美國貨幣政策風(fēng)險溢出效應(yīng)分析

侯云飛 喻金田

【摘要】基于分位點向量自回歸模型，利用2008年1月至2019年6月美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、我國宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場以及商品市場數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融的風(fēng)險溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場和商品市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)表現(xiàn)出了非對稱性。具體來看，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國GDP增長率、消費者價格指數(shù)、進(jìn)出口、銀行間同業(yè)拆借利率、外匯儲備、人民幣匯率波動、債券、股票、基金和商品市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)，在不同分位水平下存在差異，且在高分位水平和低分位水平不具有對稱性。

【關(guān)鍵詞】美國貨幣政策;風(fēng)險溢出效應(yīng);金融風(fēng)險;分位點向量自回歸模型

【中圖分類號】 F821? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）06-0144-9

一、引言

2019年下半年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向再次引發(fā)市場廣泛關(guān)注。近年來，隨著美國特朗普政府的政策不確定性持續(xù)增加，美國與其他經(jīng)濟體之間的經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，美國勞動力市場指標(biāo)、利率曲線指標(biāo)等多項指標(biāo)均顯示，美國經(jīng)濟增長有所下滑。以美國GDP數(shù)據(jù)為例，2019年第二季度美國GDP年化季增長率為2.1%，低于第一季度的3.1%，這也是自2017年初特朗普上臺以來，美國呈現(xiàn)的最慢經(jīng)濟增速。國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》預(yù)計，2020年美國經(jīng)濟增長率將大幅下降至1.9%。在此背景下，美聯(lián)儲將開啟“保險性降息”模式以支撐美國經(jīng)濟繼續(xù)增長。2019年7月31日，美國聯(lián)邦儲備委員會就已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點到2% ～ 2.25%的水平，這是自2008年12月以來美聯(lián)儲首次降息。

美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈刃屡d經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)值得關(guān)注。美國貨幣政策溢出并非新鮮事物，在2008年全球金融危機爆發(fā)以后，以美聯(lián)儲為首的發(fā)達(dá)國家央行開始實施非常規(guī)性、實驗性貨幣政策來刺激經(jīng)濟，由此引發(fā)不同經(jīng)濟體之間的利差大幅擴大，進(jìn)而引發(fā)貨幣政策的溢出效應(yīng)。美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈刃屡d經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)并非僅僅體現(xiàn)在利率上，而是擴大至整個經(jīng)濟金融系統(tǒng)。此次美國貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，對新興經(jīng)濟體是否會引發(fā)負(fù)面沖擊值得關(guān)注。

當(dāng)前，在全球經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)貿(mào)摩擦不斷的背景下，美國貨幣政策對我國等新興經(jīng)濟體的溢出機制有待重新評估?？v觀美國貨幣政策風(fēng)險溢出效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)研究是在均值水平上研究美國貨幣政策的風(fēng)險溢出效應(yīng)，但是，隨著全球經(jīng)濟環(huán)境的差異突顯以及國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，美國貨幣政策對我國等新興經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟金融的溢出效應(yīng)可能存在差異，對經(jīng)濟金融的各個組成系統(tǒng)的溢出效應(yīng)也是存在差異的。在此背景下，不僅需要分析在均值水平上美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融的溢出機制，更需要深入分析不同分位水平下美國貨幣政策的溢出機制，為構(gòu)建全面風(fēng)險防范機制提供參考。

基于此，本文將側(cè)重研究不同分位水平下美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融的溢出機制。本文基于分位點向量自回歸模型，利用2008年1月至2019年6月美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、我國宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場以及商品市場數(shù)據(jù)，研究美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國GDP增長率、消費者價格指數(shù)、進(jìn)口、出口、銀行間同業(yè)拆借利率、外匯儲備、人民幣匯率波動、債券、股票、基金和商品市場的溢出效應(yīng)在不同分位水平下存在差異，且在高分位水平和低分位水平表現(xiàn)出非對稱性。

