新《證券法》中操縱市場(chǎng)條款修訂的得失評(píng)析

李 珍，夏中寶

（1.中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京102488）

全國(guó)人大常委會(huì)2019年12月修訂的《證券法》，已經(jīng)自2020 年3 月1 日起施行，其中關(guān)于規(guī)制操縱證券市場(chǎng)行為的相關(guān)條款進(jìn)行了較大幅度的修改，主要涉及新《證券法》第55條以及第192條。為促進(jìn)金融監(jiān)管對(duì)操縱市場(chǎng)行為的規(guī)制更加完善，本文對(duì)新《證券法》中操縱市場(chǎng)相關(guān)條款修訂的科學(xué)合理之處、可能的考慮不周之處、有待檢驗(yàn)之處進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)析，剖析其中利弊得失，以供執(zhí)法、司法參考。

一、操縱市場(chǎng)規(guī)制條款修訂的科學(xué)合理之處

新《證券法》第55 條主要是規(guī)定禁止操縱證券市場(chǎng)的行為類型，與此前《證券法》中的相關(guān)條款相比，增加了金融監(jiān)管實(shí)踐中常見(jiàn)的虛假申報(bào)操縱、蠱惑交易操縱等行為類型，并取消了以往法規(guī)中關(guān)于“搶帽子”操縱要求特殊主體身份的限制。這些修訂內(nèi)容，具有科學(xué)合理性。

（一）增加列舉了虛假申報(bào)操縱行為

通常認(rèn)為，行為人在期初建倉(cāng)持股，然后通過(guò)頻繁、大量不以實(shí)際成交為目的的申報(bào)、撤單，影響其他投資者對(duì)證券價(jià)格和供求走勢(shì)的判斷，誘導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟進(jìn)買入賣出，影響證券交易價(jià)格或交易量，并在短時(shí)間內(nèi)反向交易獲利或者謀取其他相關(guān)利益的行為，被稱作是虛假申報(bào)操縱①參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第38 條至第40 條。中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》，作為內(nèi)部規(guī)范性文件，未以官方名義正式對(duì)外公布，但是在“北大法寶”等權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)和互聯(lián)網(wǎng)上可以檢索到全文。。

新《證券法》第55 條第一款第（四）項(xiàng)明確列舉了虛假申報(bào)操縱行為，為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處證券市場(chǎng)虛假申報(bào)操縱，提供了直接的法律依據(jù)。

（二）取消了“搶帽子”操縱主體的特殊身份限制

在證券市場(chǎng)上具有影響力的單位或個(gè)人，先行買入證券，然后對(duì)該證券或其發(fā)行人、上市公司公開(kāi)做出評(píng)價(jià)預(yù)測(cè)或者投資建議，誘導(dǎo)其他投資者進(jìn)行證券交易，進(jìn)而影響證券交易價(jià)格或交易量，并在短時(shí)間內(nèi)反向交易獲利或者謀取其他相關(guān)利益的行為，被稱作是“搶帽子”操縱②參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第35條至第37條。。

2019 年之前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部試行的規(guī)范性文件中，以及司法機(jī)關(guān)發(fā)布的刑事追訴文件中，均將“搶帽子”操縱的主體限定為“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員”的特殊身份。一般認(rèn)為，行為人具有前述規(guī)定的“持牌”身份（持有金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)放的執(zhí)業(yè)牌照），可以推定證券市場(chǎng)中的投資者對(duì)其公開(kāi)發(fā)布的薦股信息具有“信賴”，進(jìn)而有利于推定這些具有特殊身份主體發(fā)布的薦股信息能夠影響證券交易價(jià)格或交易量。

但是，上述舊法規(guī)中的規(guī)定，遺漏了“財(cái)經(jīng)記者”等在證券市場(chǎng)上具有影響力的單位或個(gè)人，他們同樣可以成功實(shí)施“搶帽子”操縱行為。例如，知名證券節(jié)目主持人廖某，就是利用其在證券市場(chǎng)上的影響力,通過(guò)“買入建倉(cāng)、公開(kāi)薦股、反向賣出”成功實(shí)施“搶帽子”操縱行為，非法獲利4310萬(wàn)元①廖某“搶帽子”操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕22號(hào)。。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)雖然根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，最終以我國(guó)2005 年10 月修訂的《證券法》（以下簡(jiǎn)稱舊《證券法》）第77 條第一款第（四）項(xiàng)“其他操縱行為”的兜底條款對(duì)廖某做出了行政處罰，但由于當(dāng)時(shí)證券法規(guī)中不合理地限定了“搶帽子”操縱主體必須具備特殊身份，導(dǎo)致對(duì)不具有特定身份的廖某實(shí)施典型“搶帽子”操縱行為，能否給予行政處罰以及如何適用法律條款，一度產(chǎn)生較大爭(zhēng)議。

考慮到前述情況，新《證券法》第55 條第一款第（六）項(xiàng)明確規(guī)定了“搶帽子”操縱行為類型，并且取消了此前低階法規(guī)中對(duì)“搶帽子”操縱主體的特殊身份要求，為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有效地查處“搶帽子”操縱行為，提供了更精準(zhǔn)的法律依據(jù)。

（三）增加列舉了蠱惑交易操縱行為

行為人通過(guò)控制發(fā)布不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整、不確定的重大信息，或者通過(guò)人為控制信息披露的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，誘導(dǎo)其他投資者做出投資決策，影響證券交易價(jià)格或交易量，并在短時(shí)間內(nèi)反向交易獲利或者謀取其他相關(guān)利益的行為，一般被稱作是蠱惑交易操縱②參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第31條至第34條。。新《證券法》第55條第一款第（五）項(xiàng)明確列舉了蠱惑交易操縱行為，彌補(bǔ)了此前的“法律漏洞”與“法律空白”，有利于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有效地查處蠱惑交易操縱行為。

值得注意的是，新《證券法》第55 條同時(shí)增加規(guī)定了“搶帽子”和蠱惑交易兩類信息型操縱行為，對(duì)于行為人通過(guò)微信群、朋友圈、微博、論壇、股吧等發(fā)布信息實(shí)施俗稱的“黑嘴操縱”，是屬于新《證券法》中的“搶帽子”操縱還是蠱惑交易操縱，需要具體情況具體分析。一般認(rèn)為，“搶帽子”操縱主體具有持牌身份（如證券分析師）或者具有證券市場(chǎng)影響力（如著名財(cái)經(jīng)記者），市場(chǎng)投資者對(duì)其發(fā)布的信息有“信賴”因素，因而“搶帽子”操縱中不必證明公開(kāi)薦股信息內(nèi)容的真假，關(guān)鍵看是否符合“建倉(cāng)持倉(cāng)、公開(kāi)薦股、反向交易”的行為模式。與此不同，蠱惑交易操縱主體是任何單位和個(gè)人，通過(guò)發(fā)布不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整、不確定的重大信息，或者通過(guò)人為控制信息披露的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，去蠱惑市場(chǎng)投資者進(jìn)行交易，從而影響證券交易價(jià)量，因而蠱惑交易操縱中需要證明涉及的信息內(nèi)容或披露時(shí)點(diǎn)存在不當(dāng)性。

