集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中與海外并購績效

李洪東 宋慧冰 彭建青 郝穎

【摘要】基于內(nèi)部資本市場有利于提升集團(tuán)資本配置效率的研究視角，基于2005 ～ 2015年我國上市公司的海外并購數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的影響。結(jié)果表明：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效會相對較好;財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)作用，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

【關(guān)鍵詞】集團(tuán)財(cái)務(wù)資源;優(yōu)勢互補(bǔ);海外并購績效;多元化經(jīng)營

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）06-0027-9

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展和我國國際影響力的持續(xù)擴(kuò)大，我國公司的對外投資活動日益頻繁，而海外并購在對外投資活動中占有重要地位。商務(wù)部發(fā)布的《中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公告》中的數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)在2016年實(shí)施的對外投資并購項(xiàng)目總計(jì)765起，實(shí)際交易金額高達(dá)1353.3億美元。如此大規(guī)模的海外并購?fù)顿Y引起了各界的廣泛關(guān)注[1] ，“哪些因素影響海外并購績效”也成為實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要議題。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家外部資本市場的市場化程度、法律保護(hù)程度相對薄弱，企業(yè)往往面臨較為嚴(yán)重的融資約束。為緩解外部融資約束，許多企業(yè)選擇通過多元化發(fā)展和集團(tuán)化經(jīng)營構(gòu)建內(nèi)部資本市場，以實(shí)現(xiàn)對外部資本市場的替代和補(bǔ)充，將內(nèi)部閑置或低凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的資本轉(zhuǎn)移至高凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資本的收益最大化[2] 。集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中作為現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的主要方式之一，能夠有效地降低交易成本、緩解融資約束、完善集團(tuán)治理，有利于提高企業(yè)集團(tuán)資本的配置效率[3] 。

當(dāng)前文獻(xiàn)大部分是從目標(biāo)公司、并購方以及并購雙方關(guān)系三個(gè)視角出發(fā)來探討此議題。其中，基于并購方研究視角的文獻(xiàn)主要以代理理論、高管過度自信假說、自由現(xiàn)金流量假說等理論為基礎(chǔ)，從并購方的公司治理、高管特征、產(chǎn)權(quán)屬性等方面展開研究，鮮少有文獻(xiàn)從企業(yè)集團(tuán)性質(zhì)和內(nèi)部資本市場方面進(jìn)行考察。實(shí)際上，受全球一體化和我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的影響，加之我國外部資本市場尚不完備，企業(yè)往往會通過多元化經(jīng)營戰(zhàn)略構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)，這不僅有助于其應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢，也促使其通過內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置，實(shí)現(xiàn)投資效率的提高。并購形式的投資活動是企業(yè)推進(jìn)多元化發(fā)展與構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)的有效途徑，更重要的是，企業(yè)集團(tuán)亦能夠通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部資源配置，從而對并購的績效水平產(chǎn)生影響。

本文以2005 ～ 2015年上市公司為樣本，考察財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效相對較好;財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)中，同行業(yè)并購與上下游并購能夠通過內(nèi)部資本市場發(fā)揮資源優(yōu)勢互補(bǔ)作用，財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，從企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、財(cái)務(wù)資源配置、內(nèi)部資本市場效率視角出發(fā)，闡釋集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中影響企業(yè)海外并購績效的作用機(jī)制，通過實(shí)證檢驗(yàn)厘清集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、集團(tuán)內(nèi)部資本市場和海外并購績效背后的關(guān)系;基于交易成本理論和內(nèi)部資本市場理論，結(jié)合市場化程度、企業(yè)集團(tuán)多元化程度差異特征，豐富了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中影響企業(yè)海外并購績效的理論文獻(xiàn);通過對目標(biāo)公司與并購方的行業(yè)相關(guān)性進(jìn)行分組，實(shí)證考察并購雙方的資源優(yōu)勢互補(bǔ)效應(yīng)在集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效影響中的正向調(diào)節(jié)作用。本文的研究不僅為我國企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行海外并購提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為我國制度背景下的海外并購行為帶來了有益的實(shí)踐啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

