我國債券市場違約風(fēng)險的防范對策探討

劉雅麗

摘 要：伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，以及新冠疫情對經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，我國快速發(fā)展的債券市場違約風(fēng)險持續(xù)暴露。本文分析了當(dāng)前債券市場違約風(fēng)險的驅(qū)動因素，并從營造良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境、加 強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、完善違約處置機(jī)制等方面提出防范債券市場違約風(fēng)險的對策建議。

關(guān)鍵詞：債券市場；違約風(fēng)險；防范對策

中圖分類號：F810.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）10（b）-037-03

1 問題的提出

作為經(jīng)濟(jì)金融體系的重要組成部分，債券市場是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力來源。經(jīng)過近40年的發(fā)展，我國債券市場已成為類型豐富、市場多元的多層次直接融資市場。根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，我國債券市場托管余額為99.10萬億元，成為世界第二大債券市場。企業(yè)部門債券凈融資占社會融資總規(guī)模比重的12.7%，成為除貸款之外實體企業(yè)獲得資金的第二大渠道。與此同時，債券市場交易活躍度不斷提高，深度和廣度持續(xù)擴(kuò)展，對提高直接融資比例、降低融資成本、推動實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而，在世界經(jīng)濟(jì)增長趨緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，發(fā)債主體的信用資質(zhì)分化逐步加大，債券違約逐漸增多。自2014年“11超日債”實質(zhì)性違約以來，債券違約金額和只數(shù)逐年遞增，2019年更是創(chuàng)歷史新高，新增違約債券158只，規(guī)模高達(dá)1216.99億元。值得注意的是，近期新增違約主體已從大型民企擴(kuò)展到大型國企和央企，甚至少數(shù)持牌金融機(jī)構(gòu)也牽涉其中。

總體來看，企業(yè)債券違約風(fēng)險仍處于上升趨勢，而2020年初爆發(fā)的新冠疫情更使這一趨勢“雪上加霜”，與前期風(fēng)險因素相疊加，加劇債券違約風(fēng)險。累積的債券違約風(fēng)險會帶來諸多負(fù)面效應(yīng)，使企業(yè)經(jīng)營陷入困境，投資者利益受損，推升投融資風(fēng)險，惡化區(qū)域內(nèi)的金融生態(tài)環(huán)境，導(dǎo)致區(qū)域性的信用風(fēng)險，在關(guān)聯(lián)度日益提升的金融市場間形成連鎖反應(yīng)，最終影響金融體系的穩(wěn)定。

2 債券市場違約風(fēng)險的驅(qū)動因素分析

2.1 內(nèi)部因素

2.1.1 經(jīng)營效益低，盈利能力持續(xù)承壓

盈利能力是發(fā)行人還本付息最基本的保障，對企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流起重要影響，同時也是決定企業(yè)貨幣現(xiàn)金的核心因素。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，發(fā)生違約行為的企業(yè)，在最近幾年內(nèi)普遍盈利降低。經(jīng)濟(jì)下行背景下市場需求繼續(xù)疲軟，以及信用分化下財務(wù)費用抬升，使得企業(yè)盈利能力持續(xù)承壓，進(jìn)一步削弱其償債能力，引發(fā)企業(yè)的流動性危機(jī)，并通過產(chǎn)業(yè)鏈對與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)流動性構(gòu)成拖累。

2.1.2 無序擴(kuò)張，融資安排不合理

在前期貨幣政策、信用環(huán)境較為寬松的背景下，一些企業(yè)急功近利，無序擴(kuò)張，激進(jìn)投資且所投資業(yè)務(wù)存在非相關(guān)性，推升債務(wù)融資依賴性。這些企業(yè)實際發(fā)展基礎(chǔ)并不堅實，短期內(nèi)盈利能力無法兌現(xiàn)，不足以支撐資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)大，易陷入“借新還舊”的債務(wù)模式。部分企業(yè)更是將短期債務(wù)融資用于長期資產(chǎn)投資，造成債務(wù)結(jié)構(gòu)期限嚴(yán)重錯配，導(dǎo)致企業(yè)的流動性長期處于緊缺狀態(tài)。