（四）填補(bǔ)“法律漏洞”的科學(xué)合理性分析

舊《證券法》第77 條未直接明確規(guī)定虛假申報(bào)、蠱惑交易、“搶帽子”等操縱市場(chǎng)行為類型。但是，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2007 年3 月印發(fā)的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》中，第38 條至第40 條規(guī)定了虛假申報(bào)的操縱行為類型，第35 條至第37 條規(guī)定了“搶帽子”的操縱行為類型，第31條至第34條規(guī)定了蠱惑交易的操縱行為類型。此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在前述內(nèi)部規(guī)范文件的指導(dǎo)下，查處了周某案、莫某案、盧某案等一大批虛假申報(bào)操縱案件，查處了汪某案、武漢某公司案、葉某案、朱某案等一大批“搶帽子”操縱案件，還查處了某資產(chǎn)公司、謝某、闕某等涉嫌蠱惑交易操縱的案件③周某虛假申報(bào)操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2007〕35號(hào)；莫某虛假申報(bào)操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2009〕43號(hào)；盧某虛假申報(bào)操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2009〕37 號(hào)；汪某“搶帽子”操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2008〕42 號(hào)；某公司“搶帽子”操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2008〕44 號(hào)；葉某“搶帽子”操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2012〕2號(hào)；朱某“搶帽子”操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2016〕87號(hào)；某資產(chǎn)公司、謝某、闕某操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2017〕80號(hào)。。

盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處了大量虛假申報(bào)操縱、“搶帽子”操縱、蠱惑交易操縱案件，但是2007 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》作為內(nèi)部規(guī)范性文件，層級(jí)效力較低，且未正式對(duì)外公開(kāi)印發(fā)，難以作為行政執(zhí)法的直接法律依據(jù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在對(duì)虛假申報(bào)操縱、“搶帽子”操縱、蠱惑交易操縱行為人做出行政處罰決定時(shí)，均未直接引用《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》中的相關(guān)條款，而是適用舊《證券法》第77 條中“其他操縱行為”的兜底條款或借用其他條款做出行政處罰，但是兜底條款一向背負(fù)“模糊性”的指責(zé)，被認(rèn)為不符合法律“明確性”的基本要求。

因此，新《證券法》第55 條第一款第（四）、（五）、（六）項(xiàng)，以法律形式明確規(guī)定虛假申報(bào)、“搶帽子”、蠱惑交易等操縱行為類型，是對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)打擊相關(guān)新型操縱行為實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，解決了原有法規(guī)效力層級(jí)不高及不合理要求“搶帽子”操縱主體具備特殊身份等問(wèn)題，填補(bǔ)了“法律漏洞”與“法律空白”，具有科學(xué)合理之處，為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處操縱市場(chǎng)行為提供了更有效的法律依據(jù)和更明確的法律基礎(chǔ)。

二、操縱市場(chǎng)規(guī)制條款修訂的可能考慮不周之處

新《證券法》第55 條增加規(guī)定了虛假申報(bào)操縱、蠱惑交易操縱等類型，在大方向上具有科學(xué)合理性。但是，在具體條款中許多需要“細(xì)節(jié)雕琢”之處，可能有考慮不周的地方，擇要例述如下。

（一）交易型操縱與信息型操縱的界限規(guī)定不清

根據(jù)使用交易行為還是信息手段來(lái)影響證券交易價(jià)格或交易量的不同，操縱市場(chǎng)行為可以分為交易型操縱和信息型操縱。舊《證券法》第77 條在立法時(shí)，受限于當(dāng)時(shí)歷史條件和認(rèn)識(shí)深度等原因，未單獨(dú)規(guī)定信息型操縱行為，而是在連續(xù)交易操縱行為中規(guī)定了“利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣”的情形。新《證券法》修訂時(shí)，認(rèn)識(shí)到了舊法律中未單獨(dú)規(guī)定信息型操縱行為的不足，在第55 條第一款第（五）、（六）項(xiàng)分別增加規(guī)定了蠱惑交易操縱和“搶帽子”操縱兩種信息型操縱行為，但是未同步修訂第（一）項(xiàng)中“利用信息優(yōu)勢(shì)”連續(xù)交易操縱的條款，導(dǎo)致出現(xiàn)了交易型操縱與信息型操縱界限劃分不清。

一般理解，信息優(yōu)勢(shì)是指知悉的信息較其他投資者更早、更準(zhǔn)。在操縱市場(chǎng)行為中，交易行為和信息手段都是影響證券交易價(jià)格或交易量的工具。如果市場(chǎng)中某主體知道涉及證券的重大信息更早、更準(zhǔn)，那么他相較于其他投資者就具有信息優(yōu)勢(shì)。但是，該主體具有信息優(yōu)勢(shì)的本身，并不會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)量的變化，因此信息優(yōu)勢(shì)本身并不是一種影響證券交易價(jià)格或交易量的操縱手段和工具。如果知悉重大信息更早，例如某上市公司的總經(jīng)理佘某“更早”知悉了本公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的信息，買入賣出股票，構(gòu)成的是內(nèi)幕交易①佘某內(nèi)幕交易案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2010〕2號(hào)。。如果知悉重大信息更準(zhǔn)，例如某電信公司已于2007 年4 月5 日公告業(yè)績(jī)由預(yù)盈轉(zhuǎn)預(yù)虧的信息，但是董事潘某不僅知道公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)虧損，還知道虧損的大約金額（二級(jí)內(nèi)幕信息）[1]，其知悉的信息比市場(chǎng)其他投資者更準(zhǔn)，潘某賣出本公司股票也構(gòu)成內(nèi)幕交易②潘某內(nèi)幕交易案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2008〕12號(hào)。。

