網(wǎng)絡(luò)借貸中引入公開升價(jià)拍賣對融資信息不對稱的改進(jìn)研究

陳穎瑛

摘要：網(wǎng)絡(luò)借貸作為一種普惠金融模式能夠?yàn)橹行∥⒖蛻籼峁└咝У慕栀J服務(wù)，然而，由于信息不對稱、監(jiān)管乏力等問題，網(wǎng)絡(luò)借貸的風(fēng)險(xiǎn)近年來高企。本文通過模型分析，論證了在網(wǎng)絡(luò)借貸中引入公開升價(jià)拍賣機(jī)制有助于改善融資過程的信息不對稱問題。網(wǎng)絡(luò)借貸中的公開升價(jià)競拍機(jī)制具有信息加總、信息收斂和信息顯示功能，并且借款者也有激勵(lì)盡可能公開融資項(xiàng)目的有利信息。論文也指出了網(wǎng)絡(luò)借貸中競拍機(jī)制可能存在的不足，作者建議，通過拓展信息渠道、利用時(shí)點(diǎn)投資機(jī)制降低公共信息過度依賴性、提高信息分享激勵(lì)和增大風(fēng)險(xiǎn)提示壓力來進(jìn)一步提升網(wǎng)絡(luò)借貸中的信息加總效率和融資效率。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)借貸 ?競拍 ?信息集聚 ?融資效率

一、引言

傳統(tǒng)的以銀行信貸為主的融資模式存在很大弊端。一個(gè)最主要的問題是銀行作為貸款者獲得的有關(guān)借款者的信息有限、信息渠道單一。這種信息不對稱使得銀行提高了貸款利率，并將一些潛在的、優(yōu)質(zhì)借款人拒之門外，使自己暴露于一些高風(fēng)險(xiǎn)的借款人或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中。傳統(tǒng)的信貸模式解決不了信息不對稱問題，其融資活動(dòng)處于低效狀態(tài)（Stiglitz和Weiss，1981;Jaffee和Stiglitz，1990）。

新興的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)出現(xiàn)為解決借貸雙方之間的信息不對稱問題提供了可能性。網(wǎng)絡(luò)借貸（peer-to-peer）是一種新的融資模式。在該融資模式下，借貸雙方通過網(wǎng)貸平臺撮合匹配。自2005年網(wǎng)絡(luò)借貸首次出現(xiàn)以來，包括英國的Zopa公司、美國的Prosper公司和Lending Club公司等網(wǎng)絡(luò)借貸平臺迅速發(fā)展，它們迅速地將眾多的投資者與借款者集聚起來，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺為廣大的創(chuàng)業(yè)者、中小企業(yè)提供融資服務(wù)，有效地提高了資金利用效率（Agrawal、Catalini和Goldfarb，2013）。在我國，網(wǎng)絡(luò)借貸也獲得快速發(fā)展。根據(jù)易P2P網(wǎng)貸研究院的統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至2020月6月，我國網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)量已經(jīng)不足100家，行業(yè)的兼并整合提速，平臺發(fā)展壓力增大①。

本文提出公開升價(jià)拍賣機(jī)制是實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)借貸有效運(yùn)行的一種機(jī)制。通過公開升價(jià)拍賣，能夠充分集聚分散的不同投資者有關(guān)借款人及其項(xiàng)目的評價(jià)信息，相較于傳統(tǒng)的信貸模式，更好地解決信息不對稱問題。另外，網(wǎng)絡(luò)借貸中的公開升價(jià)拍賣機(jī)制也能夠剔除“非法集資”嫌疑，將融資項(xiàng)目配置給風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力最強(qiáng)的貸款者。本文還將指出上述機(jī)制可能存在的一些局限性及不足，并提出相關(guān)的改善建議。