1. 財(cái)務(wù)資源集中與海外并購績效。國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)表明，大部分并購活動并不能為并購方股東創(chuàng)造價(jià)值，卻能為目標(biāo)公司帶來一定的溢價(jià)補(bǔ)償[4] 。對于并購方在并購活動中不能創(chuàng)造價(jià)值的原因，現(xiàn)有研究從多個(gè)視角進(jìn)行了解釋，如支付方式不合理、價(jià)值評估不當(dāng)、企業(yè)文化沖突、盡職調(diào)查不當(dāng)、超額支付價(jià)款等。通過進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，并購雙方之間的信息不對稱、并購方的信息劣勢是造成上述諸多問題的主要根源。其一，并購方未能掌握目標(biāo)公司的完備信息，引致并購方高估目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值。這些信息包括目標(biāo)公司的銷售收入、利潤、現(xiàn)金流、資產(chǎn)狀況等財(cái)務(wù)狀況信息，目標(biāo)公司所處行業(yè)及其產(chǎn)品的市場前景和地位等行業(yè)信息，目標(biāo)公司的運(yùn)營管理水平、研發(fā)能力、核心技術(shù)水平等公司信息。其二，并購方具有“散布虛假有利信息”和“隱藏不良信息”的動機(jī)，以利于自身獲取更多的溢價(jià)補(bǔ)償，這進(jìn)一步加大了并購方評估目標(biāo)公司價(jià)值的難度，加劇了并購雙方之間的信息不對稱程度。其三，對于一次并購活動，收購方一般會需要投入較高的時(shí)間成本和人力成本來了解目標(biāo)公司，因此并購交易意味著代價(jià)高昂的信息搜集過程。而海外并購交易因并購雙方存在文化、距離、宗教等差異，其信息不對稱程度更高，并購方搜集目標(biāo)公司信息的難度也往往更大。

由此可見，降低并購雙方的信息不對稱程度，是并購方能夠獲取并購收益的關(guān)鍵所在。因此，為了降低并購中的信息不對稱程度，并購方會采取一系列措施來搜集目標(biāo)公司信息。一般情況下，并購方會采取直接到目標(biāo)公司調(diào)研的方式獲取信息，同時(shí)也會以新聞媒體、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、投資銀行類中介機(jī)構(gòu)等外部渠道作為補(bǔ)充。企業(yè)集團(tuán)作為我國經(jīng)濟(jì)主體重要的組織形式，在海外并購交易中具有一定的信息優(yōu)勢，例如在采取上述信息搜集措施的同時(shí)，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理能夠通過集團(tuán)總公司更為廣泛的信息渠道獲取更多目標(biāo)公司信息。相對于集團(tuán)下屬成員公司，集團(tuán)總公司依托于集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中管理，擁有足夠資金來支持目標(biāo)公司的信息搜集工作，以獲取目標(biāo)公司的完備信息，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司價(jià)值的準(zhǔn)確判斷與評估。另外，與集團(tuán)下屬成員公司相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的集團(tuán)總公司往往擁有更豐富的并購經(jīng)驗(yàn)和更專業(yè)的評估能力。

執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)集團(tuán)，不僅在搜集目標(biāo)公司信息和并購經(jīng)驗(yàn)上具有先天優(yōu)勢，亦能夠通過內(nèi)部資本市場對其下屬成員企業(yè)的海外并購活動產(chǎn)生重要影響。一方面，我國企業(yè)的外部資本市場環(huán)境不完善，信息披露制度不健全、法律保護(hù)程度和市場化程度較弱，由此導(dǎo)致的信息不對稱會加重企業(yè)的融資約束[5] 。與外部資本市場相比，企業(yè)集團(tuán)是由各成員公司組成的利益共同體，彼此之前存在股權(quán)紐帶關(guān)系，信息傳遞路徑更為通暢[6] 。集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的執(zhí)行能夠確保內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)行，確保具有投資價(jià)值的海外并購交易能夠獲取所需的資金支持。另一方面，企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理，有利于集團(tuán)總部履行內(nèi)部資本市場中的剩余控制權(quán)，通過“挑選優(yōu)勝者”將集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置給凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目[7] 。通過企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場，集團(tuán)總部將部分成員公司持有的閑置資本或預(yù)期投資收益較低的資本集中管理，重新配置到資本使用效率高的其他成員公司，使得具備發(fā)展前景和盈利能力的投資項(xiàng)目獲得資金支持，從而進(jìn)一步提升成員公司乃至整個(gè)集團(tuán)的競爭實(shí)力[3] 。集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中管理能夠確保內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)行，這不僅有利于高收益預(yù)期的海外并購交易獲得資金支持，也能夠淘汰部分低收益預(yù)期的并購項(xiàng)目，進(jìn)而促使成員公司在集團(tuán)總公司的引導(dǎo)下選擇高收益的海外并購項(xiàng)目。