在信息型操縱行為中，蠱惑交易操縱是利用虛假信息、誤導(dǎo)信息或者控制信息披露時(shí)點(diǎn)等方式，誘導(dǎo)其他投資者做出投資決策，從而影響證券交易價(jià)格或交易量；“搶帽子”操縱是通過(guò)“公開(kāi)薦股信息”（對(duì)該證券或其發(fā)行人、上市公司公開(kāi)做出評(píng)價(jià)預(yù)測(cè)或者投資建議），誘導(dǎo)其他投資者進(jìn)行證券交易，進(jìn)而影響證券交易價(jià)格或交易量?？梢?jiàn)，信息型操縱行為中，信息是直接影響證券交易價(jià)格或交易量的工具和手段。新《證券法》第55 條第一款第（五）、（六）項(xiàng)分別單獨(dú)規(guī)定蠱惑交易操縱和“搶帽子”操縱兩種信息型操縱行為，具有科學(xué)合理性。但是，新《證券法》第55 條第一款第（一）項(xiàng)中，繼續(xù)保留了“利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣”的情形，可能存在思慮不周的地方。主要理由是：首先，利用知悉相關(guān)重大信息更早更準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì)去買賣股票，構(gòu)成的是內(nèi)幕交易，而非操縱市場(chǎng)。其次，發(fā)布虛假誤導(dǎo)信息或者公開(kāi)薦股信息，利用信息手段影響證券交易價(jià)量的行為，在第（五）、（六）項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)行了專門規(guī)制，繼續(xù)在第（一）項(xiàng)的連續(xù)交易操縱類型中保留“利用信息優(yōu)勢(shì)”的意義不大。再次，連續(xù)交易操縱行為中，影響股價(jià)的是交易行為，而非信息優(yōu)勢(shì)。以拉抬股價(jià)為例，連續(xù)交易操縱的手法是集中大量實(shí)施“高于市場(chǎng)賣一價(jià)的申買并成交”的行為[2]，例如，若市場(chǎng)中賣方以3.5 元價(jià)格申報(bào)賣出，操縱主體以3.6 元申買并成交，若市場(chǎng)中賣方以3.7 元價(jià)格申報(bào)賣出，操縱主體以3.8 元申買并成交，如此多輪交易，證券交易價(jià)格被操縱主體的連續(xù)交易行為拉高。

（二）對(duì)蠱惑交易操縱的行為模式列舉不全

新《證券法》第55 條第一款第（五）項(xiàng)規(guī)定的是信息型操縱中的蠱惑交易操縱行為，但是對(duì)其行為模式列舉不夠全面。蠱惑交易的操縱手段包括控制發(fā)布不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整、不確定的重大信息，或者通過(guò)人為控制信息披露的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，誘導(dǎo)其他投資者做出投資決策，影響證券交易價(jià)格或交易量，但是新《證券法》第55 條第一款第（五）項(xiàng)僅規(guī)定了利用“虛假（不真實(shí)）或者不確定的重大信息”兩種手段。其中未列舉的蠱惑交易操縱手段有以下幾種。

一是未規(guī)定利用“不準(zhǔn)確、不完整”重大信息影響證券交易價(jià)格或交易量的操縱手段。例如，在某資產(chǎn)公司、謝某、闕某操縱市場(chǎng)案中，行為人利用披露收購(gòu)三家醫(yī)院和“獨(dú)一味牙膏”等重大信息去影響股價(jià)，收購(gòu)信息是真實(shí)的，也是確定的，但是操縱主體未完整披露收購(gòu)醫(yī)院價(jià)款、用誤導(dǎo)性陳述影響投資者預(yù)期，發(fā)布的信息“不準(zhǔn)確、不完整”③某資產(chǎn)公司、謝某、闕某操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2017〕80號(hào)。。

二是未規(guī)定通過(guò)人為控制信息披露的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，誘導(dǎo)其他投資者做出投資決策，影響證券交易價(jià)格或交易量的操縱手段。例如，在何某操縱市場(chǎng)案中，何某歷年提出利潤(rùn)分配提案的時(shí)間均是在相應(yīng)會(huì)計(jì)期間結(jié)束后，且與披露相關(guān)定期報(bào)告的時(shí)間間隔不長(zhǎng)。但是，2016 年何某為了自己控制的朱某等證券賬戶能高價(jià)賣出股票，利用自己作為上市公司董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人的身份，在2016 會(huì)計(jì)年度尚未結(jié)束且會(huì)計(jì)師尚未完成對(duì)公司業(yè)績(jī)審計(jì)時(shí)，就提前提出“高送轉(zhuǎn)”的提案并于11 月28 日公告該提案。何某通過(guò)控制上市公司披露“高送轉(zhuǎn)”利好信息的時(shí)點(diǎn)影響證券交易價(jià)格，在上市公司披露其提案后，股價(jià)連續(xù)5 個(gè)交易日漲停，何某隨即于12 月初決策朱某等證券賬戶高價(jià)股票賣出獲利。最終何某被認(rèn)定構(gòu)成操縱市場(chǎng)，罰沒(méi)金額合計(jì)超過(guò)1.2億元①何某操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕36號(hào)。。

需說(shuō)明的是，對(duì)上述兩個(gè)案件做出行政處罰時(shí)，新《證券法》未修訂完成，尚無(wú)蠱惑交易操縱條款可以適用，導(dǎo)致金融監(jiān)管部門做出行政處罰決定時(shí)法律依據(jù)不明確。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2017 年的行政處罰決定書中，先是借用舊《證券法》第77 條第一款第（一）項(xiàng)關(guān)于“利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣”的規(guī)定，對(duì)某資產(chǎn)公司、謝某、闕某操縱市場(chǎng)案做出行政處罰。然后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018 年處理何某操縱市場(chǎng)案時(shí)，又否定了當(dāng)事人關(guān)于適用舊《證券法》第77條第一款第（一）項(xiàng)“利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣”規(guī)定的意見(jiàn)，而是適用舊《證券法》第77 條第一款第（四）項(xiàng)“其他操縱行為”的兜底條款做出行政處罰。

綜上，新《證券法》第55 條第一款第（五）項(xiàng)關(guān)于蠱惑交易操縱的規(guī)制條文中，雖然規(guī)定了“虛假（不真實(shí)）或者不確定的重大信息”兩種信息型操縱市場(chǎng)手段，但是未規(guī)定利用“不準(zhǔn)確、不完整”重大信息影響證券交易價(jià)格或交易量的操縱手段，也未規(guī)定通過(guò)人為控制信息披露的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，誘導(dǎo)其他投資者做出投資決策，進(jìn)而影響證券交易價(jià)格或交易量的情形。對(duì)于前述何某操縱市場(chǎng)等案件中暴露出的“法律供給不足”問(wèn)題，仍然未能徹底有效解決。由于新《證券法》第55 條第一款第（五）項(xiàng)對(duì)于蠱惑交易操縱的行為模式列舉不全，行政處罰時(shí)如何適用法律條款的問(wèn)題仍將一定程度上存在，這可能是新《證券法》修訂未解決的一個(gè)遺憾。不過(guò)，最高人民法院和最高人民檢察院于2019 年6 月底發(fā)布的《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《操縱市場(chǎng)司法解釋》）（法釋〔2019〕9 號(hào)），其中第一條第一款第（三）、（四）項(xiàng)規(guī)定了信息型操縱的更多行為模式，可作為新《證券法》適用時(shí)的有益補(bǔ)充。

