側袋機制在私募基金實務中的應用探討

陳晶晶 鐘炳華

【摘要】? ?側袋機制是基金運作期間，作為估值核算特殊處理的一種基金估值方法與結算技術。2018年以來，隨著違約債券數(shù)量的激增以及退市機制常態(tài)化，缺乏流動性的投資品種如何估值成為基金估值的一大難點。國外對沖基金與共同基金中早已采用的“側袋賬戶”被引入我國以后，頗受爭議。2019年8月16日，《公開募集證券投資基金側袋機制指引》與《證券投資基金側袋機制操作規(guī)范（征求意見稿）》的發(fā)布，意味著側袋機制被監(jiān)管層認可。文章將從側袋機制的適用范圍、限制條件以及實務操作等角度著手，系統(tǒng)闡述該估值方法。

【關鍵詞】? ?側袋機制;估值核算;信息披露;份額折算

【中圖分類號】? ?F832? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】1002-5812（2020）04-0012-06

一、側袋機制的起源及國內外發(fā)展狀況

（一）側袋機制的起源

側袋機制（side pocket）也稱側袋存放機制，起源于20世紀90年代。當時，國外對沖基金數(shù)量猛增，且相應的投資策略層出不窮，包括信用套利、垃圾債券、固定收益證券、量化投資、股權、房產甚至是藝術品等。與此同時，流動性較差的投資品種越來越多，在客戶發(fā)生贖回時，基金頻繁出現(xiàn)兌付風險。為了保證基金的流動性，基金管理人通過變現(xiàn)當前有交易價格的資產進行兌付贖回，使得后期贖回的客戶承擔了所有非流動性資產的風險。因此，為了使基金凈值公允，保證不同持有期客戶的權益，及時暴露風險，側袋機制應運而生。

（二）側袋機制的估值原理

側袋機制（也稱為“側袋估值”“側袋結算機制”“側袋存放”），即在基金估值核算中將難以合理估值的資產從基金組合資產賬戶中獨立出來、形成側袋賬戶進行獨立管理，其他基金組合資產仍存放在主袋賬戶的機制。

啟用側袋機制后，基金將分割為兩個賬戶，“主袋賬戶”與“側袋賬戶”?！皞却~戶”主要核算非流動資產，如長期停牌的股票，確認違約的債券，無法交易的股權以及短期無法出售的其他資產等。側袋機制期間，兩個賬戶分別進行估值核算，權益也分別計算和確認。在此期間，“側袋賬戶”不接受申購或贖回，僅在“側袋賬戶”資產變現(xiàn)時對該“側袋賬戶”啟用時的基金份額持有人按份額比例進行資產分配。

在實務中，側袋機制期間，“側袋賬戶”停止申購贖回，根據(jù)“主袋賬戶”是否開放申贖而分為3個業(yè)務類型：第一種是在側袋機制啟用期間主側袋機制均封閉運作（以下簡稱“主側袋封閉模式”），停止申贖，并定期公布側袋資產處置進展，如圖1所示。第二種是“主袋賬戶”繼續(xù)接受申贖開放（《證券投資基金側袋機制操作規(guī)范（征求意見稿）》規(guī)定，若存在兩個及兩個以上側袋賬戶，則主袋賬戶不允許開放申贖），如圖2所示。第三種是“主袋賬戶”僅接受主袋份額的全部贖回而不接受申購（以下簡稱“主袋贖回模式”），如下頁圖3所示。

在主袋開放模式及主袋贖回模式下，基金申購或贖回業(yè)務以“主袋賬戶”的基金單位凈值為依據(jù)進行確認;在主袋開放模式下，側袋賬戶持有人已有別于主袋賬戶的份額持有人，故可以依據(jù)資產份額合并的主側袋賬戶合并核算方式進行處理：將側袋賬戶資產和負債獨立核算，在變現(xiàn)后以完全變現(xiàn)時點的主袋賬戶單位凈值為基準轉增為主袋賬戶份額，從而實現(xiàn)將側袋賬戶持有人的凈資產權益合并核算至主袋賬戶;也可以不進行主側袋賬戶合并核算，而將側袋賬戶進行清算完全分配——將側袋賬戶資產和負債獨立核算并在變現(xiàn)后按側袋機制啟用初始時點的份額比例全部清算分配（不管是否已經申請主袋份額的贖回）。

在主袋贖回模式下，側袋賬戶持有人仍為側袋機制啟用期初的份額持有人，故在側袋資產完全變現(xiàn)后，可將未曾申請贖回主袋份額的持有人的凈資產權益合并核算至主袋賬戶，側袋機制估值結束前若存在部分資產變現(xiàn)則將歸屬于已申請主袋贖回的份額持有人的部分進行支付，此情形下贖回款分兩部分，一部分按照主袋賬戶凈值進行贖回確認，另一部分僅當側袋賬戶中對應份額的資產變現(xiàn)時予以支付。也可以依據(jù)資產份額合并的主側袋賬戶合并核算方式進行處理。

