賣空機(jī)制提升了股價(jià)信息含量嗎？

潘凌云，董 竹

（1.吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130012；2.吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長(zhǎng)春130012）

一、引言

有關(guān)賣空機(jī)制能否提升股價(jià)信息含量的問(wèn)題，在很早就引起了學(xué)術(shù)界的興趣。Mille（r1977）[1]研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入實(shí)際上是使悲觀投資者的觀點(diǎn)通過(guò)交易活動(dòng)傳導(dǎo)到股票價(jià)格中，使股價(jià)能夠反映所有投資者的信息，進(jìn)而提高了股價(jià)信息含量。Diamond 和Verrecchia（1987）[2]的研究顯示，賣空機(jī)制限制了股價(jià)對(duì)于負(fù)面信息的敏感程度。無(wú)論是Miller（1977）的模型還是Diamond 和Verrechia（1987）的模型，都證明賣空者的交易行為會(huì)改進(jìn)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。然而，也有學(xué)者指出，賣空交易可能會(huì)降低股價(jià)信息含量，例如在Goldstein 和Guembel（2008）[3]的理論模型中，賣空交易者的操縱行為給資本市場(chǎng)帶來(lái)更多噪聲，因而阻礙了資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提升。

國(guó)內(nèi)賣空機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)主要考察融資融券標(biāo)的對(duì)定價(jià)效率的影響。例如，李科等（2014）[4]利用白酒行業(yè)“塑化劑事件”作為自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不能被賣空的股票被嚴(yán)重高估。李志生等（2015）[5]研究發(fā)現(xiàn)，融券制度的推出改善了融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率，并且融券賣空量越大，股票定價(jià)效率就越高。與上述結(jié)論相反，顧琪、王策（2017）[6]發(fā)現(xiàn)，由于賣空摩擦的存在，賣空機(jī)制反而降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

然而，蘇東蔚等（2018）[7]認(rèn)為，利用兩融標(biāo)的擴(kuò)容考察賣空機(jī)制對(duì)定價(jià)效率的影響，可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為緩解這一問(wèn)題帶來(lái)的干擾，本文利用固定效應(yīng)模型、工具變量法、以“轉(zhuǎn)融券”制度作為自然實(shí)驗(yàn)等方法，緩解了內(nèi)生性問(wèn)題，并得出如下結(jié)論：賣空交易提高了股價(jià)信息含量，且這種提升效應(yīng)在分析師跟蹤頻率較低以及牛市期間表現(xiàn)更加明顯。

此外，本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了賣空影響股價(jià)的作用渠道。股價(jià)信息含量的高低關(guān)鍵取決于企業(yè)信息透明度。而在賣空約束放松以后，大量賣空投資者進(jìn)入市場(chǎng)，使得企業(yè)管理層隱藏負(fù)面信息的成本明顯提高。為了防止賣空威懾造成的股價(jià)下行壓力，管理層就必須合規(guī)、準(zhǔn)確地披露企業(yè)信息。隨著這些有價(jià)值的企業(yè)特質(zhì)信息不斷融入股價(jià)，企業(yè)的股價(jià)信息含量必然隨之提高。本文利用交乘項(xiàng)法對(duì)這一作用渠道做出檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)信息透明度渠道確實(shí)為主要渠道。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下。第一，本文的研究豐富了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，考慮到賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量之間存在特定的內(nèi)生性問(wèn)題，我們利用固定效應(yīng)模型、工具變量等方法緩解內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)而建立起賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量之間的因果關(guān)系。第三，本文的政策內(nèi)涵體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：其一，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善融資融券準(zhǔn)入機(jī)制，擴(kuò)大融券試點(diǎn)名單，降低賣空交易成本，進(jìn)一步提升長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的賣空交易參與度，引導(dǎo)投資者合理利用賣空機(jī)制，實(shí)現(xiàn)提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率的目的；其二，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)差異化的融券制度，盡量選擇信息透明度較低的企業(yè)（例如分析師跟蹤頻率較低的企業(yè)）作為融券標(biāo)的名單，以期更好地提升這類企業(yè)的定價(jià)效率；其三，應(yīng)該考慮建立全國(guó)統(tǒng)一的融券拆借市場(chǎng)，增加融券供給量。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量：基礎(chǔ)假設(shè)