本研究的主要意義體現(xiàn)在以下方面：一是進(jìn)一步豐富了美國貨幣政策風(fēng)險溢出效應(yīng)研究，拓展了非均值水平下貨幣政策溢出效應(yīng)研究范疇。實證發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策溢出機制在不同分位水平下存在差異，且表現(xiàn)出非對稱性。二是系統(tǒng)分析了美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場以及商品市場的溢出效應(yīng)。與其他單獨分析美國貨幣政策對宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場以及商品市場的溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)相比，本文的研究更為系統(tǒng)，充分考慮了多個方面內(nèi)容。三是基于美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場以及商品市場的非對稱溢出效應(yīng)的事實提出了防范化解美國貨幣政策沖擊的對策建議，豐富了防范化解美國等其他經(jīng)濟體貨幣政策溢出效應(yīng)沖擊的手段，有利于我國防范化解外部風(fēng)險因素沖擊，維護(hù)經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述

美國貨幣政策風(fēng)險溢出效應(yīng)一直是人們關(guān)注的熱點話題。例如，Tillmann[1] 基于Qual-VAR模型研究證實了美國非常規(guī)貨幣政策對新興經(jīng)濟體存在顯著溢出效應(yīng)。Anaya等[2] 基于VAR模型分析了美國貨幣政策對新興經(jīng)濟體經(jīng)濟金融的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，美國非常規(guī)性貨幣政策會顯著影響新興經(jīng)濟體經(jīng)濟金融環(huán)境，該溢出效應(yīng)主要通過資本流動傳導(dǎo)。Sugimoto和Matsuki[3] 研究成熟經(jīng)濟體貨幣政策對亞洲股票等金融市場的溢出效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策對亞洲金融市場的溢出效應(yīng)最大。Lindner等[4] 研究美國等發(fā)達(dá)國家貨幣政策溢出效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)美國等的貨幣政策會通過國際銀行的借貸行為向其他經(jīng)濟體進(jìn)行傳導(dǎo)，從而表現(xiàn)出溢出效應(yīng)。

實際上，國內(nèi)學(xué)者也從多個方面分析了美國貨幣政策對我國經(jīng)濟金融的溢出效應(yīng)。陳建宇、張誼浩[5] 基于SVAR模型分析了美國貨幣政策對我國經(jīng)濟增長率、進(jìn)出口和物價等方面的影響，研究發(fā)現(xiàn)，美國實施的貨幣緊縮政策對我國經(jīng)濟會產(chǎn)生一定的負(fù)面沖擊。劉少云[6] 研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈ㄘ浥蛎洿嬖诜蔷€性溢出效應(yīng)。李少昆[7] 研究認(rèn)為美國貨幣政策對發(fā)展中經(jīng)濟體外匯儲備存在明顯的溢出效應(yīng)，隨著聯(lián)邦基金有效利率的上升，發(fā)展中經(jīng)濟體的外匯儲備水平會顯著降低。張開宇、熊飛[8] 研究發(fā)現(xiàn)，銀行間同業(yè)拆借利率會受到美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)的影響。除了對宏觀經(jīng)濟金融變量的影響，美國貨幣政策還會對我國股票市場[9] 、債券市場[10] 、大宗商品市場[11] 等金融市場產(chǎn)生顯著溢出效應(yīng)。

當(dāng)前，美國貨幣政策對我國溢出效應(yīng)的相關(guān)研究仍然缺乏系統(tǒng)性。Ho等[12] 指出，研究美國貨幣政策風(fēng)險溢出效應(yīng)需要充分考慮經(jīng)濟金融多個方面內(nèi)容，而不能僅僅考慮單一或部分指標(biāo)及相關(guān)內(nèi)容。為此，Ho等[12] 引入FA-VAR模型，并盡可能多地引入宏觀經(jīng)濟金融變量，通過因子分析的方式構(gòu)建因子模型后進(jìn)行向量自回歸分析，檢驗美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融變量構(gòu)建因子的影響。遺憾的是，該方法雖然充分考慮了我國宏觀經(jīng)濟金融方面的主要變量，可以評估美國貨幣政策對宏觀經(jīng)濟金融變量構(gòu)建因子的影響，卻無法直接得到美國貨幣政策對這些宏觀經(jīng)濟金融變量本身的影響。因此，在評估美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)時，還需要將盡可能多的宏觀經(jīng)濟、宏觀金融、金融市場以及商品市場變量納入考慮范疇。

