比較視野下我國(guó)公司債券受托管理人制度批判與重構(gòu)

摘要：公司債券受托管理人制度源于英美法系國(guó)家，是債券違約處置中保護(hù)債券持有人利益的一項(xiàng)重要制度，價(jià)值在于緩解債券持有人與發(fā)行主體之間較高程度的信息不對(duì)稱、債券契約不完善而可能存在的合同保護(hù)力度不足以及由于債券持有人分散性、高流動(dòng)性和非專業(yè)性導(dǎo)致的集體行動(dòng)難題等問題。隨著剛性兌付的打破以及違約事件集中爆發(fā)乃至常態(tài)化，完善受托管理人制度、重新定位我國(guó)公司債受托管理人的角色就顯得十分迫切且必要。

關(guān)鍵詞：公司債券違約;受托管理人;利益沖突;投資者保護(hù)

一、我國(guó)債券受托管理人制度存在的問題及困境

我國(guó)雖引入了債券受托管理人制度，由于長(zhǎng)期存在的政府剛性兌付造成忽視債券管理導(dǎo)致保護(hù)投資者利益的功能發(fā)揮上有所欠缺，主要存在受托管理人法律地位不明確、職責(zé)履行消極性、與債券持有人利益沖突等問題。2014年3月，我國(guó)債券市場(chǎng)迎來首次實(shí)質(zhì)違約——上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司債券違約，然而作為債券投資者制度上的法定管理人的債券受托管理人雖被賦予很高期待但因缺乏積極有效的應(yīng)對(duì)措施，未能在其中有效發(fā)揮其職能。

（一）我國(guó)公司債券受托管理人法律地位不明

受托管理人功能發(fā)揮受限最大問題在于我國(guó)對(duì)于公司債券受托管理人法律地位不明確，長(zhǎng)期存在其基礎(chǔ)法律關(guān)系為信托關(guān)系還是委托關(guān)系爭(zhēng)議，將基礎(chǔ)法律關(guān)系定性為委托關(guān)系是認(rèn)為《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50條第（八）項(xiàng)明確規(guī)定的是“接受債券持有人委托”而提起民事訴訟等法律程序;反對(duì)“委托關(guān)系說”基于修改債券代理人名稱為債券受托管理人、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第48條、50條第（七）項(xiàng)“可以約定為信托財(cái)產(chǎn)”以及第50條第（八）項(xiàng)以自己的名義提起訴訟等而委托關(guān)系中是不能以自己名義提起，將基礎(chǔ)法律關(guān)系定義為信托關(guān)系，《證券法》對(duì)于法律關(guān)系定位同樣未界定。關(guān)于規(guī)定債券受托管理人制度法律體系對(duì)其法律地位的明確界定，而清晰界定其法律地位對(duì)于其職責(zé)的履行從而發(fā)揮維護(hù)持有人利益功能起著基礎(chǔ)性作用。