二、傳統(tǒng)信貸模式與引入公開升價(jià)拍賣的網(wǎng)絡(luò)借貸的融資效率比較

（一）單一信息渠道的傳統(tǒng)信貸模式

傳統(tǒng)的銀行信貸模式獲得有關(guān)借款人或借貸項(xiàng)目的信息渠道非常單一、受限。它主要取決于銀行信貸員所掌握的有關(guān)借款者的信息量以及風(fēng)險(xiǎn)審查能力。銀行所獲得的主要信息渠道是借款者的信用記錄或信用評分（Credit Score），信用評分是基于借款者可證實(shí)的“硬”信息（個(gè)人支付歷史、信貸額度、未結(jié)清余額、違約率等）以及相關(guān)評分模型給出。銀行一般不能獲得和利用有關(guān)借款者的“軟信息”，因?yàn)楂@得這方面信息的成本大，特別是在小微貸款中，銀行進(jìn)行詳細(xì)審查的成本大。另外，信用評分方式往往基于的是借款者的歷史償還資料，它不能反映一些經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素對借款者融資條件的影響。最后，銀行信貸業(yè)務(wù)過高的層級距離妨礙了對個(gè)人主觀、抽象信息的使用（Agarwal、Hauswald，2010;Rajan、Seru和Vig，2013）。如果銀行信貸員獲取的有關(guān)借款人的信息量越多，他越能識別借貸項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因而也能制定一個(gè)合適的貸款利率和貸款條件。反之，如果他獲取的信息量越少，則潛在借貸項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可能很大。因?yàn)樵O(shè)置的貸款利率和貸款條件過高，銀行極有可能將一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目拒之門外。

最為關(guān)鍵的是：銀行信貸員獲取借貸項(xiàng)目相關(guān)信息的成本很高。交易成本過高使得銀行信貸員不愿意去獲取完全信息，進(jìn)而使得信息不對稱和融資低效問題長期存在。利用公式表達(dá)即：

r*=r[θ（c），R]

其中，r*是銀行愿意提供給借款人的均衡利率，它取決于兩個(gè)因素的比較，一是項(xiàng)目的收益R，另一個(gè)是項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性。對于借款人而言，其很了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性;但是對于銀行而言，項(xiàng)目是未知的，當(dāng)銀行能夠識別借款人及其融資項(xiàng)目的信息越多時(shí)，它越能將高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目剔除;反之，則其融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性越高。因而，銀行愿意提供的均衡利率與它掌握的信息量θ和R有關(guān)。當(dāng)θ越高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性越小，均衡利率r*越低。不過，θ的高低受限于搜集信息的成本c的高低。在傳統(tǒng)信貸模式中，銀行作為唯一的貸款人。銀行負(fù)責(zé)借款人的還貸風(fēng)險(xiǎn)的審核，它一般基于借款人的信用評分（信用記錄、相關(guān)收入、負(fù)債等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，俗稱“硬信息”）來確定借貸項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性大小。過高的信息搜尋成本c使得銀行獲取的信息量θ很低，因而均衡利率r*定的過高，使得借款人的融資成本提高。

另外，信息不對稱還可能導(dǎo)致逆向選擇效應(yīng)，使得銀行將一些低風(fēng)險(xiǎn)借款人或貸款項(xiàng)目拒之門外，而實(shí)際申請借款的都是高風(fēng)險(xiǎn)群體。受制于信息量和風(fēng)險(xiǎn)識別能力的限制，假定銀行對于一個(gè)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)為θ"的項(xiàng)目，最大能夠識別出的風(fēng)險(xiǎn)性為θ'。銀行所能接受的風(fēng)險(xiǎn)為θ'，那么銀行對于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)程度居于[θ'，θ"]區(qū)間（θ">θ'）的項(xiàng)目都會(huì)進(jìn)行融資。銀行不能識別的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間為K=θ"-θ'。由于風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間K=θ"-θ'的存在，將使得銀行制定的貸款利率r*過高。最終結(jié)果是，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)為θ'的借款人不愿意找銀行融資，而風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間[θ'，θ"]的借款人都會(huì)找銀行融資?？傊?，單一的信息渠道使得傳統(tǒng)的信貸模式無法有效解決信息不對稱問題，并導(dǎo)致融資低效。

（二）多元信息渠道的網(wǎng)絡(luò)借貸與信息集聚原理

網(wǎng)絡(luò)借貸平臺為融資活動(dòng)提供了多元的信息渠道。眾多的投資者對平臺中的融資項(xiàng)目有著私人信息，這些信息或基于他們從事過類似的項(xiàng)目活動(dòng)，或從事與項(xiàng)目有關(guān)的工作而積累起來的經(jīng)驗(yàn)、識別能力等。另外，網(wǎng)絡(luò)借貸是一種開放平臺，投資者眾多，從信息廣度而言，它是傳統(tǒng)的信貸模式無法比擬的。

