雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策嗎？

宋思淼 劉淑蓮 梁雯

摘?要：以2004-2017年中國A股上市公司為樣本，采用Fraser?Institute發(fā)布的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)，研究雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購決策和并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，雇傭保護(hù)程度越高，企業(yè)并購可能性和并購規(guī)模越小，且這一關(guān)系在勞動(dòng)密集度較高、受融資約束較大的企業(yè)中更強(qiáng)，表明雇傭保護(hù)通過降低并購整合收益和限制并購融資能力兩種機(jī)制對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響。通過考察并購經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)阻礙全要素生產(chǎn)率的提高和并購利得的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步佐證了主要研究發(fā)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：?雇傭保護(hù);并購;全要素生產(chǎn)率;并購利得

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A文章編號(hào)：1003-7217（2020）02-0069-08

一、引?言

在“新常態(tài)”背景下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要戰(zhàn)略。資本市場在其中一直發(fā)揮巨大作用。自2017年中國證監(jiān)會(huì)提出要更好發(fā)揮并購重組在資源配置上的作用、服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以來，監(jiān)管層鼓勵(lì)有條件的企業(yè)以市場手段進(jìn)行并購重組，促進(jìn)上市公司行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。并購重組已經(jīng)成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實(shí)現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方式之一。但并購發(fā)揮作用的前提是，并購后企業(yè)可以對(duì)生產(chǎn)要素自由整合，從而使生產(chǎn)要素由效率低的部門轉(zhuǎn)移至效率高的部門。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，并購后協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)以及生產(chǎn)效率的提高部分來自解雇員工、減少職工薪酬或福利以及增加雇員的努力程度[1-4]?？梢?，勞動(dòng)力重組在并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)方面發(fā)揮著重要作用。在完美市場中，由于不存在任何調(diào)整成本，勞動(dòng)力可以在企業(yè)各個(gè)部門間自由流動(dòng)，并購后企業(yè)總能根據(jù)自身價(jià)值最大化配置勞動(dòng)力，從而提高生產(chǎn)效率、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)[1，2]。然而，在現(xiàn)實(shí)中勞動(dòng)力市場是存在摩擦的，并購后企業(yè)整合要素是存在成本的，企業(yè)可能無法根據(jù)自身利益最大化調(diào)整勞動(dòng)要素。已有文獻(xiàn)從代理理論[5，6]、信息不對(duì)稱[7]、管理者特征和偏好[8]、資本市場[9，10]、政府干預(yù)[11]等角度研究對(duì)企業(yè)并購決策的影響，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注勞動(dòng)力市場摩擦對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響。企業(yè)是否并購以及并購利得的實(shí)現(xiàn)在一定程度上依賴勞動(dòng)力整合難度，而這可能受雇傭保護(hù)的影響。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)可能會(huì)降低企業(yè)在并購整合過程中的討價(jià)還價(jià)能力，增加其對(duì)生產(chǎn)要素進(jìn)行優(yōu)化的成本，導(dǎo)致企業(yè)在調(diào)整勞動(dòng)力方面更加謹(jǐn)慎。那么，雇傭保護(hù)是否會(huì)影響企業(yè)的并購活動(dòng)？其作用機(jī)制是什么？對(duì)并購后果有何影響？這些問題還未有文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究。

基于此，本文以2004-2017年A股上市公司為研究樣本，使用Fraser?Institute所構(gòu)造世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)的分指數(shù)——雇傭與解雇規(guī)則，檢驗(yàn)雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，雇傭保護(hù)減少了企業(yè)并購可能性和并購規(guī)模，表明嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)抑制企業(yè)并購活動(dòng)。在勞動(dòng)密集度較高、受融資約束較大的企業(yè)中，雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響更大。進(jìn)一步分析表明，雇傭保護(hù)會(huì)阻礙企業(yè)通過并購提高全要素生產(chǎn)率，從而阻礙并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，損害股東財(cái)富。

