上市公司賣(mài)空交易后財(cái)務(wù)狀況會(huì)改善嗎？

李海萍（副教授/博士） 張亞妮 王雅丹

（北京石油化工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 102617）

一、引言

為了促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展、建立健全證券市場(chǎng)的交易制度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2010年3月31日開(kāi)始逐步放松了對(duì)企業(yè)賣(mài)空交易的約束。企業(yè)的賣(mài)空交易，一是有助于金融市場(chǎng)建立公平的價(jià)格交易機(jī)制，二是可以促使投資者積極了解企業(yè)負(fù)面消息，為其帶來(lái)利益的同時(shí)，也降低了金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。在允許賣(mài)空的最開(kāi)始階段，上海證券交易所與深圳證券交易所共計(jì)明確可以進(jìn)行賣(mài)空的股票90只，隨著后續(xù)可賣(mài)空股票數(shù)量的多次擴(kuò)充，截至2019年底，標(biāo)的證券數(shù)量從最初的90只增至1 132只。

在放松賣(mài)空管制后，與賣(mài)空相關(guān)的研究成果逐漸增多，但是多數(shù)學(xué)者基于金融市場(chǎng)的視角對(duì)其研究，研究成果表明賣(mài)空對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)效率影響明顯，同時(shí)能夠在一定程度上增加其有效性，減少波動(dòng)性。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鮮有文章從企業(yè)財(cái)務(wù)的視角探究賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)的影響，基于此原因，本文從財(cái)務(wù)視角探究賣(mài)空交易與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況之間的聯(lián)系，以為企業(yè)微觀行為研究提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

賣(mài)空交易機(jī)制，可視為資本市場(chǎng)的一次重大創(chuàng)新，促進(jìn)了我國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)展。賣(mài)空交易在股票市場(chǎng)這個(gè)層次的文獻(xiàn)較為集中，唐松等（2016）研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易可使股價(jià)及時(shí)充分反映出企業(yè)的負(fù)面信息，進(jìn)而提高股票的定價(jià)效率。孫朕等（2015）采用擬合度R2，得出放開(kāi)對(duì)于賣(mài)空交易的管制能夠在一定程度上增加我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。李志生等（2015）通過(guò)一系列的計(jì)算研究后認(rèn)為進(jìn)行賣(mài)空交易對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性起到了一定的抑制作用，對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定作用逐步體現(xiàn)。Muhammad Azri Mohda（2016）發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空能夠促使股票波動(dòng)幅度減小，還能夠使股票市場(chǎng)流動(dòng)性有一定的增強(qiáng)。

近年來(lái)，已有不少學(xué)者開(kāi)始研究關(guān)注賣(mài)空交易機(jī)制與企業(yè)管理方面的關(guān)系，而不再局限于股票市場(chǎng)方面。倪驍然等（2017）認(rèn)為賣(mài)空壓力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為有所關(guān)聯(lián)。顧乃康等（2017）發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空交易機(jī)制已經(jīng)被企業(yè)普遍認(rèn)為是一種來(lái)自于外部市場(chǎng)的不可忽視的治理制度，而且它主要是利用事前威懾效應(yīng)制約企業(yè)內(nèi)部行為。黃超等（2016）從企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)切入研究，發(fā)現(xiàn)引入賣(mài)空交易機(jī)制后企業(yè)審計(jì)所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)有所增加，進(jìn)而使得審計(jì)收費(fèi)有所提高。靳慶魯?shù)龋?015）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于能夠進(jìn)行賣(mài)空的企業(yè)，如果其投資時(shí)機(jī)不好，并且高管層在戰(zhàn)略制定失誤的情況下，潛在投資者就可能搜尋該企業(yè)負(fù)面的消息，并傾向于賣(mài)空該企業(yè)的股票。侯青川等（2016）研究認(rèn)為，第一大股東持股比例較大的企業(yè)賣(mài)空后，會(huì)顯著改善該企業(yè)的現(xiàn)金情況。Vivian W.Fang（2016）利用自然實(shí)驗(yàn)揭示出賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施限制了企業(yè)的機(jī)會(huì)報(bào)告行為。王艷華等（2021）基于企業(yè)創(chuàng)新視角探究賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，并對(duì)具體的影響機(jī)制進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)行賣(mài)空交易，可以顯著提高該企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平；企業(yè)對(duì)賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施，還可以促進(jìn)企業(yè)信息透明度的提高；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息透明度在賣(mài)空交易對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出水平的影響過(guò)程中發(fā)揮著部分中介作用。汪金祥等（2019）驗(yàn)證了2010—2017年樣本企業(yè)賣(mài)空壓力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，發(fā)現(xiàn)賣(mài)空壓力可以顯著降低進(jìn)行賣(mài)空交易企業(yè)的負(fù)債水平；進(jìn)一步通過(guò)區(qū)分國(guó)有標(biāo)的企業(yè)與非國(guó)有標(biāo)的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)賣(mài)空壓力對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響在非國(guó)有標(biāo)的企業(yè)中更顯著。但是，文章僅是基于企業(yè)償債能力水平的單一視角，缺乏對(duì)企業(yè)其他財(cái)務(wù)能力的綜合分析。