企業(yè)信息透明度是影響股價(jià)信息含量的重要因素。胡軍和王甄（2015）[8]、何賢杰等（2018）[9]的研究發(fā)現(xiàn)，開(kāi)通微博等網(wǎng)絡(luò)新媒體的企業(yè)，有效豐富了上市公司信息披露內(nèi)容，拓展了投資者獲取信息的渠道，因而有利于提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。方紅星、楚有為（2019）[10]的研究也表明，自愿信息披露提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。同時(shí)，現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的披露改善了證券市場(chǎng)信息環(huán)境[11]?？梢?jiàn)，企業(yè)信息透明度在股價(jià)信息含量的提高中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，賣空機(jī)制能夠有效提升企業(yè)的治理水平[12-13]，進(jìn)而減少企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，由此提升企業(yè)管理層隱藏負(fù)面信息的成本。因此，面對(duì)賣空威懾，企業(yè)管理層將更有動(dòng)機(jī)精準(zhǔn)披露信息。已有研究充分證明，賣空機(jī)制使得企業(yè)的盈余質(zhì)量明顯提高[14]，主動(dòng)披露信息的積極性也隨之上升[15]。而隨著企業(yè)信息環(huán)境的不斷優(yōu)化，負(fù)面信息將會(huì)不斷融入股價(jià)中，由此提高了股價(jià)信息含量?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)1：賣空機(jī)制提高了股價(jià)信息含量。

（二）賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量：分析師跟蹤的調(diào)節(jié)效應(yīng)

進(jìn)一步，本文認(rèn)為，分析師跟蹤在二者關(guān)系中發(fā)揮著一定的調(diào)節(jié)作用?，F(xiàn)有研究表明，股票分析師作為資本市場(chǎng)信息傳遞的中介，非常善于利用專業(yè)技能挖掘企業(yè)信息，進(jìn)而減少外部投資者與企業(yè)之間的代理沖突?；诖耍覀冏龀鲆韵峦茰y(cè)：較高的分析師跟蹤頻率有效緩解了投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對(duì)稱程度。因而在這一類企業(yè)中，賣空投資者挖掘負(fù)面信息的空間非常有限，對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用相對(duì)較?。幌喾?，分析師跟蹤頻率越低，企業(yè)的信息環(huán)境也會(huì)相對(duì)較差，此時(shí)賣空機(jī)制的股價(jià)信息含量提升效應(yīng)將會(huì)得到更好的發(fā)揮。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：分析師跟蹤頻率越低，賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)信息含量的促進(jìn)作用就越明顯。

（三）賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量：市場(chǎng)狀態(tài)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場(chǎng)狀態(tài)在賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量二者關(guān)系中也發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。在牛市中，投資者的樂(lè)觀情緒在市場(chǎng)里起主導(dǎo)作用，此時(shí)過(guò)度樂(lè)觀的投資者可能會(huì)忽視對(duì)企業(yè)特質(zhì)信息的識(shí)別與分析，導(dǎo)致企業(yè)管理層隱藏負(fù)面信息的難度降低，因而賣空投資者面對(duì)負(fù)面信息挖掘空間更大。由此我們推測(cè)，在牛市中，賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用將會(huì)更加顯著。與之相反，在熊市中，投資者可能更加關(guān)注企業(yè)負(fù)面信息，企業(yè)管理層隱藏負(fù)面信息的成本較高，此時(shí)賣空投資者的負(fù)面信息挖掘空間明顯縮小，因而賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)信息含量的提升效應(yīng)也相對(duì)較小?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：在牛市中，賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)信息含量的促進(jìn)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文設(shè)定如下模型：

其中，SYNi,t為上市公司i在年份t的股價(jià)信息含量。SSRi,t為標(biāo)的股票的賣空交易量。如果賣空機(jī)制擴(kuò)大了企業(yè)信息透明度，從而促進(jìn)股價(jià)信息含量提高，那么α1將顯著為正。