本文研究貢獻(xiàn)在于：第一，從雇傭保護(hù)角度出發(fā)，研究并購整合難度對(duì)并購利得和并購決策的影響，拓寬了與并購相關(guān)的研究領(lǐng)域。第二，已有雇傭保護(hù)文獻(xiàn)，從銀行貸款、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營彈性、成本粘性、投資效率、創(chuàng)新等方面展開，鮮有文獻(xiàn)探討雇傭保護(hù)對(duì)并購活動(dòng)影響[3，4]。但相關(guān)機(jī)制研究仍然匱乏，本文實(shí)證檢驗(yàn)了雇傭保護(hù)通過影響并購融資能力和并購整合收益，對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生影響，拓展了與勞動(dòng)保護(hù)相關(guān)的研究領(lǐng)域。第三，以往文獻(xiàn)多使用2008年《勞動(dòng)合同法》實(shí)施度量雇傭保護(hù)，但未考慮法律執(zhí)行效率，且存在難以分離同期其他事件的問題。本文使用Fraser?Institute構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)度量雇傭保護(hù)。該指標(biāo)考慮了法律執(zhí)行效率，且具有較好的連續(xù)性和時(shí)變性，能夠更為準(zhǔn)確地衡量雇傭保護(hù)程度。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策

協(xié)同效應(yīng)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)并購的重要因素。但并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)取決于并購整合。并購后，主并方有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)整個(gè)企業(yè)進(jìn)行重組，改變要素存量在各個(gè)部門間的數(shù)量分布和結(jié)構(gòu)組合，使要素在邊際效率更高的部門中聚集，提升企業(yè)效率，從而實(shí)現(xiàn)并購利得[1，2]。在并購整合過程中，不論哪種并購，都不可避免地要對(duì)人員進(jìn)行調(diào)整，這必然涉及大批勞動(dòng)者崗位和薪酬的改變，甚至是被裁員。在橫向并購中，企業(yè)經(jīng)常通過消除重復(fù)崗位、開除低素質(zhì)雇員、削減雇員工資等方式，節(jié)約生產(chǎn)成本，提升生產(chǎn)效率[4，12];在縱向并購中，由于縱向一體化緩解了專用性資產(chǎn)投資不足，企業(yè)會(huì)根據(jù)并購后的專用性物質(zhì)資產(chǎn)，調(diào)整專用性人力資本的投入，以提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)并購利得;在混合并購中，內(nèi)部勞動(dòng)力市場的形成使企業(yè)能夠以低成本分配人力資本，使人力資本能夠從低投資機(jī)會(huì)部門轉(zhuǎn)移至高投資機(jī)會(huì)部門，降低外部資本市場摩擦對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，最終實(shí)現(xiàn)并購利得[13]。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)增加了企業(yè)用工調(diào)整成本，使主并方在并購后，難以對(duì)勞動(dòng)要素進(jìn)行優(yōu)化配置。較高的雇傭保護(hù)不但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)保留生產(chǎn)率低于邊際產(chǎn)出的員工，還阻礙了勞動(dòng)力向邊際效率更高部門的流動(dòng)。這會(huì)增加企業(yè)并購整合成本，從而阻礙生產(chǎn)效率提高以及并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響。

另一方面，與日常運(yùn)營資金相比，并購資金具有融資規(guī)模大、融資期限長的特點(diǎn)。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)增加企業(yè)的成本粘性[14]、抑制其經(jīng)營彈性[15]。中國的金融系統(tǒng)是以銀行為主的間接融資體系，銀行貸款是企業(yè)外部融資的主要渠道。當(dāng)企業(yè)遭受不利沖擊時(shí)，嚴(yán)格的雇傭保護(hù)使企業(yè)無法根據(jù)外部需求變化自由調(diào)整雇傭規(guī)模、降低勞動(dòng)成本，從而提高企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性[16]。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)使勞動(dòng)契約性質(zhì)與債務(wù)契約相似，而且這種勞動(dòng)債務(wù)的償付權(quán)是先于債權(quán)人的，增加了債權(quán)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人必然會(huì)對(duì)承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，從而增加了企業(yè)為開展并購活動(dòng)以及后續(xù)整合融資的成本?；诖?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1?嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)抑制企業(yè)并購活動(dòng)。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)：并購整合收益