此外，在并購交易完成后，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中管理亦是完善集團(tuán)治理、協(xié)調(diào)成員公司之間利益的有效措施，進(jìn)而對海外并購交易產(chǎn)生積極影響。一方面，實(shí)施集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的整合和集中管控，對成員公司實(shí)施資金監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，縮短了委托代理鏈長度、降低了代理成本，可以強(qiáng)化被兼并公司的預(yù)算約束，使集團(tuán)的管理方式滲透至被兼并公司，易于并購交易雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而有益于提高雙方的并購績效。另一方面，集團(tuán)總公司從集團(tuán)整體利益出發(fā)，通過股權(quán)紐帶關(guān)系控制成員企業(yè)的投資行為，限制成員企業(yè)可控的自由現(xiàn)金流量。成員企業(yè)為了能夠?qū)崿F(xiàn)海外并購的成功，不僅會付出更多的精力和成本以獲取更為詳實(shí)的目標(biāo)公司信息，還會進(jìn)一步權(quán)衡并購交易成功所帶來的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而更準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)公司的價(jià)值，謹(jǐn)慎地選擇目標(biāo)公司。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方，其海外并購績效會相對更好。

2. 集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、市場化程度、多元化程度與海外并購績效。影響地區(qū)市場化程度的要素，不僅包括法律制度環(huán)境，也包括政企關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場發(fā)育程度等。我國各地區(qū)之間的市場化程度存在顯著差異，這會對該地區(qū)公司的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不同影響。某地區(qū)市場化程度越高，該地區(qū)公司的治理結(jié)構(gòu)越趨于完善，并且政府對企業(yè)的干預(yù)相對越少[8] ，進(jìn)而能夠?qū)ζ髽I(yè)的海外并購交易產(chǎn)生一定的積極影響。具體而言，在市場化程度較低的地區(qū)，法制化水平和公司治理水平通常較低，企業(yè)管理層更有可能出于自利動機(jī)實(shí)施預(yù)期收益較低的并購交易，進(jìn)而引致企業(yè)的過度投資和經(jīng)營績效水平的下降。而在市場化程度較高的地區(qū)，法制化水平和公司治理水平通常較高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的公司治理機(jī)制較為完善，相對于市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)管理層與股東之間的代理成本較低，能夠在一定程度上抑制管理層的在職消費(fèi)行為和出于自利動機(jī)的投資行為，進(jìn)而抑制企業(yè)實(shí)施預(yù)期收益較低的并購交易，有利于并購方實(shí)現(xiàn)并購收益的最大化。在市場化程度較高的地區(qū)，當(dāng)?shù)卣畬ζ髽I(yè)的干預(yù)較少，企業(yè)在并購交易的選擇和實(shí)施過程中較少受到當(dāng)?shù)卣嘣姓繕?biāo)的約束，能夠以企業(yè)自身利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立的并購決策，進(jìn)而有利于并購方經(jīng)營績效的提升。

