交叉上市、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

張雁

【摘要】? ?利用我國(guó)A股上市公司2007—2016年數(shù)據(jù)，探索企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市對(duì)創(chuàng)新投入的影響。實(shí)證結(jié)果表明，相比僅在A股上市的企業(yè)，交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新水平明顯更高，該結(jié)論在使用傾向得分匹配法后控制內(nèi)生性后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感性更低，由此說(shuō)明，交叉上市能夠有效緩解企業(yè)的外部融資約束，進(jìn)而支持企業(yè)的創(chuàng)新投入。研究結(jié)論豐富了創(chuàng)新話題的研究?jī)?nèi)涵，支持了企業(yè)通過(guò)交叉上市改善治理水平、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】? ?交叉上市;融資約束;創(chuàng)新投入;傾向得分匹配

【中圖分類(lèi)號(hào)】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】? ?1002-5812（2020）04-0038-04

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論表明，技術(shù)進(jìn)步和知識(shí)積累是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，研究與開(kāi)發(fā)則是技術(shù)和知識(shí)的主要源泉（Romer， 1990）。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的嚴(yán)峻背景下，我國(guó)自中央到地方，大力推動(dòng)“萬(wàn)眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)”的國(guó)家戰(zhàn)略，試圖從制度層面為企業(yè)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的環(huán)境，以此激發(fā)國(guó)內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新活力，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。學(xué)術(shù)界亦對(duì)企業(yè)創(chuàng)新話題展開(kāi)研究，已有文獻(xiàn)多基于內(nèi)部治理因素（Acs andAudertsch，1988;Caggest，2012;Lin et al.，2011）和外部環(huán)境因素展開(kāi)（Hall，1993;Reenen and Griffith，1995;Gayle，2008;Akcomak and Weel，2009）。歸納上述研究，創(chuàng)新活動(dòng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)等特性所引致的融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響最為直接，是造成中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新水平低下的重要原因（溫軍等， 2011）。為此，有學(xué)者從內(nèi)源融資角度（Hall and Lerner，2010）和外源融資視角（陳希敏和王小騰，2016）探索了企業(yè)的創(chuàng)新行為，以冀探尋促進(jìn)我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的因素。

本文以2007—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從融資約束視角檢驗(yàn)交叉上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相較于僅在A股上市的企業(yè)，交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新投入水平明顯更高，在采用傾向得分匹配法控制了預(yù)選制度對(duì)研究結(jié)論的影響后，結(jié)論依然成立。接著，本文選用歐拉方程投資模型檢驗(yàn)了交叉上市的作用渠道，發(fā)現(xiàn)融資約束是交叉上市影響企業(yè)創(chuàng)新投入的作用渠道，該結(jié)論支持了前人的相關(guān)研究。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）補(bǔ)充了創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，由融資約束視角討論了交叉上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用。（2）拓展了交叉上市相關(guān)因素的研究，前人的研究主要基于股利分配、外部融資等視角，尚未從融資約束視角進(jìn)行探索。（3）為理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為提供新的視角，同時(shí)為監(jiān)管層制定相應(yīng)政策提供實(shí)證支持。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)存在外部融資約束，甚至比一般投資活動(dòng)面臨的融資約束更嚴(yán)重（Hall，1992;Himmelberg and Petersen，1994）。因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)收益不確定和信息不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)，使外部投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)較難從外部渠道為創(chuàng)新活動(dòng)獲得資金（Aghion and Howitt，1997）。尤其當(dāng)內(nèi)源資金不足以支撐創(chuàng)新活動(dòng)，外源資金又受到限制時(shí)，企業(yè)只能量入為出，依據(jù)當(dāng)前持有的資金決定企業(yè)的創(chuàng)新水平，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的高度敏感性。

交叉上市能夠有效地緩解企業(yè)外部的融資約束問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。首先，交叉上市能夠有效地改善不同國(guó)家間存在的市場(chǎng)分割問(wèn)題，進(jìn)而提高資本在不同國(guó)家間的運(yùn)轉(zhuǎn)（Chowdhryand Nanda，1991），這增加了企業(yè)獲取外部融資的機(jī)會(huì)。其次，企業(yè)通過(guò)境內(nèi)外交叉上市能夠增加股票的流動(dòng)性，進(jìn)而拓寬企業(yè)的融資渠道，這同樣有助于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受外部資源支持。再次，交叉上市具有傳遞“好公司”的信號(hào)作用，使得在境外上市的企業(yè)在A股市場(chǎng)更受投資者青睞，這不僅增加了企業(yè)獲得融資便利程度，亦可能使公司股票獲得更高的市盈率。

基于以上分析，企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市能夠有效地緩解融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。為此，我們提出研究假設(shè)如下：

相比僅在A股上市的企業(yè)，境內(nèi)外交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新投入水平明顯更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)獲取與樣本篩選

本文選取2007—2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并按如下規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)公司樣本;（2）剔除資不抵債的公司樣本;（3）剔除當(dāng)年被ST和PT的公司樣本;（4）剔除研究變量缺失的公司樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)源Csmar金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。為使研究結(jié)果更為穩(wěn)健，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位的縮尾處理，并合理控制異方差的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

