軍工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合影響的實(shí)證分析

[摘要]如何發(fā)揮金融對(duì)軍工產(chǎn)業(yè)的支持作用，軍工產(chǎn)業(yè)融資效益最大化成為當(dāng)前重要命題。作為當(dāng)前資本運(yùn)作的最優(yōu)方式，產(chǎn)融結(jié)合成為推動(dòng)軍工跨越式發(fā)展的必經(jīng)之路。文章利用上市軍工企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建融資能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系實(shí)證研究直接和間接產(chǎn)融結(jié)合情況對(duì)企業(yè)融資能力的影響，為研究軍工產(chǎn)業(yè)融資能力提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

[關(guān)鍵詞]軍工產(chǎn)業(yè);產(chǎn)融結(jié)合;融資能力;軍工證券化;實(shí)證分析

[DOI]1013939/jcnkizgsc202007057

1軍工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)狀

11產(chǎn)融結(jié)合概述

產(chǎn)融結(jié)合指依托設(shè)立財(cái)務(wù)公司、參股金融機(jī)構(gòu)、發(fā)行金融產(chǎn)品等形式，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本有效結(jié)合，從而推動(dòng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。具體產(chǎn)融結(jié)合形式包括：①大型企業(yè)控股或參股銀行;②企業(yè)通過資本市場間接融資;③發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、財(cái)務(wù)公司金融債券、短期融資券等;④企業(yè)投資參股保險(xiǎn)、證券、信托等金融機(jī)構(gòu);⑤企業(yè)向銀行借貸間接融資;⑥投資金融衍生品;⑦設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金或私募銀行股權(quán)基金;⑧設(shè)立財(cái)務(wù)公司。而關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的方式，有的學(xué)者如譚小芳認(rèn)為包括與金融業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間股權(quán)投資兩種方式;還有學(xué)者認(rèn)為僅包括“實(shí)業(yè)+金融”的方式。文章所采用產(chǎn)融結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)是“實(shí)業(yè)+金融”“實(shí)業(yè)+實(shí)業(yè)”兩種方式，既包括與金融機(jī)構(gòu)之間相互持股的直接產(chǎn)融結(jié)合，也包括通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透的間接產(chǎn)融結(jié)合。

12軍工產(chǎn)業(yè)直接或間接產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)狀

十大軍工集團(tuán)旗下普遍擁有多家金融企業(yè)、財(cái)務(wù)公司、投資與資產(chǎn)管理等金融子公司，集團(tuán)旗下重要二級(jí)金融子公司情況如下：兵器工業(yè)旗下兵工財(cái)務(wù)、北方發(fā)展投資、中兵投資管理、中兵北斗產(chǎn)業(yè)投資;電子科技旗下電子科技財(cái)務(wù)、電科投資控股、電科資產(chǎn)管理;航空工業(yè)旗下中航資本控股、中航投資管理、沈陽沈飛、中航資產(chǎn)管理等。而集團(tuán)下屬上市公司多參股中央?yún)R金等金融機(jī)構(gòu)，例如海信科龍旗下股東中央?yún)R金資產(chǎn)管理;中航重機(jī)旗下股東中央?yún)R金資產(chǎn)管理、中國華融資產(chǎn)管理、中國信達(dá)資產(chǎn)管理;中航光電旗下股東中央?yún)R金資產(chǎn)管理、社?；?、河南投資集團(tuán)、洛陽城市發(fā)展投資集團(tuán)?？傮w來說，軍工集團(tuán)普遍通過二級(jí)金融子公司實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資金管理，提升集團(tuán)融資效率，而旗下上市公司通過證券公司、社?；?、投資公司等，成為引入社會(huì)資金的重要渠道。

