股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

飛元新

摘要：本文搜集了2018年中國(guó)A股制造業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)回歸處理后分析得出我國(guó)制造業(yè)上市公司業(yè)績(jī)與股權(quán)集中度之間呈顯著的U型關(guān)系，即股權(quán)較為分散和較為集中的企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。大股東雖然存在侵害上市公司和小股東利益的可能性，但是也應(yīng)該注意到大股東所發(fā)揮的積極運(yùn)作和有效監(jiān)控作用，這在我國(guó)市場(chǎng)治理機(jī)制尚處于薄弱階段時(shí)顯得尤為重要。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股東也會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施有效的監(jiān)控。

關(guān)鍵詞：公司治理；企業(yè)管理；股權(quán)集中度

學(xué)術(shù)界對(duì)公司業(yè)績(jī)影響因素的研究由來(lái)己久，這其中，公司治理一直被公認(rèn)為是最重要的因素之一。在現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的環(huán)境下，公司股東與其他的利益相關(guān)者之間形成了一種相互協(xié)調(diào)又相互制約的機(jī)制，這種處理公司各相關(guān)利益方之間關(guān)系的制度就被稱為公司治理機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為公司治理機(jī)制主要由股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理模式和法律環(huán)境三大要素決定；其中股權(quán)結(jié)構(gòu)又包含了股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成。股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要維度，通過(guò)影響公司治理機(jī)制最終對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，即形成了股權(quán)集中度→公司治理機(jī)制→公司業(yè)績(jī)這樣一條傳導(dǎo)路徑。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東有著更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和更大的能力去影響公司決策從而提高決策效率和保證企業(yè)戰(zhàn)略的一致性，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。但同時(shí)，高度集中的股權(quán)也意味著缺乏對(duì)大股東的有效的制約和監(jiān)督機(jī)制，也有可能產(chǎn)生大股東侵犯公司和中小股東利益的情況，從而對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極作用。股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響值得進(jìn)一步探究。

一、理論分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)權(quán)力在股東之間的分配關(guān)系，股東權(quán)力的行使在很大程度上受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響和制約。股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)股東積極參與公司決策和監(jiān)管的激勵(lì)和賦能作用。

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著不同的公司治理機(jī)制。高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上有助于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。所有權(quán)和控制權(quán)的統(tǒng)一有效地避免了經(jīng)營(yíng)者的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。在這種情況下經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益高度一致，控股股東一般會(huì)親自或者委派親信擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。這樣一來(lái)代理鏈條大大縮短，提高了公司的決策效率，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。相反，當(dāng)公司股權(quán)高度分散時(shí)，由于不存在任何大股東，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)幾乎完全分離，股東很難形成有力的監(jiān)管和統(tǒng)一的目標(biāo)，整個(gè)公司完全由職業(yè)經(jīng)理人控制，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。

相反，股權(quán)適度集中可能使公司的治理體系變得更加復(fù)雜。此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在相對(duì)控股股東利益上的博弈。一方面相對(duì)控股股東由于擁有一定數(shù)量的持股比例，在一般情況下可以積極參與公司經(jīng)營(yíng)管理而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。然而另一方面因?yàn)楣蓶|持股比例相差不大，各個(gè)股東也有可能從自身利益出發(fā)而對(duì)公司利益產(chǎn)生侵害，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

同時(shí)，現(xiàn)有資料表明不同股權(quán)類型也會(huì)導(dǎo)致公司治理機(jī)制的不同。因此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間呈U型關(guān)系。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度會(huì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系會(huì)隨著控股股東性質(zhì)的不同而不同。

二、數(shù)據(jù)和變量選擇

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)，以2018年滬深A(yù)股所有制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，并剔除了ST、*ST等非正常上市的企業(yè)，最后，我們得到了1040個(gè)有效樣本。

通過(guò)參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了如下指標(biāo)作為變量：（見(jiàn)表1）

三、我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)情況概述

我國(guó)是個(gè)制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)GDP占我國(guó)總GDP的30%以上。作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)的興衰直接關(guān)系到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和在國(guó)際社會(huì)中的競(jìng)爭(zhēng)力。由于歷史和政策原因，我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)普遍比較集中，呈現(xiàn)出明顯的“一股獨(dú)大”態(tài)勢(shì)，且存在大量的國(guó)有產(chǎn)權(quán)股。另外由于我國(guó)股權(quán)分置改革不徹底、公司治理機(jī)制不完善、資本證券市場(chǎng)不成熟、相關(guān)法律法規(guī)不健全等因素都造成了我國(guó)制造業(yè)上市公司的特殊之處。

從表2我們可以看出，A股上市制造業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，第一大股東持股比例的均值達(dá)到了34.6%；Z指數(shù)的平均值也達(dá)到了7.189，股權(quán)高度集中于第一大股東手中，從而第一大股東普遍對(duì)公司有極強(qiáng)的控制能力而缺少相應(yīng)制約。前十大股東持股比例均值為60.9%，離2/3的多數(shù)表決比例僅有一步之遙。在樣本中有接近10%的企業(yè)為國(guó)有控股公司（103/1040），而含國(guó)有股的企業(yè)更是超過(guò)了一半以上。且通過(guò)分組統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司比私有產(chǎn)權(quán)控股公司有著更高的股權(quán)集中程度。