（三）虛假申報(bào)操縱必須撤單的規(guī)定有待商榷

新《證券法》第55 條第一款第（四）項(xiàng)增加了關(guān)于虛假申報(bào)操縱的規(guī)定，要求行為人“頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)”。其中“并撤銷申報(bào)”的規(guī)定，要求虛假申報(bào)操縱中必須有撤單行為，該規(guī)定不盡合理。撤單行為是虛假申報(bào)中的常見(jiàn)情形，是判斷操縱主體“不以成交為目的”虛假申報(bào)主觀故意的一個(gè)方面，但不是唯一的要素，也不是必備的要素。

首先，行為人原申報(bào)的訂單檔位下滑后，沒(méi)有成交可能性了，自然不必撤單，同樣可以成功實(shí)施虛假申報(bào)操縱行為。以拉抬股價(jià)的操縱方向?yàn)槔?，虛假申?bào)操縱的典型邏輯是，二檔到五檔是市場(chǎng)其他投資者可以看到申報(bào)信息的檔位，操縱主體在二檔到五檔頻繁或者大量申報(bào)買單，能夠給市場(chǎng)投資者造成一種買盤洶涌、買入需求量巨大的假象，誘導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟風(fēng)高價(jià)交易，從而拉高證券交易價(jià)格。此時(shí)，由于證券交易價(jià)格上升，操縱主體原來(lái)在二檔到五檔申報(bào)的買單檔位將下滑，可能下滑至五檔甚至十檔之后，申報(bào)的買單成交可能性幾乎喪失，不撤單也是可以的，直接反向賣出獲利即可。實(shí)踐中，在此情形下部分操縱主體仍然將原來(lái)申報(bào)的買單撤銷，一是撤單可以使得之前的申買絕不會(huì)成交；二是由于操縱主體的資金量有限，撤單后可以更快收回資金，進(jìn)而實(shí)施下一輪的虛假申報(bào)操縱行為。但是，如果操縱主體資金量足夠，且更有交易技巧，在此情形下不撤單也是完全可行的。

其次，在市場(chǎng)中反方向報(bào)單極少的情況下，尤其是股票漲停或者跌停的情況下，虛假申報(bào)操縱也可以不必撤單。以虛假申報(bào)操縱的“封漲停”模式為例，在股價(jià)已經(jīng)漲停的情況下，市場(chǎng)中申報(bào)賣出的總量較小，操縱主體以漲停價(jià)進(jìn)行大量申買，單筆申買量遠(yuǎn)高于市場(chǎng)申賣總量，其買入申報(bào)不可能全部成交，可以證明其“不以成交為目的”虛假申報(bào)。同時(shí)，操縱主體繼續(xù)大量以漲停價(jià)申報(bào)買入，給市場(chǎng)投資者造成買盤洶涌、買入需求量巨大的假象，誤導(dǎo)其他投資者的交易決策，使得標(biāo)的證券的交易價(jià)格封在漲停價(jià)位，行為人再利用第二交易日證券價(jià)格的慣性上漲，反向賣出獲利。在前述情況下，由于股價(jià)已經(jīng)漲停，市場(chǎng)中申賣總量極小，操縱主體的漲停價(jià)申買可以不必撤單，也基本不會(huì)成交。例如，高某操縱市場(chǎng)案中，高某在多個(gè)交易日進(jìn)行封漲停操縱且無(wú)撤單，已經(jīng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為。又如，在劉某操縱市場(chǎng)案中，多次出現(xiàn)以漲停價(jià)申買，但是至收盤未成交也未撤單的情形②高某操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕47號(hào)；劉某操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕14號(hào)。。

綜上所述，虛假申報(bào)操縱中的撤單行為并非必備要件。最高人民法院和最高人民檢察院在2019年6 月公布的《操縱市場(chǎng)司法解釋》第一條第一款第（五）項(xiàng)中，將虛假申報(bào)操縱的行為要件規(guī)定為“頻繁申報(bào)、撤單或者大額申報(bào)、撤單”，采用的是撤單作為選擇性要件，而非“申報(bào)并撤銷申報(bào)”中的撤單必備要件模式。比較而言，司法解釋中關(guān)于虛假申報(bào)操縱的行為模式規(guī)定得更為科學(xué)合理，并且該司法解釋在新《證券法》修訂完成之前已經(jīng)公布，可惜的是新《證券法》修訂稿未能借鑒司法解釋中的合理規(guī)定。

（四）法律條文的個(gè)別語(yǔ)言表述不夠精準(zhǔn)

1．操縱市場(chǎng)的行為主體應(yīng)該是“任何單位和個(gè)人”

新《證券法》第55 條將操縱市場(chǎng)的主體規(guī)定為“任何人”，該表述不夠精準(zhǔn)。在法律中，“人”只包括自然人以及具有法律擬制人格的法人。不具有法律人格的合伙組織、分支機(jī)構(gòu)等主體[3]，實(shí)施了操縱行為之后，因?yàn)槠洳痪哂胁倏v行為的法定主體資格，就不追究其法律責(zé)任嗎？顯然不是。

實(shí)際上，新《證券法》第56 條就規(guī)定“禁止任何單位和個(gè)人編造、傳播虛假信息或者誤導(dǎo)性信息”，將違法行為主體界定為“任何單位和個(gè)人”，將“自然人、法人、非法人組織”等主體全部囊括在內(nèi)①新《證券法》第53條關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)定中，有“自然人、法人、非法人組織”的表述。，這樣的用詞明顯更加科學(xué)合理。若新《證券法》第55 條將操縱市場(chǎng)的主體也規(guī)定為“任何單位和個(gè)人”，將合伙組織、分支機(jī)構(gòu)等不具有法律人格的主體納入操縱市場(chǎng)的規(guī)制范圍，不僅能使得立法更加嚴(yán)謹(jǐn)，而且也能與新《證券法》第192 條關(guān)于操縱行為法律責(zé)任中“單位操縱證券市場(chǎng)”的規(guī)定做到前后契合。