此外，現(xiàn)有針對美國貨幣政策對我國經(jīng)濟金融溢出效應(yīng)的研究多是基于均值水平，沒有考慮不同分位水平的影響差異。實際上，基于均值水平評估的美國貨幣政策對我國經(jīng)濟金融溢出效應(yīng)只能反映因變量（我國經(jīng)濟金融變量）與自變量（美國貨幣政策）在均值水平上的關(guān)系，而忽略了我國經(jīng)濟金融環(huán)境不同時，也就是在不同分位水平下，美國貨幣政策對我國經(jīng)濟金融環(huán)境的溢出效應(yīng)可能表現(xiàn)出的差異性。實際上，已有研究發(fā)現(xiàn)，在不同分位水平下美國貨幣政策對新興經(jīng)濟體的影響機制是存在差異的。例如，Beckworth[13] 研究指出，美聯(lián)儲貨幣政策在美國境內(nèi)對不同地區(qū)、不同時間點存在非對稱性影響。Fang等[14] 基于分位點回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，我國不同規(guī)模的企業(yè)受到美國貨幣政策的影響是存在差異的，大企業(yè)受美國貨幣政策的影響更大。因此，在分析美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融溢出效應(yīng)時，還需要將不同分位水平下溢出機制存在的差異納入考慮范疇。

三、模型構(gòu)建、變量選擇和數(shù)據(jù)來源

（一）分位點向量自回歸模型構(gòu)建

為了探究美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融的非對稱性溢出機制，筆者引入了分位點向量自回歸模型（QAR），如式（1）所示。通過分位點向量自回歸模型，可以得到在不同分位水平下我國宏觀經(jīng)濟金融變量對美國貨幣政策的響應(yīng)情況。

τ表示第τ個分位點，Yt為t期宏觀經(jīng)濟金融變量構(gòu)成的向量，Yt-i表示相對于t期滯后i期的宏觀經(jīng)濟金融及外部市場變量構(gòu)成的向量，USMPt-i表示相對于t期滯后i期的美國貨幣政策實施情況，θi（τ）、βi（τ）分別表示在τ分位水平下回歸系數(shù)向量。本文主要采用月度數(shù)據(jù)，屬于短樣本。根據(jù)AIC、BIC和HQ統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，分位點向量自回歸模型（QAR）采用滯后一階，該方法與Ho等[12] 的研究方法是吻合的。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

所有變量說明及描述性統(tǒng)計如表1所示。

1. 美國貨幣政策。參照李少昆[7] 對美國貨幣政策的度量方法，本文主要采用聯(lián)邦基金目標(biāo)利率來衡量美國貨幣政策，當(dāng)美國聯(lián)邦儲備委員會宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，則表示美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，貨幣政策趨緊。2008年1月至2019年6月期間，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的均值為0.812%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.026。

2. 宏觀經(jīng)濟變量。參考Ho等[12] 的研究設(shè)計方法，筆者主要選取了GDP增長率、消費者價格指數(shù)、出口和進(jìn)口作為宏觀經(jīng)濟變量。其中，GDP增長率（GDPgrowth）主要采用GDP不變價當(dāng)季同比。

從表1的描述性統(tǒng)計可以看出，2008年1月至2019年6月我國GDP增長率均值為8.035%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.663，最大值為12.200%，最小值為6.200%。 這顯示在該時期，我國經(jīng)濟正在高速增長。消費者價格指數(shù)（CPI）采用消費者價格指數(shù)當(dāng)月同比來表示。2008年1月至2019年6月我國消費者價格指數(shù)的均值為2.561%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.954。 進(jìn)出口分別采用進(jìn)口和出口與GDP的比值度量，由于GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，這里采用季度內(nèi)月度GDP作為月度GDP的衡量指標(biāo)。表1的數(shù)據(jù)顯示，2008年1月至2019年6月我國進(jìn)口和出口與GDP比值的均值分別為0.029、0.035，標(biāo)準(zhǔn)差均為0.006。 宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)主要來源于萬得金融數(shù)據(jù)庫（wind）。