實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是我國現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)重要的經(jīng)營特征，內(nèi)部資本市場理論則是理解多元化經(jīng)營戰(zhàn)略最為核心的理論之一。Lewellen[9] 認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)的多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部資本市場將集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)范圍相關(guān)度較低的資本集中整合，進(jìn)而提升企業(yè)集團(tuán)整體和成員公司之間的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并進(jìn)一步強(qiáng)化兩者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。Stulz[10] 認(rèn)為，與業(yè)務(wù)比較單一的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營企業(yè)集團(tuán)能夠通過內(nèi)部資本市場緩解外部資本市場的融資約束，擁有更多機(jī)會把握凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而減少企業(yè)的投資不足問題，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。王福勝、宋海旭[11] 的研究表明，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有利于企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)分散和內(nèi)部融資，多元化經(jīng)營企業(yè)集團(tuán)出于控制現(xiàn)金持有成本的動機(jī)，往往傾向于限制下屬成員公司的現(xiàn)金持有水平，通過內(nèi)部資本市場實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資本的集中管控，進(jìn)而發(fā)揮集團(tuán)整體現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化配置作用。

海外并購作為企業(yè)集團(tuán)對外投資的重要形式之一，其經(jīng)濟(jì)后果會受到企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理和多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的雙重影響。多元化經(jīng)營企業(yè)集團(tuán)與專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)不同，其現(xiàn)金持有動機(jī)和水平也有所差異。專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)的收入來源較為集中，對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相對較弱，當(dāng)因喪失投資機(jī)會或者行業(yè)波動而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，很有可能陷入財(cái)務(wù)困境[12] 。因此，專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)對現(xiàn)金持有的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，預(yù)防性動機(jī)更強(qiáng)，傾向于持有更多可控的自由現(xiàn)金流量，有可能導(dǎo)致管理者出于自身利益最大化的動機(jī)，實(shí)施凈現(xiàn)值預(yù)期為負(fù)而有利于自身利益的并購交易。而多元化經(jīng)營企業(yè)集團(tuán)同時(shí)從事多個(gè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)分布和發(fā)展情況各不相同，集團(tuán)內(nèi)所有業(yè)務(wù)同時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性較小。因此，相較于業(yè)務(wù)單一的專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)，多元化經(jīng)營企業(yè)集團(tuán)具有分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢，持有現(xiàn)金的動機(jī)較弱。為降低現(xiàn)金的持有成本，集團(tuán)總公司會減少成員單位可控的自由現(xiàn)金流量，限制成員公司管理層出于自利動機(jī)的在職消費(fèi)和過度投資行為，進(jìn)而在眾多海外并購目標(biāo)中篩選出預(yù)期收益最高的并購項(xiàng)目。進(jìn)一步地，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，相較于業(yè)務(wù)單一的專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)具有更為豐富的多元化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在并購前期對目標(biāo)公司的篩選中往往更契合集團(tuán)整體多元化的戰(zhàn)略方向，有助于推動企業(yè)集團(tuán)海外并購方的業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)而有助于提高并購績效。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的正向影響在市場化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。

3. 集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、優(yōu)勢互補(bǔ)與海外并購績效。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，互補(bǔ)性是指不同的資源通過一系列組合配置后，能夠形成一定的累積協(xié)同效應(yīng)[13] 。而在市場經(jīng)濟(jì)主體中，服務(wù)能力、分銷渠道、產(chǎn)品供應(yīng)關(guān)系、客戶關(guān)系等資產(chǎn)或能力可被稱為互補(bǔ)性資產(chǎn)。