相比之下，民參軍企業(yè)個(gè)人、證券、投資公司股東多于央企、國有企業(yè)體制的軍工企業(yè)。例如菲利華旗下股東北京匯寶金源投資管理中心（有限合伙）;高德紅外旗下股東北京誠明匯投資管理中心（有限合伙）、國信證券股份有限公司;泰豪科技旗下股東杭州科發(fā)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限公司）;天海防務(wù)旗下深圳弘茂盛欣投資、廈門時(shí)則壹號(hào)投資管理、泰州金洋源投資中心;天和防務(wù)旗下多為個(gè)人股東和金石投資公司?？偟膩碚f，國有軍工企業(yè)直接產(chǎn)融結(jié)合偏向中央?yún)R金、社?；稹⒌胤酵顿Y公司等國有資本，民參軍軍工企業(yè)融資偏向個(gè)人、證券公司等社會(huì)資本。

以產(chǎn)涉融的“實(shí)體+實(shí)體”融資是間接產(chǎn)融結(jié)合方式，指軍工企業(yè)通過對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，對(duì)其財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營策略進(jìn)行影響，從而控制關(guān)聯(lián)交易的資金流轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過程中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資金與金融資金的融通。包括商品銷售、提供勞務(wù)、資產(chǎn)租賃等關(guān)聯(lián)方之間商業(yè)信用，例如2010年泰豪科技應(yīng)付賬款70327萬元，雅化集團(tuán)3011萬元?；蛘咄ㄟ^關(guān)聯(lián)方貸款、擁有融資性質(zhì)的產(chǎn)期應(yīng)付款方式實(shí)現(xiàn)非金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合。

2產(chǎn)融結(jié)合影響軍工企業(yè)融資能力的評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

軍工業(yè)通過股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)直接和間接產(chǎn)融結(jié)合，股權(quán)投資的規(guī)模和比重影響產(chǎn)融結(jié)合程度和深度，影響軍民融合產(chǎn)業(yè)融資能力。文章以股權(quán)投資指標(biāo)為基礎(chǔ)，從融資規(guī)模、外部融資依賴度、融資結(jié)構(gòu)、融資成本4個(gè)方面建立融資能力影響程度的指標(biāo)體系。

第一，股權(quán)投資評(píng)價(jià)指標(biāo)通過長期股權(quán)投資+可供出售金融資產(chǎn)指標(biāo)。包括控制、共同控制、重大影響和無控制的全部股權(quán)投資，其中無控制的股權(quán)投資可以通過關(guān)聯(lián)方融資實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)層面的間接產(chǎn)融。第二，融資規(guī)模評(píng)價(jià)指標(biāo)體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)方交易的商業(yè)信用融資、向金融機(jī)構(gòu)或關(guān)聯(lián)方借貸融資等形式，涉及緩解資金缺口的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和短期借款、長期借款。第三，外部融資依賴度評(píng)價(jià)指標(biāo)指資本支出與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的差額除以資本支出。從現(xiàn)金流量角度，投資活動(dòng)中相關(guān)外部融資包括吸收投資收到的現(xiàn)金、取得借款收到的現(xiàn)金等。第四，融資結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)，體現(xiàn)在產(chǎn)融結(jié)合對(duì)債權(quán)融資比重和構(gòu)成的影響，包括應(yīng)付合計(jì)、短期借款、長期借款。第五，融資成本評(píng)價(jià)指標(biāo)，從絕對(duì)值、現(xiàn)金流、利潤角度選取分析指標(biāo)。

3產(chǎn)融結(jié)合影響軍工企業(yè)融資能力的實(shí)證分析

31樣本選取與研究方法

文章以上市軍工公司為樣本，采用相關(guān)系數(shù)法來分析股權(quán)投資與融資規(guī)模、外部融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和融資成本的關(guān)系，探討產(chǎn)融結(jié)合對(duì)上市軍工公司融資能力的影響。

樣本選取情況如下：

（1）樣本來源：數(shù)據(jù)來源于上市軍工企業(yè)2010—2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表，涉及資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表，以及合并財(cái)務(wù)報(bào)表中控股股東情況。

（2）變量不可為零：采用相關(guān)系數(shù)法進(jìn)行研究，要求自變量不可為零，上市軍民融合企業(yè)長期股權(quán)投資與可供出售金融資產(chǎn)指標(biāo)基本符合要求，剔除數(shù)據(jù)為零的樣本。