3. 宏觀金融變量。在宏觀金融變量方面，同樣參考Ho等[12] 的研究方法，筆者分別選取人民幣匯率波動、外匯儲備、銀行間同業(yè)拆借利率三個變量。其中，人民幣匯率波動用每個月度內(nèi)美元兌人民幣中間價日度數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。日度美元兌人民幣中間價的數(shù)據(jù)主要來源于中央外匯交易中心。表1數(shù)據(jù)顯示，2008年1月至2019年6月美元兌人民幣中間價（人民幣匯率波動）均值為0.016，標(biāo)準(zhǔn)差為0.017。外匯儲備主要采用國家外匯管理局公布的外匯儲備數(shù)據(jù)，2008年1月至2019年6月我國外匯儲備平均總規(guī)模為30399.510萬億美元?？紤]到我國不同期限的銀行間同業(yè)拆借利率之間存在高度的相關(guān)性，而實際操作中多數(shù)銀行等金融機構(gòu)一般將三個月期限同業(yè)拆借利率作為參考基準(zhǔn)，為此，筆者僅選取三個月期限的上海銀行間拆放利率作為銀行間同業(yè)拆借利率的代表變量來展開分析。2008年1月至2019年6月三個月期限的銀行間拆放利率均值為3.759%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.188。

4. 金融市場和商品市場變量。金融市場變量方面，筆者選取了股票市場、債券市場、基金市場變量三個方面的代表變量。其中，股票市場變量主要采用上證股票指數(shù)來表示，2008年1月至2019年6月期間上證股票指數(shù)的均值為2807.852，標(biāo)準(zhǔn)差為588.252。債券市場，筆者分別考慮了國債、企業(yè)債和公司債三個方面的因素，選取的代表變量分別是上證國債指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)、上證公司債指數(shù)。2008年1月至2019年6月區(qū)間上證國債指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)、上證公司債指數(shù)的均值分別為141.130、171.249 、149.220?；鹗袌鲋饕捎昧松献C基金指數(shù)來表示。2008年1月至2019年6月區(qū)間上證基金指數(shù)均值為4741.656，標(biāo)準(zhǔn)差為1065.474。

商品市場變量選取的代表變量是大宗商品價格指數(shù)。表1顯示2008年1月至2019年6月區(qū)間大宗商品價格指數(shù)均值為128.217，標(biāo)準(zhǔn)差為19.663。

四、實證分析

（一）美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟的溢出效應(yīng)由圖1可以看出，美國貨幣政策對我國GDP增長率、消費者價格指數(shù)、出口和進(jìn)口均表現(xiàn)出了非對稱性溢出效應(yīng)，具體分析如下：

1. GDP增長率。在我國經(jīng)濟增速較低時期，美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策可能會沖擊我國宏觀經(jīng)濟增長。不同分位水平下我國GDP增長率對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)如圖1A所示。在經(jīng)濟增速較低時期（GDP增長率低于0.05分位水平），美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策會在一定程度上沖擊我國經(jīng)濟增長;而在經(jīng)濟增長常規(guī)時期以及經(jīng)濟高速增長期，美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策并不會沖擊我國經(jīng)濟增長，我國經(jīng)濟仍然保持較高的增速。

當(dāng)前，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)由高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟下行壓力有所增加。在此背景下，需要及時監(jiān)測防范美國貨幣政策的沖擊，做好美聯(lián)儲實施提高或降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率等緊縮型或?qū)捤尚拓泿耪叩膽?yīng)對措施。美聯(lián)儲放寬貨幣政策的勢頭，可能會對我國宏觀經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用。