在海外并購交易前期進(jìn)行目標(biāo)公司篩選的過程中，并購方不僅僅要對眾多目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評估和篩選，更重要的是要考慮哪些目標(biāo)企業(yè)能與其產(chǎn)生業(yè)務(wù)和發(fā)展上的協(xié)同效應(yīng)，因此，目標(biāo)公司的選擇是影響并購方并購績效的重要因素之一。根據(jù)傳統(tǒng)理論文獻(xiàn)，可依據(jù)并購方和目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)特征將并購交易劃分為相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購和非相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購。相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購主要有三種投資動機(jī)，即技術(shù)獲取型、資源尋求型、市場尋求型[14] 。當(dāng)并購的投資動機(jī)為上述三類時(shí)，目標(biāo)公司可與并購方形成互補(bǔ)性資產(chǎn)，產(chǎn)生相關(guān)行業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升并購交易雙方的績效水平。羅珉、趙紅梅[15] 和王發(fā)明[16] 認(rèn)為，培育本地企業(yè)的互補(bǔ)性資產(chǎn)有利于企業(yè)創(chuàng)新。相較于非相關(guān)產(chǎn)業(yè)類的并購對象，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)集團(tuán)在海外并購中選擇相關(guān)產(chǎn)業(yè)類的目標(biāo)公司，更能夠通過技術(shù)、資源、市場等路徑與目標(biāo)公司形成互補(bǔ)性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升并購方的績效。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購交易中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)作用，從而財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇?；谘芯吭O(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性和數(shù)據(jù)的可獲得性考慮，本文選取2005 ～ 2015年的海外并購案例作為研究對象，因需考察上市公司并購后三年的海外并購長期績效，上市公司樣本數(shù)據(jù)的觀測區(qū)間為2005 ～ 2018年。本文使用的微觀數(shù)據(jù)來源于中投、Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司年度報(bào)表。其中，海外并購樣本來源于中投數(shù)據(jù)庫?；谥型稊?shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)指標(biāo)，在選擇并購案例選項(xiàng)后篩選出目標(biāo)公司位于國外的數(shù)據(jù)樣本，經(jīng)過一系列篩選后，其中指標(biāo)數(shù)據(jù)完全披露的并購有341起。

2. 變量定義。各變量的相關(guān)描述見表1。

（1）被解釋變量。出于研究設(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，要探究集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對上市公司海外并購績效的影響，就必須考量上市公司海外并購績效指標(biāo)選取的科學(xué)性和穩(wěn)健性。本文從并購短期市場績效、長期市場績效和長期財(cái)務(wù)績效三個(gè)方面出發(fā)選取變量，其中，并購短期市場績效選取CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表并購首次宣告日前后1天、5天和10天的股票累計(jì)超額報(bào)酬率;并購長期市場績效選取BHAR12、BHAR24、BHAR36三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表購買并持有主并公司股票12個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月，股票收益率超過市場組合的收益率;并購長期財(cái)務(wù)績效選取△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表并購前后一年、兩年、三年的凈資產(chǎn)收益率變化。

（2）解釋變量。FC_D表示該集團(tuán)上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的啞元變量，以是否設(shè)立財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的判斷依據(jù)。集團(tuán)上市公司設(shè)立財(cái)務(wù)公司表示集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理政策，則FC_D取1，反之取0。

（3）控制變量。本文控制的企業(yè)變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFO）、有形資產(chǎn)比率（Tan）、企業(yè)年齡（Age）、賬市比（BM）。

3. 模型構(gòu)建。為了更準(zhǔn)確地研究集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對上市公司海外并購績效的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

4. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2 Panel A報(bào)告了對樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì);Panel B對上市公司是否通過財(cái)務(wù)公司執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理進(jìn)行分組的均值以及T檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了展示，并計(jì)算了上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理之間變量均值的差異性水平。

具體來看，在并購短期市場績效方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組的CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10平均值分別為0.002、0.009、0.007，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組相應(yīng)指標(biāo)的平均值分別為0.003、0.005、0.008，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組中三項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)均不顯著;在并購長期市場績效方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組的BHAR12、BHAR24、BHAR36平均值分別為-0.107、0.005、0.010，其中BHAR24、BHAR36在1%的水平上顯著，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組此三項(xiàng)指標(biāo)平均值分別為-0.255、-0.255、-0.191，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理組顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組;在并購長期財(cái)務(wù)績效方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組的△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項(xiàng)指標(biāo)平均值分別為0.004、0.019、0.005，對比未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組的并購長期財(cái)務(wù)績效更高，并分別在10%、5%和1%的水平上顯著。

由相關(guān)性分析結(jié)果可知，F(xiàn)C_D與并購長期市場績效指標(biāo)、長期財(cái)務(wù)績效指標(biāo)顯著正相關(guān)?？傮w上，各變量之間不具多重共線性，模型選取的變量合理，由此得到的回歸結(jié)果具有可靠性和有效性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的影響。相對于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)，已構(gòu)建內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理具有緩解融資約束、優(yōu)化資源配置、降低交易成本等優(yōu)勢，而構(gòu)建集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是促進(jìn)內(nèi)部資本市場發(fā)揮其優(yōu)勢作用的實(shí)際操作手段，有助于集團(tuán)整體的資源優(yōu)化配置，進(jìn)而提高上市公司的海外并購績效。