當(dāng)然賣(mài)空交易在除股票市場(chǎng)和企業(yè)管理外，也有相關(guān)研究。李丹等（2016）認(rèn)為，如果企業(yè)放松賣(mài)空管制，在逐步優(yōu)化資本市場(chǎng)的情況下，可以為財(cái)務(wù)分析師準(zhǔn)確把握企業(yè)財(cái)務(wù)狀況提供信心，從而提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。李春濤等（2017）對(duì)賣(mài)空和企業(yè)信息披露間的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行了研究，并實(shí)施了嚴(yán)格的把控。穆林娟等（2017）以中信證券暴跌的案例為背景探究企業(yè)賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施效果并提出了防范建議，研究結(jié)果表明，企業(yè)實(shí)施賣(mài)空機(jī)制一方面可以促進(jìn)該企業(yè)信息披露的質(zhì)量和市場(chǎng)效率的提高，但是，在另一方面，這種反向獲利方式，又會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)利用賣(mài)空機(jī)制原理發(fā)布虛假的負(fù)面消息，造成股價(jià)的下降，然后企業(yè)獲取收益。李穎等（2017）認(rèn)為，賣(mài)空活動(dòng)的監(jiān)管控制對(duì)相關(guān)部門(mén)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)尤為重要，對(duì)全面理解分析師行為也有十分重要的意義。

縱觀現(xiàn)有理論研究文獻(xiàn)，在賣(mài)空交易方面的研究多采用了雙重差分模型，從金融角度研究引入賣(mài)空對(duì)市場(chǎng)股價(jià)、公司信息含量等的影響。本文將創(chuàng)新性地站在企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)視角，主要研究賣(mài)空行為對(duì)上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

依據(jù)委托代理理論，股東與企業(yè)管理層之間會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。企業(yè)在進(jìn)行賣(mài)空交易后，賣(mài)空者具有進(jìn)入市場(chǎng)表達(dá)所擁有信息和觀點(diǎn)的機(jī)會(huì)，由此企業(yè)將會(huì)面臨負(fù)面信息被揭示和擴(kuò)散而帶來(lái)的股價(jià)下跌的潛在威脅，股東面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而積極采取行動(dòng)，加大監(jiān)督管理層的力度。管理層在股東的監(jiān)督下會(huì)約束自身不當(dāng)?shù)男袨?，這樣代理問(wèn)題會(huì)得到緩解，企業(yè)的代理成本也會(huì)減少。Massa（2015）發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制能有效地約束經(jīng)理人行為、緩解委托代理問(wèn)題，具有一定的公司治理作用。張璇等（2016）認(rèn)為，賣(mài)空是一種重要的公司治理機(jī)制，企業(yè)放開(kāi)賣(mài)空限制，有助于改善企業(yè)現(xiàn)有的公司治理。因此，賣(mài)空機(jī)制會(huì)促使管理層減少機(jī)會(huì)主義行為，規(guī)范經(jīng)營(yíng)，進(jìn)一步提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)能力?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：上市公司在進(jìn)行賣(mài)空交易后，其財(cái)務(wù)指標(biāo)與賣(mài)空前有顯著差異。

