科創(chuàng)板中小企業(yè)融資方式選擇的實證分析

摘 要：中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，研究中小企業(yè)融資方式的選擇具有重要意義。本文以科創(chuàng)板上市的100家企業(yè)為樣本，通過選取變量、創(chuàng)建多元回歸線性模型，運用SPSS軟件進行分析，探討企業(yè)選擇融資方式的順序以及不同融資方式的影響因素。研究顯示，科創(chuàng)板中小企業(yè)融資方式選擇順序依次為股權(quán)融資、內(nèi)源融資、債權(quán)融資;凈資產(chǎn)收益率對內(nèi)源融資具有顯著的正向作用，而對股權(quán)融資具有顯著的負(fù)向作用。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;中小企業(yè);融資方式;多元線性回歸模型

一、引言與文獻綜述

為解決科技創(chuàng)新企業(yè)融資難、融資貴的問題，我國于2018年11月在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板相對其他板塊而言，上市條件較為寬松，并且提供了多樣化的上市標(biāo)準(zhǔn)，這為中小企業(yè)的成長與發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，在一定程度上緩解了國內(nèi)中小科技企業(yè)的融資問題。

自從科創(chuàng)板設(shè)立以來，科創(chuàng)板中小企業(yè)融資方式的選擇越來越受到企業(yè)生產(chǎn)者、市場投資者的關(guān)注。研究二者的關(guān)系，對國內(nèi)生產(chǎn)者融資方式的選擇，國內(nèi)投資者投資策略的制定具有重要而深遠(yuǎn)的意義。目前，對于中小企業(yè)融資方式的選擇，國內(nèi)部分學(xué)者也進行了一定的研究。金輝、張義紅和劉佩佩（2020）基于中小企業(yè)成長階段的視角，運用多元面板數(shù)據(jù)回歸模型對新三板科技型企業(yè)的融資方式選擇進行分析，發(fā)現(xiàn)不同成長階段的新三板企業(yè)在短期借款、長期借款和股權(quán)融資等融資方式選擇上存在差異及不同的影響因素。肖恒（2019）運用廣義矩估計的實證方法得出要綜合選擇內(nèi)、外源融資模式，且不同融資模式的支持作用存在顯著差異的結(jié)論。胡逸凡（2018）運用多元線性回歸模型，以深圳證券交易所中小板企業(yè)205家中小企業(yè)為樣本，分析了與企業(yè)價值相關(guān)的影響因素。李洋、張胤穎、刁敏、賈柯萌（2016）通過對融資方式選擇趨向的影響因素進行實證分析，發(fā)現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險是影響內(nèi)部融資趨向與債務(wù)融資趨向的首要因素，盈利能力是影響股權(quán)融資趨向的首要因素。

由于科創(chuàng)板設(shè)立至今時間較短，并且仍處于發(fā)展的初期，目前關(guān)于科創(chuàng)板中小企業(yè)融資方式選擇的實證分析文獻較少，基本處于空白階段。本文的貢獻是首次量化研究科創(chuàng)板中小企業(yè)融資方式選擇的影響因素，為進一步引導(dǎo)科創(chuàng)板中小企業(yè)合理選擇融資方式提供參考。

二、理論分析

1.中小企業(yè)主要的融資方式

中小企業(yè)是指在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的，人員規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模相對較小的企業(yè)，包括中型企業(yè)、小型企業(yè)和微型企業(yè)。

中小企業(yè)的主要融資方式主要可以分為三類：內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)從內(nèi)部籌集資本的一種融資方式，包括公司設(shè)立時股東投入的股本、折舊以及留存收益，是企業(yè)將自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。債權(quán)融資是指企業(yè)通過出售債權(quán)而向債權(quán)人籌集資本的一種方式，債權(quán)融資籌集的資本形成公司的負(fù)債，其主要的方式有發(fā)行該公司債券、向銀行借款以及融資租賃等。股權(quán)融資是指企業(yè)通過出售股權(quán)而向股東籌集資本的一種方式，股權(quán)融資籌集的資本形成公司的股本，其主要的方式有IPO、增發(fā)以及配股等。內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資是中小企業(yè)進行融資的三種主要方式。

2.科創(chuàng)板注冊制對中小企業(yè)的影響

科創(chuàng)板主要是為科技型以及創(chuàng)新型中小企業(yè)開創(chuàng)的板塊，與創(chuàng)業(yè)板不同，科創(chuàng)板先行先試注冊制，是資本市場改革的試驗田。注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度?？苿?chuàng)板注冊制對中小企業(yè)的影響具體可以歸結(jié)于以下幾個方面：