為驗(yàn)證上文的研究假設(shè)，本文構(gòu)建實(shí)證模型（1）如下：

R&Di，t=α0+β1Crossi，t+β2Controlsi，t+εi，t? （1）

其中，R&D表示企業(yè)的創(chuàng)新投入，本文用研發(fā)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及資產(chǎn)規(guī)模的比值為衡量依據(jù)，該指標(biāo)能較好地反映企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的重視程度。Cross為交叉上市變量，如果A股上市企業(yè)同時(shí)在我國(guó)香港地區(qū)、美國(guó)等境外資本市場(chǎng)掛牌上市，則賦值Cross為1，否則為0。Control為控制變量，包括：產(chǎn)權(quán)屬性（SOE）、第一大股東持股比例（BIG1）、股權(quán)自由現(xiàn)金流（SCF）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、上市年齡（AGE）及公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）、省份經(jīng)濟(jì)水平（GDP）和法制環(huán)境（LAW）等。此外，本文還控制了行業(yè)、年份對(duì)研究的影響，并按公司層面聚類(lèi)的方式進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了研究的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。創(chuàng)新投入變量的均值分別為0.014和0.022，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出占總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入比重不足3%，企業(yè)的創(chuàng)新投入水平依然較低。標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.030和0.048，說(shuō)明企業(yè)年樣本間的創(chuàng)新水平存在明顯的差異。交叉上市變量均值為0.046，在研究中實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市的樣本僅占4.6%，說(shuō)明企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市的形式尚未普及。因?yàn)?，?guó)內(nèi)企業(yè)掛牌境外資本市場(chǎng)受?chē)?guó)家預(yù)選制度的影響，而該部分企業(yè)通常是盈利能力較好、資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)，這也使得本研究有必要使用傾向得分匹配法進(jìn)行有效地控制。

（二）單因素檢驗(yàn)

本文采用均值和中位數(shù)檢驗(yàn)以直接觀測(cè)交叉上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，以企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)上市為依據(jù)，將研究樣本區(qū)分為僅在A股上市組（Cross=0）和交叉上市組（Cross=1）。表2為兩組樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，其中，交叉上市組的中位數(shù)和均值均明顯高于僅在A股上市的企業(yè)，說(shuō)明交叉上市企業(yè)確實(shí)具有更高的創(chuàng)新投入水平，符合本文研究假設(shè)。

（三）回歸檢驗(yàn)

鑒于被解釋變量的數(shù)據(jù)特點(diǎn)（5 560個(gè)創(chuàng)新投入為0的樣本，且企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)非負(fù)數(shù)），本文選取角點(diǎn)解（Tobit）模型對(duì)研究樣本進(jìn)行回歸，并在零值處進(jìn)行左端截尾處理。下頁(yè)表3報(bào)告了實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）為交叉上市變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接回歸，我們發(fā)現(xiàn)，交叉上市變量顯著為正，說(shuō)明與僅在A股上市的企業(yè)相比，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市企業(yè)的創(chuàng)新投入水平明顯更高，這與本文的研究假設(shè)相符合。列（1）和列（3）為控制了公司財(cái)務(wù)特征、外部宏觀環(huán)境等影響因素后的檢驗(yàn)結(jié)果，此時(shí)，交叉上市變量的顯著性雖有所下降，但依然通過(guò)10%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明交叉上市與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正向影響關(guān)系依然存在。因此，境內(nèi)外上市向內(nèi)地資本市場(chǎng)傳遞了“好公司”的信號(hào)，使企業(yè)更容易獲得外部融資，進(jìn)而擺脫創(chuàng)新活動(dòng)受外部融資約束的枷鎖。

（四）融資約束的渠道檢驗(yàn)

前文實(shí)證驗(yàn)證了交叉上市與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，即企業(yè)憑借境內(nèi)外交叉上市的身份能夠向市場(chǎng)傳遞“好公司”的信息，由此為企業(yè)獲取融資提供便利。在此，本文對(duì)交叉上市的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。參考沈紅波等人（2010）的方法，選取歐拉方程投資模型作為實(shí)證檢驗(yàn)的基本模型，嘗試以實(shí)證方式檢驗(yàn)“交叉上市-融資約束-創(chuàng)新投入”作用渠道。

歐拉方程投資模型由Abel在1980年提出，旨在探究當(dāng)期投資與前期投資及資本邊際報(bào)酬率之間的關(guān)系。該模型假定，在企業(yè)管理層追求利潤(rùn)最大化和當(dāng)期資本存量由上一期資本存量、折舊決定的前提下，企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值受企業(yè)內(nèi)部資本和外部融資約束影響。沿著這一思路，本文以創(chuàng)新投入為因變量，引入交叉上市變量及交叉上市變量與自有現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（Cross×Ocf），構(gòu)建計(jì)量模型（2）如下：