為了驗(yàn)證假說(shuō)2，本文將研究樣本按分析師跟蹤頻率的中位數(shù)分組回歸。同時(shí)，假說(shuō)3 將研究樣本按照牛市、熊市進(jìn)行分組回歸。

（二）變量定義

第一，被解釋變量：股價(jià)信息含量（SYNi,）t。關(guān)于股價(jià)信息含量的衡量方式，本文借鑒Morck 等（2000）[16]、蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）[17]的方法，通過(guò)下面的回歸方程將個(gè)股收益率的方差分解為市場(chǎng)收益率方差與個(gè)股特質(zhì)方差兩部分：

其中，rit,w為年份t企業(yè)i的周收益率，rmt,w為市場(chǎng)的周收益率，εit,w為殘差。該方程的擬合優(yōu)度為表示市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋力，則衡量公司特質(zhì)信息對(duì)個(gè)股收益率的解釋力。股價(jià)信息含量SYNi,t定義為：

若εit,w的方差上升，則擬合優(yōu)度變小，此時(shí)股價(jià)信息含量SYNi,t變大。

第二，解釋變量：賣空交易（SSRi,t）。本文利用年度融券賣出量與個(gè)股流通股股本之比（SSR1i,t）、融券余量與個(gè)股流通股股本之比（SSR2i,）t衡量賣空交易。

第三，調(diào)節(jié)變量：分析師跟蹤（anai,）t。利用年度分析師跟蹤數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)表示。

第四，調(diào)節(jié)變量：本文借鑒Lindahl-Stevens（1980）[18]對(duì)牛市、熊市的劃分，將市場(chǎng)平均收益率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的時(shí)期定義為牛市，否則為熊市。

第五，控制變量：企業(yè)層面的控制變量包括股票流動(dòng)性（liquidityi,）t、股票收益率（returni,）t、企業(yè)規(guī)模（sizei,t）、市值賬面比（MBi,t）、總資產(chǎn)收益率（ROAi,t）。此外，考慮到行業(yè)不可觀測(cè)因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)本文的估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生重要影響，我們還控制了行業(yè)（ηin）與年份虛擬變量（μ）t。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的初始融資融券標(biāo)的數(shù)據(jù)樣本來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2010—2018年。

四、實(shí)證結(jié)果

表1 對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

前文已經(jīng)對(duì)賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量的關(guān)系做了比較詳盡的討論，這一部分，我們將對(duì)三個(gè)假設(shè)做出實(shí)證檢驗(yàn)。首先，我們將利用模型（1）對(duì)三個(gè)假設(shè)做出基本檢驗(yàn)；其次，鑒于賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，我們將利用固定效應(yīng)模型、工具變量法、以“轉(zhuǎn)融券”制度作為自然實(shí)驗(yàn)等方法對(duì)二者關(guān)系做因果識(shí)別檢驗(yàn)；再次，在確定因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)賣空機(jī)制影響股價(jià)信息含量的作用機(jī)制。

（一）賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量：基礎(chǔ)回歸結(jié)果

1．對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

表1 為假設(shè)1 的檢驗(yàn)結(jié)果。表中的為雙變量回歸結(jié)果，后兩列進(jìn)一步加入了其他企業(yè)層面的變量，發(fā)現(xiàn)SSR1、SSR2 的系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。上述結(jié)果表明，賣空機(jī)制提高了股價(jià)信息含量。結(jié)合理論分析與實(shí)證結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：在賣空約束放松以后，面對(duì)賣空投資者的賣空威懾，企業(yè)管理層隱藏負(fù)面信息的成本明顯提高，因此，企業(yè)管理層將更有動(dòng)機(jī)準(zhǔn)確、合規(guī)地披露信息；而隨著企業(yè)信息環(huán)境的不斷優(yōu)化，負(fù)面信息將會(huì)不斷融入股價(jià)中，由此提高了股價(jià)信息含量。

