并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究

鄧蕃

摘要：在企業(yè)并購(gòu)中建立起全面的績(jī)效評(píng)價(jià)體系至關(guān)重要，而目前還不能確定一種可以準(zhǔn)確、合理、全面地評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的方法?；诖耍疚膰L試?yán)檬录芯糠?、?huì)計(jì)指標(biāo)法與因子分析模型構(gòu)建一套較為全面的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。

Abstract： It is important to establish a comprehensive performance evaluation system in corporate mergers and acquisitions， but it is not yet possible to determine a method that can accurately， reasonably and comprehensively evaluate the performance of mergers and acquisitions. Based on this， this article attempts to build a more comprehensive M&A performance evaluation system using the event research method， accounting index method and factor analysis model.

關(guān)鍵詞：并購(gòu)績(jī)效;事件研究法;會(huì)計(jì)指標(biāo)法

Key words： M&A performance;event research method;accounting index method

中圖分類號(hào)：F271 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2020）08-0181-03

0 ?引言

隨著我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的正式實(shí)施，我國(guó)企業(yè)迎來新的并購(gòu)浪潮。然而，學(xué)術(shù)界中并沒有統(tǒng)一的說法證明在并購(gòu)目標(biāo)公司之后可創(chuàng)造股東價(jià)值。本文擬通過從短期、中長(zhǎng)期、綜合分析三個(gè)維度構(gòu)建起用于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的評(píng)價(jià)體系，為今后的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)提供參考。

1 ?當(dāng)前并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)現(xiàn)狀

據(jù)現(xiàn)階段的實(shí)證研究文獻(xiàn)可得知，學(xué)術(shù)界在研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，使用最多的方法是會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法以及事件研究法。此外，常見的并購(gòu)績(jī)效研究方法還有個(gè)案研究法和EVA分析法。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）、平衡記分卡分析法、因子分析法等其他研究方法的使用在學(xué)術(shù)界也越來越多。

部分學(xué)者認(rèn)為，在研究公司績(jī)效時(shí)要采用事件研究法必須基于有效市場(chǎng)這一條件，而我國(guó)的市場(chǎng)有效性并不穩(wěn)定，這也是學(xué)者們更常使用財(cái)務(wù)指標(biāo)法的原因。比如：2015年時(shí)，顧露露[1]針對(duì)該問題展開研究后收集了1994年以后十年間的上百個(gè)并購(gòu)案例，再采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)其進(jìn)行分析，根據(jù)研究結(jié)果證明使用該方式時(shí)公司的并購(gòu)績(jī)效有所提高。張紅妮（2017）[2]以微軟和諾基亞之間的收購(gòu)事件為具體的研究對(duì)象，再以財(cái)務(wù)指標(biāo)法針對(duì)該過程中前者的財(cái)務(wù)績(jī)效展開研究，最終發(fā)現(xiàn)雖然微軟公司在并購(gòu)后，其運(yùn)營(yíng)能力的提升幅度不高，但成長(zhǎng)、盈利能力都有明顯的提升，償債能力也優(yōu)于過往。左偉苑（2016）[3]等學(xué)者在研究企業(yè)并購(gòu)中其支付方法與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，同樣選擇了財(cái)務(wù)指標(biāo)法，最終的研究結(jié)果表明，成長(zhǎng)期的企業(yè)如果選擇了現(xiàn)金支付對(duì)其營(yíng)運(yùn)能力會(huì)造成一定的負(fù)面影響，但如果選擇股票支付，結(jié)果截然相反。Kyeong和David（2018）[4]在研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的時(shí)候，也是以財(cái)務(wù)指標(biāo)法展開研究，其研究結(jié)果表明企業(yè)的人力資本相關(guān)性與其并購(gòu)績(jī)效息息相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的人力資本相關(guān)性較高時(shí)，投資回報(bào)率會(huì)隨之提升，反之結(jié)果也會(huì)相反。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為由于公司管理者可以選擇不同的會(huì)計(jì)方式，所以如果通過會(huì)計(jì)指標(biāo)來判斷公司利潤(rùn)，很難得出最真實(shí)的企業(yè)績(jī)效。相比之下，股票不會(huì)由于管理者或股東的操控而發(fā)生變動(dòng)，故可將其作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)之一，這也是學(xué)術(shù)界常采用基于股票收益率數(shù)據(jù)事件研究法的主要原因，根據(jù)累積超額收益可判斷出收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股東價(jià)值在發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)后有何變化，再以此得出并購(gòu)績(jī)效。許多并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造影響因素的實(shí)證文獻(xiàn)中，就將其作為使用頻率最高的解釋變量。如肖晗（2013）[5]選對(duì)該領(lǐng)域展開研究時(shí)，其研究對(duì)象為康恩貝制藥公司，研究結(jié)果為并購(gòu)活動(dòng)確實(shí)能讓企業(yè)績(jī)效得到提升，但只能在短期內(nèi)提升。朱滔（2017）[6]研究范圍比較廣，他將我國(guó)上千個(gè)上市公司作為研究對(duì)象，針對(duì)其并購(gòu)案例展開研究后發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)可提升企業(yè)的短期績(jī)效，且提升效果特別明顯。Ada（2016）[7]采用事件研究法對(duì)2001-2004年間的109起并購(gòu)案例進(jìn)行短期績(jī)效分析，就分析結(jié)果而言，許多企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)后短期內(nèi)的績(jī)效都有明顯提升。為了確保研究結(jié)果的精準(zhǔn)度，學(xué)者們還選擇了協(xié)同效應(yīng)針對(duì)本次的研究對(duì)象進(jìn)行長(zhǎng)期績(jī)效分析，最終發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)活動(dòng)的過程中，企業(yè)的市場(chǎng)知名度會(huì)不斷提升，其綜合實(shí)力也在不斷提高。