只要通過設(shè)計(jì)適當(dāng)交易機(jī)制，網(wǎng)絡(luò)平臺將充分集聚和顯示這些分散的私人信息。對于融資項(xiàng)目采取公開升價(jià)拍賣機(jī)制就是一種有效的交易機(jī)制。目前美國Prosper、Lengding Club等平臺都采用過拍賣機(jī)制來撮合融資項(xiàng)目。它們首先對不同用戶進(jìn)行信用等級評定之后，再開展網(wǎng)上競拍，撮合交易。這種競拍機(jī)制不僅通過價(jià)格變動(dòng)集聚了各種信息，也降低了信息搜尋成本、融資成本，大大簡化了融資過程。本文這一部分將闡述網(wǎng)絡(luò)借貸中引入公開升價(jià)拍賣機(jī)制所具有的信息集聚和信息顯示原理。

1.基本假設(shè)與均衡競拍策略求解。在網(wǎng)絡(luò)借貸中，每一個(gè)貸款者（或者投標(biāo)者）對于某一融資項(xiàng)目給出他自己的私人估價(jià)，即愿意提供貸款的最低利率。拍賣機(jī)制的最大特點(diǎn)，也即集聚分散的各個(gè)投標(biāo)者的私人信息的關(guān)鍵是競拍者的估價(jià)同時(shí)受自己的私人信息和其他投資者（投標(biāo)者）的項(xiàng)目質(zhì)量評估影響。具體的假定，投標(biāo)者只擁有關(guān)于融資項(xiàng)目價(jià)值的部分私人信息，其他投資者也擁有對投資標(biāo)的估價(jià)的部分私人信息。那么，互聯(lián)網(wǎng)拍賣機(jī)制將通過一定的競價(jià)機(jī)制將這種信息結(jié)構(gòu)反映出來，并有助于解決傳統(tǒng)融資機(jī)制的信息不對稱和逆向選擇問題。Wilson（1979）、Milgrom和Weber（1982）論證了競拍者的估價(jià)不僅基于自己的信息，也基于贏得拍賣本身所傳達(dá)的其他信息。他們證明在一定的機(jī)制設(shè)計(jì)下，隨著投標(biāo)者數(shù)目趨于無窮大時(shí)，最高叫價(jià)等于項(xiàng)目的真正價(jià)值。Pesendorfer和Swinkels（1997）證明了投標(biāo)者在數(shù)量很大時(shí)，信息加總的存在性。Pesendorfer和Swinkels（1997）考慮了同質(zhì)多物品（k）的拍賣，前k個(gè)最高報(bào)價(jià)者付出第k+1高的報(bào)價(jià)得到物品。當(dāng)k和（n-k）均趨于無窮大時(shí)，處于贏得拍賣和未贏得拍賣的邊緣的報(bào)價(jià)傳達(dá)了有關(guān)拍賣物品的真實(shí)價(jià)值。

本文假定融資項(xiàng)目對于所有的投資者具有一個(gè)共同價(jià)值。由于受到共同價(jià)值的影響判斷，各個(gè)投標(biāo)者的價(jià)格估值有一定相關(guān)性。共同價(jià)值的影響受到兩個(gè)方面因素的影響：第一是競爭者之間私人信息水平的高低，即（基于融資項(xiàng)目的共同價(jià)值的估值）Xi、Xj之間的高低比較。在共同價(jià)值拍賣中，競拍者必須考慮競爭對手的出價(jià)情況以及競爭對手的私人信息水平的高低，它可能影響到競拍結(jié)果和競拍者的利益取得，通過Xi、Xj之間的高低比較，分析得出競爭取勝的概率和（基于自身信息的）競拍收益的取得。第二是所有競拍者的私人信息或信號可能具有一定的關(guān)聯(lián)性，即Xi、Xj之間本身具有一定的關(guān)聯(lián)性。這也使得拍賣過程本身能夠透露出一些關(guān)于其他投資的信息，而這些信息，特別是價(jià)格信息能夠集聚原來分散的所有私人信息。