（1）降低準(zhǔn)入門檻，優(yōu)化資源配置

中小企業(yè)大多具有規(guī)模較小、盈利有限的特點，因此可能難以滿足創(chuàng)業(yè)板的上市要求，導(dǎo)致中小企業(yè)上市受到了一定的限制。而在注冊制下，證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，而不進行實質(zhì)判斷，降低了上市門檻，進而能夠更好的調(diào)動中小企業(yè)的積極性。與此同時，科創(chuàng)板注冊制的實行能夠使更多的投資者了解中小企業(yè)，吸引更多的機構(gòu)投資者和個人投資者進行投資活動，可以很好地將資金注入到有需求的企業(yè)，優(yōu)化了市場的資源配置。

（2）降低融資成本，擴寬融資渠道

銀行借款是中小企業(yè)融資的主要方式之一，但是受制于中小企業(yè)資信能力有限，銀行更加傾向于將資金借給更有資信保障的大企業(yè)，這導(dǎo)致了中小企業(yè)的資金需求得不到有效滿足，產(chǎn)生了資金缺口。而科創(chuàng)板的設(shè)立，使得中小企業(yè)可以在市場上通過發(fā)行股票進行直接融資，大大降低了企業(yè)的融資成本，拓展了資本市場融資的多元化渠道，進一步刺激了科技創(chuàng)新，提升了市場的效率，增強了市場的活力。

（3）提高融資效率，優(yōu)化融資環(huán)境

科創(chuàng)板對個人投資者設(shè)定了50萬的準(zhǔn)入門檻，使得市場上大多是成熟理性的個人投資者和機構(gòu)投資者。這些成熟理性的投資者能夠合理運用價值投資的理念指導(dǎo)自身的投資行為，以中長期持有為主，并且更加偏好投資具有巨大發(fā)展?jié)撃艿钠髽I(yè)，一定程度上遏制了垃圾股的炒作，提高了企業(yè)的融資效率。與此同時，科創(chuàng)板設(shè)置了更為嚴(yán)格的退市制度，促使了企業(yè)之間形成了公平、公正、合理的競爭秩序?？苿?chuàng)板注冊制使得市場的導(dǎo)向被進一步放大，促進市場給予企業(yè)更加合理的定價，使得有限的資源能夠有效地配置。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以科創(chuàng)板上市的企業(yè)作為樣本范疇，選取2019年9月30日至2020年9月30日連續(xù)四個季度的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除財務(wù)指標(biāo)異常和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終獲得100個樣本企業(yè)，樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)來源均取自上市公司的財務(wù)報告，數(shù)據(jù)分析均通過SPSS 19.0統(tǒng)計軟件完成。

2.變量選取

（1）因變量（被解釋變量）

內(nèi)源融資比率（IF）=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)

債權(quán)融資比率（DF）=負(fù)債總額/總資產(chǎn)

股權(quán)融資比率（SF）=（股本+資本公積）/總資產(chǎn)

（2）自變量（解釋變量）

本文參考徐陽（2015）的觀點并進行修正后，從盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、償債能力四個方面設(shè)計了融資方式選擇的解釋變量。

（3）模型構(gòu)建

其中，β0為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4依次為以上各解釋變量的回歸系數(shù)，ζ為誤差項。

四、實證分析

1.描述性分析

通過以上樣本數(shù)據(jù)的描述性分析情況可以看出：

（1）均值方面：均值是反映總體某一變量值集中趨勢的測度值，是指在一組數(shù)據(jù)中所有數(shù)據(jù)之和再除以這組數(shù)據(jù)的個數(shù)。在內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資三種融資方式之間，股權(quán)融資的均值最高為60.6%，其次是內(nèi)源融資20.1%，最后是債權(quán)融資19.42%。這說明樣本企業(yè)更加偏好于首選股權(quán)融資的方式，然后依次選擇內(nèi)源融資、債權(quán)融資。

（2）標(biāo)準(zhǔn)差方面：標(biāo)準(zhǔn)差是各變量值與其算數(shù)均值離差平方的算術(shù)均值的算術(shù)平方根，是一組數(shù)據(jù)平均值分散程度的一種度量。四個解釋變量即凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差均較大，特別是凈利潤增長率高達(dá)344.87%，說明樣本之間的離散性較大。

（3）標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)方面：標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差與算術(shù)均值的比值，消除了數(shù)據(jù)水平高低和計量單位的影響，主要是用于比較不同樣本數(shù)據(jù)的離散程度。三個被解釋變量即內(nèi)源融資比率、債權(quán)融資比率、股權(quán)融資比率的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)均較大，特別是債權(quán)融資比率高達(dá)72.01%，說明樣本的離散程度較大，波動性較大。