四、實(shí)證分析

根據(jù)理論分析，考慮到企業(yè)是否為國(guó)有控股企業(yè)構(gòu)建如下二次曲線模型：

其中x1為虛擬變量，當(dāng)該企業(yè)為國(guó)有控股企業(yè)時(shí)取值為1，不是時(shí)取值為0；μ為誤差項(xiàng)。接下來(lái)用stata15.1軟件，以ROE為被解釋變量對(duì)獲取的1040家A股制造業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表3：

從表3我們可以看出，變量OwnCon10和OwnCon10sq在1%的顯著性水平下都是統(tǒng)計(jì)顯著的，這驗(yàn)證了我們的假設(shè)一成立，即凈資產(chǎn)收益率ROE與股權(quán)集中程度OwnCon10呈顯著的U型關(guān)系。經(jīng)計(jì)算得知，當(dāng)前十大股東持股比例為49.0%時(shí)公司業(yè)績(jī)達(dá)到最低。然而，虛擬變量x1以及兩個(gè)交互項(xiàng)interact1=OwnCon10*x1、interact2=OwnCon10sq*x1卻在10%的顯著性水平下都不是統(tǒng)計(jì)顯著的，這說(shuō)明企業(yè)是否為國(guó)有控股并不顯著地影響我們的模型，因此我們拒絕了假設(shè)二。

值得注意的是，資產(chǎn)負(fù)債率水平Dbastrt對(duì)公司業(yè)績(jī)有十分顯著的負(fù)面作用。資產(chǎn)負(fù)債率的上升會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用和巨大的現(xiàn)金流壓力從而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。制造業(yè)上市企業(yè)可能因?yàn)閾碛辛烁奖愕娜谫Y渠道而降低了負(fù)債水平從而擁有更加出色的業(yè)績(jī)。同時(shí)也一定程度上證明了降杠桿對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)提升有積極作用。

五、結(jié)論

股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)確實(shí)有著不可否認(rèn)的影響，但該種影響隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、行業(yè)、經(jīng)濟(jì)體制的不同而千差萬(wàn)別。本文以2018年我國(guó)滬深A(yù)股1040家正常上市的制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，通過(guò)考察股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，得到如下結(jié)論：

（一）我國(guó)A股制造業(yè)上市企業(yè)股權(quán)集中度較高

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)A股制造業(yè)上市公司前十大股東持股比例的平均值高達(dá)60.9%，高于我國(guó)A股全體上市公司的平均水平；Z指數(shù)平均值為7.189，股權(quán)的相互制衡機(jī)制相當(dāng)弱。

（二）我國(guó)A股制造業(yè)上市企業(yè)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)呈U型關(guān)系，且企業(yè)是否為國(guó)有控股對(duì)結(jié)論并無(wú)顯著影響

上述結(jié)論與近年來(lái)國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度和公司業(yè)績(jī)的研究結(jié)果并不相同。筆者認(rèn)為主要原因有以下兩點(diǎn)：（1）研究行業(yè)對(duì)象不同。近年來(lái)我國(guó)許多學(xué)者得出股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)成倒U型曲線關(guān)系時(shí)選取的研究對(duì)象大多為房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等發(fā)展較晚的企業(yè)，這些行業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制較為完善，可以較好地發(fā)揮股權(quán)相互制衡的積極作用。而制造業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，現(xiàn)代化管理水平較低；且我國(guó)制造業(yè)企業(yè)大部分均為國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份制改革而來(lái)，其他企業(yè)的發(fā)展歷程也基本為大股東主導(dǎo)的集中發(fā)展，公司治理受到控股股東的極大影響，而國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)在這方面也積累了一定管理經(jīng)驗(yàn)，可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效管理。（2）發(fā)展階段不同。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的研究主要集中在對(duì)處于成熟期的公司的研究，而我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)和去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的壓力。因此，一個(gè)強(qiáng)有力的控股股東或管理層對(duì)轉(zhuǎn)型期的企業(yè)提高決策質(zhì)量和效率、提升業(yè)績(jī)有積極作用。而且顯然的，該行業(yè)內(nèi)的公司制度也尚未完善，在國(guó)內(nèi)這個(gè)不完善的市場(chǎng)上，股權(quán)高度集中型和股權(quán)高度分散型公司相對(duì)來(lái)說(shuō)過(guò)得更加如魚(yú)得水。

因此，本文認(rèn)為，大股東雖然存在侵害上市公司和小股東的可能性，但是也應(yīng)該注意到大股東所發(fā)揮的有效監(jiān)控作用，這在我國(guó)市場(chǎng)治理機(jī)制處于薄弱階段時(shí)尤其顯得重要。因此，在中國(guó)目前的公司治理體系的框架中，仍應(yīng)注意維護(hù)第一大股東的作用，而不是一味地予以抹殺。要維持對(duì)公司一定的治理水平，就要求股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)同步進(jìn)行。應(yīng)當(dāng)著力推進(jìn)股份制改革，完善股權(quán)的監(jiān)督和制約機(jī)制和市場(chǎng)體制，推動(dòng)公司治理機(jī)制不斷向更加高效、更加合理的方向發(fā)展。財(cái)

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