在同一行業(yè)中，不乏有資產(chǎn)規(guī)模相近但發(fā)展差異很大的企業(yè)。對(duì)于這一類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，若其中一家企業(yè)選擇進(jìn)行賣(mài)空交易，那么將來(lái)在這一行業(yè)中的發(fā)展前景如何，相比規(guī)模相近卻從未進(jìn)行賣(mài)空的企業(yè)而言，選擇賣(mài)空的企業(yè)在今后的發(fā)展中究竟利大還是弊大？顧乃康等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，與不允許賣(mài)空的企業(yè)相比，賣(mài)空機(jī)制的引入將導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，允許賣(mài)空的企業(yè)其新增的外部權(quán)益融資、債務(wù)融資以及外部融資總額均顯著減少，并引起企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿降低。周艷麗等（2020）認(rèn)為，在賣(mài)空機(jī)制引入后，賣(mài)空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，能夠起到外部監(jiān)督和約束的作用，與不允許賣(mài)空的企業(yè)相比，允許賣(mài)空的企業(yè)其公司價(jià)值顯著提升，并且允許賣(mài)空企業(yè)的價(jià)值之所以會(huì)提高主要是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了提升。段然等（2021）研究表明，與未進(jìn)行賣(mài)空的企業(yè)相比，進(jìn)行賣(mài)空的企業(yè)，解除賣(mài)空限制顯著促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制水平的提高，同時(shí)也會(huì)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表更真實(shí)可靠、經(jīng)營(yíng)效率效果及合法合規(guī)等內(nèi)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：在行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模相近的條件下，相比于從未進(jìn)行賣(mài)空交易的企業(yè)，進(jìn)行賣(mài)空交易的企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)較前者有顯著差異。

（二）變量選取

表1 變量定義表

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將A股上市公司2013—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，選取2016年進(jìn)入賣(mài)空標(biāo)的名單的企業(yè)，并對(duì)其進(jìn)行篩選整理：剔除被特殊處理的ST及*ST的企業(yè)；剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除資不抵債的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)方面存在缺失情況的企業(yè)。最終，得到了71家賣(mài)空企業(yè)樣本；并根據(jù)行業(yè)、規(guī)模相近，1∶1配對(duì)71家非賣(mài)空企業(yè)；均取其在2013—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，共得到994條觀測(cè)結(jié)果。其中，允許賣(mài)空的企業(yè)名單來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)搜尋到對(duì)應(yīng)企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而且主要采納2011年證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)142家企業(yè)分類(lèi)。數(shù)據(jù)的基本計(jì)算均通過(guò)Excel手工計(jì)算得出，描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、配對(duì)樣本T檢驗(yàn)等數(shù)據(jù)檢驗(yàn)均由Stata 15.1統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算得出。

（二）描述性分析

本文對(duì)71家賣(mài)空企業(yè)與1∶1配對(duì)的71家非賣(mài)空企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及賣(mài)空企業(yè)在賣(mài)空前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下頁(yè)表2所示。從中可以看出，從盈利能力方面看，賣(mài)空企業(yè)的凈資產(chǎn)收益、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、投資收益率均高于非賣(mài)空企業(yè)；但是從發(fā)展能力看，各指標(biāo)均低于非賣(mài)空企業(yè)。從償債能力看，賣(mài)空企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均高于非賣(mài)空企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率均值比非賣(mài)空企業(yè)低，表明賣(mài)空企業(yè)的償債能力強(qiáng)于非賣(mài)空企業(yè)。從營(yíng)運(yùn)能力看，賣(mài)空企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯高于非賣(mài)空企業(yè)，但是存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于非賣(mài)空企業(yè)。