上述問題，使得策略性拍賣出現(xiàn)。競拍者通過了解競爭對手的拍賣價(jià)格，或觀察對手的價(jià)格，了解更多的私人信息，進(jìn)而產(chǎn)生更合理的投資估價(jià)。這也使得競拍者的價(jià)值估值中不僅有自己的私人信息，也有其他競拍者在拍賣的過程中表現(xiàn)出來的私人信息。競拍者可以通過觀察競爭對手的策略或出價(jià)來推斷有關(guān)融資項(xiàng)目的其他信息。假定競拍者的私人信息采用隨機(jī)變量Xi∈[0，wi]的實(shí)現(xiàn)值來表現(xiàn)。競拍者i的估價(jià)表示為：Vi=vi（X1，X2，…，Xn）。它是所有競拍者私人信息的函數(shù)。vi關(guān)于所有自變量非遞減且二階連續(xù)可微。vi關(guān)于Xi是嚴(yán)格遞增的。假定vi（0，0，…，0）=0，且E（Vi）<∞。

如果競拍者i的投資信息是基于融資項(xiàng)目的多屬性評價(jià)，即。其中，Qr是關(guān)于某一融資項(xiàng)目的第r種評價(jià)，Xi是擬線性評分函數(shù)。在本文的模型論證中，引入P2P平臺中的融資項(xiàng)目的多屬性特征（比如潛在的收益率、成長性、產(chǎn)品或服務(wù)競爭力等）并不影響本文的主要分析結(jié)論。為了簡化分析，本文采用Xi的實(shí)現(xiàn)值作為投資者對這些多屬性特征的一個(gè)綜合實(shí)現(xiàn)。定義Y1，Y2，…，Yn-1分別為X2，…Xn中的最大值，第二大值以及最小值。y1，y2，…，yn-1為其實(shí)現(xiàn)值。

每一個(gè)競爭性貸款者最大化：（Vi-pi）的期望值，其中pi是支付價(jià)格。為了簡化分析，假定在P2P平臺融資中，貸款者的支付價(jià)格是融資的利息率的倒數(shù)，即。當(dāng)pi越高時(shí)，即融資提供的利息率ri越小，越能夠成為P2P融資項(xiàng)目中的競拍獲勝者。在公開升價(jià)拍賣中，還有額外的信息，“哪些競拍者退出競拍以及在什么價(jià)格時(shí)退出競拍”的信息變得有用?？紤]一個(gè)對稱模型（哪些競拍者退出競拍變得不重要），即在什么價(jià)格時(shí)退出競拍就顯得很重要。

可以證明在此拍賣機(jī)制下，對稱均衡由（n-1）個(gè)策略函數(shù)構(gòu)成：

（1）

其中，βk（x，Pk+1，…，Pn）為仍有k個(gè)投資者（競拍者）參與競拍，且自己的信號為x的投資策略。它表示當(dāng)競拍者的自身信號為x，且其他競拍者的價(jià)格在退出時(shí)的策略。其中，當(dāng)所有競拍者參與競拍時(shí)，其策略為。上述函數(shù)是一個(gè)遞增函數(shù)。假定第n競拍者是第一個(gè)在價(jià)格pn退出拍賣的。令xN是唯一滿足βn（x）=pn的信號（因?yàn)棣耼（x）是連續(xù)遞增函數(shù)），所以存在唯一的xN。令剩余的（n-1）個(gè)仍在參與競拍的競拍者采取的策略為βn-1（x，pn）=v（x，…，x，xN）。如果還剩k個(gè)投資者（競拍者）參與競拍，則他們的策略為βk（x，pk+1，…，pn）=v（x，…x，xk+1，…，xN）。此時(shí)，競拍者1對融資項(xiàng)目的價(jià)值推斷為v（x，y，…y，yk+1，…，xN）。當(dāng)且僅當(dāng)推斷的融資項(xiàng)目價(jià)值超過當(dāng)前的拍賣價(jià)時(shí)才繼續(xù)參與拍賣。

命題1（競拍中的均衡策略）：在網(wǎng)絡(luò)借貸中，n個(gè)競拍者的均衡策略為β=（βn，βn-1，…，β2），其中βn（x）=v（x，x，…，x）、βn-1（x，pn）=v（x，x，…，xN）等。策略β是某個(gè)聯(lián)合分布函數(shù)f的均衡。

證明：一是假設(shè)當(dāng)競拍者選擇策略β，他贏得競拍。當(dāng)x>y1（此時(shí)y1為第二高信號）時(shí)，競拍者1贏得融資項(xiàng)目的拍賣。可知，此時(shí)的拍賣策略為：

