實(shí)行“T+0”交易制度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響

胡名

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，金融行業(yè)的逐步放開，股票市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分，其交易制度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的流動(dòng)性、收益性等有著不可忽視的作用。本文通過(guò)對(duì)兩種制度的分析比較，在合理假設(shè)的前提下，計(jì)算兩種制度下投資者的對(duì)數(shù)收益率，以此為依據(jù)分析不同交易制度對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。綜合考慮得出“T+0”交易制度更有利于我國(guó)現(xiàn)在的股票市場(chǎng)，在增強(qiáng)增加股票流動(dòng)性的同時(shí)，有助于股票價(jià)格上漲，投資者可以從中獲得更多利益。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) 交易制度 T+0 T+1 金融政策

一、緒論

（一）研究背景與意義

如今我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所實(shí)行的都是“T+1”交易制度，即當(dāng)日買進(jìn)的股票（即T日買進(jìn)的股票）只能在下一個(gè)交易日賣出，這種交易制度一定程度上扼殺了散戶的靈活性。大多數(shù)散戶都是投機(jī)者，不會(huì)對(duì)一只股票長(zhǎng)時(shí)間持有。當(dāng)其購(gòu)入一只股票當(dāng)天無(wú)法拋售，發(fā)現(xiàn)該股沖高回落，卻無(wú)逢高減持的機(jī)會(huì)，第二個(gè)交易日再交易時(shí)股價(jià)出現(xiàn)大跌，最終被深套。關(guān)于股票市場(chǎng)是該實(shí)行“T+0”交易制度還是“T+1”交易制度，新浪財(cái)經(jīng)曾做過(guò)一次調(diào)查，該調(diào)查結(jié)果顯示78.5%的股民認(rèn)為應(yīng)當(dāng)實(shí)行“T+0”交易制度。這次調(diào)查的背后其實(shí)反映的是廣大股民希望能更加自由地做出買賣決定的心聲。

其實(shí)“T+0”交易制度曾在我國(guó)股市短暫地出現(xiàn)過(guò)，1992年5月1日至1994年12月31日期間上海證券交易所曾實(shí)行過(guò)，1993年11月22日至1994年12月31日期間深證證券交易所也曾實(shí)行過(guò)。不過(guò)由于當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)監(jiān)管不夠成熟，導(dǎo)致資本對(duì)A股市場(chǎng)的過(guò)度炒作，投機(jī)風(fēng)氣盛行，一些股民過(guò)于頻繁地進(jìn)行情緒化交易導(dǎo)致嚴(yán)重虧損，最終“T+0”交易制度被終止，股票市場(chǎng)開始實(shí)行“T+1”交易制度并沿用至今。

本文將通過(guò)近五年的上海證券交易所、深證證券交易所的大盤數(shù)據(jù)來(lái)研究“T+0”交易制度與“T+1”交易制度哪者更適合我國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)。從投資者的角度，分析不同交易制度對(duì)投資者收益率的影響來(lái)得出更適合我當(dāng)前股票市場(chǎng)的交易制度。

（二）研究方法與研究思路

本文從投資者的角度出發(fā)，通過(guò)不同交易制度下投資者的收益率來(lái)反映不同交易制度對(duì)投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而研究不同交易制度對(duì)我國(guó)股市的影響。為了保證研究結(jié)果足夠貼合我國(guó)股市當(dāng)前情況，本文采用上證指數(shù)2016年7月1日至2020年6月30日、深成指數(shù)2016年7月1日至2020年6月30日的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（三）國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

邊江澤和宿鐵曾于2010年在《金融研究》上發(fā)表文章《“T+1”交易制度和中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)溢價(jià)》。該文通過(guò)對(duì)比股票和權(quán)證之間的價(jià)格關(guān)系，推斷出“T+1”交易制度會(huì)導(dǎo)致股票產(chǎn)生低流動(dòng)性折價(jià)。作者推斷，假如我國(guó)股市實(shí)行“T+0”交易制度，股票的流動(dòng)性會(huì)隨之提高，屆時(shí)股票價(jià)格也會(huì)隨之提高，市場(chǎng)總的定價(jià)效率也將得到提升。

蓋卉和張磊于2006年在《哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）》上發(fā)表了《“T+0”和“T+1”制度下投資者交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比》一文，該文通過(guò)1995年1月1日至2005年12月31日的大盤數(shù)據(jù)研究不同交易制度下投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，得出在兩種不同的交易制度下，“T+0”交易制度可以在連續(xù)暴跌出現(xiàn)時(shí)更好的保護(hù)投資者，總的來(lái)看“T+0”交易制度的交易風(fēng)險(xiǎn)略小于“T+1”交易制度的交易風(fēng)險(xiǎn)。作者得出結(jié)論“T+0”交易制度的實(shí)施會(huì)使我國(guó)的股票市場(chǎng)交易更加具有合理性。