表2 描述性分析

對(duì)于賣(mài)空企業(yè)賣(mài)空前后各財(cái)務(wù)指標(biāo)差異性來(lái)說(shuō)：從盈利能力分析，各指標(biāo)均比賣(mài)空前低；從發(fā)展能力分析，資本保值增值率、資本積累率均高于非賣(mài)空企業(yè)，這表明企業(yè)進(jìn)行賣(mài)空行為后，企業(yè)資本積累逐漸增多，企業(yè)發(fā)展能力得到提升；從償債能力看，賣(mài)空企業(yè)賣(mài)空后流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于賣(mài)空前，資產(chǎn)負(fù)債率均值比賣(mài)空前高；從營(yíng)運(yùn)能力分析，企業(yè)進(jìn)行賣(mài)空后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有所下降，但存貨周轉(zhuǎn)率上升。

總體來(lái)說(shuō)，在財(cái)務(wù)各項(xiàng)能力方面，賣(mài)空企業(yè)和配對(duì)企業(yè)對(duì)比來(lái)看，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在顯著差異；而且賣(mài)空企業(yè)在賣(mài)空前后，企業(yè)財(cái)務(wù)能力各指標(biāo)都有顯著改變。

（三）相關(guān)性分析

1.賣(mài)空行為與各財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性分析。本文對(duì)71家均在2016年實(shí)行賣(mài)空交易的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，即對(duì)賣(mài)空行為與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。同時(shí)對(duì)71家在2016年進(jìn)行賣(mài)空交易的樣本企業(yè)與71家未進(jìn)行過(guò)賣(mài)空交易的配對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做了總體的相關(guān)性分析。具體結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 相關(guān)性測(cè)量

首先，對(duì)Eta進(jìn)行解釋說(shuō)明。Eta用于求取類(lèi)別變量與連續(xù)變量的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，數(shù)值越大，關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)。

對(duì)于實(shí)施賣(mài)空機(jī)制的企業(yè)，從盈利能力看，可以發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與賣(mài)空行為的相關(guān)性最高；從償債能力看，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)賣(mài)空行為的相關(guān)性最高；從發(fā)展能力看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與賣(mài)空行為的相關(guān)性最高；從營(yíng)運(yùn)能力看，存貨周轉(zhuǎn)率與賣(mài)空行為的相關(guān)性最高。

對(duì)比賣(mài)空企業(yè)與未進(jìn)行賣(mài)空的企業(yè)，從盈利能力看，投資收益率與賣(mài)空行為的相關(guān)性最高；從償債能力看，流動(dòng)比率與企業(yè)賣(mài)空行為的相關(guān)性最高；從發(fā)展能力看，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與賣(mài)空行為的相關(guān)性最高；從營(yíng)運(yùn)能力看，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與賣(mài)空行為的相關(guān)性最高。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析。本文首先進(jìn)行曼-惠特尼檢驗(yàn)。從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和營(yíng)運(yùn)能力統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，顯著性（雙尾）均小于0.01，說(shuō)明從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來(lái)講企業(yè)在發(fā)生賣(mài)空交易行為前后，財(cái)務(wù)指標(biāo)有顯著性差異，且根據(jù)Z的正負(fù)號(hào)能夠發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)均與賣(mài)空行為正相關(guān)。驗(yàn)證了假設(shè)1。然后再進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。進(jìn)行賣(mài)空交易前后，對(duì)于樣本企業(yè)有賣(mài)空行為與配對(duì)企業(yè)未曾有過(guò)賣(mài)空行為的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析而言，企業(yè)某些財(cái)務(wù)指標(biāo)存在明顯性的差異，結(jié)合Coef的正負(fù)號(hào)以及顯著性水平，從盈利能力可以發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率、投資收益率與企業(yè)賣(mài)空行為顯著正相關(guān)；成本費(fèi)用利潤(rùn)率與企業(yè)賣(mài)空行為顯著負(fù)相關(guān)。從償債能力看，流動(dòng)比率與企業(yè)賣(mài)空行為顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率與企業(yè)賣(mài)空行為顯著負(fù)相關(guān)。從發(fā)展能力看，Coef均不顯著。從營(yíng)運(yùn)能力看，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和企業(yè)賣(mài)空行為明顯負(fù)相關(guān)。驗(yàn)證了假設(shè)2。詳見(jiàn)表4。