（2）

注意，此時(shí)N=n-1。另外，由x>y1，可知競拍勝者的支付為：

（3）

此時(shí)，競拍者的收入為正，這是他的最好策略。

二是如果競拍者采用策略β，沒有贏得競拍，則必有x

（4）

那么此時(shí)的拍賣價(jià)格超過拍賣過后對競拍者的事后價(jià)值，拍賣者的最優(yōu)選擇應(yīng)該退出拍賣。所以，競拍者選擇策略β是最優(yōu)決策。

上述策略的含義是任何信號的實(shí)現(xiàn)值得到的策略形成了一個(gè)完全信息博弈的納什均衡（退出者的私人信息或信號逐漸成為了公開信息）。在拍賣過程中，所有其他競拍者的信號都通過策略性競拍行為傳遞給了獲勝者，或者說獲勝者的競拍策略集聚了所有競拍者的私人信息，包括自身的私人信息。對于那些退出者而言，他們也不后悔，因?yàn)榧词顾麄儷@勝，他們的支付價(jià)格會(huì)太高，以致有損失。因此，此種網(wǎng)絡(luò)借貸中的拍賣機(jī)制能夠有效加總來自各個(gè)投資者的信息。它是信息集聚的一種充分體現(xiàn)。

2.非關(guān)聯(lián)信息時(shí)的信息加總機(jī)制?？紤]上述競拍模型的一個(gè)簡化形式。假定競拍者的估價(jià)函數(shù)為：

（5）

系數(shù)α體現(xiàn)了私人信息對融資項(xiàng)目價(jià)值估值的影響系數(shù)或權(quán)重，當(dāng)α=γ時(shí)，意味著融資項(xiàng)目是一個(gè)純粹共同價(jià)值模型。這里必須假定α≥γ，否則違背了單交條件。在升價(jià)競拍的對稱均衡中，每一個(gè)競拍方都會(huì)發(fā)現(xiàn)自己在競拍成功和競拍失敗之間恰好無差異時(shí)選擇退出。因此，第一個(gè)退出發(fā)生在競拍價(jià)格為[α+（n-1）γ]yN時(shí)，如果所有的n個(gè)競拍方同時(shí)選擇退出，此時(shí)它就是競拍項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。第二個(gè)退出發(fā)生在競拍價(jià)格為：

（6）

最后的退出發(fā)生在：

（7）

可以證明此價(jià)格是競拍均衡。如果具有第2高信息水平的競拍方推遲退出，其以下述價(jià)格贏得競拍項(xiàng)目：

（8）

因?yàn)樽罱K競爭對手的出價(jià)策略是相同的，可以得到?？梢酝茢喑觥５?，融資項(xiàng)目對于具有第2高信息水平的競拍方的價(jià)值為：，因此，贏得競拍使其虧損。另外，當(dāng)競拍價(jià)格下降到時(shí)，他推測競拍者的信息至少是，因此融資項(xiàng)目對其價(jià)值至少是，提前退出使得他虧損。

上述分析表明，在網(wǎng)絡(luò)借貸平臺上的融資項(xiàng)目融資競拍中，有關(guān)融資項(xiàng)目的各個(gè)意愿貸款者的私人信息能夠通過競拍機(jī)制得到集聚（通過線性加總集聚），并能得到充分顯示（在最高價(jià)格中得到顯示）。最終的競拍價(jià)格p2就集聚和顯示了所有意愿投資者關(guān)于此融資項(xiàng)目的私人信息。即使這些私人信息具有很大的不確定性，公開的升價(jià)競拍機(jī)制仍能夠集聚和顯示所有貸款者的私人信息。例如，可以證明當(dāng)Xi服從[0，xi]上的均勻分布時(shí)，最后的競拍者的出價(jià)為。因此，可以得到命題2。

命題2（信息集聚和信息顯示原理）：在網(wǎng)絡(luò)借貸中，通過公開升價(jià)競拍機(jī)制，融資項(xiàng)目的最終均衡價(jià)格能夠集聚和顯示所有分散投資者關(guān)于此項(xiàng)目的私人信息（策略性競拍行為顯示出信息），項(xiàng)目融資最終由具有最高私人信息水平的投資者提供，實(shí)現(xiàn)了有效率的融資。