2．操縱市場(chǎng)中“資源優(yōu)勢(shì)”的限定可能不準(zhǔn)確

新《證券法》第55 條第一款第（一）項(xiàng)關(guān)于連續(xù)交易操縱的規(guī)制，保留了舊《證券法》中的相關(guān)內(nèi)容，仍然規(guī)定“集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)……聯(lián)合或者連續(xù)買賣”。其中“資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”等“資源優(yōu)勢(shì)”的限定存在以下問(wèn)題。

首先，在短線連續(xù)交易操縱行為中，“資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”不是必備要件。在較短期間內(nèi)，操縱主體實(shí)施連續(xù)交易操縱行為的關(guān)鍵在于連續(xù)以不低于申報(bào)前市場(chǎng)賣一價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申買并成交。例如市場(chǎng)上賣方愿意10 元賣出，行為人報(bào)價(jià)10.1 元買入；市場(chǎng)上賣方愿意10.3元賣出，行為人報(bào)價(jià)10.5元買入；市場(chǎng)上賣方愿意10.7 元賣出，行為人報(bào)價(jià)11 元買入……操縱主體如此連續(xù)進(jìn)行交易，證券交易價(jià)格就被其逐步拉高了。即使操縱主體只有數(shù)百萬(wàn)元資金，而其他投資者有數(shù)千萬(wàn)元資金，操縱主體相對(duì)于其他投資者不具有資金優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于上市公司大股東也沒(méi)有持股優(yōu)勢(shì)，但是具有資源優(yōu)勢(shì)的主體在該期間內(nèi)并未進(jìn)行交易，而操縱主體在該期間內(nèi)高價(jià)大量買入成交，在此情形下證券交易價(jià)格是被操縱主體的高價(jià)大量買入行為所影響而產(chǎn)生的，而不是由具有資源優(yōu)勢(shì)的其他主體所導(dǎo)致的[3]。

其次，在長(zhǎng)線連續(xù)交易操縱行為中，操縱主體要在幾十天甚至幾個(gè)月的較長(zhǎng)期間內(nèi)，連續(xù)高價(jià)大量買入成交，則必須具備“資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”，否則其連續(xù)交易操縱行為難以為繼。實(shí)際上，在長(zhǎng)線約定交易操縱、長(zhǎng)線自買自賣操縱等行為中，操縱行為要成功實(shí)施，也必須具備“資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”。但是，新《證券法》第55 條第一款第（二）、（三）項(xiàng)關(guān)于約定交易操縱和自買自賣操縱中卻未規(guī)定必須具備“資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”的條件。

綜上，對(duì)于連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、自買自賣操縱的規(guī)制，應(yīng)該聚焦于操縱手法的核心行為，規(guī)定影響證券交易價(jià)格或交易量的交易行為模式即可。新《證券法》第55 條第（一）、（二）、（三）項(xiàng)規(guī)定的交易型操縱手法，既可用于長(zhǎng)線操縱，也可用于短線操縱，那么在長(zhǎng)線操縱中須具備的“資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)”等，在短線操縱中則不宜片面加以強(qiáng)調(diào)。

3．繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“單獨(dú)與合謀”的必要性不強(qiáng)

舊《證券法》第77 條第一款第（一）項(xiàng)規(guī)制連續(xù)交易操縱行為時(shí)，強(qiáng)調(diào)“單獨(dú)或者合謀”有其合理性。舊《證券法》第77 條僅列舉了三類操縱行為，即連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、自買自賣操縱。實(shí)際上，約定交易操縱和自買自賣操縱都屬于對(duì)倒操縱。約定交易操縱，是兩個(gè)以上操縱主體合謀，事先進(jìn)行串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式實(shí)施對(duì)倒操縱。自買自賣操縱，是單獨(dú)的操縱主體，在自己實(shí)際控制的賬戶之間實(shí)施對(duì)倒操縱。由此看來(lái)，舊《證券法》第77 條第一款第（二）項(xiàng)是合謀對(duì)倒操縱，第（三）項(xiàng)是單獨(dú)對(duì)倒操縱，所以才在第（一）項(xiàng)的條款中強(qiáng)調(diào)可以通過(guò)“單獨(dú)或合謀”實(shí)施連續(xù)交易操縱。

但是，修訂之后的新《證券法》在第55 條第一款第（一）項(xiàng)關(guān)于連續(xù)交易操縱的規(guī)制中，保留了舊《證券法》中的相關(guān)內(nèi)容，仍然規(guī)定“單獨(dú)或者通過(guò)合謀”的定語(yǔ)，其必要性不強(qiáng)。因?yàn)樗械牟倏v行為類型，包括連續(xù)交易操縱、對(duì)倒操縱、虛假申報(bào)操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等，都可以通過(guò)“單獨(dú)或者合謀”的方式來(lái)實(shí)施。新《證券法》第55 條的內(nèi)部條款結(jié)構(gòu)與舊《證券法》第77 條相比已經(jīng)發(fā)生了重大變化，在列舉虛假申報(bào)操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等行為類型時(shí)沒(méi)有強(qiáng)調(diào)“單獨(dú)或者通過(guò)合謀”，那么就不必繼續(xù)在連續(xù)交易操縱的條款中再?gòu)?qiáng)調(diào)“單獨(dú)或者通過(guò)合謀”。

三、操縱市場(chǎng)規(guī)制條款修訂的有待檢驗(yàn)之處

新《證券法》關(guān)于操縱市場(chǎng)的規(guī)制，采取了“行為犯”的立法模式，不再?gòu)?qiáng)調(diào)價(jià)量影響的結(jié)果。在按照操縱手段對(duì)操縱行為進(jìn)行分類的邏輯基礎(chǔ)上，又并列增加規(guī)定了跨市場(chǎng)操縱的類型。此外，新《證券法》還加大了追究操縱市場(chǎng)行為法律責(zé)任的力度。這些修訂是否必要、是否適合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況、在執(zhí)法應(yīng)用中的成效如何，都還有待未來(lái)檢驗(yàn)。

（一）“行為犯”立法是否符合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際

歐美關(guān)于操縱市場(chǎng)的規(guī)制，出現(xiàn)了“行為犯”立法趨勢(shì)。美國(guó)2010 年《多德—弗蘭克法案》將“試圖操縱”（attempted manipulation）行為納入反操縱市場(chǎng)的規(guī)制范疇。“試圖操縱”的認(rèn)定須滿足兩個(gè)條件：一是行為人存在操縱市場(chǎng)的主觀故意，二是實(shí)施了促使該意圖得以實(shí)現(xiàn)的顯著行為（overt act）?！抖嗟隆ヌm克法案》的前述規(guī)定實(shí)際上是將操縱行為從“結(jié)果犯”變成了“行為犯”，即只要發(fā)生了操縱市場(chǎng)的行為即可，而不再將不當(dāng)行為導(dǎo)致人為價(jià)格的結(jié)果作為必備要件[4]。歐盟《內(nèi)幕交易及市場(chǎng)操縱刑事處罰指令》要求成員國(guó)對(duì)試圖進(jìn)行操縱等市場(chǎng)濫用行為處以刑罰。可見(jiàn)，歐盟也將“試圖操縱”納入操縱市場(chǎng)的刑事規(guī)制范疇。