大部分上市公司的并購(gòu)績(jī)效研究文獻(xiàn)都采用了會(huì)計(jì)研究法或上文講述的事件研究法，實(shí)證得出并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變化，再用統(tǒng)計(jì)方法得出結(jié)論，而且這些研究往往正視一種方法而回避另一種方法。因此本人覺得有必要把兩種方法放到一起，結(jié)合因子分析模型構(gòu)建出作用于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的評(píng)價(jià)體系。

2 ?并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

為了確保評(píng)價(jià)體系的完善度，應(yīng)針對(duì)不同時(shí)期的分析工作選擇合適的研究法。綜合各方面因素考慮，本文決定選擇事件研究法進(jìn)行短期績(jī)效分析;其次，對(duì)企業(yè)的并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效展開研究時(shí)選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)法;最后運(yùn)用因子分析模型進(jìn)行綜合績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，再一次佐證得出的結(jié)論。

現(xiàn)階段，進(jìn)行短期績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)使用頻率最高的研究方法為事件研究法。該方法是通過累積超額收益檢驗(yàn)并購(gòu)事件的宣告對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，與“正?！笔找孢M(jìn)行比較可以衡量并購(gòu)對(duì)股東財(cái)富的影響。實(shí)際上，采用事件研究法主要是分析企業(yè)的股票價(jià)格效應(yīng)，是根據(jù)個(gè)人的研究目標(biāo)判斷并購(gòu)事件與股價(jià)之間的關(guān)系，在分析股價(jià)收益率變動(dòng)的前提下，研究該事件所造成的結(jié)果是否為積極作用。然而，使用事件研究法時(shí)需基于有效市場(chǎng)或投資者、市場(chǎng)均為理性狀態(tài)，且彼此的投資決定所獲得的信息都具有較高可信度等前提條件。因此，當(dāng)主體企業(yè)中通過估計(jì)的正常收益從而得出異常收益，再對(duì)其作出研究，就可以判斷該事件與樣本公司之間的關(guān)聯(lián)。其實(shí)，它是將以程式化的事件研究流程進(jìn)行算法設(shè)計(jì)、實(shí)現(xiàn)，但每個(gè)學(xué)者的研究切入點(diǎn)不同，具體運(yùn)用方法也存在一定差異?？蓜澐譃橐韵?個(gè)步驟，詳細(xì)過程如圖1。

采用事件研究法展開調(diào)查時(shí)需先定義重要事件，這是研究環(huán)節(jié)的第一步。隨后，即可進(jìn)入確定事件涉及到的公司證券價(jià)格進(jìn)行考察，可將其稱為“事件窗”。我們通常將并購(gòu)宣布日作為事件期的第0天，但該期限經(jīng)常會(huì)向后延長(zhǎng)兩天，做出該舉動(dòng)的原因是為了判斷公告股票市場(chǎng)收盤后公告與價(jià)格之間的關(guān)系。而事前檢驗(yàn)期常被規(guī)定在宣布并購(gòu)時(shí)間之前，若過了宣布并購(gòu)日，則為事后檢驗(yàn)期，這兩個(gè)時(shí)期也很重要，也應(yīng)分別包括在分析中。收集上述時(shí)間內(nèi)的個(gè)股價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)，計(jì)算各自的日收益率Rit，Rmt。根據(jù)公式

其中：Rit為個(gè)股的日收益率;Rmt為市場(chǎng)指數(shù)的日收益率，βi為股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)校驗(yàn)期內(nèi)，αi和βi未發(fā)生變動(dòng)，則預(yù)期收益率為αi+βiRmt。通過估計(jì)期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)建立市場(chǎng)模型后，將參數(shù)估計(jì)出來的αi和βi值代入到窗口期內(nèi)計(jì)算出事件窗內(nèi)股價(jià)的預(yù)期正常收益率以及市場(chǎng)指數(shù)實(shí)際收益率。最后通過計(jì)算并購(gòu)事件發(fā)生實(shí)際產(chǎn)生的收益率與沒有發(fā)生產(chǎn)生的預(yù)期正常收益率之間的差值得出累積異常收益率后進(jìn)行分析。