勞動(dòng)密集型企業(yè)更加依賴勞動(dòng)力，且人工成本在總成本中占有更大的比例。因此，雇傭保護(hù)給公司帶來的用工成本上升和裁員限制，會(huì)對(duì)勞動(dòng)密集企業(yè)重新配置企業(yè)資源產(chǎn)生更大影響[17，18]。企業(yè)進(jìn)行并購重組，不可避免地要對(duì)已有資源進(jìn)行重新整合，獲得重組利得。較強(qiáng)的雇傭保護(hù)限制了企業(yè)通過裁員、降薪、職位調(diào)度、提高工作強(qiáng)度等手段對(duì)已有資源重新配置的能力[19]，這將加大企業(yè)并購整合的難度，增加企業(yè)的并購整合成本，從而減少企業(yè)從事勞動(dòng)力重組的利得。由于勞動(dòng)密集型企業(yè)的人工成本在總成本中占有較大比重，其通過并購對(duì)已有勞動(dòng)資源重新配置的利得占總并購協(xié)同效應(yīng)的比例也相應(yīng)較大。當(dāng)雇傭保護(hù)程度較高時(shí)，勞動(dòng)密集型企業(yè)進(jìn)行勞動(dòng)力重組的成本更高，抑制了企業(yè)通過并購重組獲得勞動(dòng)力重組利得的動(dòng)機(jī)，從而對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2?企業(yè)的勞動(dòng)密集度越高，雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)：并購融資能力

企業(yè)開展并購、后續(xù)并購整合都離不開資金的支持。與日常運(yùn)營資金相比，并購所需資金的規(guī)模更大、期限更長。這意味著企業(yè)難以通過自有資金滿足并購融資需求，企業(yè)的并購融資能力對(duì)并購成敗發(fā)揮著關(guān)鍵作用。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)使企業(yè)喪失了經(jīng)營靈活性，無法通過調(diào)整雇傭規(guī)模，降低勞動(dòng)成本。這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)用工成本增加、賬面利潤和現(xiàn)金流減少。財(cái)務(wù)狀況是投資者和債權(quán)人評(píng)價(jià)是否為企業(yè)提供資金支持的重要標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)狀況的惡化導(dǎo)致資金供給者索要更高的資本成本，從而限制了企業(yè)并購融資能力。當(dāng)雇傭保護(hù)程度較高的時(shí)候，受融資約束較大企業(yè)的并購融資能力更差，限制了企業(yè)發(fā)起并購以及后續(xù)并購整合融資的能力，從而對(duì)企業(yè)并購決策產(chǎn)生影響?；诖?，提出假設(shè)3：

假設(shè)3?企業(yè)所面臨的融資約束越大，雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004-2017年A股上市公司為研究樣本，由于模型某些變量需要使用滯后兩期的數(shù)據(jù)，初始并購樣本來自2006-2017年，并進(jìn)行如下篩選：（1）刪除主并方為非上市公司的并購事件;（2）剔除業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購事件;（3）保留標(biāo)的類型為股權(quán)的并購事件;（4）并購交易金額大于100萬元人民幣;（5）剔除并購后收購方股權(quán)比例不足30%的樣本①[20];（6）保留并購成功的樣本;（7）將同一家上市公司在同一年宣告兩筆或者兩筆以上針對(duì)同一家目標(biāo)公司的并購交易合并為一筆交易;（8）對(duì)于同一年份多次并購只保留第一次并購。除此之外，參照以往研究慣例，剔除金融行業(yè)、ST類公司以及樣本期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了減輕異常值干擾，對(duì)主要連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。本文所使用的數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，雇傭保護(hù)指標(biāo)來自Fraser??Institute的世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)分指數(shù)（雇傭與解雇規(guī)則）②。經(jīng)過一系列的樣本篩選，一共獲得19816個(gè)樣本觀測，包括3854個(gè)并購樣本和15962個(gè)非并購樣本。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文以Fraser?Institute構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)為基礎(chǔ)，使用勞動(dòng)力市場規(guī)則部分中雇傭和解雇規(guī)則，度量雇傭保護(hù)程度（HFR）。該指標(biāo)來源于世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的全球競爭力報(bào)告，是通過對(duì)各國經(jīng)理人進(jìn)行問卷調(diào)查得到的，取值在1到7之間，取值越大表示雇傭靈活性越高。借鑒張成剛和李彥敏（2015）[21]研究，本文使用7減去該指數(shù)作為雇傭保護(hù)的度量指標(biāo)，數(shù)值越大表示雇傭和解雇規(guī)則更加嚴(yán)格，雇傭靈活性更低。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒陳仕華等（2013）[7]、賴?yán)璧龋?017）[22]的研究，建立如下模型：