3.關(guān)聯(lián)信息時(shí)的信息加總機(jī)制。在關(guān)聯(lián)信息中，各個(gè)分散貸款者關(guān)于融資項(xiàng)目的私人信息不是通過線性機(jī)制得到加總的。假定n個(gè)潛在的貸款者的私人信息Xi獨(dú)立地取自[v-0.5，v+0.5]上的均勻分布。其中v是融資項(xiàng)目的價(jià)值，它也取自一個(gè)擴(kuò)散的均勻分布。較高的xi（Xi的實(shí)現(xiàn)值），也使得v較高，進(jìn)而其他貸款者的私人信息水平也可能較高。它就是信息關(guān)聯(lián)特征。

在公開的升價(jià)拍賣機(jī)制中，第一個(gè)退出發(fā)生在yN，此時(shí)是具有最低水平信息的競拍方和所有其他競拍方同時(shí)退出的價(jià)格，具有最低信息水平的競拍方對贏得拍賣和失去拍賣的價(jià)格水平無差異。競拍者i推斷出其他競拍者的私人信息水平為：

（9）

因?yàn)榇藭r(shí)的v均勻分布于[yN-0.5，xi+0.5]（它體現(xiàn)了隨機(jī)變量分布的關(guān)聯(lián)性）。最終獲勝的競拍者的支付價(jià)格為：

（10）

由于n個(gè)獨(dú)立取自區(qū)間上的均勻分布的隨機(jī)變量的第k高值的期望為，

（11）

所以可知，

（12）

很顯然，當(dāng)競拍者n非常多時(shí)，有p→v。因而，有命題3。

命題3（信息關(guān)聯(lián)時(shí)的有效收斂原理）：在網(wǎng)絡(luò)借貸中，通過公開升價(jià)競拍機(jī)制，各個(gè)分散的且互相關(guān)聯(lián)的私人信息得到有效收斂，最終的均衡融資價(jià)格收斂于項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。競拍者數(shù)量n越多，越接近項(xiàng)目真值，信息收斂程度越強(qiáng)。

4.融資方的信息公開激勵(lì)及作用機(jī)制。在網(wǎng)絡(luò)借貸中，最典型的事情是投資者（貸款者）的信息主要來自借方或融資方，包括融資項(xiàng)目介紹、融資者的個(gè)人情況以及一些圖片說明等等。因而，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中的投資者獲得的信息與借款者提供的信息相關(guān)關(guān)聯(lián)。那么一個(gè)問題是：在網(wǎng)貸中，借款者有足夠的激勵(lì)透露他的信息嗎？這是網(wǎng)貸中很重要的一個(gè)問題。本文將證明，借款者為了獲取很高的收益，有足夠激勵(lì)公開他所持有的項(xiàng)目信息。

當(dāng)借款者公開信息S時(shí)，有：

（13）

可以證明：

（14）

popen為其他競拍者退出時(shí)的競拍價(jià)格。在滿足單交條件下，如果借款者隱瞞公共信息，均衡價(jià)格水平為，不成功的競拍者低估了主要競爭對手的信息水平，可知競拍價(jià)格低估了X1。又因?yàn)镾和X1的關(guān)聯(lián)性，因而該價(jià)格也低估了S的分布。

當(dāng)借款者如實(shí)公布有用信息時(shí)，確定的均衡競拍價(jià)格以S為基礎(chǔ)，因而以真實(shí)的S為條件的均衡價(jià)格期望popen一定大于低估了S的均衡價(jià)格pnonopen。

由此，可以得到命題4：

命題4（借款者的信息公開激勵(lì)原理）：在信息相關(guān)條件下，網(wǎng)絡(luò)借貸中的借款者有激勵(lì)公開有用的項(xiàng)目信息，因?yàn)楣_項(xiàng)目信息比不公開部分項(xiàng)目信息更能夠降低融資成本，提高其項(xiàng)目融資收益，即對于借款者而言ropenpnonopen。

三、網(wǎng)絡(luò)借貸中競拍機(jī)制的局限性與完善建議

盡管網(wǎng)絡(luò)借貸中采取公開競拍機(jī)制有很多優(yōu)點(diǎn)，但是其局限性也是明顯的。

（一）普通投資者（競拍者）的風(fēng)險(xiǎn)審查能力過低及相應(yīng)改進(jìn)

