的負(fù)相關(guān)依然顯著存在，同時交互效應(yīng)（FC[?]ROA）的抑制作用也得到了再次驗證。對樣本進(jìn)行分組回歸后，與原回歸產(chǎn)生的結(jié)論保持不變。這也說明了本文研究結(jié)果具備穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與對策建議

隨著實體經(jīng)營的疲軟，非金融企業(yè)越來越將企業(yè)金融化作為日常生產(chǎn)經(jīng)營外的投資策略決策之一。企業(yè)金融化作為緩解融資約束、平滑業(yè)績的方法之一，可以促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)健康地發(fā)展，但是企業(yè)金融化作為利益攫取的手段卻會對企業(yè)甚至整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成巨大的危害。本文通過2013—2017年非金融上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究了股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在全樣本下，企業(yè)金融化與經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)相關(guān)關(guān)系受到了股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)的抑制作用。通過分組樣本后發(fā)現(xiàn)，雖然非國有企業(yè)中企業(yè)金融化與經(jīng)營績效存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在國有企業(yè)中，企業(yè)金融化與經(jīng)營績效的關(guān)系卻不顯著。

非金融企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源泉，非金融企業(yè)與金融企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展才能促使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。出于進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定發(fā)展的考慮，提出如下建議：首先，從非金融企業(yè)的角度出發(fā)，應(yīng)該在投資金融資產(chǎn)時充分權(quán)衡金融化行為的風(fēng)險與收益，特別是應(yīng)該站在可持續(xù)發(fā)展的角度來考慮金融化的投資行為，切不可因過度的金融投資影響了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展與經(jīng)營;其次，從監(jiān)管部門的角度出發(fā)，國有企業(yè)受到國資委的監(jiān)管，因此金融化行為會受到一定程度的約束，但是非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)而言，缺乏國資委以及第三方的監(jiān)管，因此更容易發(fā)生過度金融化的行為，所以在資本市場上需加強(qiáng)證監(jiān)會對非金融上市企業(yè)的監(jiān)管，針對因金融投資而導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績發(fā)生大幅度變動的企業(yè)進(jìn)行問詢，以此抑制非國有企業(yè)的金融化行為;最后，金融監(jiān)管部門應(yīng)建立健全市場上融資規(guī)則，進(jìn)一步發(fā)揮金融企業(yè)對非金融企業(yè)的活血行為，防止市場上融資歧視的存在阻礙非金融企業(yè)的發(fā)展。

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