2.1.3 內(nèi)控制度薄弱，公司治理不完善

對企業(yè)起規(guī)范作用的規(guī)章制度淪為形式，失去應(yīng)有的作用，公司治理結(jié)構(gòu)虛化是違約發(fā)行人公司治理問題的根源。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)過于集中導(dǎo)致管理人凌駕于內(nèi)控之上，公司實控人通過資產(chǎn)強(qiáng)制性占用、關(guān)聯(lián)方交易等手段對公司進(jìn)行利益侵占、資金掏空，對企業(yè)經(jīng)營及信用資質(zhì)產(chǎn)生重大不利影響；股權(quán)過于分散，則決策效率低下且易引發(fā)控股權(quán)爭斗，經(jīng)營目標(biāo)難以實現(xiàn)。從企業(yè)信息披露來看，信息披露不及時、質(zhì)量不佳，企業(yè)內(nèi)控失效，經(jīng)營狀況不佳且披露的財務(wù)信息可靠性存疑，會影響外部信息使用者的判斷。在近年的債券違約風(fēng)險事件中，還出現(xiàn)了違約處置中企業(yè)不遵守市場規(guī)則，履約意識薄弱，侵害債券投資人利益而投資者卻無能為力的情形。長此以往，必然會動搖投資者信心，甚至可能造成不良示范，引發(fā)道德風(fēng)險。

2.2 外部因素

2.2.1 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下“去產(chǎn)能”“去杠桿”政策影響

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)步入增速放緩的新常態(tài)，2015年國家啟動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，一些成本高而效率低下的企業(yè)經(jīng)營越發(fā)困難，特別是以煤炭、鋼鐵、化工等為代表的傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)，在前期信用寬松環(huán)境下盲目擴(kuò)張、過度投資，由于供大于求而身處紅海，競爭激烈導(dǎo)致收入規(guī)模和毛利水平均被壓縮，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、“去產(chǎn)能”“去杠桿”背景下，經(jīng)營越發(fā)艱難，引發(fā)第一波債務(wù)違約趨增。

2.2.2 影子銀行和商業(yè)銀行構(gòu)成的間接融資體系信用收縮

在我國金融體系中，由影子銀行和商業(yè)銀行構(gòu)成的間接融資體系占絕對主導(dǎo)地位。2018年以來，受金融監(jiān)管層穩(wěn)定宏觀杠桿率和治理影子銀行風(fēng)險監(jiān)管政策的影響，影子銀行體系的信用創(chuàng)造大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年新增社融中的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等表外融資規(guī)模持續(xù)凈減少，2018年三項之和累積同比減少2.9萬億元，2019年同比減少1.7萬億元。與此同時，資管新規(guī)要求商業(yè)銀行龐大的表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，導(dǎo)致商業(yè)銀行資本約束趨緊，商業(yè)銀行表內(nèi)信用擴(kuò)張面臨資本強(qiáng)制約。再加上表外業(yè)務(wù)未納入社融統(tǒng)計的部分以及清理P2P造成的資金供給收縮，企業(yè)融資資金收縮幅度將會更大。企業(yè)投資沒有同步進(jìn)入回收期，產(chǎn)出增速放緩，產(chǎn)出增速落后于債務(wù)增速，而嚴(yán)監(jiān)管使得發(fā)行人再融資困難，很多企業(yè)無法借新還舊、期限錯配，企業(yè)償付壓力和流動性壓力較大，債券違約頻發(fā)，引發(fā)第二波債券集中違約。

2.2.3 資本市場低迷加劇融資環(huán)境惡化

2015年以來，我國股票市場大幅下跌，融資政策趨嚴(yán)疊加投資者避險情緒，企業(yè)通過股票市場融資變得更困難。定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押融資新規(guī)對上市公司及其股東的融資行為形成約束，大量上市公司迫于無奈將目光投向債券市場，并通過提高利率甚至財務(wù)造假美化業(yè)績以尋求增大債券融資額度和頻次。當(dāng)外部環(huán)境持續(xù)惡化，一些企業(yè)面臨資金鏈斷裂、流動性不足等問題，債市風(fēng)險傳導(dǎo)到股票市場，股市持續(xù)低位運行，企業(yè)市值下降導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，企業(yè)的現(xiàn)金流受到極大影響，一些中小企業(yè)因此陷入經(jīng)營困境，部分實控人股權(quán)質(zhì)押比例高的上市公司出現(xiàn)爆倉，再融資困難導(dǎo)致最終違約。股票市場和債券市場的共振效應(yīng)被進(jìn)一步放大，引發(fā)股市、債市的跨市場風(fēng)險聯(lián)動。