（二）債券受托管理人履行職責(zé)的消極性

由于地位不明確而引申出債券受托管理人履行職責(zé)的消極性，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第49條原則性規(guī)定債券受托管理人應(yīng)勤勉盡責(zé)，第50條具體規(guī)定了八項(xiàng)職責(zé)，《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》規(guī)定了債券受托管理人的權(quán)利義務(wù)，《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》進(jìn)一步對(duì)債券違約處置中受托管理人職責(zé)予以明確。盡管對(duì)于債券受托管理人職責(zé)進(jìn)行不斷細(xì)化規(guī)定，卻沒有賦予其履職所需的手段，也未能要求相應(yīng)的職能單位或部門予以協(xié)助或配合。況且這些細(xì)化的職責(zé)也大多是對(duì)于發(fā)行主體督促監(jiān)管、告知債權(quán)人、審查等程序性的管理職責(zé)，具有消極性，欠缺訟訴調(diào)解中的實(shí)質(zhì)談判權(quán)限、償付資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和處分權(quán)等積極性權(quán)利以實(shí)現(xiàn)償付資產(chǎn)保值增值以及投資者利益最大化。此外，從債券受托管理人履行職責(zé)相關(guān)規(guī)定本身來看債券受托人獨(dú)立的自主決定性較弱，大多數(shù)需要經(jīng)過債券持有人會(huì)議授權(quán)。例如，證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》以及證券業(yè)協(xié)會(huì)《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》規(guī)定經(jīng)全部或部分債券持有人委托以自己名義提起訴訟等法律程序，《風(fēng)險(xiǎn)指引》規(guī)定經(jīng)過委托或者債券持有人會(huì)議授權(quán)提起訴訟，立意雖好，實(shí)踐操作困難。此處該問題延伸至債券受托管理人訴訟地位不明問題。作為規(guī)章及自律性規(guī)范該規(guī)定法律效力層級(jí)太低，與作為基本法《民事訴訟法》中對(duì)于訴訟原告資格、訴訟代理人條件不相符，對(duì)于原告資格要求與本案直接利害關(guān)系，而真正具有利害關(guān)系的是債券持有人，當(dāng)其經(jīng)過授權(quán)或者委托作為訴訟代理人《民事訴訟法》要求以“被代理人名義”起訴，而此處規(guī)定債券受托管理人以自己名義起訴，加之《立法法》規(guī)定訴訟制度只能由法律制定，行政規(guī)章及自律文件不能使受托管理人取得適格原告的資格，《證券法》并未規(guī)定債券受托管理人以自己名義提起訴訟等法律程序，所以實(shí)踐中債券管理人以自己名義起訴是沒有法律依據(jù)的。因此，由于債券受托管理人訴訟地位不清以及與消極的職能構(gòu)造，當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)可能影響其償債能力，需要受托管理人積極介入有效采取財(cái)產(chǎn)保全措施或者啟動(dòng)訴訟進(jìn)行應(yīng)急處置，而此時(shí)卻面臨重重法律或?qū)嵺`障礙，最終不利于債券持有人權(quán)益保護(hù)。

（三）存在與債券持有人利益沖突

與債券持有人利益沖突也是阻礙債券受托管理人功能發(fā)揮的重要原因?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》48、49條規(guī)定管理人是由發(fā)行人聘任，可以由本次發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)也可以是中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任，實(shí)踐中主要是本次發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任。違約前，承銷機(jī)構(gòu)作為債券受托人一般具有相應(yīng)的隔離措施以保證其作為債券受托人的獨(dú)立性，與債券持有人出現(xiàn)利益沖突的可能性非常小，承銷機(jī)構(gòu)作為債券受托管理人與債券持有人利益發(fā)生沖突主要是在出現(xiàn)債券違約時(shí)，在其自身本身也持有發(fā)行人違約債券時(shí)利益沖突尤為明顯，此時(shí)往往會(huì)不可避免地為了自身利益不受損罔顧債券持有人的利益利用信息優(yōu)勢(shì)與發(fā)行人達(dá)成某種對(duì)照自身利益預(yù)先安排的協(xié)議甚至故意消極不履行職責(zé)從而侵害其他債券持有人的利益。例如，“15 云峰 PPN005”的承銷商上海浦發(fā)銀行，既是管理人也是債權(quán)人，其利用信息優(yōu)勢(shì)和銀行債權(quán)委員會(huì)委員的地位優(yōu)勢(shì)，在出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)率先針對(duì)云峰資產(chǎn)采取保全措施，從而侵害了其他投資人的利益。

二、域外成熟市場(chǎng)債券受托管理人制度啟示與經(jīng)驗(yàn)

域外發(fā)達(dá)國(guó)家基于多年實(shí)踐形成一套保護(hù)債券持有人的完善的債券受托管理人制度，美國(guó)1939年頒布了《信托契約法》，以成文法形式確立了債券受托管理制度，全面規(guī)定受托管理人資格、權(quán)利義務(wù)、法律責(zé)任、利益沖突等。并于1990年進(jìn)行了修正，立法加之豐富的司法判例共同構(gòu)成了美國(guó)債券受托管理人制度的法律基礎(chǔ)。

（一）明確該制度是建立在信托關(guān)系基礎(chǔ)