（3）數(shù)據(jù)缺失：由于財(cái)務(wù)報(bào)表不連續(xù)，個(gè)別年份樣本數(shù)據(jù)缺失，采用缺失值為零的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行處理。

文章采用相關(guān)性分析方法，對(duì)股權(quán)投資或者金融控股公司情況與融資能力指標(biāo)中融資規(guī)模、外部融資依賴度、融資結(jié)構(gòu)、融資成本四個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)度進(jìn)行測算，從而分析出產(chǎn)融結(jié)合對(duì)軍民融合企業(yè)融資能力的影響。

32實(shí)證結(jié)果分析

利用MATLAB2012a軟件，根據(jù)相關(guān)性模型對(duì)111家上市軍工企業(yè)股權(quán)投資與融資規(guī)模、外部融資依賴度、融資結(jié)構(gòu)、融資成本指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，之后按照央企、國有企業(yè)、民營企業(yè)的公司體制對(duì)不同體制下融資能力指標(biāo)相關(guān)性計(jì)算出平均數(shù)（見表2）。

如表2可見，股權(quán)投資與四個(gè)融資能力的相關(guān)性依次為融資規(guī)模、外部融資依賴、融資結(jié)構(gòu)、融資成本。商業(yè)信用融資、短期借款融資、長期借款融資、債權(quán)融資高度以及顯著相關(guān)的比例為46%、30%、23%和49%;外部融資依賴度高度及顯著相關(guān)比例為38%;融資結(jié)構(gòu)中融資結(jié)構(gòu)中債權(quán)融資比重、短期融資比重、短期融資結(jié)構(gòu)商業(yè)信用融資比重、短期融資結(jié)構(gòu)債權(quán)融資比重、長期融資結(jié)構(gòu)債權(quán)融資比重的高度及顯著相關(guān)為17%、20%、10%、24%和17%;融資成本中財(cái)務(wù)費(fèi)用等指標(biāo)17%、31%和16%。

如表3可見，關(guān)于融資規(guī)模的影響，上市公司股權(quán)融資與融資規(guī)模具有顯著的相關(guān)性，并且民營軍民融合企業(yè)融資高于國有企業(yè)、央企，說明產(chǎn)融結(jié)合對(duì)民營上市公司有明顯的促進(jìn)作用，更體現(xiàn)在商業(yè)信用融資、短期債券融資方面。關(guān)于外部融資依賴度的影響，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)呈低度相關(guān)，央企呈不相關(guān)，說明產(chǎn)融結(jié)合僅在一定程度改善民營企業(yè)融資外部依賴，對(duì)央企軍工則未有影響。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的影響，央企、地方國有企業(yè)、民企三種類型軍工企業(yè)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)相關(guān)程度均相對(duì)較弱，呈低度相關(guān)關(guān)系，說明產(chǎn)融結(jié)合對(duì)軍工企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。關(guān)于融資成本的影響，三個(gè)融資成本指標(biāo)與股權(quán)投資指標(biāo)相關(guān)程度均不顯著，而在民營企業(yè)中財(cái)務(wù)費(fèi)用與股權(quán)投資的相關(guān)程度較高，說明產(chǎn)融結(jié)合對(duì)融資成本影響作用并不明顯，但相比央企軍工公司，在民營軍工企業(yè)中有一定影響。

總的來看，產(chǎn)融結(jié)合使軍工上市公司的融資能力有所提升，但不同融資指標(biāo)變化影響不同，對(duì)融資規(guī)模、外部依賴度的影響較為明顯，其中民營企業(yè)融資、規(guī)模具有顯著的促進(jìn)作用。而融資結(jié)構(gòu)、融資成本方面產(chǎn)融結(jié)合未有較高相關(guān)性。但從體制角度整體來看，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)民營軍工企業(yè)的影響要大于國有軍工企業(yè)，一方面說明民營企業(yè)更應(yīng)加強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合提高融資能力;另一方面說明由于管理、體制等原因產(chǎn)融結(jié)合未能在國有軍工企業(yè)中發(fā)揮支持作用。