雖然傳統(tǒng)的銀行信貸模式獲得借款者的信息渠道單一，但是其信貸員由于長期從事信貸審核工作，其在風(fēng)險(xiǎn)識別和信息甄別方面能夠積累相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)，并形成專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)審查能力。例如，在一些專業(yè)放貸領(lǐng)域，它涉及較多的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，融資項(xiàng)目還涉及一些技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等，這時(shí)就需要專業(yè)信息甄別與審核人員。另外，銀行也會(huì)聘請部分專業(yè)團(tuán)隊(duì)參與信貸風(fēng)險(xiǎn)審核。

而網(wǎng)絡(luò)借貸中的貸款者更是普通投資者，他們的投資經(jīng)驗(yàn)較少，對借款者提供的有價(jià)值信息的甄別能力較弱，更關(guān)鍵的是他們可能對融資項(xiàng)目所涉及的專業(yè)領(lǐng)域幾乎一無所知。因此，這種專業(yè)技術(shù)能力的差異會(huì)造成融資項(xiàng)目競拍利率的較大波動(dòng)。

要避免這一情況的出現(xiàn)，一是網(wǎng)絡(luò)借貸平臺要參與到融資項(xiàng)目的初審中，剔除那些具有顯著風(fēng)險(xiǎn)的融資項(xiàng)目。網(wǎng)貸平臺的“盡職”調(diào)查往往能起到關(guān)鍵作用。一般而言，許多投資者因?yàn)橘J款資金額度小，而不愿花太多的時(shí)間和精力去做借貸項(xiàng)目的信息調(diào)查，這會(huì)導(dǎo)致所選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性很大，也會(huì)產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象。此時(shí)需要平臺的信息渠道溝通作用。二是提升投資者在風(fēng)險(xiǎn)識別方面的學(xué)習(xí)效率。網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的投資者在早期借貸行為很容易出錯(cuò)，但是其后續(xù)糾正能力可能很強(qiáng)。提升學(xué)習(xí)效率有兩個(gè)方法：一是利用平臺的交互功能為貸款者對風(fēng)險(xiǎn)識別學(xué)習(xí)創(chuàng)造條件。正如Fama（1985）所強(qiáng)調(diào)：銀行的一個(gè)突出優(yōu)勢在于它通過與借款者之間的持續(xù)性互動(dòng)而能獲得借款者的私人信息。網(wǎng)貸平臺應(yīng)該吸收銀行這一優(yōu)點(diǎn)，最大程度降低各個(gè)借款者、貸款者之間的信息交流的層級距離，創(chuàng)造一種借貸雙方的交流機(jī)制。二是網(wǎng)絡(luò)借貸平臺要和社交平臺合作。例如借鑒Prosper公司的做法，創(chuàng)造眾多群組，并鼓勵(lì)借款者、貸款者加入到這些群組中去，這既能提高融資后的信息量，也能通過群體的力量來約束成員按時(shí)還款，減少道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

（二）策略性競拍導(dǎo)致的“羊群效應(yīng)”及相應(yīng)改進(jìn)

在網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中很容易出現(xiàn)策略性競拍行為，即競拍者更多的是從競爭對手的投標(biāo)價(jià)格和數(shù)量來獲取對融資項(xiàng)目的信息，而不是從自身掌握的私人信息來判斷融資項(xiàng)目的價(jià)值。在很多網(wǎng)貸平臺中，已經(jīng)申請的投資數(shù)量和利率價(jià)格可能公布在網(wǎng)上，這些信息可能對后續(xù)的競拍者產(chǎn)生較大影響，使得這些公共信息或他人信息更多成為投融資決策的依據(jù)。一些貸款者之所以愿意為部分項(xiàng)目融資恰恰是因?yàn)樗麄冏⒁獾揭呀?jīng)有相當(dāng)部分貸款者為這些項(xiàng)目融資了。 “羊群效應(yīng)”很容易導(dǎo)致“信息瀑布”（Information cascade），使得部分有價(jià)值的信息失去作用。正如Che、Ghosh和Lambert（2014）對Prosper的研究顯示，策略性競拍行為并不能最終為融資者提供較低成本的貸款。

上述正是本文的公開升價(jià)競拍模型中違反單交條件的情況，即。網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中的不同投資者紛紛效仿他人（羊群效應(yīng)），投資者的估價(jià)和投資決策過度依賴于他人信息，反而使得自己關(guān)于融資項(xiàng)目的私人信息沒有得到應(yīng)有的重視。公共信息壓倒了私人信息。導(dǎo)致融資項(xiàng)目的利率價(jià)格波動(dòng)性過大。另外，過多的公共信息也減少了人們收集私人信息的努力程度。