美國(guó)債券市場(chǎng)上債券受托管理人制度要求發(fā)行人與受托人簽訂債券受托契約債券，將發(fā)行主體按照債券條款還本付息的債權(quán)權(quán)利以及擔(dān)保權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)，由債券受托人管理債券存續(xù)期事宜、監(jiān)督發(fā)行主體行為，債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)代表投資者積極維護(hù)權(quán)益。其建立在信托關(guān)系基礎(chǔ)之上，以信托理論為藍(lán)本，債券所有權(quán)分離為法定所有權(quán)和受益所有權(quán)，發(fā)行主體與持有人之間實(shí)質(zhì)的債務(wù)債權(quán)關(guān)系并不因此發(fā)生改變。在信托框架下，受托人對(duì)作為受益所有人的債券持有人負(fù)有信義義務(wù)即最大限度保護(hù)債券持有人利益，發(fā)生利益沖突時(shí)，遵循持有人利益優(yōu)先，并且如同處理自己事務(wù)一樣審慎管理受托事項(xiàng)。

（二）權(quán)責(zé)統(tǒng)一的職責(zé)構(gòu)造

美國(guó)受托管理制度基于信托理論，賦予其受托人根據(jù)自身專業(yè)判斷具有直接管理處置信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，關(guān)于受托人的職責(zé)區(qū)分違約前和違約后而有所不同，在發(fā)生債券違約前，強(qiáng)調(diào)對(duì)一般事務(wù)的管理職能，在違約事實(shí)發(fā)生之后，受托人成為一個(gè)“在相同的環(huán)境下以管理自己事務(wù)所有的謹(jǐn)慎和技術(shù)來行使信托合同所賦予的權(quán)利”的謹(jǐn)慎人，在履行職責(zé)方面，規(guī)定債券受托管理人在債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)及時(shí)有效啟動(dòng)維權(quán)措施處理應(yīng)急事項(xiàng)干預(yù)事件發(fā)展，以審慎人管理自身事務(wù)的技能和注意履行其義務(wù)、維護(hù)債券持有人利益，也體現(xiàn)為有一定的自由裁量權(quán)，作為信托法律關(guān)系下債券利益的名義所有權(quán)人無需采取一切行動(dòng)均需召開持有人會(huì)議得到同意。美國(guó)在債券受托管理人制度中規(guī)定了債券受托管理人不履行或者違法履行職責(zé)嚴(yán)格的責(zé)任，同時(shí)引入商業(yè)判斷規(guī)則，增了各項(xiàng)豁免條款以保護(hù)債券受托管理人的利益。即受托管理人可以證明自己的行為是在當(dāng)時(shí)的情況下做出的為持有人最有利的行為時(shí)，應(yīng)當(dāng)免除其責(zé)任。

（三）利益沖突之預(yù)防與處置

為有效預(yù)防利益沖突，首先在任職資格有一定限制，《1939信托契約法》第310條要求至少要有一個(gè)在聯(lián)邦法律或者州法律下運(yùn)作經(jīng)營(yíng)的公司制的“機(jī)構(gòu)受托人”，并保證在任何時(shí)候，其總資產(chǎn)以及盈余應(yīng)當(dāng)達(dá)到受托契約以及法律的特別要求。同時(shí)為避免受托人處于雙重地位而使受托信義義務(wù)與私人利益相沖突，又明確列舉利益沖突十種具體情形及處理方法，1990年《信托契約改革法案》進(jìn)行修改，禁止發(fā)行人的債權(quán)人同時(shí)兼任債券受托管理人，并規(guī)定在發(fā)生違約前并不禁止債券承銷商擔(dān)任受托管理人。

三、我國(guó)公司債券受托管理人制度完善與重構(gòu)

（一）明確公司債券受托管理人的法律地位

為使其在債券違約中保護(hù)投資者功能最大限度發(fā)揮，首先明確公司債券受托管理人的法律地位。明確以信托關(guān)系作為債券受托管理人制度的基礎(chǔ)法律關(guān)系，是信托關(guān)系上的受托人而非委托代理關(guān)系中的代理人。借鑒境外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，相較于委托代理關(guān)系中代理人的權(quán)限受到被代理人的嚴(yán)格限制，信托基礎(chǔ)關(guān)系中受托人有較強(qiáng)的主觀能動(dòng)性和較大的自由裁量空間，受托人以信托關(guān)系參與管理債券事務(wù)，對(duì)債券持有人負(fù)有信義義務(wù)，以便高效、便捷地保護(hù)和實(shí)現(xiàn)人數(shù)眾多而又分散的債券持有人的利益。因此，有必要在信托法律框架下，進(jìn)一步探究債券受托人的制度安排。