4結(jié)論

產(chǎn)融結(jié)合是未來軍工產(chǎn)業(yè)金融支持的必然方向，也是該領(lǐng)域的另一種軍民互動(dòng)方式。當(dāng)前受制于軍工科研院所國有制、核心資產(chǎn)未上市等情況，我國軍工產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合處于初步階段，遠(yuǎn)落后于農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展。主要面臨所有制改革落地、核心資產(chǎn)上市、中小企業(yè)融資擔(dān)保難等問題。面對(duì)產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展的問題，文章提出以下四點(diǎn)建議，為進(jìn)一步發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合對(duì)軍工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

第一，聚焦金融業(yè)協(xié)同主業(yè)發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢，產(chǎn)融結(jié)合的目標(biāo)在于服務(wù)產(chǎn)業(yè)并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)增值。當(dāng)前以產(chǎn)融結(jié)合支持軍民產(chǎn)業(yè)發(fā)展，必須注重以金融促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)融協(xié)同產(chǎn)業(yè)發(fā)展為原則，通過設(shè)立財(cái)務(wù)公司、控股金融機(jī)構(gòu)等形式，依托企業(yè)存貸款、結(jié)算、信托、債券等金融業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)軍工產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展的目的。

第二，積極引入社會(huì)資本，充分運(yùn)用市場資金。引入社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合具有重要意義?！兑庖姟分赋觯e極引入社會(huì)資本參與軍工企業(yè)股份制改造，在確保安全保密的前提下，支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業(yè)股份制改造。軍工產(chǎn)業(yè)由于其特殊性社會(huì)資本較少，更需通過投資參股保險(xiǎn)、租賃、信貸等金融機(jī)構(gòu)的方式，改善產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合。

第三，發(fā)揮資本市場支持作用，加速資產(chǎn)證券化。軍工資產(chǎn)證券化是美國、俄羅斯等世界各國軍工融資的必要之路，比如美國洛克希德馬丁、波音等軍工集團(tuán)均經(jīng)過資本市場并購重組，俄羅斯軍工資產(chǎn)證券化促進(jìn)國有軍工企業(yè)改革。相比之下我國軍工證券化水平整體偏低，軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率僅為30%，導(dǎo)彈、戰(zhàn)機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等核心軍品均未上市，意味著軍工資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景更加廣闊。當(dāng)下推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合，必須借助資本市場間接融資的支持作用，逐步注入軍工核心資產(chǎn)，加速軍工資產(chǎn)證券化，帶動(dòng)相關(guān)聯(lián)電子科技、中航工業(yè)、航天科技、兵器工業(yè)等上市公司。

第四，設(shè)立財(cái)務(wù)公司類金融公司，提高資金管理水平。以十大軍工集團(tuán)為例， 船舶工業(yè)集團(tuán)旗下設(shè)立中船財(cái)務(wù)，船舶重工集團(tuán)旗下設(shè)立中船重工財(cái)務(wù)，電子科技集團(tuán)旗下設(shè)立電子科技財(cái)務(wù)，以及航空工業(yè)旗下的中航資本是軍工集團(tuán)旗下唯一一家上市的金融公司。集團(tuán)企業(yè)內(nèi)設(shè)立財(cái)務(wù)公司、投資管理公司等金融附屬公司，圍繞集團(tuán)主業(yè)，面向成員企業(yè)開展金融服務(wù)，可實(shí)現(xiàn)融資費(fèi)用大幅降低，同時(shí)針對(duì)軍工企業(yè)財(cái)務(wù)信息保密的特殊性，解決融資中的信息不對(duì)稱難題。

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[作者簡介]張瑩（1996—），女，江蘇揚(yáng)州人，國防科技大學(xué)文理學(xué)院碩士研究生，研究方向：裝備研發(fā)投資。