R&Di，t=α0+β1R&Di，t-1+β2 R&Di，t-1×R&Di，t-1+β3Sales i，t-1+β4Ocf i，t-1+β5Ocf i，t-1×Crossi，t-1+εi，t? （2）

在模型（2）中，變量R&Di，t為企業(yè)創(chuàng)新投入，變量Sales i，t-1為當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與期末資產(chǎn)之比;變量Ocfi，t-1是當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與期末總資產(chǎn)之比。如果模型（2）的回歸結(jié)果滿(mǎn)足β4顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)高度依賴(lài)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金，表現(xiàn)出創(chuàng)新投入受外部融資約束的制約;若交互項(xiàng)（Ocf×Cross）的回歸系數(shù)β5顯著為負(fù)，說(shuō)明雙重上市緩解了創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴(lài)，即證實(shí)雙重上市通過(guò)緩解融資約束而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制。表4為模型（2）的實(shí)證結(jié)果。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受內(nèi)部現(xiàn)金流的制約。交互項(xiàng)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市后，創(chuàng)新活動(dòng)受自由現(xiàn)金流的制約被削弱，進(jìn)而驗(yàn)證了“交叉上市-融資約束-創(chuàng)新投入”的作用渠道。以上的實(shí)證檢驗(yàn)說(shuō)明，企業(yè)的創(chuàng)新投入水平確實(shí)受融資約束的影響，但該影響可通過(guò)雙重上市而消除。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考Wooldridge（2003）的經(jīng)典計(jì)量理論，本文對(duì)研究中存在的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制。首先，如前文所述，境外交叉上市制度是由國(guó)家制定的，選擇標(biāo)準(zhǔn)通常包括產(chǎn)權(quán)屬性、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等幾個(gè)方面，這勢(shì)必導(dǎo)致研究結(jié)論的有偏估計(jì)。基于此，本文采用傾向匹配得分法進(jìn)行控制。參考我國(guó)1999年頒布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)雙重上市有關(guān)問(wèn)題的通知》的具體規(guī)定：（1）凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣;（2）上年度納稅不少于6 000萬(wàn)元人民幣;（3）籌資額度不少于? ? 5 000萬(wàn)美元。本文選擇公司凈資產(chǎn)（EQUITY）、凈利潤(rùn)（NCM）和市盈率（PE）、股權(quán)集中度（H5）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、股權(quán)自由現(xiàn)金流與期末總資產(chǎn)之比（CF）六個(gè)維度，以交叉上市（Cross）為因變量，在控制行業(yè)（INDUS）固定效應(yīng)后，對(duì)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市進(jìn)行傾向打分，在選用最鄰近1∶1多次放回的樣本選擇方式后，再用模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果如下頁(yè)表5列示，交叉上市變量依然顯著為正，說(shuō)明在校正了預(yù)選制度對(duì)研究結(jié)論的干擾后，本文的研究結(jié)論依然成立。其次，考慮企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)的披露質(zhì)量問(wèn)題。本文以零值賦予研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的樣本，是基于一個(gè)前提假設(shè)：即未披露該數(shù)據(jù)是因企業(yè)未發(fā)生研發(fā)費(fèi)用支出。事實(shí)上，基于披露質(zhì)量、披露意愿以及數(shù)據(jù)搜集等多因素考慮，以零值賦予缺失樣本可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題?；诖?，本文在剔除該部分?jǐn)?shù)據(jù)后，用最小二乘回歸對(duì)剩余樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，本文結(jié)論依然成立。最后，我們還考慮研發(fā)費(fèi)用支出的滯后性。本文對(duì)控制變量和自變量均采用滯后一期進(jìn)行實(shí)證回歸，以排除本研究在時(shí)間序列上的擾動(dòng)效應(yīng)。研究結(jié)果依然成立，具體結(jié)果如下頁(yè)表5所示。

五、結(jié)論與建議

本文以2007—2016年我國(guó)滬深A(yù)股非金融業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，結(jié)合我國(guó)上市企業(yè)普遍存在融資約束的現(xiàn)狀，探索交叉上市對(duì)公司研發(fā)支出的影響，并對(duì)其作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）與僅在A股上市的企業(yè)相比，交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新投入水平明顯更高，該結(jié)論在控制了預(yù)算制度影響后依舊成立。（2）進(jìn)一步對(duì)交叉上市的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)與現(xiàn)金流敏感性明顯更低，由此證明，外部融資約束是企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足的一個(gè)外部控制因素，而交叉上市緩解了創(chuàng)新活動(dòng)中的融資約束枷鎖，自然提高了創(chuàng)新支出水平。

對(duì)政府而言，應(yīng)該簡(jiǎn)化交叉上市審批制度、規(guī)范企業(yè)境內(nèi)外上市的流程，鼓勵(lì)A(yù)股上市企業(yè)通過(guò)掛牌境外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)交叉上市，這有助于企業(yè)拓寬融資渠道，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)該適當(dāng)?shù)貭?zhēng)取實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市，由此為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供資金保障，此外，還能借鑒境外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的監(jiān)管方式，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，改善公司治理。

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