2.相關(guān)性分析

下表列出了變量間的關(guān)聯(lián)程度以及相關(guān)方向。例如，內(nèi)源融資比率IF與凈資產(chǎn)收益率X1的相關(guān)系數(shù)為0.398且在1%的水平上顯著相關(guān)，說明二者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)融資比率SF與凈資產(chǎn)收益率X4的相關(guān)系數(shù)為-0.113且在5%的水平上顯著相關(guān)，說明二者之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.逐步回歸分析

被解釋變量內(nèi)源融資比率IF、債權(quán)融資比率DF、股權(quán)融資比率SF受多種變量的共同影響，并且不同的解釋變量對被解釋變量的影響程度不同。而多元線性回歸不能很好地說明解釋變量對被解釋變量的影響程度，因此本文采用多元逐步回歸分析。多元逐步回歸分析的主要思路是在考慮的全部解釋變量中按其對被解釋變量的作用大小，由大到小地逐個引入回歸方程，每引入一個解釋變量后都要進行F檢驗，并對已經(jīng)選入的解釋變量逐個進行t檢驗，當(dāng)原來引入的解釋變量由于后面解釋變量的引入變得不再顯著時，則將其刪除。以確保每次引入新的變量之前回歸方程中只包含顯著性變量。這個過程反復(fù)進行，直到既沒有顯著的解釋變量選入回歸方程，也沒有不顯著的解釋變量從回歸方程中剔除為止，以保證最后所得到的解釋變量集是最優(yōu)的。

（1）內(nèi)源融資比率的逐步回歸分析

被解釋變量內(nèi)源融資比率IF與各解釋變量凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、資產(chǎn)負(fù)債率X4的多元逐步回歸結(jié)果經(jīng)整理后如下表所示：

通過上表可以看出：

①多元逐步回歸分析剔除了對內(nèi)源融資比率IF不顯著的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、資產(chǎn)負(fù)債率X4的影響，按照對內(nèi)源融資比率IF的影響程度順序保留了凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2。

②由于Sig均小于0.05，說明凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2可以顯著影響被解釋變量內(nèi)源融資比率IF，因此回歸模型是有意義的。

③由回歸系數(shù)可以看出，β1=0.636>0，β2=-0.004<0，說明內(nèi)源融資比率IF與凈資產(chǎn)收益率X1具有線性正相關(guān)關(guān)系，與凈利潤增長率X2之間具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，得出樣本公司內(nèi)部融資比率IF與凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2的多元逐步回歸模型為：

IF=15.763+0.636X1-0.004X2? （4）

（2）債權(quán)融資比率的逐步回歸分析

被解釋變量債權(quán)融資比率DF與各解釋變量凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、資產(chǎn)負(fù)債率X4的多元逐步回歸結(jié)果經(jīng)整理后如下表所示：

通過上表可以看出

①多元逐步回歸分析沒有剔除對債權(quán)融資比率DF不顯著的解釋變量的影響，按照對債權(quán)融資比率DF的影響程度順序保留了凈資產(chǎn)收益率X1、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、凈利潤增長率X2。

②由于Sig均小于0.05，說明凈資產(chǎn)收益率X1、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、凈利潤增長率X2可以顯著影響被解釋變量債權(quán)融資比率DF，因此回歸模型是有意義的。

③由回歸系數(shù)可以看出，β1=0.793>0，β4=0.686>0，β3=-0.702 <0，β2=-0.005<0，說明債權(quán)融資比率DF與凈資產(chǎn)收益率X1、資產(chǎn)負(fù)債率X4具有線性正相關(guān)關(guān)系，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、凈利潤增長率X2之間具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，得出樣本公司債權(quán)融資比率DF與凈資產(chǎn)收益率X1、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、凈利潤增長率X2的多元逐步回歸模型為：

DF=4.709+0.793X1+0.686X4-0.702X3-0.005X2 ? （5）

（3）股權(quán)融資比率的逐步回歸分析

被解釋變量股權(quán)融資比率SF與各解釋變量凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3、資產(chǎn)負(fù)債率X4的多元逐步回歸結(jié)果經(jīng)整理后如下表所示：

通過上表可以看出：

①多元逐步回歸分析沒有剔除對股權(quán)融資比率SF不顯著的解釋變量的影響，按照對股權(quán)融資比率SF的影響程度順序保留了凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3。

②由于Sig均小于0.05，說明凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3可以顯著影響被解釋變量債權(quán)融資比率SF，因此回歸模型是有意義的。