操縱市場(chǎng)規(guī)制的“行為犯”立法趨勢(shì)，主要源于兩個(gè)原因。首先，如果立法要求操縱市場(chǎng)行為必須產(chǎn)生影響證券交易價(jià)格或交易量的結(jié)果之后才予以打擊，這種危害結(jié)果不僅對(duì)投資者和市場(chǎng)不利，而且可能是投資者和市場(chǎng)難以承受的?；诜婪讹L(fēng)險(xiǎn)的考慮[5]，只要故意實(shí)施操縱行為，且這種行為可能影響證券交易價(jià)格或交易量，就應(yīng)該予以規(guī)制和查處。其次，證券市場(chǎng)中，影響證券交易價(jià)格或交易量變動(dòng)的因素很多。在歐美的法制環(huán)境中，證明操縱行為與證券價(jià)量變化之間存在因果關(guān)系，要求的證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)非常高，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)查處操縱市場(chǎng)行為的難度較大。操縱市場(chǎng)規(guī)制的“行為犯”立法，割棄了對(duì)于“發(fā)生價(jià)量變動(dòng)結(jié)果”和“操縱行為與價(jià)量變動(dòng)結(jié)果之間具有因果關(guān)系”兩個(gè)證明要件的要求，有利于降低打擊操縱市場(chǎng)行為的難度。

修訂之后的新《證券法》第55 條，借鑒了歐美關(guān)于操縱市場(chǎng)規(guī)制的“行為犯”立法模式，對(duì)于操縱行為規(guī)定“影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或交易量”兩種模式皆可。這就意味著，根據(jù)新《證券法》第55條的前述規(guī)定，由于實(shí)施操縱行為，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)生了影響證券交易價(jià)格或交易量的結(jié)果，可以認(rèn)定構(gòu)成法律上的操縱市場(chǎng)并予以行政處罰；即使操縱行為沒(méi)有產(chǎn)生影響證券交易價(jià)格或交易量的結(jié)果，只要操縱主體實(shí)施操縱行為時(shí)，具有影響證券交易價(jià)格或交易量的主觀意圖，并且操縱行為具有影響證券交易價(jià)格或交易量的可能性，也可以認(rèn)定構(gòu)成法律上的操縱市場(chǎng)并予以行政處罰。

但是，有另一種意見(jiàn)認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模非常龐大，證券交易行為十分活躍，其中涉嫌操縱市場(chǎng)的行為數(shù)量眾多，操縱行為與投機(jī)行為的邊界并非涇渭分明。證券市場(chǎng)既要鼓勵(lì)投資，也要容忍投機(jī)，否則“水至清則無(wú)魚”。我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的稽查執(zhí)法力量相對(duì)有限，既要打擊操縱市場(chǎng)行為，還要查處內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)、老鼠倉(cāng)行為等大量其他案件，案多人少的矛盾非常突出。在此情況下，對(duì)于并未產(chǎn)生價(jià)量影響結(jié)果的操縱行為、對(duì)于價(jià)量影響較小的操縱行為、對(duì)于實(shí)際虧損和獲利不大的操縱行為，沒(méi)有必要消耗本就有限的稽查執(zhí)法資源，從監(jiān)管成本與執(zhí)法收益的角度分析來(lái)看，也不值得對(duì)小微操縱行為全面出擊。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有“管少才能管好”，突出抓好已經(jīng)實(shí)際產(chǎn)生價(jià)量影響的重大操縱案件的辦理才是當(dāng)務(wù)之急。

上述兩種觀點(diǎn)各有道理，新《證券法》第55 條關(guān)于操縱市場(chǎng)規(guī)制的“行為犯”立法模式，是否適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)，還有待未來(lái)的稽查執(zhí)法實(shí)踐去檢驗(yàn)。

此外值得一提的是，行為人利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)，獲取不正當(dāng)?shù)膬?yōu)先交易機(jī)會(huì)，限制或排除其他投資者的交易機(jī)會(huì)，破壞證券市場(chǎng)公平交易秩序，一般被稱為技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱。例如閃電指令（Flash Order），國(guó)外交易所在接到訂單后，可以有一秒的時(shí)間公開(kāi)顯示訂單，一些交易所利用這一秒的間隔，在幾百微秒內(nèi)（甚至更短時(shí)間）首先向一些大客戶顯示這些訂單然后再公開(kāi)這些信息，而交易所大客戶在這幾百微秒內(nèi)（甚至更短時(shí)間）利用高速計(jì)算機(jī)處理，試探出市場(chǎng)動(dòng)向，快人一步獲得最有利的買賣價(jià)格[6]。又如塞單（Quote Stuffing），操縱主體在極短時(shí)間內(nèi)下達(dá)巨量交易訂單，導(dǎo)致交易系統(tǒng)“塞車”，當(dāng)交易系統(tǒng)和其他投資者在消化處理這些巨量訂單信息時(shí)，塞單者得以獲取搶先交易機(jī)會(huì)或隱藏其交易策略[7]。

前幾年，某公司在程序化交易過(guò)程中，將自行開(kāi)發(fā)的報(bào)單交易系統(tǒng)接入交易所的交易系統(tǒng)，通過(guò)非法手段獲取交易速度優(yōu)勢(shì)，最終被我國(guó)法院判決構(gòu)成操縱市場(chǎng)①某公司操縱市場(chǎng)案，北京市高級(jí)人民法院行政裁定書〔2016〕京行終3032號(hào)。。最高人民法院在制定《操縱市場(chǎng)司法解釋》的過(guò)程稿中，也曾將技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱規(guī)定為操縱市場(chǎng)行為的一種，但在最終正式稿中被刪除。技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱主要是獲取不正當(dāng)?shù)膬?yōu)先交易機(jī)會(huì)，不一定產(chǎn)生影響證券交易價(jià)格或交易量的結(jié)果，與傳統(tǒng)的交易型操縱和信息型操縱存在較大的差異。目前，新《證券法》第55 條關(guān)于操縱市場(chǎng)規(guī)制采取“行為犯”立法模式，不再要求操縱行為必須產(chǎn)生價(jià)量變動(dòng)的結(jié)果，為可能出現(xiàn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱預(yù)留了一定的法律適用空間①另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新《證券法》第45條和第190條對(duì)于采取程序化交易影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序的行為進(jìn)行了專門規(guī)制，規(guī)定了較輕的法律責(zé)任，不沒(méi)收違法所得，僅處以500 萬(wàn)元以下罰款。在有專門規(guī)定的情況下，對(duì)于閃電指令、塞單等技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱行為，適用新《證券法》第45條和第190條可能更為恰當(dāng)。。