（二）債券受托管理人職責(zé)重構(gòu)與配套激勵(lì)機(jī)制

結(jié)合我國(guó)債券受托管理人職責(zé)履行的被動(dòng)消極性影響因素，對(duì)于其職責(zé)的積極性改造可以從明確信托關(guān)系基礎(chǔ)上進(jìn)行賦權(quán)和配套相應(yīng)激勵(lì)機(jī)制入手，打破“低權(quán)低責(zé)”狀態(tài)。賦予受托人自行經(jīng)營(yíng)管理和處置信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利以及與債券發(fā)行主體實(shí)質(zhì)談判權(quán)，破除訴訟主體資格的障礙，在法律層面明確規(guī)定債券受托管理人可以自己的名義參與訴訟、進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全，針對(duì)缺乏必要的手段以導(dǎo)致的無法有效及時(shí)履行職責(zé)，也有必要在法律層面明確授予受托管理人于法定情形下行使一定的查詢權(quán)、復(fù)印權(quán)等履行受托職責(zé)必要的手段，同時(shí)，對(duì)受托管理人所負(fù)信義義務(wù)的內(nèi)涵作出明確清晰的界定，可以采取美國(guó)《信托契約法》做法分為債券違約前和違約后不同的義務(wù)，對(duì)怠于履行職責(zé)違反信義義務(wù)的受托管理人應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任予以明確規(guī)定，以嚴(yán)格責(zé)任約束受托管理人履職消極性，為達(dá)到利益平衡，以商業(yè)判斷規(guī)則作為承擔(dān)責(zé)任的豁免。在配套履職激勵(lì)機(jī)制方面，可以通過優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)為受托管理人提供經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。

（三）利益沖突處置方式之具體化

可借鑒美國(guó)《信托契約法》的做法，首先對(duì)受托人準(zhǔn)入首先設(shè)置了一定門檻， 符合條件的機(jī)構(gòu)才可以成為受托管理人，有效避免潛在利益沖突，其次明確解決利益沖突的規(guī)定并非是完全杜絕利益沖突的存在， 在公司債券發(fā)生違約之前對(duì)利益沖突采取包容的態(tài)度，充分信息披露，在公司債券違約后則責(zé)令債券受托管理人限時(shí)改正，或者消除利益沖突，以此解決債券受托管理人與債券持有人利益之沖突。立足于當(dāng)前現(xiàn)實(shí)，在立法對(duì)債券受托管理人資格未作出相應(yīng)調(diào)整以擴(kuò)大受托管理人的主體資格范圍以及對(duì)存在利益沖突情形明確予以細(xì)致化規(guī)定時(shí)，考慮到倘若繼續(xù)由主承銷商擔(dān)任受托管理人管理事務(wù)， 應(yīng)更加注重完善證券公司內(nèi)部承銷部門與受托管理部門的防火墻機(jī)制，相應(yīng)地對(duì)其信息披露也必然要提出更高的要求。

四、結(jié)語(yǔ)

目前，我國(guó)公司債券市場(chǎng)正在經(jīng)歷以注冊(cè)制為理念，簡(jiǎn)政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管的發(fā)行制度改革，面臨新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下債券市場(chǎng)違約常態(tài)化，對(duì)于債券存續(xù)期管理和債券持有人權(quán)益保護(hù)提出了更高的要求，在法律層面全面系統(tǒng)完善我國(guó)公司債券受托管理人制度設(shè)計(jì)，有必要批判性地吸收借鑒成熟市場(chǎng)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，深刻研究其制度來源、內(nèi)涵及其蘊(yùn)含的法理邏輯，立足于我國(guó)本土現(xiàn)實(shí)情況，構(gòu)建以信托關(guān)系為基礎(chǔ)的、配置“高權(quán)高責(zé)”的債券受托管理人制度體系，以期最大限度發(fā)揮受托管理人自主能動(dòng)性，維護(hù)債券投資者利益。

作者簡(jiǎn)介：

郭嵐嵐（1996.11-），女，漢族，籍貫：陜西延安人，西北政法大學(xué)，19級(jí)在讀研究生，碩士學(xué)位，專業(yè)：民商法，研究方向：民商法。