目前世界上大多數(shù)股票市場(chǎng)都實(shí)行了“T+0”交易制度，其中發(fā)達(dá)國(guó)家全部實(shí)行了“T+0”交易制度。紐約交易所、納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)都采用了“T+0”交易制度，但這并非意味著投資者可以在當(dāng)日無(wú)限次的進(jìn)行買進(jìn)賣出同一只股票。事實(shí)上，其實(shí)行的是有限制的“T+0”交易制度。根據(jù)投資者的股票賬戶不同，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有不同的監(jiān)管規(guī)則。

美國(guó)股市有兩種賬戶類型：一種是現(xiàn)金賬戶，另一種是信用賬戶?，F(xiàn)金賬戶的開戶最低資金要求較低，比較適合新手或不想進(jìn)行復(fù)雜操作的投資者，同時(shí)現(xiàn)金賬戶也受到最嚴(yán)格的監(jiān)管。現(xiàn)金賬戶只能在前一筆交易已經(jīng)完成交割的情況下才能動(dòng)用這筆資金進(jìn)行操作。信用賬戶的開戶資金最低要求比現(xiàn)金賬戶要高，相對(duì)交易也更加自由。當(dāng)投資者信用賬戶總值超過(guò)2，000美元但低于25，000美元時(shí)，在五個(gè)交易日內(nèi)有三次進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的機(jī)會(huì)，一旦超過(guò)三次，該賬戶就會(huì)被禁止交易直到資金交割。之后的90天該賬戶會(huì)降為現(xiàn)金賬戶，90天后可重新申請(qǐng)成為信用賬戶。當(dāng)投資者賬戶總值超過(guò)25，000美元后，五個(gè)交易日可以不限次數(shù)地進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但是需保持這五個(gè)交易日中回轉(zhuǎn)交易次數(shù)占總交易次數(shù)的6%以上且賬戶凈值始終保持在25，000美元以上。

綜上可知，大多學(xué)者都認(rèn)為“T+0”交易制度的推行是必要的，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“T+0”的推行要循序漸進(jìn)，交易自由度要逐漸放開，針對(duì)不同的資金賬戶實(shí)行有限制的“T+0”交易制度。

二、“T+0”與“T+1”交易制度的對(duì)比分析

我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，盡管上海證券交易所和深證證券交易所都曾短暫實(shí)行過(guò)“T+0”交易制度，但最終都以失敗收?qǐng)?。在研究哪種交易制度更適合我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)之前，讓我們先對(duì)這兩種交易制度有一些簡(jiǎn)單地了解。

（一）“T+0”交易制度

“T+0”交易制度中的T，是英文Trade的首字母，就是交易的意思?！癟+0”交易制度就是在購(gòu)入股票的當(dāng)天辦理好股票和價(jià)款清算交割手續(xù)的交易制度。通俗點(diǎn)來(lái)說(shuō)就是指當(dāng)天買入的股票在當(dāng)天就可以賣出。這是一種更為自由的交易制度，投機(jī)性較強(qiáng)，更加適合短線操作的投資者。且該制度會(huì)導(dǎo)致散戶的交易次數(shù)增多，交易費(fèi)用會(huì)因此大幅增加，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)這無(wú)疑是一個(gè)利好消息。不過(guò)隨著散戶的交易次數(shù)和交易費(fèi)用的增加可能會(huì)導(dǎo)致交易成本的增加從而引起投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)變大?？偟膩?lái)說(shuō)，“T+0”交易制度將更多的選擇權(quán)交到了投資者手上，投資者可以隨時(shí)根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的判斷來(lái)進(jìn)行自己的投資抉擇。

（二）“T+1”交易制度

與“T+0”一樣，“T+1”交易制度中的T也是英文Trade的首字母，即交易的意思。“T+1”交易制度是指在當(dāng)日買進(jìn)的股票，要等到下一個(gè)交易日才能賣出。我國(guó)A股市場(chǎng)是目前全球唯一一個(gè)實(shí)行“T+1”交易制度的股票市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)從1995年1月1日起，為了保證股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止過(guò)度投機(jī)行為，實(shí)行“T+1”交易制度并沿用至今。該制度的初衷是為了保護(hù)散戶，避免散戶因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的劇烈波動(dòng)而做出情緒化操作。從目前A股市場(chǎng)上廣為流傳的一句話“六虧三平一盈利”來(lái)看，“T+1”交易制度并未達(dá)到其預(yù)期效果。