2. 消費者價格指數(shù)（CPI）。美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策將會助推我國消費者價格指數(shù)上漲，溢出效應(yīng)強度在不同的分位水平下呈現(xiàn)出不同變化趨勢。圖2B顯示不同分位水平下我國消費者價格指數(shù)對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況。

從美國貨幣政策對我國消費者價格指數(shù)溢出效應(yīng)強度來看，在不同分位水平下，我國消費者價格指數(shù)受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率溢出效應(yīng)的影響強度呈現(xiàn)出了N形變化趨勢。在0.05 ～ 0.20分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國消費者價格指數(shù)的溢出效應(yīng)強度會逐漸增強;在0.20 ～ 0.80分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國消費者價格指數(shù)的溢出效應(yīng)強度會逐漸減弱;在0.80 ～ 0.95分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國消費者價格指數(shù)的溢出效應(yīng)強度逐漸增強。

3. 出口。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率會刺激我國出口，其影響強度在不同分位水平下存在很大差異，特別是在出口形勢相對較差時期。不同分位水平下我國出口規(guī)模對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況如圖1C所示。從圖中可以看出：無論我國出口是在較高分位水平還是較低分位水平，出口總量均會隨著美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策有所增加;與較高分位水平相比，出口在較低分位水平下受美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的正向影響較大。這說明，在出口形勢較差時，美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策對我國出口來說實際上是利好的。

4. 進(jìn)口。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率同樣會刺激我國進(jìn)口，其影響強度在不同分位水平下也存在很大差異，呈現(xiàn)出了V形變化趨勢。不同分位水平下我國進(jìn)口規(guī)模對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況如圖1D所示。從圖中可以看出：一是在不同分位水平下，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率均會刺激我國進(jìn)口。二是從影響強度來看，在不同分位水平下，我國進(jìn)口受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率溢出效應(yīng)的影響強度呈現(xiàn)出了V形變化趨勢。在0.05 ～ 0.20分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國進(jìn)口的溢出效應(yīng)強度會逐漸減弱;在0.20 ～ 0.80分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國進(jìn)口的溢出效應(yīng)強度會逐漸增強。三是與對出口的溢出性影響相比，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國進(jìn)口的溢出效應(yīng)要更弱一些。

（二）美國貨幣政策對我國宏觀金融的溢出效應(yīng)

筆者將進(jìn)一步分析不同分位水平下宏觀金融變量對美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的反應(yīng)，結(jié)果如圖2所示，具體分析如下：

1. 人民幣匯率波動。不同分位水平下人民幣匯率波動對美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的反應(yīng)呈現(xiàn)出M形變化趨勢，且在高分位水平和低分位水平下響應(yīng)機制顯著不同。不同分位水平下人民幣匯率波動對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況如圖2A所示。人民幣匯率波動對美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的反應(yīng)呈現(xiàn)出M形變化趨勢。在0.05 ～ 0.30分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對人民幣匯率波動的負(fù)向溢出效應(yīng)強度會逐漸減弱，后轉(zhuǎn)向正向溢出;在0.30 ～ 0.55分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對人民幣匯率波動的正向溢出效應(yīng)強度逐漸減弱，后轉(zhuǎn)入負(fù)向溢出;在0.55 ～ 0.75分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對人民幣匯率波動的負(fù)向溢出效應(yīng)強度會逐漸減弱，后轉(zhuǎn)向正向溢出;在0.75 ～ 0.90分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對人民幣匯率波動的正向溢出效應(yīng)強度逐漸減弱，后轉(zhuǎn)入負(fù)向溢出。

2. 外匯儲備。不同分位水平下我國外匯儲備均會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率正向溢出效應(yīng)的影響，且影響強度隨著分位水平的提高表現(xiàn)出先增強后減弱的趨勢。我國外匯儲備對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況如圖2B所示。結(jié)果顯示：一是在不同分位水平下我國外匯儲備均會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率正向溢出效應(yīng)的影響。二是不同分位水平下我國外匯儲備受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率溢出效應(yīng)的影響強度是不同的。在0.05 ～ 0.10分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對外匯儲備的正向溢出效應(yīng)強度逐漸增強;而在0.10 ～ 0.95分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對外匯儲備的正向溢出效應(yīng)強度逐漸減弱。