2．對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文按照分析師跟蹤頻率的中位數(shù)將樣本分為兩組后進(jìn)行分組回歸。表2 第（1）列、第（2）列為高分析師跟蹤頻率組的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)SSR1、SSR2 的系數(shù)不顯著；第（3）列、第（4）列為低分析師跟蹤頻率組的回歸結(jié)果，SSR1、SSR2的系數(shù)顯著為正。這四列回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。

表2 對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)

3．對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，即賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)信息含量的影響在不同市場(chǎng)狀態(tài)下是否存在差異，本文借鑒前文中Lindahl-Stevens（1980）對(duì)牛市、熊市的劃分進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。第（1）列、第（2）列為熊市組的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)SSR1、SSR2 的系數(shù)不顯著；第（3）列、第（4）列為牛市組的回歸結(jié)果，SSR1、SSR2 的系數(shù)分別在1%、5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，這一結(jié)果支持了我們的假設(shè)3。

表3 對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)

（二）賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量：內(nèi)生性問(wèn)題

前文的理論分析表明，賣空機(jī)制提高了股價(jià)信息含量。然而，由此認(rèn)定賣空機(jī)制是股價(jià)信息含量提升的原因，其理由并不充足。第一，是否還存在某些因素同時(shí)影響賣空機(jī)制和股價(jià)信息含量？第二，股價(jià)信息含量是否會(huì)對(duì)賣空交易產(chǎn)生影響？第三，兩個(gè)賣空交易指標(biāo)的測(cè)量誤差是否依然存在？為克服可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，這一部分的核心工作是，采用固定效應(yīng)模型、工具變量、“自然實(shí)驗(yàn)”等方法識(shí)別賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)信息含量的因果影響。

1．固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

固定效應(yīng)模型可以解決不隨時(shí)間變化的企業(yè)層面的遺漏變量（例如企業(yè)家精神、企業(yè)文化等）。表4 第（1）列、第（2）列為固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。由表中可見(jiàn)，SSR1、SSR2 的系數(shù)分別在10%、1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，表明賣空機(jī)制確實(shí)對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)。這一結(jié)論再次支持了之前的發(fā)現(xiàn)。

表4 固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

表5 工具變量法檢驗(yàn)結(jié)果

2．工具變量檢驗(yàn)

這一部分進(jìn)一步利用工具變量法識(shí)別賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量之間的因果關(guān)系。本文分別利用同行業(yè)、同年度其他融券交易量的均值（SSRd）以及同行業(yè)、同年度其他企業(yè)融券余量的均值（SSRf）作為SSR1、SSR2 的工具變量。檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。由第（1）列、第（2）列的第一階段回歸顯示，SSRd、SSRf的系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。由表5 的第（3）列、第（4）列可知，SSR1、SSR2的系數(shù)分別在1%、10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，表明賣空交易確實(shí)對(duì)股價(jià)信息含量具有促進(jìn)效應(yīng)。

3．來(lái)自“轉(zhuǎn)融券”制度的自然實(shí)驗(yàn)

這一部分，本文引入一個(gè)完全外生的事件——“轉(zhuǎn)融券”制度。中國(guó)證券金融公司在2013 年2 月28 日正式推行了轉(zhuǎn)融券制度，，可融股票的供給量出現(xiàn)外生增加。因而這一事件為研究賣空提供了良好的自然實(shí)驗(yàn)[7]。

在該制度推行以后

為了衡量轉(zhuǎn)融券制度的短期因果效應(yīng)，我們只保留了2013 年轉(zhuǎn)融券制度推行前后各一年的數(shù)據(jù)。具體地，我們采用如下雙重差分模型檢驗(yàn)假設(shè)1：

其中，treati,t為虛擬變量，如果某一企業(yè)為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的，則取值為1，否則取值為0；afteri,t為事件虛擬變量，若樣本觀測(cè)值處于2013 年及以后，則取值為1，否則取值為0。

表6 雙重差分估計(jì)結(jié)果

表6 為自然實(shí)驗(yàn)估計(jì)結(jié)果，其中，第（1）列為未控制年份、行業(yè)的估計(jì)結(jié)果，第（2）列進(jìn)一步控制了年份、行業(yè)，由表中可知，treati,t×afteri,t的系數(shù)均顯著為正，這一結(jié)論再一次支持了之前的發(fā)現(xiàn)。