根據(jù)表3，在海外并購短期市場績效方面，三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)分別為0.014、-0.045、-0.021，且均不顯著;在海外并購長期市場績效方面，三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)分別為0.164、0.104、0.118，其中BHAR12、BHAR36兩項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平上顯著為正，BHAR24在5%的水平上顯著為正。這說明，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購短期市場績效水平并未顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司，而在海外并購長期市場績效方面，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司。

根據(jù)表4，在海外并購長期財(cái)務(wù)績效方面，三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)分別為0.155、0.164、0.218，其中△ROAt-1，t+1在5%的水平上顯著為正，△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3兩項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平上顯著為正。這說明，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購長期財(cái)務(wù)績效顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司。

以上發(fā)現(xiàn)與H1的預(yù)期不完全相符，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方相比，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效會相對較好。

2. 市場化程度、多元化程度對并購績效的影響。根據(jù)王小魯、樊綱等[17] 在《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中所總結(jié)的我國各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)（該指數(shù)越大，表示該地區(qū)的市場化程度越高，反之越?。?，本文按中位數(shù)將樣本劃分為市場化程度低和市場化程度高兩組。

在多元化程度方面，本文采用基于分行業(yè)收入的赫芬德爾指數(shù)來衡量，表達(dá)式為：[HHI=i=1np2i]，其中，N表示公司經(jīng)營的行業(yè)數(shù)，Pi表示第i行業(yè)的收入比重。多元化程度越高，HHI越小。本文通過樣本的赫芬德爾中位數(shù)劃分樣本為多元化程度低和多元化程度高兩組。

根據(jù)表5，在市場化程度低樣本組，并購長期市場績效BHAR24、BHAR36和并購長期財(cái)務(wù)績效△ROAt-2，t+2三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;在市場化程度高樣本組，并購長期市場績效BHAR12、BHAR36和并購長期財(cái)務(wù)績效△ROAt-1，t+1、△ROAt-3，t+3中FC_D的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。

根據(jù)表6，從多元化程度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，市場化程度低樣本組中BHAR36和△ROAt-3，t+3中FC_D的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;而在市場化程度高樣本組BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3中FC_D的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，其余三項(xiàng)指標(biāo)在5%的水平上顯著為正。這說明，相對于多元化程度低的地區(qū)，在多元化程度高的地區(qū)并購方企業(yè)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理對企業(yè)并購績效的正向作用更為顯著。

以上發(fā)現(xiàn)與H2的預(yù)期相符，即財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。

3. 優(yōu)勢互補(bǔ)與海外并購績效的關(guān)系。為探究海外并購交易雙方的優(yōu)勢互補(bǔ)作用與集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的雙重影響，本文構(gòu)建了以下模型：

其中，COMP_D表示海外并購交易是否具有優(yōu)勢互補(bǔ)作用的啞元變量，以并購交易的目標(biāo)公司是否為并購方同行業(yè)或上下游行業(yè)的行業(yè)相關(guān)性企業(yè)作為判斷依據(jù)。若并購交易中目標(biāo)公司是并購方的行業(yè)相關(guān)性企業(yè)，則COMP_D取1，否則取0。

根據(jù)表7，海外并購長期績效中COMP_D的系數(shù)分別為0.136、0.295、0.471、0.214、0.154、0.368，其中BHAR12、BHAR36、△ROAt-1，t+1三項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)作用，進(jìn)一步推進(jìn)了財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的正向調(diào)節(jié)作用。

以上發(fā)現(xiàn)與H3的預(yù)期相符，即在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購交易中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)作用，財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文控制了短期經(jīng)濟(jì)波動對海外并購績效水平的影響，以三年為一個(gè)周期對海外并購績效水平取移動平均值，以規(guī)避短期經(jīng)濟(jì)波動的影響，檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。另外，分別采用海外并購事件當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率與并購后三年平均凈資產(chǎn)收益率的變化替代被解釋變量。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致。