3. 銀行間同業(yè)拆借利率。不同分位水平下銀行間同業(yè)拆借利率均會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率負(fù)向溢出效應(yīng)的影響，且溢出效應(yīng)的強度隨著分位水平的提高呈現(xiàn)出逐漸減弱的趨勢。三個月期銀行間同業(yè)拆借利率對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況如圖2C所示。結(jié)果顯示：一是在不同分位水平下三個月期銀行間同業(yè)拆借利率均會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的負(fù)向溢出效應(yīng)的影響。二是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對三個月期銀行間同業(yè)拆借利率的負(fù)向溢出效應(yīng)強度隨著分位水平的變化而變化。

具體來看，在0.05 ～ 0.20分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對三個月期銀行間同業(yè)拆借利率的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸降低;在0.20 ～ 0.70分位區(qū)間，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對三個月期銀行間同業(yè)拆借利率的負(fù)向溢出效應(yīng)強度保持在較為穩(wěn)定的水平;在0.70 ～ 0.85分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對三個月期銀行間同業(yè)拆借利率的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸增強;在0.85 ～ 0.95分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對三個月期銀行間同業(yè)拆借利率的負(fù)向溢出效應(yīng)強度再次呈現(xiàn)逐漸減弱的走勢。

（三）美國貨幣政策對我國金融市場和商品市場的溢出效應(yīng)

從圖3美國貨幣政策對我國金融市場和商品市場的溢出效應(yīng)可以看出，美國貨幣政策對我國股票市場、債券市場、基金市場和商品市場的溢出效應(yīng)也表現(xiàn)出了非對稱性，具體分析如下：

1. 股票市場。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國股票市場存在明顯的非對稱性溢出效應(yīng)，溢出效應(yīng)強度在不同分位水平呈現(xiàn)出V形變化趨勢。上證股票指數(shù)對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況如圖3A所示。

美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)的溢出效應(yīng)并非是單一方向的，在低分位水平下美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)表現(xiàn)出負(fù)向溢出效應(yīng)，而在高分位水平下美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)表現(xiàn)出正向溢出效應(yīng)。也就是說，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)的溢出效應(yīng)表現(xiàn)出非對稱性。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)的溢出效應(yīng)強度呈現(xiàn)出V形變化趨勢。具體來看，在0.05 ～ 0.20分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸增強;在0.20 ～ 0.60分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸減弱，并在0.60的分位水平下溢出效應(yīng)強度降至0;在0.60 ～ 0.95分位區(qū)間，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對上證股票指數(shù)表現(xiàn)出正向溢出效應(yīng)，且隨著分位水平的提高，正向溢出效應(yīng)強度逐漸增強。

2. 債券市場。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國債券市場均存在正向溢出效應(yīng)，但在不同的分位水平以及不同的債券類型下，溢出效應(yīng)是存在差異的。圖3B、3C、3D分別顯示上證國債指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)和上證公司債指數(shù)對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況。

整體而言，無論是上證國債指數(shù)，還是上證企業(yè)債指數(shù)或上證公司債指數(shù)，在不同的分位水平均會受到美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策正向溢出效應(yīng)的影響。上證國債指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)和上證公司債指數(shù)受到美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策正向溢出效應(yīng)影響的強度存在很大差異。隨著分位水平的提高，上證國債指數(shù)受到美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策正向溢出效應(yīng)的影響，呈現(xiàn)出先降低后增加再降低再增加的走勢;上證企業(yè)債指數(shù)和上證公司債指數(shù)受到美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策正向溢出效應(yīng)的影響，呈現(xiàn)出先降低后增加的走勢，且降低的幅度要小于上升的幅度。