表4 財(cái)務(wù)指標(biāo)差異分析

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文依次進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析、曼-惠特尼檢驗(yàn)、配對(duì)樣本T檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：就同一家上市公司而言，在產(chǎn)生賣(mài)空交易行為后，其財(cái)務(wù)指標(biāo)比賣(mài)空前有顯著差異；在行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相近的條件下，有過(guò)賣(mài)空行為的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比未有過(guò)賣(mài)空行為的企業(yè)會(huì)有顯著差異。盡管本文在選擇樣本企業(yè)時(shí)，對(duì)行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模等進(jìn)行了嚴(yán)格篩選，但還是無(wú)法很好地將樣本企業(yè)賣(mài)空前的起始財(cái)務(wù)狀況和配對(duì)企業(yè)起始研究的財(cái)務(wù)狀況控制為同一水平。況且樣本企業(yè)賣(mài)空前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)本就產(chǎn)生了顯著差異，故這就可以合理解釋配對(duì)企業(yè)在與樣本企業(yè)做描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析時(shí)，不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)方向不一致。但不可否認(rèn)的是，不論是同一家上市公司賣(mài)空前后，還是配對(duì)企業(yè)與樣本企業(yè)之間的比較，都可以發(fā)現(xiàn)賣(mài)空行為發(fā)生后，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均發(fā)生了顯著變化。

（二）建議

1.對(duì)于上市公司方面的建議。（1）在盈利能力方面，不論是樣本企業(yè)賣(mài)空前后還是配對(duì)企業(yè)與樣本企業(yè)間的比較，凈資產(chǎn)收益率在進(jìn)行賣(mài)空交易后均呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，但是企業(yè)的成本費(fèi)用利潤(rùn)率與配對(duì)企業(yè)相比較低。由此，本文建議進(jìn)行賣(mài)空交易的上市公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的成本費(fèi)用總額，要提高銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的調(diào)控能力，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。（2）在償債能力方面，企業(yè)在賣(mài)空后，與配對(duì)企業(yè)以及賣(mài)空前相比，其資產(chǎn)負(fù)債率均有所下降，即企業(yè)進(jìn)行賣(mài)空交易后，會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力；而速動(dòng)比率與配對(duì)企業(yè)相比較低，說(shuō)明速動(dòng)比率不是目前納入賣(mài)空標(biāo)的名單的重點(diǎn)參考指標(biāo)。由此，站在財(cái)務(wù)角度分析，建議對(duì)于長(zhǎng)期償債能力較差的企業(yè)，可以通過(guò)賣(mài)空交易機(jī)制改善現(xiàn)有的公司治理情況。（3）在發(fā)展能力方面，賣(mài)空企業(yè)資本保值增值率、資本積累率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率均顯著高于非賣(mài)空企業(yè)；因此，治理狀況不佳的企業(yè)可以考慮將賣(mài)空機(jī)制作為改善企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況的手段。（4）在營(yíng)運(yùn)能力方面，企業(yè)在進(jìn)行賣(mài)空后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升；但是，與非賣(mài)空企業(yè)相比，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低。這表明，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不是現(xiàn)有納入賣(mài)空標(biāo)的名單的重要參考指標(biāo)，因此，建議流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低的企業(yè)，在加強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)利用的同時(shí)，可以通過(guò)賣(mài)空交易機(jī)制改善現(xiàn)有的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平。

2.對(duì)于資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面的建議。本文的研究結(jié)果說(shuō)明：企業(yè)進(jìn)行賣(mài)空，可以?xún)?yōu)化企業(yè)的內(nèi)部治理效應(yīng)。所以，為了健全和發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)，需要逐漸放開(kāi)對(duì)企業(yè)賣(mài)空行為的約束，將更多的企業(yè)納入到賣(mài)空標(biāo)的名單內(nèi)，不但可以推進(jìn)企業(yè)未來(lái)可持續(xù)的發(fā)展，而且還可以彌補(bǔ)企業(yè)存在的內(nèi)外部治理缺陷。同時(shí)，證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)在將來(lái)批準(zhǔn)上市公司的賣(mài)空申請(qǐng)時(shí)，有些財(cái)務(wù)指標(biāo)是可以作為參考依據(jù)的，例如：流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率等。