（三）對(duì)比分析

A股市場(chǎng)究竟是該實(shí)行“T+1”還是“T+0”交易制度，一直存在許多爭(zhēng)論。與“T+0”交易制度相比，“T+1”交易制度可以有效減少投機(jī)行為，防止股票的大幅波動(dòng)，更適合對(duì)股票長(zhǎng)期持有的投資者?！癟+1”交易制度能讓散戶有充分的時(shí)間冷靜下來(lái)，作出更加謹(jǐn)慎的投資選擇。同時(shí)，該制度還能減少游資在日內(nèi)“拉升-出貨”的操作，避免機(jī)構(gòu)“割韭菜”。然而，“T+1”最令人詬病的一點(diǎn)在于散戶失去了在股價(jià)暴跌時(shí)及時(shí)出逃的機(jī)會(huì)，同時(shí)，在股價(jià)急速拉升的時(shí)候失去了及時(shí)鎖定利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。與“T+1”相比，“T+0”使投資者在交易選擇方面擁有了更多的選擇。投資者一旦發(fā)現(xiàn)之前的投資選擇有誤，可以及時(shí)糾正，減少損失。從券商的角度來(lái)看，“T+0”交易制度可以有效增加投資者的交易次數(shù)，從而券商可以從中賺取更多的交易費(fèi)用。從邊江澤和宿鐵的論文中可以看出，“T+0”交易制度更有利于股價(jià)上漲，避免低流動(dòng)性折價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有效定價(jià)。

三、兩種制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)比較

本文借鑒蓋卉和張磊在《“T+0”和“T+1”制度下投資者交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比》一文中的分析方法，通過(guò)計(jì)算兩種不同交易制度下投資者的收益率，來(lái)體現(xiàn)不同交易制度下投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而研究哪種交易制度更適合A股市場(chǎng)。通過(guò)每日開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算投資者可獲得的收益，來(lái)推測(cè)“T+0”交易制度對(duì)投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）假設(shè)

假設(shè)一：所有投資者面臨同等風(fēng)險(xiǎn)（上漲或下跌）。

假設(shè)二：“T+0”交易制度下，投資者以當(dāng)日開盤價(jià)購(gòu)入股票，并在當(dāng)日以當(dāng)日收盤價(jià)賣出?！癟+1”交易制度下，投資者以當(dāng)日開盤價(jià)購(gòu)入股票，并在第二個(gè)交易日以當(dāng)日開盤價(jià)賣出。

假設(shè)三：其他交易制度不變。

假設(shè)四：投資者的其他交易環(huán)境不變。

（二）數(shù)據(jù)及指標(biāo)選取

為了使數(shù)據(jù)更貼合我國(guó)現(xiàn)在的股市情形，本文選取了上海證券交易所和深證證券交易所近五年（2016.7.1-2020.6.30）的交易數(shù)據(jù)，以上證指數(shù)和深成指數(shù)代表我國(guó)股市的波動(dòng)。通過(guò)每日開盤價(jià)和每日收盤價(jià)，計(jì)算出投資者的對(duì)數(shù)收益率。

（三）研究方法

選取研究對(duì)象每日的開盤價(jià)和收盤價(jià)為研究數(shù)據(jù)，在“T+0”交易制度下，先將數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，然后用處理后的當(dāng)日（即T日）收盤價(jià)減去處理后的當(dāng)日開盤價(jià)，得到“T+0”交易制度下的日收益率，具體公式如下：

（1）

在“T+1”的交易制度下，將數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，用第二個(gè)交易日的開盤價(jià)減去前一個(gè)交易日（即T日）的開盤價(jià)，得到“T+1”交易制度下的日收益率，具體公式如下：

（2）

其中r代表收益率;代表T日的收盤價(jià);代表T日的開盤價(jià);代表T+1日的開盤價(jià)。一般情況下，r的取值有三種情況：

（1）r>0，說(shuō)明投資者該日盈利，即說(shuō)明該交易制度減小了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。

（2）r=0，說(shuō)明投資者該日保本，即說(shuō)明該交易制度不影響投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。

（3）r<0，說(shuō)明投資者該日虧損，即說(shuō)明該交易制度增大了投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)。