3. 基金市場。圖3E顯示上證基金指數(shù)對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況。結(jié)果顯示：一是在低于0.50分位水平時，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場存在負(fù)向的溢出效應(yīng)，而在高于0.50分位水平時，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場存在正向的溢出效應(yīng)。二是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場的溢出效應(yīng)強度呈現(xiàn)出先遞減后遞增的走勢。在低于0.50分位水平時，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場的負(fù)向溢出效應(yīng)逐漸減弱;而在高于0.50分位水平時，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸增強。

4. 大宗商品價格指數(shù)。美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出倒U形變化趨勢，在較高分位水平和較低分位水平下，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格表現(xiàn)出負(fù)向的溢出效應(yīng)。圖3F顯示了大宗商品價格指數(shù)對美聯(lián)儲實施提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率政策的反應(yīng)情況。

在低于0.55的分位水平和高于0.90的分位水平時，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格指數(shù)存在負(fù)向的溢出效應(yīng);而在0.55 ～ 0.90分位區(qū)間，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格指數(shù)存在正向的溢出效應(yīng)。在0.10 ～ 0.55分位區(qū)間，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格指數(shù)的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸減弱;而在高于0.90的分位水平時，隨著分位水平的提高，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格指數(shù)的負(fù)向溢出效應(yīng)強度逐漸增強。綜合二者來看，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格的溢出效應(yīng)強度表現(xiàn)出倒U形變化趨勢。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文基于分位點向量自回歸模型，利用2008年1月至2019年6月美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、我國宏觀經(jīng)濟、宏觀金融以及金融市場和商品市場數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析了不同分位水平下美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟金融的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：

1. 在不同的宏觀經(jīng)濟狀況下，美國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟變量的影響存在差異。一是在經(jīng)濟增長處于正常水平或位于高速時期時，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不會沖擊我國宏觀經(jīng)濟，而在經(jīng)濟增速較低時期，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將可能會影響我國經(jīng)濟增長。二是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將會助推我國消費者價格指數(shù)上漲，溢出效應(yīng)強度在不同的分位水平下表現(xiàn)出了N形變化趨勢。三是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率會刺激我國出口，但是其影響強度在不同分位水平下存在很大差異。四是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率會刺激我國進(jìn)口，刺激強度在不同分位水平下表現(xiàn)出V形變化趨勢。

2. 以美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為代表的貨幣政策對我國主要宏觀金融構(gòu)成要素的溢出效應(yīng)亦存在顯著差異。一是人民幣匯率波動對美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的反應(yīng)在不同分位水平下呈現(xiàn)出M形變化趨勢。二是我國外匯儲備規(guī)模會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率正向溢出效應(yīng)的影響，溢出效應(yīng)強度會隨著分位水平提高表現(xiàn)出先增強后減弱的趨勢。三是銀行間同業(yè)拆借利率會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率負(fù)向溢出效應(yīng)的影響，溢出效應(yīng)強度會隨著分位水平的提高呈現(xiàn)出逐漸減弱的趨勢。