③由回歸系數(shù)可以看出，β1=-1.433<0，β2=0.008>0，β4=-0.677 <0，β3=0.710>0，說明股權(quán)融資比率SF與凈利潤增長率X2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3具有線性正相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率X1、資產(chǎn)負(fù)債率X4之間具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，得出樣本公司股權(quán)融資比率SF與凈資產(chǎn)收益率X1、凈利潤增長率X2、資產(chǎn)負(fù)債率X4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X3的多元逐步回歸模型為：

SF=78.937-1.433X1+0.008X2-0.677X4+0.710X3? （6）

五、研究結(jié)論

1.科創(chuàng)板上市的中小企業(yè)融資選擇的順序為股權(quán)融資、內(nèi)源融資、債權(quán)融資

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)的融資選擇順序為內(nèi)源融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資。首先，不同于優(yōu)序融資理論，中小企業(yè)具有規(guī)模較小，資金有限的特點，僅僅依靠內(nèi)部自有的資金可能難以滿足大量的資金需求，因此樣本企業(yè)未把內(nèi)源融資作為融資方式的首選。其次，不同于債權(quán)融資，選擇股權(quán)融資的企業(yè)沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風(fēng)險，因此已上市的中小企業(yè)往往利用自身上市的優(yōu)勢，優(yōu)先選擇股權(quán)融資。最后，由于中小企業(yè)抵御風(fēng)險的能力較低，銀行往往傾向于貸款給經(jīng)營業(yè)績良好的大企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)的債權(quán)融資受阻。

2.企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率是影響內(nèi)部融資選擇的因素

凈資產(chǎn)收益率代表了企業(yè)的盈利能力，隨著凈資產(chǎn)收益率的不斷上升，企業(yè)的盈利能力不斷提高。內(nèi)源融資具有低成本的特點，加之企業(yè)使用時受外部的制約和影響較小，自主性較強，因此企業(yè)更加趨向于選擇內(nèi)源融資滿足資金需求。但是內(nèi)源融資的融資量是有限的，隨著凈利潤增長率的提升及企業(yè)發(fā)展能力的增強，企業(yè)逐漸擺脫了對內(nèi)源融資的過分依賴，更趨向于選擇外源融資。

3.企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是影響債權(quán)融資的主要因素

企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)可能會更傾向于利用自身獲得的良好信用水平獲得銀行借款，因此凈資產(chǎn)收益率與債權(quán)融資比率呈正向變動關(guān)系。而企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升表明了企業(yè)的營運能力增強，企業(yè)可能出于回避風(fēng)險的角度降低了債權(quán)融資的比率，更加傾向于選擇內(nèi)源融資或股權(quán)融資，因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債權(quán)融資比率呈負(fù)向變動關(guān)系。

4.企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率是影響股權(quán)融資的主要因素

企業(yè)的盈利能力增強，內(nèi)部的留存收益會增多，因此企業(yè)更趨向于選擇融資成本較低，融資風(fēng)險較小的內(nèi)源融資來滿足資金需求。同時，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率上升表明企業(yè)獲取利潤的能力增強，這也使得企業(yè)更容易吸引到外部的債權(quán)融資。因此，凈資產(chǎn)收益率上升使企業(yè)更加傾向于選擇內(nèi)源融資和債權(quán)融資來替代股權(quán)融資，進而股權(quán)融資的比率下降，凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)融資比率呈負(fù)向變動關(guān)系。

參考文獻：

[1]金輝，張義紅，劉佩佩.新三板科技型企業(yè)的融資方式選擇分析——基于中小企業(yè)成長階段的視角[J].杭州電子科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2020，16（02）：30-36.

[2]肖恒.中小企業(yè)融資模式選擇對企業(yè)研發(fā)投入的影響研究[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2019.

[3]胡逸凡.中小企業(yè)板塊中小企業(yè)價值的影響因素[J].金融經(jīng)濟，2018（22）：167-168.

[4]李洋，張胤穎，刁敏，等.融資方式選擇趨向的影響因素分析[J].財會通訊，2016（17）：35-37.

[5]祖文利.科技型中小企業(yè)生命周期與融資方式選擇的分析[J].財會學(xué)習(xí)，2020（05）：238-239.

[6]陳岳，劉新.科創(chuàng)板注冊制對中小企業(yè)融資的意義[J].中國商論，2019（14）：67-68.

[7]徐陽.我國中小企業(yè)融資方式選擇及其問題研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2016.

[8]李洋，辛麗敏.上市公司融資方式選擇的偏好順序分析——來自四川的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財務(wù)與金融，2012（04）：27-33.

作者簡介：李金蕊（2000- ），女，漢族，山東省濟南人，山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，本科在讀，研究方向：投資學(xué)