MAi，t=α+βHFRt-1+γControlsi，t-1+

IndustryDummy+YearDummy+?εi，t?（1）

其中，MA為并購決策變量，本文選擇是否并購（MA_D）、并購金額（MA_V）度量企業(yè)并購決策。由于被解釋變量為取值0、1的是否并購和在正值上連續(xù)且正概率取值為0的并購金額，本文使用Probit模型和Tobit模型進(jìn)行回歸。HFR為雇傭保護(hù)的度量指標(biāo)，該值越大，雇傭保護(hù)越嚴(yán)格。參考以往文獻(xiàn)控制杠桿比率等財(cái)務(wù)特征變量及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等治理特征變量?？刂乒芾韺悠骄挲g和性別比例、過度自信代理變量，以排除管理者個(gè)人特征的影響，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型中所有解釋變量均滯后一期，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整。在模型（1）中，主要考察回歸系數(shù)β是否顯著為負(fù)。若回歸系數(shù)β為負(fù)，說明雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)的并購活動(dòng)具有抑制作用，從而驗(yàn)證假設(shè)1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入勞動(dòng)密集度（LaborInt）及其與雇傭保護(hù)的交乘項(xiàng)（LaborInt?×?HFR）。具體模型如下：

MAi，t=α+βHFRt-1+ζLaborInt?i，t-1?+

δLaborInt?i，t-1×HFRt-1+?γControlsi，t-1+

IndustryDummy+YearDummy+εi，t（2）

其中，LaborInt是勞動(dòng)密集度，分別從雇員薪酬（LaborInt1）和雇員數(shù)量（LaborInt2）兩個(gè)角度對(duì)勞動(dòng)密集度進(jìn)行度量。在模型（2）中，主要考察回歸系數(shù)δ是否顯著為負(fù)。若回歸系數(shù)δ為負(fù)，表明在雇傭保護(hù)較強(qiáng)時(shí)，由于勞動(dòng)力重組成本較高，可能通過并購獲得勞動(dòng)力重組收益的企業(yè)更不傾向于從事并購，從而驗(yàn)證假設(shè)2，降低并購整合收益是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了融資約束（FC）及其與雇傭保護(hù)的交乘項(xiàng)（FC?×?HFR）。具體模型如下：

MAi，t=α+βHFRt-1+δFC?i，t-1?+ζFC?i，t-1×

HFRt-1+γControlsi，t-1?+

IndustryDummy+YearDummy+?εi，t（3）

其中，F(xiàn)C是融資約束，使用SA指數(shù)（FC1）和外部融資依賴（FC2）度量企業(yè)受融資約束程度。在模型（3）中，主要考察回歸系數(shù)ζ是否顯著為負(fù)。若回歸系數(shù)ζ為負(fù)，說明在雇傭保護(hù)較強(qiáng)時(shí)，并購融資能力受影響大的企業(yè)更不傾向于從事并購，從而驗(yàn)證假設(shè)3，限制并購融資能力是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

模型（1）（2）（3）的變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本區(qū)間，是否并購（MA_D）均值為0.194，即總體上有19.4%的企業(yè)實(shí)施了并購活動(dòng)。并購交易價(jià)值（MA_V）均值為1.001，中位數(shù)為0，標(biāo)準(zhǔn)差為2.179。HFR是雇傭保護(hù)，其均值為1.565，中位數(shù)為1.420，標(biāo)準(zhǔn)差為0.441。