3. 美國貨幣政策對我國股票、債券、基金和商品市場的溢出效應(yīng)也表現(xiàn)出非對稱性。一是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國股票市場存在非對稱性溢出效應(yīng)，溢出效應(yīng)強度呈現(xiàn)出V形變化趨勢。二是無論是國債、企業(yè)債還是公司債指數(shù)均會受到美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的正向溢出效應(yīng)的影響，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對三者的正向溢出效應(yīng)強度在不同分為水平上存在很大差異。三是在低分位水平時，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場存在負(fù)向溢出效應(yīng)，而在高分位水平下，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國基金市場存在正向溢出效應(yīng)。四是美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出倒U形變化趨勢，在較高分位和較低分位水平下，美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對我國大宗商品價格表現(xiàn)出負(fù)向溢出效應(yīng)。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)論，筆者對防范化解美國貨幣政策風(fēng)險溢出效應(yīng)提出三點建議：一是根據(jù)美聯(lián)儲貨幣政策對單個經(jīng)濟金融變量的非對稱溢出機制，建立單一經(jīng)濟金融指標(biāo)預(yù)警機制，防范美國貨幣政策給特定宏觀經(jīng)濟金融變量帶來過大壓力。二是構(gòu)建經(jīng)濟金融系統(tǒng)總預(yù)警機制，根據(jù)各個宏觀經(jīng)濟金融變量對系統(tǒng)金融性風(fēng)險的貢獻(xiàn)大小作為權(quán)重構(gòu)建美聯(lián)儲溢出效應(yīng)預(yù)計模型，及時有效警示在不同經(jīng)濟金融環(huán)境下美聯(lián)儲溢出效應(yīng)的系統(tǒng)性沖擊。三是進(jìn)一步完善針對美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)等外部風(fēng)險因素的宏觀審慎政策。宏觀審慎政策制定時，應(yīng)將不同分位水平下美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)的強度納入考量范圍，在溢出強度較高的分位水平下加強宏觀審慎管理，在溢出強度較低的分位水平下放松宏觀審慎管理，更為有效地防范美國貨幣政策等外部風(fēng)險因素沖擊，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?Tillmann P .. Unconventional monetary policy shocks and the spillovers to emerging markets[ J].Journal of International Money and Finance，2016（9）：136 ～ 156.

[ 2 ]? ?Anaya P.， Hachula M.， Offermanns C. J.. Spillovers of? U.S. unconventional monetary policy to emerging markets： The role of capital flows

[ J].Journal of International Money and Finance， 2017（73）：275 ～ 295.

[ 3 ]? ?Sugimoto K.， Matsuki T.. International spillovers into Asian stock markets under the unconventional monetary policies of advanced countries[ J].Journal of the Japanese and International Economies，2019（6）：171 ～ 188.

[ 4 ]? ?Lindner P.， Loeffler A.， Segalla E.， Valitova G.， Vogel U.. International monetary policy spillovers through the bank funding channel[ J].Journal of International Money and Finance，2019（2）：161 ～ 174.

[ 5 ]? ?陳建宇， 張誼浩.美國“雙緊縮貨幣政策”對中國經(jīng)濟的影響——一個基于SVAR模型的實證檢驗[ J].上海經(jīng)濟研究，2019（3）：88 ～ 98.

[ 6 ]? ?劉少云.美聯(lián)儲貨幣政策對中國通貨膨脹溢出效應(yīng)的再審視[ J].財貿(mào)經(jīng)濟，2016（7）：94 ～ 106.

[ 7 ]? ?李少昆.美國貨幣政策是全球發(fā)展中經(jīng)濟體外匯儲備影響因素嗎？[ J].金融研究，2017（10）：72 ～ 86.

[ 8 ]? ?張開宇，熊飛.美聯(lián)儲貨幣政策影響我國金融市場[ J].銀行家，2014（4）：74 ～ 77.

[ 9 ]? ?袁鵬.美國貨幣政策對中國股票市場溢出效應(yīng)的實證研究[ J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2010（1）：52 ～ 55.

[10]? ?曾裕峰，傅盛盛.美國貨幣政策對中國企業(yè)債信用利差的傳導(dǎo)效應(yīng)[ J].經(jīng)濟與管理研究，2017（8）：44 ～ 54.

[11]? ?常清.量化寬松政策與大宗商品價格走勢[ J].價格理論與實踐，2012（10）：8 ～ 8.

[12]? ?Ho S.W.， Zhang J.， Zhou H.. Hot money and quantitative easing：The spillover effects of U.S. monetary policy on the Chinese economy[ J].Journal of Money，Credit and Banking，2018（7）：1543 ～ 1569.

[13]? ?Beckworth D.. One nation under the fed？ The asymmetric effects of US monetary policy and its implications for the United States as an optimalcurrency area[ J].Journal of Macroeconomics，2010（3）：732 ～ 746.

[14]? ?Fang L.， He L.，Huang Z.. Asymmetric effects of monetary policy on firm scale in China：A quantile regression approach[ J].EmergingMarkets Review，2019（38）：35 ～ 50.