側袋機制估值因可以公平準確地實現(xiàn)風險與收益共擔，且避免流動受限資產的估值公允性而導致基金申贖開放的流動性受影響而得到認可。但因估值中將基金資產拆分成了兩部分會導致基金的單位凈值和持有人份額發(fā)生變化，主側袋賬戶的單位凈值均無法反映基金整體的收益或虧損情況，從而使得原基金合同設計的風控閾值指標無法準確計算，也缺乏全面反映基金整體盈虧情況的基金運作指標。因此，在《證券投資基金側袋機制操作規(guī)范（征求意見稿）》中，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱基金業(yè)協(xié)會）要求分別披露主側袋賬戶份額凈值與累計凈值，基金管理人也可根據(jù)需要自主選擇是否合并披露基金整體情況。

（三）國外及中國香港側袋估值監(jiān)管發(fā)展狀況

擁有世界上對沖基金數(shù)量最多的美國，也是最早采用“側袋估值”的國家，2009年1月15日，The Asset ManagersCommittee提交給總統(tǒng)金融工作小組的關于對沖基金的報告1對側袋機制的使用做了詳細的監(jiān)管規(guī)定。（1）在盡職調查里的法律事務與條款中提出：協(xié)議條款中是否允許“側袋（side pocket）”投資，其中某些非流動性投資是否放置在隔離池中;如果允許側袋，是部分人同意參與還是全部持有人。（2）在估值價控制（Valuation Controls ）條款中指出：投資者應熟悉基金管理人對于非流動資產的估值政策，了解“側袋（side pocket）”，在采用該方法估值后，只有在資產變現(xiàn)后才能對管理人進行激勵補償。如果管理人不使用該方法，那么對于非流動資產又是如何估值的。（3）在績效報告（Performance Reporting）中規(guī)定：作為業(yè)績報告的一部分，投資者應該要求對沖基金報告基金中投資組合在非流動/不可出售（illiquid/non-marketabl）證券中的百分比，或在“側袋”安排中持有的投資組合百分比。作為監(jiān)管主體的美國證監(jiān)會，對對沖基金采用“側袋”估值從協(xié)議約定到基金估值以及定期披露都進行了嚴格的監(jiān)管與約束，確保該方法不被基金管理人濫用，損害投資者權益。

除美國之外，愛爾蘭交易所2006年4月發(fā)布的相關政策規(guī)定，單獨放到“側袋賬戶”中的非流動資產不得超過資產的30%。同時對于采用側袋機制，是否經股東大會同意批準，基金合同文件中是否有規(guī)定，誰將享受側袋權益，財報中需定期披露側袋資產還有側袋費用計提等問題都做出了監(jiān)管要求。法國金融監(jiān)管局（AMF）于2008年10月因大量基金贖回引發(fā)流動性問題，授權引入側袋機制，用于分離因特殊情況而無法正常流通的資產，并于同年12月確認了使用側袋機制的市場條件，在法律上確認了側袋具有合同資金（contractual funds）的地位。2009年因麥道夫丑聞，AMF開始批準那些投資LUX ALPHA基金的基金使用側袋機制。自此側袋機制在法國被普遍使用。南非金融服務委員會（FSB）于2014年8月19日發(fā)布相關規(guī)定，集體投資計劃登記員（CIS）允許基金經理啟用側袋，以應對托管非洲銀行投資有限公司（ABIL）的債務工具，旨在將流動性差的資產從基金資產中分離出來。

中國香港也早已引入該估值方法，并被應用到公募基金中，同時相關監(jiān)管制度也不斷完善，2018年11月香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）發(fā)布的最新版的《基金經理操守準則》，對存入側袋的資產上限、費用計提比例與結構、贖回限制期、基金經理如何界定與區(qū)分側袋資產、凈值計算等方面均作出規(guī)定，同時要求側袋相關風險與提示信息應及時披露給投資者。

截至2019年4月，世界排名前20大證券交易所所處國家中，美國、英國、德國等僅對特定基金（如對沖基金）允許使用側袋機制，印度、澳大利亞以及南非等國所有基金均可使用該方法，其他國家并未在監(jiān)管層面出具正式文件規(guī)范該方法。瑞士、德國以及中國香港均需監(jiān)管局批準才可使用側袋機制。