（二）回歸結(jié)果分析

1.雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策實(shí)證回歸結(jié)果。

通過估計(jì)模型（1）檢驗(yàn)雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響，回歸結(jié)果如表3所示。列（1）、（2）的被解釋變量分別為是否并購（MA_D）和并購規(guī)模（MA_V），實(shí)證結(jié)果顯示，雇傭保護(hù)（HFR）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明，雇傭保護(hù)程度的增加，抑制了企業(yè)的并購活動(dòng)。除了使用Probit和Tobit非線性模型，還使用了線性模型，列（3）（4）是控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)的結(jié)果，實(shí)證結(jié)果顯示，HFR的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)?？梢姡谧儞Q模型后，雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的抑制作用仍然存在。從而支持了假設(shè)1。

2.雇傭保護(hù)、勞動(dòng)密集度與企業(yè)并購決策的實(shí)證回歸結(jié)果。

表4報(bào)告了勞動(dòng)密集度對(duì)雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策間關(guān)系影響的回歸結(jié)果，列（1）（2）是依據(jù)雇員薪酬度量勞動(dòng)密集度的結(jié)果，列（3）（4）是依據(jù)雇員數(shù)量度量勞動(dòng)密集度的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不論是并購傾向還是并購規(guī)模，雇傭保護(hù)與勞動(dòng)密集度交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明由于雇傭保護(hù)提高了勞動(dòng)力重組成本，可能通過并購獲得勞動(dòng)力重組收益的勞動(dòng)密集型企業(yè)更不傾向于從事并購，從而支持了假設(shè)2，降低并購整合收益是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

3.雇傭保護(hù)、融資約束與企業(yè)并購決策的實(shí)證回歸結(jié)果。

表5報(bào)告了融資約束對(duì)雇傭保護(hù)與企業(yè)并購決策間關(guān)系影響的回歸結(jié)果，列（1）（2）是按照SA指數(shù)（FC1）度量融資約束的結(jié)果，列（3）（4）是按照外部融資依賴（FC2）度量融資約束的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不論是并購傾向還是并購規(guī)模，雇傭保護(hù)與融資約束交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明由于雇員保護(hù)限制了企業(yè)的融資能力，受融資約束較大的企業(yè)更不傾向于從事并購，從而支持了假設(shè)3，限制并購融資能力是雇傭保護(hù)影響企業(yè)并購決策的機(jī)制之一。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤

1.內(nèi)生性問題的討論。

由于雇傭保護(hù)是年度層面數(shù)據(jù)，很難受企業(yè)個(gè)體的微觀行為影響，還采取滯后一期的做法，所以雇傭保護(hù)與企業(yè)并購活動(dòng)之間幾乎不存在反向因果問題。同時(shí)在前文的實(shí)證研究中，控制了年度、行業(yè)固定效應(yīng)，可以在一定程度上緩解遺漏不可觀測解釋變量的問題。而且勞動(dòng)密集度和融資約束的截面差異檢驗(yàn)結(jié)果與理論預(yù)期一致，這進(jìn)一步證明本文主要結(jié)論的可靠性。除此之外，本文還將滯后的被解釋變量加入模型中，進(jìn)一步控制遺漏不可觀測解釋變量問題。由于雇傭保護(hù)指數(shù)是基于經(jīng)理人問卷調(diào)查得到的結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)感覺雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)影響更大，實(shí)際上雇傭保護(hù)程度并沒有發(fā)生改變，從而導(dǎo)致本文結(jié)果可能是由于遺漏與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)的變量導(dǎo)致。為控制宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，在模型中加入GDP增長率和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，結(jié)論未發(fā)生改變。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）為排除雇傭保護(hù)對(duì)勞動(dòng)密集度的直接影響，使用樣本期間內(nèi)公司平均勞動(dòng)密集度進(jìn)行檢驗(yàn);（2）為排除金融危機(jī)前后宏觀環(huán)境的劇烈波動(dòng)，刪掉金融危機(jī)發(fā)生前的樣本;（3）刪掉并購后收購方持股比例不足50%的樣本，要求并購交易后收購方絕對(duì)控股目標(biāo)公司。經(jīng)過上述檢驗(yàn)后，結(jié)論并未改變。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