（二）將跨市場(chǎng)操縱與其他操縱行為并列是否合理

新《證券法》第55 條第一款第（七）項(xiàng)規(guī)定了跨市場(chǎng)操縱行為，即“利用在其他相關(guān)市場(chǎng)的活動(dòng)操縱證券市場(chǎng)”?？缡袌?chǎng)操縱的基礎(chǔ)，在于兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)品之間具有價(jià)量變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，一般是通過(guò)在一個(gè)市場(chǎng)實(shí)施操縱行為，進(jìn)而在另外一個(gè)市場(chǎng)獲利。例如，利用股指期貨與股票現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，通過(guò)在股指期貨市場(chǎng)的活動(dòng)，操縱證券市場(chǎng)。又如，某公司同時(shí)在A 股和H 股上市，該公司在兩地市場(chǎng)的股價(jià)具有聯(lián)動(dòng)性，行為人通過(guò)操縱做空該公司H股的股價(jià)，也將影響其A股的股價(jià)。

新《證券法》第55 條第一款第（一）項(xiàng)至第（六）項(xiàng)，均是按照“操縱手段”對(duì)操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行分類，包括使用連續(xù)交易、約定交易、自買自賣、虛假申報(bào)等交易型操縱手段，也包括蠱惑交易、“搶帽子”等信息型操縱手段。新《證券法》第55 條第一款第（八）項(xiàng)規(guī)定的是“操縱證券市場(chǎng)的其他手段”作為兜底條款，再一次明確了采用“操縱手段”對(duì)操縱行為進(jìn)行分類的邏輯標(biāo)準(zhǔn)。但是，跨市場(chǎng)操縱打破了新《證券法》第55 條其他項(xiàng)的操縱行為分類標(biāo)準(zhǔn)，如同將人分為“男人、女人、年輕人”，可能在將來(lái)的法律適用中帶來(lái)邏輯混亂。

從以往的跨市場(chǎng)操縱案例來(lái)看，通過(guò)在一個(gè)市場(chǎng)實(shí)施操縱行為，進(jìn)而在另外一個(gè)市場(chǎng)獲利，操縱者使用的操縱手段還是既有的交易型或信息型手段。如果按照新《證券法》第55 條將“操縱手段”與“跨市場(chǎng)操縱”進(jìn)行并列的立法模式，將產(chǎn)生法律適用的困惑。

例如，ETF 跨市場(chǎng)操縱的主要交易模式是：買入一籃子股票→申購(gòu)換成ETF→賣出ETF-買入ETF→ETF 贖回?fù)Q成一籃子股票→賣出股票。在ETF 跨市場(chǎng)操縱案中，行為人以特定軟件自動(dòng)、批量、快速下達(dá)交易指令，通過(guò)在ETF市場(chǎng)中的大量對(duì)倒交易（即前述交易模式中的“賣出ETF-買入ETF”），規(guī)避交易規(guī)則，在股票市場(chǎng)中變相實(shí)現(xiàn)一籃子股票T+0 日內(nèi)交易獲利②某ETF操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2019〕5號(hào)。。在前述ETF 跨市場(chǎng)操縱中，行為人使用的還是傳統(tǒng)的“自買自賣”對(duì)倒操縱手法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在處罰ETF跨市場(chǎng)操縱案時(shí)，也是適用舊《證券法》第77 條第一款第（三）項(xiàng)自買自賣操縱，對(duì)行為人給予行政處罰。若前述行為發(fā)生在新《證券法》施行之后，應(yīng)該適用新《證券法》第55 條第一款第（三）項(xiàng)自買自賣操縱，還是適用第（七）項(xiàng)跨市場(chǎng)操縱，可能將產(chǎn)生新的困惑與爭(zhēng)議。

當(dāng)然，在立法中可能分類邏輯標(biāo)準(zhǔn)是否清晰并不是第一要?jiǎng)?wù)，“管用”才是第一要?jiǎng)?wù)。將來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)新的跨市場(chǎng)操縱行為，不使用交易型或信息型的操縱手段，甚至不使用操縱手段，就能跨市場(chǎng)操縱成功并實(shí)現(xiàn)獲利，新《證券法》第55 條第一款第（七）項(xiàng)關(guān)于跨市場(chǎng)操縱的規(guī)定是否有其獨(dú)特的用武之地，這還有待未來(lái)檢驗(yàn)。

（三）賬戶使用實(shí)名制與加大操縱處罰力度的關(guān)系

新《證券法》關(guān)于操縱市場(chǎng)行為規(guī)制條款的修訂，還體現(xiàn)在加大了對(duì)操縱行為法律責(zé)任的追究。新《證券法》第192 條將操縱市場(chǎng)的行政處罰金額，由舊《證券法》第203 條規(guī)定的違法所得“一倍到五倍罰款”，提升至違法所得“一倍到十倍罰款”；對(duì)于違法所得較小的情形，由舊《證券法》第203 條規(guī)定的“30 萬(wàn)元至300 萬(wàn)元”定額罰款，提升至“100 萬(wàn)元至1000 萬(wàn)元”定額罰款；對(duì)于單位操縱市場(chǎng)的責(zé)任人員罰款金額由舊《證券法》規(guī)定的“10萬(wàn)元至60萬(wàn)元”提升至“50萬(wàn)元至500萬(wàn)元”。