（三）賣空機(jī)制與股價(jià)信息含量：渠道檢驗(yàn)

這一部分，我們將通過(guò)交乘項(xiàng)法對(duì)企業(yè)信息透明度渠道做出檢驗(yàn)。表7 的第（1）列至第（4）列為具體的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列、第（2）列檢驗(yàn)賣空如何影響企業(yè)透明度。由表中可知，SSR1、SSR2 的系數(shù)分別在10%、1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，表明賣空投資者的進(jìn)入有利于改善企業(yè)信息透明度。第（3）列、第（4）列檢驗(yàn)企業(yè)信息透明度是否為中間渠道。由表中可知，SSR1×DA1、SSR2×DA1 的系數(shù)分別在1%、10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)信息透明度越好，就越能提高賣空交易的股價(jià)信息含量提升效應(yīng)。結(jié)合第4 列回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)信息透明度渠道確實(shí)是賣空機(jī)制影響定價(jià)效率的主要渠道。

表7 融券賣空與股價(jià)信息含量：機(jī)制檢驗(yàn)

五、結(jié)論

本文利用中國(guó)上市公司2010—2018 年融券標(biāo)的數(shù)據(jù)，考察了賣空交易對(duì)股價(jià)信息含量的因果影響。實(shí)證結(jié)果表明賣空機(jī)制提高了股價(jià)信息含量。此外，賣空交易對(duì)股價(jià)信息含量的提升效應(yīng)在分析師跟蹤頻率更低的企業(yè)以及牛市期間表現(xiàn)更加明顯。最后，本文還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息透明度渠道是賣空機(jī)制影響股價(jià)信息含量的主要渠道。上述研究充分表明，賣空投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，其投資行為將會(huì)對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生重要影響。具體而言，由于賣空交易行為會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大的威懾作用，因而企業(yè)經(jīng)理人會(huì)在賣空壓力之下主動(dòng)提高企業(yè)信息透明度，從而導(dǎo)致更多企業(yè)層面的特質(zhì)信息融入股價(jià)當(dāng)中，由此提升股價(jià)信息含量。

同時(shí)，本文的研究還具有如下政策啟示。第一，本文的研究結(jié)論意味著賣空機(jī)制是提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的重要機(jī)制。因此，應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，考慮修正《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，繼續(xù)擴(kuò)大融券標(biāo)的名單，降低賣空交易門檻，使賣空交易的作用得到更好的發(fā)揮。第二，還須建立標(biāo)準(zhǔn)對(duì)照組量化融券標(biāo)的股票定價(jià)效率，更好地發(fā)現(xiàn)融券制度的實(shí)施效果，進(jìn)而為及時(shí)調(diào)整融資融券標(biāo)的準(zhǔn)入條件提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。第三，盡量提高融券交易便利程度，鼓勵(lì)建立全國(guó)性的融券拆借市場(chǎng)，增加融券供給量。我國(guó)的融券規(guī)模還相對(duì)較小，自從2010 年開(kāi)始兩融交易以來(lái)，融券規(guī)模僅占兩融規(guī)模的1%，這種融資融券交易的不平衡性會(huì)在很大程度上限制賣空機(jī)制的定價(jià)效率提升效應(yīng)。因此，應(yīng)該適度擴(kuò)大融券規(guī)模，以便更好地滿足賣空投資者的交易需求。第四，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適度增強(qiáng)做空機(jī)構(gòu)的力量，以便更好地監(jiān)督企業(yè)管理層操縱會(huì)計(jì)信息等行為，進(jìn)而為股票投資者創(chuàng)造更加透明的信息環(huán)境，使股票價(jià)格更加精確地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。第五，監(jiān)管者、市場(chǎng)投資者以及學(xué)術(shù)界應(yīng)該協(xié)同合作，繼續(xù)探索賣空機(jī)制的底層規(guī)律，完善融資融券制度監(jiān)管細(xì)則，使賣空機(jī)制的作用得到更好發(fā)揮。