在此部分，從并購經(jīng)濟(jì)后果的角度，進(jìn)一步對(duì)本文的主要結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。并購后，企業(yè)會(huì)對(duì)各種生產(chǎn)要素在各個(gè)部門之間進(jìn)行重新整合，使要素從邊際效率低的部門轉(zhuǎn)移至邊際效率高的部門，從而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升。嚴(yán)格的雇傭保護(hù)增加了企業(yè)并購整合成本，阻礙了生產(chǎn)效率提高和協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。因此，雇傭保護(hù)會(huì)降低企業(yè)并購后生產(chǎn)效率的提升及并購利得的實(shí)現(xiàn)。

（一）企業(yè)并購、雇傭保護(hù)與全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率的測度方法主要有兩種[23]，本文使用生產(chǎn)函數(shù)法中的固定效應(yīng)估計(jì)、Olley-Pakes法（簡稱OP法）、Levinsohn-Petrin方法（簡稱LP法）度量[24，25]?；灸Ｐ腿缦?，

lnYi，t=?α0?+αllnLi，t+αklnKi，t+ωi，t+εi，t（4）

其中，Y為營業(yè)收入，L為企業(yè)雇員人數(shù)，K為固定資產(chǎn)，三種方法的區(qū)別在于對(duì)可觀測生產(chǎn)率代理變量（ω）處理不同，即對(duì)同時(shí)性偏差的修正不同，固定效應(yīng)估計(jì)技術(shù)將其視為不隨時(shí)間改變的因素，LP法使用中間品投入作為其代理變量，OP法使用投資作為其代理變量。在此基礎(chǔ)上，OP法還對(duì)樣本選擇偏差進(jìn)行了修正，本文根據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)是否發(fā)生改變來衡量退出變量⑥。參照劉莉亞等（2018）[25]設(shè)置如下雙重差分模型⑦：

lnTFP?=β0+β1Post_Mergeri，t?+β2HFRt×

Post_Mergeri，t?+β3HFRt+?ui?+?τt?+?εi，t（5）

其中，TFP是全要素生產(chǎn)率;Post_Merger在樣本處于并購后取值為1，否則為0;HFR是雇傭保護(hù)程度。模型控制了公司和年度固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表6所示，其中列（1）（3）（5）Post_Merger前回歸系數(shù)顯著為正，說明并購后企業(yè)生產(chǎn)效率提高，這與以往文獻(xiàn)結(jié)論相一致[1，2，25]。列（2）（4）（6）顯示，HFR×Post_Merger前的回歸系數(shù)為負(fù)，表明雇傭保護(hù)增加了并購整合成本，降低了并購對(duì)生產(chǎn)效率的提升作用。從而支持了本文的預(yù)期。

（二）雇傭保護(hù)與股東財(cái)富

借鑒以往文獻(xiàn)[7]，使用累計(jì)超額收益率度量歸屬主并方的并購協(xié)同效應(yīng)。估計(jì)窗口期選擇并購事件首次公告日前150個(gè)交易日至前30個(gè)交易日，使用市場模型進(jìn)行估計(jì)。參考事件研究文獻(xiàn)常用方法，分別選擇多個(gè)窗口期計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），以保證結(jié)果的穩(wěn)健，控制變量參照模型（1）。實(shí)證結(jié)果如表7所示，雇傭保護(hù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明嚴(yán)格的雇傭保護(hù)增加了并購整合成本，降低了主并方股東財(cái)富。從而支持了本文預(yù)期。

六、研究結(jié)論與啟示

使用Fraser?Institute所構(gòu)造雇傭與解雇規(guī)則指數(shù)，研究雇傭保護(hù)與企業(yè)并購之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，雇傭保護(hù)顯著降低企業(yè)并購可能性、減少并購規(guī)模，表明嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)抑制企業(yè)的并購活動(dòng)。這一作用在勞動(dòng)密度高、受融資約束較大的企業(yè)中影響更大。進(jìn)一步分析表明，雇傭保護(hù)的增強(qiáng)會(huì)阻礙企業(yè)通過并購提高全要素生產(chǎn)率以及并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)一步佐證了本文的主要發(fā)現(xiàn)。