為了避免上述問題的出現(xiàn)：一是采用時(shí)點(diǎn)投資制，即在一個(gè)特點(diǎn)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行競拍，當(dāng)籌集到的資金越過某一門檻，那么這個(gè)借貸項(xiàng)目就能達(dá)成。這樣可以適當(dāng)降低投資者之間過度依賴他人投資決策的行為。二是保持參與貸款的投資者的地域、背景的隨機(jī)性，消除“虛假競拍”的現(xiàn)象。這種“虛假競拍”可能起到影響真實(shí)投資者的決策的目的。這種做法應(yīng)堅(jiān)決避免。

（三）線上交流導(dǎo)致的競拍過程中的“合謀”及相應(yīng)改進(jìn)

為了提高融資效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，一些網(wǎng)絡(luò)借貸平臺可能會(huì)同時(shí)創(chuàng)立投資者的社交空間，方便投資者相互之間的信息交流。這種方式有利于投資者分享和獲得更多的“軟信息”②。他們會(huì)就借款者的基本信息、融資項(xiàng)目或產(chǎn)品的特性，以及潛在的市場前景等等進(jìn)行各種交流和評判。從信息內(nèi)容的分享角度而言，這些交流機(jī)制無疑可以進(jìn)一步改變借貸雙方信息不對稱的不利局面，但是其潛藏問題也很明顯，即可能導(dǎo)致競拍過程的“合謀”，共同提升貸款利率，這不利于提高融資效率。

要避免這一問題的出現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺要設(shè)計(jì)出好的交易機(jī)制，在投資者之間形成競爭;同時(shí)網(wǎng)絡(luò)借貸平臺也要發(fā)揮監(jiān)督作用，避免投資者利用網(wǎng)貸社交平臺串謀，擾亂市場。

（四）增大網(wǎng)貸平臺中的借款者對融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)提示的壓力

在很多時(shí)候，借款者可能只透露項(xiàng)目融資的有利信息，而刻意隱藏不利信息。因?yàn)椴焕畔⑻崾就顿Y者不應(yīng)高估項(xiàng)目的收益，同時(shí)會(huì)提示融資成本。但是這些刻意隱瞞不利信息的行為也是一種信息透露過程中的“逆向選擇”，會(huì)增大融資的風(fēng)險(xiǎn)性。

因此，促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)借貸的良性發(fā)展，也應(yīng)該規(guī)范借款者的信息透露行為。特別是通過一些強(qiáng)制規(guī)定要求借款者在網(wǎng)貸平臺上融資時(shí)應(yīng)該增加風(fēng)險(xiǎn)提示。這些風(fēng)險(xiǎn)提示既可以要求借款者本身提供，也可以要求網(wǎng)貸平臺提供。通過公開相關(guān)的不利信息，有助于各個(gè)投資者合理評價(jià)融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，讓那些真正的風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者為這些項(xiàng)目提供資金。

注釋：

①易網(wǎng)絡(luò)借貸研究院，http：//news.p2peye.com/article -498121-1.html。

②網(wǎng)絡(luò)社區(qū)、網(wǎng)上朋友圈都是信用等級系統(tǒng)的重要部分之一，它和借款者個(gè)人身份、財(cái)務(wù)能力、銀行信用度等構(gòu)成一個(gè)較完整的評價(jià)系統(tǒng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Agarwal，Sumit，and Robert Hauswald，Distance and Private Information in Lending.” Review of Financial Studies，2010，Vol.23（7），pp：2757-2788.

[2]Agrawal，A.，Catalini，C.，Goldfarb，A.，Some simple economics of crowdfunding. NBER Working Paper，No. 19133，2013.

[3]Agrawal，A.，Catalini，C.，Goldfarb，A.，The geography of crowdfunding. NBER Working Paper，No. 16820，2011.

[4]Chen，N.，Ghosh，A.，Lambert，A，Auctions for social lending：A theoretical analysis，Games and Economic Behavior，Vol.86，2014，pp：367–391.

[5]Jaffee，D.，Stiglitz，J.，Credit rationing，1990，in Handbook of Moneytary Economics，Edited by Benjamin Fridman and H. Amsterdam：North-Holland.

作者單位：浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院