五、結(jié)語

海外并購是我國企業(yè)開展對外投資的重要方式，其并購績效的影響因素具有重要研究價(jià)值。本文從微觀視角研究了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對海外并購績效的影響，基于我國上市公司數(shù)據(jù)，并立足于市場化程度、多元化程度和并購交易行業(yè)相關(guān)性差異等特征，闡釋了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的影響機(jī)制和作用機(jī)理。研究表明：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購方，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效會相對較好;集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)作用，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對海外并購績效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

本文從企業(yè)層面提供了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理影響海外并購績效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不僅從海外并購績效的視角解釋了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對集團(tuán)成員公司投資效率的積極影響，而且為海外并購績效的影響因素提供了制度性的解釋。本文的研究結(jié)論豐富了有關(guān)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理及其影響海外并購績效的認(rèn)識，且對我國企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理來提高下屬成員公司海外并購績效具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。另外，本文在一定程度上也豐富了人們對集團(tuán)內(nèi)部資本市場和集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?冼國明，明秀南.海外并購與企業(yè)創(chuàng)新[ J].金融研究，2018（8）：155 ～ 171.

[ 2 ]? ?吳秋生，黃賢環(huán).財(cái)務(wù)公司職能配置與集團(tuán)成員上市公司投資效率[ J].經(jīng)濟(jì)問題，2017（7）：103 ～ 122.

[ 3 ]? ?李慧.基于內(nèi)部資本市場理論的我國集團(tuán)財(cái)務(wù)公司功能研究[ J].云南社會科學(xué)，2013（4）：68 ～ 73.

[ 4 ]? ?張新.并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值？——中國證券市場的理論與實(shí)證研究[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（6）：20 ～ 29.

[ 5 ]? ?李焰，陳才東，黃磊.集團(tuán)化運(yùn)作、融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于上海復(fù)星集團(tuán)案例研究[ J].管理世界，2007（12）：123 ～ 141.

[ 6 ]? ?邵毅平，虞鳳鳳.內(nèi)部資本市場、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值研究——基于我國上市公司的實(shí)證分析[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（4）：104 ～ 116.

[ 7 ]? ?方劍華，尹紅華，劉明，郝穎.財(cái)務(wù)資源集中、內(nèi)部資本市場與資金管理績效——來自電力能源類企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].財(cái)會月刊，201924）：57 ～ 66.

[ 8 ]? ? 雷光勇，劉慧龍.市場化進(jìn)程、最終控制人性質(zhì)與現(xiàn)金股利行為——來自中國A股公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].管理世界，2007（7）：126 ～ 134.

[ 9 ]? ?Lewellen W. G.. A pure financial rationale for the conglomerate merger[ J].Journal of Finance，1970（26）：521 ～ 37.

[10]? ? Stulz R.. Managerial discretion and optimal financing policies[ J].Journal of Financial Economics，1990（1）：3 ～ 27.

[11]? ?王福勝，宋海旭.終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平[ J].管理世界，2012（7）：124 ～ 136.

[12]? ?Tong Z.. Firm diversification and the value of corporate cash holdings[ J].Journal of Corporate Finance，2011（3）：741 ～ 758.

[13]? ?Barua A.， Whinston A. B.， Yin F.. Value and productivity in the internet economy[ J].Computer，2000（5）：102 ～ 105.

[14]? ?劉青，陶攀，洪俊杰.中國海外并購的動因研究——基于廣延邊際與集約邊際的視角[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：30 ～ 45.

[15]? ?羅珉，趙紅梅.中國制造的秘密：創(chuàng)新+互補(bǔ)性資產(chǎn)[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（5）：46 ～ 56.

[16]? ?王發(fā)明.互補(bǔ)性資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈整合與創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)集群——以動漫產(chǎn)業(yè)為例[ J].中國軟科學(xué)，2009（5）：24 ～ 32.

[17]? ?王小魯，樊綱，胡李鵬.中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2019：1 ～ 223.