在舊的法律框架下，罰金是違法所得“一倍到五倍罰款”。徐某操縱十三只股票的違法所得為93.37億元，徐某被處以罰金110 億元③徐某操縱證券市場(chǎng)案，山東省青島市中級(jí)人民法院（2016）魯02刑初148號(hào)判決書。；某集團(tuán)操縱市場(chǎng)案中，罰沒(méi)金額超過(guò)55 億元④某集團(tuán)操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2018〕27號(hào)、28號(hào)、29號(hào)。；某公司、吳某操縱市場(chǎng)案罰沒(méi)金額超過(guò)10 億元⑤某公司、吳某操縱市場(chǎng)案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2016〕41號(hào)。。從這些案件來(lái)看，操縱市場(chǎng)行為的處罰力度非常大。在此基礎(chǔ)上，新《證券法》進(jìn)一步加大對(duì)操縱行為法律責(zé)任的追究，可能迫切性和必要性不強(qiáng)。比較而言，上市公司財(cái)務(wù)造假動(dòng)輒數(shù)億元，信息披露違法違規(guī)行為扭曲證券市場(chǎng)資源配置，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，具有非常大的社會(huì)危害性，但新《證券法》第197 條規(guī)定最高給予1000 萬(wàn)元罰款，并且處罰金額不與行為主體的違法所得掛鉤。可見(jiàn)，新《證券法》對(duì)操縱市場(chǎng)行為規(guī)定的處罰力度，遠(yuǎn)大于性質(zhì)惡劣的上市公司財(cái)務(wù)造假與信息披露違法行為等類型。

此外，值得注意的是，舊《證券法》只處罰法人非法使用他人賬戶的行為，對(duì)于自然人大量出借賬戶的情況不予處罰。在此情況下，借用他人證券賬戶交易，是操縱主體規(guī)避交易所一線監(jiān)管監(jiān)測(cè)、集中更多資金成功實(shí)施操縱行為的重要基礎(chǔ)條件。為了彌補(bǔ)“法律漏洞”，新《證券法》第195 條對(duì)于任何主體違規(guī)出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶，規(guī)定可處以50萬(wàn)元以下罰款的行政處罰。

因此，新《證券法》對(duì)于違反賬戶使用實(shí)名制的行為，新增了法律責(zé)任追究條款，將大大地削弱行為人借用他人賬戶實(shí)施操縱行為的基礎(chǔ)。同時(shí)，新《證券法》又進(jìn)一步加大了對(duì)操縱行為法律責(zé)任的追究，將罰金提高至違法所得“一倍到十倍”。這兩項(xiàng)規(guī)制措施，對(duì)于打擊操縱市場(chǎng)行為，哪項(xiàng)措施更加有效，兩項(xiàng)規(guī)制措施在遏制操縱市場(chǎng)行為時(shí)，發(fā)揮“共振”與“疊加”作用之后會(huì)是何種效果，均有待未來(lái)檢驗(yàn)。

四、關(guān)于操縱市場(chǎng)條款修訂得失的初步研究結(jié)論

剖析新《證券法》關(guān)于操縱市場(chǎng)規(guī)制條款的內(nèi)容，總體來(lái)看此次修訂取得的進(jìn)步大于存在的不足。

一是新增加規(guī)定的操縱市場(chǎng)行為類型，具有相對(duì)廣泛的適用性和實(shí)用性。虛假申報(bào)操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等類型，是我國(guó)證券市場(chǎng)常見(jiàn)的操縱行為類型，此前我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)際工作中已經(jīng)積累了豐富的案例和查處經(jīng)驗(yàn)。新《證券法》中增加對(duì)前述操縱行為類型的規(guī)制，有效地填補(bǔ)了“法律空白”與“法律漏洞”，為今后金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法查處各類操縱行為提供了直接的法律依據(jù)。同時(shí)，國(guó)家從法律層面明確禁止幌騙等虛假申報(bào)操縱行為，禁止蠱惑交易和“搶帽子”等信息型操縱行為，對(duì)于市場(chǎng)相關(guān)主體也具有警示教育作用，在一定程度上有利于減少證券市場(chǎng)操縱行為。

二是關(guān)于操縱市場(chǎng)條款修訂的可能考慮不周之處，主要存在于理論層面，實(shí)踐中的適用問(wèn)題可能不顯著。雖然新《證券法》要求所有虛假申報(bào)操縱行為都必須有撤單的規(guī)定不盡合理，但該問(wèn)題主要在“封漲?！钡壬贁?shù)情形下才突顯。對(duì)于信息型操縱的行為模式列舉不全雖有“法律漏洞”，但最高人民法院制定的《操縱市場(chǎng)司法解釋》可以作為補(bǔ)充，在適用時(shí)產(chǎn)生法律爭(zhēng)議的概率不大。新《證券法》將操縱市場(chǎng)主體規(guī)定為任何“人”，不如“單位和個(gè)人”的表述更精準(zhǔn)，在連續(xù)交易操縱條款中可以不必再?gòu)?qiáng)調(diào)“單獨(dú)或合謀”等問(wèn)題，主要是立法技術(shù)層面的問(wèn)題。此外，在連續(xù)交易操縱中規(guī)定利用信息優(yōu)勢(shì)的情形，將操縱市場(chǎng)分為交易型操縱與信息型操縱的基礎(chǔ)上又規(guī)定跨市場(chǎng)操縱，這些關(guān)于操縱市場(chǎng)行為分類標(biāo)準(zhǔn)的邏輯瑕疵，主要是在理論層面存在，一般情況下對(duì)法律適用效果的影響較為有限。

三是“行為犯”立法與加大法律責(zé)任等做法是否有效可行，有待未來(lái)檢驗(yàn)。新《證券法》禁止任何主體違規(guī)出借證券賬戶的行為，削弱了違法主體借用他人賬戶操縱市場(chǎng)的基礎(chǔ)，同時(shí)又大幅提高了操縱市場(chǎng)行為罰金等法律責(zé)任。這些措施能否有效發(fā)揮遏制操縱市場(chǎng)行為的效果，有待未來(lái)實(shí)踐檢驗(yàn)。此外，歐美操縱市場(chǎng)執(zhí)法中關(guān)于不當(dāng)行為與異常價(jià)格之間因果關(guān)系證明標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高的問(wèn)題，在我國(guó)法制環(huán)境中并不突出，目前“行為犯”立法的必要性和緊迫性不強(qiáng)。尤其是在案多人少的背景下，我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否有足夠人力資源按照“行為犯”的法律要求，去全面查處未產(chǎn)生價(jià)量影響的操縱市場(chǎng)行為，尚存疑問(wèn)。但是，在未來(lái)計(jì)算機(jī)技術(shù)、算法模型、大數(shù)據(jù)應(yīng)用不斷發(fā)展的環(huán)境下，證券市場(chǎng)操縱行為可能與之結(jié)合而迅速變異，“行為犯”立法是否有預(yù)想不到的獨(dú)特作用，目前不能斷然排除其可能性。因此，關(guān)于“行為犯”立法得失等問(wèn)題，還有待將來(lái)執(zhí)法實(shí)踐檢驗(yàn)和理論認(rèn)識(shí)的進(jìn)一步深化，才能做出更準(zhǔn)確的評(píng)判。