本文的研究結(jié)論為雇傭保護(hù)的經(jīng)濟(jì)后果提供新的證據(jù)，并提出以下政策建議：首先，由于雇傭保護(hù)會(huì)阻礙企業(yè)通過并購提升全要素生產(chǎn)率、實(shí)現(xiàn)并購利得，政府應(yīng)該重視過度雇傭保護(hù)與企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整之間的沖突，平衡好勞動(dòng)力市場的靈活性和安全性的關(guān)系，在保護(hù)員工利益的前提下，應(yīng)盡可能減少對(duì)企業(yè)的不利影響;其次，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的必然要求，也是突破要素結(jié)構(gòu)變動(dòng)、外需下降等制約因素的現(xiàn)實(shí)選擇。但嚴(yán)格的雇傭保護(hù)會(huì)降低企業(yè)投資效率[17]、降低企業(yè)通過并購重組完成轉(zhuǎn)型升級(jí)的收益甚至使企業(yè)很難通過并購進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。因此，對(duì)于亟需結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的相關(guān)行業(yè)，建議考慮適當(dāng)降低勞動(dòng)合同變更條件，增加勞動(dòng)雇傭彈性;最后，由于雇傭保護(hù)對(duì)受融資約束較大企業(yè)的影響更大，政府應(yīng)該注意轉(zhuǎn)型企業(yè)的融資需求，適時(shí)實(shí)施寬松的貨幣與信貸政策或者如政府補(bǔ)助等其他有利于緩解企業(yè)融資約束的措施，從而緩解雇傭保護(hù)對(duì)企業(yè)融資能力的負(fù)面影響。

注釋：

①?由于本文基于并購整合視角，研究雇傭保護(hù)對(duì)并購活動(dòng)的影響，通常只有形成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事件才更可能涉及并購后的整合問題，所以在定義并購時(shí)，要求并購交易后收購方應(yīng)至少實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的相對(duì)控股。

②?數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站?https：//www.fraserinstitute.org/about。

③?借鑒鞠曉生等（2013）[26]的做法用SA指數(shù)衡量融資約束程度，并按SA值大小分十組，最大的三組為高融資約束組，其他七組為低融資約束組。

④?借鑒Rajan和Zingales（1998）[27]，構(gòu)建（資本支出-調(diào)整后的現(xiàn)金流）/總資產(chǎn)度量外部融資依賴。

⑤?限于篇幅，這里省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，具體備索。

⑥?所有變量都是以2004年為基期的實(shí)際值，銷售收入和中間品投入使用工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)平減，固定資產(chǎn)和投資使用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減。

⑦?由于并購樣本與非并購樣本之間可能存在系統(tǒng)性差異，借鑒以往文獻(xiàn)，按照行業(yè)及并購前一年規(guī)模進(jìn)行匹配，保留差異最小的兩個(gè)非并購樣本作為控制組。結(jié)果仍保持不變。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Does?Employment?Protection?Affect?Mergers?and?Acquisitions？

SONG?Simiao1，?LIU?Shulian1，?LIANG?Wen2

（1.School?of?Accounting，?Dongbei?University?of?Finance?and?Economics，?Dalian，?Liaoning?116025，?China;

2.School?of?Accounting，Hangzhou?Dianzi?University，?Hangzhou，?Zhejiang?310018，?China）

Abstract：Using?the?samples?of?A-share?listed?companies?from?2004?to?2016?and?Economic?Freedom?Index?constructed?by?Fraser?Institute，?this?paper?empirically?studies?the?impact?of?employment?protection?on?mergers?and?acquisitions?（M&A）?and?performance.?This?paper?finds?that?employment?protection?negatively?affects?the?preference?and?M&A?deal?value.?The?negative?correlation?strengthens?in?enterprises?with?higher?labor?intensity?or?higher?financial?constraint.?These?findings?suggest?that?employment?protection?affects?M&A?decisions?by?reducing?the?ability?of?M&A?financing?and?integration.?Through?studying?economic?consequences，?strengthening?employment?protection?impedes?the?improvement?of?total?factor?productivity?（TFP）?by?M&A?and?makes?M&A?gains?difficult?to?get.?These?further?supports?the?main?research?findings.

Key?words：employment?protection;?M&A;?TFP;?M&A?gains