N為樣本總數(shù)，為第三種情況出現(xiàn)的次數(shù)，P為第三種情況占總體的比例。

P越大說(shuō)明該種交易制度下，投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)越大。P的表達(dá)式如下：

（3）

（四）結(jié)果分析

1.“T+0”交易制度下結(jié)果。通過(guò)計(jì)算可知，在“T+0”交易制度下，上證指數(shù)、深成指數(shù)的P值分別是0.4290、0.4650。即在過(guò)去五年中，如果采用“T+0”交易制度，投資者在上海證券交易市場(chǎng)有42.90%的可能性會(huì)虧損，在深證證券交易所有46.50%的可能性會(huì)虧損。

2.“T+1”交易制度下結(jié)果。通過(guò)計(jì)算可知，在“T+1”交易制度下，上證指數(shù)、深成指數(shù)的P值分別是0.4768、0.4676。即在過(guò)去五年中，如果采用“T+1”交易制度，投資者在上海證券交易市場(chǎng)有47.68%的可能性會(huì)虧損，在深證證券交易所有46.76%的可能性會(huì)虧損。

（五）收益率分析總結(jié)

通過(guò)對(duì)比兩種交易制度下上海證券交易所和深證證券交易所的收益率，發(fā)現(xiàn)在“T+0”交易制度下投資者所面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)略小于“T+1”交易制度下投資者面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)。以上證指數(shù)為例，“T+0”交易制度下P值為0.4290，“T+1”交易制度下P值為0.4768。該數(shù)據(jù)說(shuō)明，如果將股市的交易制度改成“T+0”，將會(huì)使交易者的投資風(fēng)險(xiǎn)減少10.03%。同樣，深成指數(shù)在“T+0”交易制度下P值為0.4650，“T+1”交易制度下P值為0.4676，通過(guò)計(jì)算可知，如果將股市的交易制度改為“T+0”，將會(huì)使投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)減少0.056%。

綜上可知，推行“T+0”交易制度對(duì)上海證券交易市場(chǎng)的影響更大，可以幫助廣大投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的投資收益，同時(shí)在深圳證券交易市場(chǎng)也可以起到一定的降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。

四、研究結(jié)論

“T+0”和“T+1”交易制度的本質(zhì)區(qū)別在于對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性存在不同的限制，而流動(dòng)性又是資產(chǎn)價(jià)格的決定性因素之一。從市場(chǎng)定價(jià)的角度來(lái)看，推行“T+0”交易制度可以有效解決股票低流動(dòng)性折價(jià)的問題，可以全面提升股票價(jià)格，達(dá)到有效定價(jià)的目的。從券商的角度分析，“T+0”交易制度可以增加交易次數(shù)，為券商帶來(lái)更多是交易費(fèi)用。從投資者的角度分析，“T+0”可以有效降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資者帶來(lái)更高的收益。

綜上可知，本文認(rèn)為現(xiàn)在正是推行“T+0”交易制度的良機(jī)。推行“T+0”交易制度應(yīng)借鑒紐約證券交易所的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資產(chǎn)總值不同的賬戶實(shí)行不同程度的交易限制，實(shí)現(xiàn)有限制的“T+0”交易制度。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳恢虎.“T+1”與“T+0”交易制度對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的影響 [J].華中科技大學(xué)，2014-05-01.

[2]蓋卉，張磊.“T+0”和“T+1”制度下投資者交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2006，05：122-125.

[3]邊江澤，宿鐵.“T+1”交易制度和中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)溢價(jià)[J].金融研究，2010，06：143-161.

[4]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì).T+0與T+1交易制度研究[R].傳導(dǎo)，2015（82）.

[5]張和群，我國(guó)證券市場(chǎng)T+0交易弊大于利[J].教育教學(xué)論壇，2015-01.

[6]桂浩明，T+0交易：魔鬼還是天使？[J].證券時(shí)報(bào)，2019-02-16.

[7]蔣光祥，T+0交易漸行漸遠(yuǎn)[J].中國(guó)城鄉(xiāng)金融報(bào)，2020-06-17.

[8]劉文宇，證券“T+0”交易制度的海外經(jīng)驗(yàn)與啟示[J]，上海經(jīng)濟(jì)研究，2016-10-15.

[9]戴俊，屈遲文，A股“T+0”投資者機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)研究[J]，財(cái)會(huì)通訊，2015-03-20.

[10]記者李光磊，從“T+1”到“T+0”還有多遠(yuǎn)[J]，金融時(shí)報(bào)，2013-07-16.

單位：武漢理工大學(xué)