二、側袋估值在中國內地的發(fā)展狀況

（一）內地監(jiān)管政策

2019年3月29日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《單一資產管理計劃資產管理合同內容與格式指引（試行》中首次提到“側袋賬戶”2。2019年8月16日證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金側袋機制指引》（以下簡稱《指引》），同時基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券投資基金側袋機制操作規(guī)范（征求意見稿）》，對側袋機制的應用給出制度指引，規(guī)定私募證券投資基金可參考該操作規(guī)范。對側袋機制的應用范圍、各參與方責任進行了明確劃分，同時對啟用該方法的時點與條件、主側袋申購贖回、費用與業(yè)績報酬計提、估值與會計核算、份額登記以及信息披露等都作出了監(jiān)管限定。

（二）側袋估值在中國內地的應用發(fā)展歷程

盡管內地公募基金正式引入側袋機制的時間不長，但少數(shù)基金專戶與部分私募基金卻早已嘗試該方法。2011年9月興業(yè)全球基金（現(xiàn)為興全基金）旗下專戶產品興業(yè)趨勢一號，因定向增發(fā)紫鑫藥業(yè)股份，臨近基金開放日，該股票仍處于停牌狀態(tài)，價格無法確定。如果股票估值過高，會使后期變現(xiàn)的風險轉嫁給未贖回的客戶;價格過低，對于前期贖回客戶則有失公允。因此興業(yè)全球基金引入側袋存放機制，將紫鑫藥業(yè)放入“側袋賬戶”進行估值。該股票于次年1月4日復牌，基金專戶結束側袋機制并支付贖回客戶的贖回款。三個月側袋機制期間，基金運作較為平穩(wěn)，財務處理延續(xù)了一定的穩(wěn)定性和可操作性，也得到了投資者的一致認可，成為我國“側袋估值”成功案例之一，為后期各基金以及資管產品運用該方法提供了借鑒和參考。

2016年3月4日，猛犸資產旗下證券投資基金猛犸光輝歲月因投資涉及停牌股票，基金管理人以短信方式通知基金份額持有人于3月18日起采用側袋機制估值。該項通知因管理人對該估值方法的應用范圍與相關細節(jié)均未做說明，而在此之前該基金已經計提3次業(yè)績報酬引發(fā)持有人不滿，使得基金業(yè)協(xié)會介入調查。但此次事件將側袋估值再次推到大眾視野中，急需加快推進建立一套行業(yè)性的管理規(guī)范。

2017年，“萬噸美人魚十一號新三板成長私募基金”作為首批新三板創(chuàng)新層產品主要布局優(yōu)質創(chuàng)新層、做市公司。引入側袋存放機制后，兼顧了短期交易、長期持有的投資策略，使得基金持有人不僅享受到新三板創(chuàng)新層的投資紅利，同時也享受未來轉板或者IPO等權益。對于投資非流動資產股權類私募基金，該項機制的引入，將未來權益與現(xiàn)有利益有效劃分，公平準確地反映當前基金份額持有人權益。

三、側袋機制的利弊分析

以往案例中，盡管已經有私募股權基金與私募證券投資基金初步嘗試側袋估值，有效解決了資產無法變現(xiàn)期間基金贖回的流動性問題，但同時也受到各方面的質疑。本文將結合側袋機制的優(yōu)缺點對其在私募基金中的應用利弊進行分析。

（一）側袋機制的優(yōu)勢分析

將缺乏流動性的資產與其他資產有效劃分，提高估值的準確性與體現(xiàn)公平是側袋機制最大的優(yōu)點。不同于公募基金，私募基金投資的品種更加廣泛，涉及股權、二級市場證券以及房地產、藝術品等。對于這些流動性較差的投資品種，其變現(xiàn)價值較難估算。如果將流動性較好的資產變現(xiàn)用于兌付前期贖回客戶，意味著剩余未贖回客戶將承擔所有未變現(xiàn)資產的所有風險與收益。而基金凈值的準確與公平則意味著每一基金份額享受的權益與承擔的風險是匹配的。將流動性受限資產與其他資產劃分，單獨核算，單獨確認權益，未來不確定風險或收益由持有流動受限資產時點的全體份額持有人共同承擔將更為公平合理，基金管理人也免于深陷估值困境。對于流動受限資產估值一直頗受爭議，無論私募基金、公募基金還是其他資管產品，準確、公允都是基金估值核算的目標。

（二）側袋機制在私募基金中應用的利弊分析

采用側袋機制后，增加了基金運營業(yè)務處理的復雜性，對信息披露的工作也提出了更高的要求。

1.從合規(guī)風控角度看，因所采用的估值方法涉及費用與業(yè)績報酬計提，投資范圍與比例限定等原合同中的要素變動，對投資者有重大利益影響，故側袋機制的使用需要獲得基金持有人的書面同意，并明確約定側袋機制的運作模式、側袋機制期間的申贖安排以及后期變現(xiàn)分配事項等。相對公募基金，私募基金因投資者人數(shù)較少，與管理人、托管人等溝通效率較高，容易就相關方案達成一致意見。