財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法的定義是根據(jù)并購(gòu)事件發(fā)生后與之相關(guān)的會(huì)計(jì)指標(biāo)有何變動(dòng)作為并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)依據(jù)，研究企業(yè)的各種能力變化情況，其常用的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率等。相較于其它方法，會(huì)計(jì)指標(biāo)法可站在客觀的角度將企業(yè)業(yè)績(jī)反映出來。雖然其中所蘊(yùn)含的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)有可能因?yàn)楦黝愐蛩囟l(fā)生變動(dòng)，但大多數(shù)上市公司提交的報(bào)表信息都有著較大的信息量。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來說，這些影響都能通過財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)出來，而并購(gòu)事件所造成的影響也會(huì)在該報(bào)表中有所表現(xiàn)。但是在采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法時(shí)，必須根據(jù)相關(guān)規(guī)定選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)方可作出客觀、真實(shí)的評(píng)價(jià)。通常從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力與成長(zhǎng)能力四個(gè)維度進(jìn)行分析。通過計(jì)算盈利能力中的每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率;營(yíng)運(yùn)能力中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;償債能力中的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)能力中的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行具體分析，從而評(píng)價(jià)并購(gòu)事件帶來的長(zhǎng)期影響。

在企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)中，要如何從多個(gè)因素中找出導(dǎo)致事件發(fā)生變化的主要影響因素，再選擇合適的方法表達(dá)出二者之間的關(guān)系呢？目前，大部分學(xué)者認(rèn)為因子分析法屬于比較實(shí)用且客觀的研究方法，該研究方式是合并多個(gè)影響指標(biāo)，再根據(jù)合并后的指標(biāo)展開分析，通過這一方式可簡(jiǎn)化研究流程。學(xué)者們認(rèn)為，因子分析法是將部分彼此相互獨(dú)立的變量用來解原始變量。因子分析法最初被應(yīng)用于智力測(cè)驗(yàn)分析工作中，利用該方法展開分析時(shí)，可采用變量壓縮法獲得概括性因子，且這些因子中還包含了大量信息，但彼此間又呈相互獨(dú)立的狀態(tài)。也就是說，該方法最終獲得的綜合因子能反映出大量信息，但數(shù)量又很少，可令分析過程變得更加簡(jiǎn)單，又保證實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性，目前也被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究中。

首先遵循科學(xué)、可比、數(shù)據(jù)可得等原則選擇合適的指標(biāo)，構(gòu)建科學(xué)合理的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系;其次采用KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和Bartlett球形度檢驗(yàn)來檢驗(yàn)各矩陣中變量之間的相關(guān)性。KMO用于檢驗(yàn)變量間簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)，KMO值越接近1，說明變量之間的相關(guān)度越高，越適合做因子分析。巴特利特球性檢驗(yàn)通過檢驗(yàn)實(shí)際相關(guān)矩陣與假設(shè)單位陣之間的差異，來檢驗(yàn)原有變量之間的相關(guān)性，如果差異性顯著，則拒絕單位陣假設(shè)，適合做因子分析。公因子方差表格表示各變量中所含原始信息能被提取的公因子所表示的程度，即變量信息被提取的占比，由因子載荷矩陣得到因子得分表達(dá)式，最后根據(jù)方差貢獻(xiàn)率和累積方差貢獻(xiàn)率，計(jì)算各區(qū)間的綜合因子得分并進(jìn)行綜合分析。

3 ?小結(jié)

任何并購(gòu)都是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在未正式并購(gòu)前，應(yīng)先預(yù)設(shè)該行為可能造成的影響。宣布并購(gòu)后時(shí)刻關(guān)注相關(guān)公司的資源整合狀況，才可以使彼此間維持互利互贏的狀態(tài)。這離不開科學(xué)、合理的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在并購(gòu)過程中構(gòu)建一個(gè)針對(duì)性的績(jī)效評(píng)估體系，將短期長(zhǎng)期績(jī)效目標(biāo)相結(jié)合后，針對(duì)企業(yè)各個(gè)方面展開研究，才可以判斷做出并購(gòu)行為后企業(yè)的績(jī)效有何影響。該方式涉及到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利水平以及企業(yè)價(jià)值，可得出綜合性的評(píng)價(jià)。最后，依據(jù)該評(píng)價(jià)調(diào)整并購(gòu)關(guān)鍵事項(xiàng)，方可提高并購(gòu)績(jī)效。

總而言之，探究企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效變動(dòng)時(shí)，使用最多的研究方法是綜合事件研究法與會(huì)計(jì)指標(biāo)法，并在此基礎(chǔ)上使用因子分析模型進(jìn)行深入分析，以此綜合探討并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的具體影響，為并購(gòu)后續(xù)的資源整合助力。

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