京滬高鐵“超速”IPO

張建鋒　王靜儀

列車駛?cè)刖哞F高架線路橋。圖/ 視覺中國(guó)

11月14日，京滬高速鐵路股份有限公司（簡(jiǎn)稱“京滬高鐵”）首發(fā)獲通過，從首次報(bào)送招股書到審核過會(huì)，18個(gè)工作日的速度讓市場(chǎng)側(cè)目。

歷經(jīng)初步市場(chǎng)化、主輔分離、政企分離，中國(guó)鐵路改革已走過28個(gè)春秋。京滬高鐵即將登陸A股，意味著中國(guó)鐵路的資產(chǎn)證券化進(jìn)入快車道。

作為鐵總“掌上明珠”，京滬高鐵“委托運(yùn)輸管理模式”受到市場(chǎng)關(guān)注。公司人均管理資產(chǎn)規(guī)模27.92億元，也引起發(fā)審委對(duì)其“是否為資產(chǎn)管理公司”的疑問。

作為《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中“八縱八橫”主通道的組成部分，依托線路資源區(qū)位優(yōu)勢(shì)，京滬高鐵開通三年后于2014年開始盈利。

世界高鐵看中國(guó)，中國(guó)高鐵看京滬。作為中國(guó)鐵路的一面旗幟，除了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等世界第一光環(huán)外，京滬高鐵的資產(chǎn)負(fù)債率自2015年起持續(xù)下滑，至2019年三季度降至14.62%，與鐵路行業(yè)仍維持在65%左右的負(fù)債率，形成強(qiáng)烈反差。

輕負(fù)債背景下，疊加委托運(yùn)輸管理模式及持續(xù)高位的周轉(zhuǎn)量，月均超8億元的凈利潤(rùn)，讓公司成為中國(guó)高鐵盈利神話。

公司兩大業(yè)務(wù)，旅客運(yùn)輸和提供路網(wǎng)服務(wù)誰更賺錢？超過前者毛利率20個(gè)百分點(diǎn)，及今年其前三季度收入占比過50%，提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)用數(shù)據(jù)，打破了大眾對(duì)“高鐵靠賣票賺錢”的固有思維，宣示其才是京滬高鐵的“寵兒”。

雖然收入結(jié)構(gòu)在悄然發(fā)生變化，但逐年走高的關(guān)聯(lián)交易也成為公司的一大特征。

與京滬高鐵日進(jìn)斗金不同的是，部分關(guān)聯(lián)方在2018年還處于虧損狀態(tài)。

京滬高鐵回復(fù)《財(cái)經(jīng)》記者，隨著鐵路投融資機(jī)制改革的不斷深入，未來非關(guān)聯(lián)方作為鐵路運(yùn)輸企業(yè)開展鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)可能逐漸增加，公司關(guān)聯(lián)銷售采購(gòu)金額和占比可能會(huì)有所下降。

公司此次IPO擬募資收購(gòu)的京福安徽公司，因?yàn)樘幱谑袌?chǎng)培育期等原因，目前尚處于虧損狀態(tài)。評(píng)估機(jī)構(gòu)中企華預(yù)測(cè)，其將在2022年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

人均管理資產(chǎn)27.92億元

京滬高速鐵路縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設(shè)24個(gè)車站，全長(zhǎng)1318公里，2011年6月全線通車。

直至2019年10月份公司招股書披露，京滬高鐵的運(yùn)營(yíng)面紗才得以揭開。

而67名員工管理1870.79億元資產(chǎn)的人員配置，引起京滬高鐵被證監(jiān)會(huì)反饋詢問，是否是資產(chǎn)管理公司而非高鐵旅客運(yùn)輸公司。

對(duì)此，京滬高鐵回應(yīng)道，公司通過委托運(yùn)輸管理模式，將運(yùn)營(yíng)委托給沿線的中國(guó)鐵路北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)和上海局集團(tuán)，“充分發(fā)揮鐵路局在人員、設(shè)備、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)，減少公司自行組建隊(duì)伍帶來的各種問題，降低運(yùn)營(yíng)成本”。

“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是為旅客提供高鐵運(yùn)輸服務(wù)，為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供線路使用服務(wù)?！本哞F回復(fù)《財(cái)經(jīng)》記者稱，公司沒有資產(chǎn)管理相對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)，也未通過資產(chǎn)管理活動(dòng)取得業(yè)務(wù)收入。

在京滬高鐵的人員構(gòu)成上：技術(shù)人員數(shù)量最多，共37名，占比50.22%;其次是23名管理人員，占比34.33%;還有7名財(cái)務(wù)人員，占比10.45%。

“動(dòng)車組、乘務(wù)、動(dòng)車所都是鐵路局在安排，大量技術(shù)工作由鐵路局完成，京滬高鐵主要是提標(biāo)準(zhǔn)、審核、調(diào)整、質(zhì)量把控、評(píng)價(jià)，37個(gè)人的工作量應(yīng)該是挺飽滿的?！蔽髂辖煌ù髮W(xué)交通運(yùn)輸與物流學(xué)院副教授左大杰告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

7名財(cái)務(wù)人員，如何完成如此大體量的財(cái)務(wù)對(duì)接？

根據(jù)原鐵道部《指導(dǎo)意見》，京滬高鐵將京滬高速鐵路的運(yùn)輸組織管理、運(yùn)輸設(shè)施設(shè)備管理等委托京滬高速鐵路沿線的北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)管理，對(duì)其管理工作進(jìn)行監(jiān)督并向其支付委托運(yùn)輸管理相關(guān)費(fèi)用。

“由雙方按項(xiàng)目對(duì)應(yīng)工作量和結(jié)算單價(jià)確定。結(jié)算項(xiàng)目主要包括動(dòng)車組列車服務(wù)費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備維護(hù)與車站旅客服務(wù)費(fèi)、設(shè)施設(shè)備大修和重點(diǎn)整治費(fèi)用以及其他費(fèi)用，實(shí)際財(cái)務(wù)結(jié)算時(shí)，動(dòng)車組列車服務(wù)費(fèi)等作為委托運(yùn)輸管理費(fèi)用按季度進(jìn)行結(jié)算，設(shè)施設(shè)備大修和重點(diǎn)整治費(fèi)用等項(xiàng)目按年度單獨(dú)進(jìn)行結(jié)算?！本哞F對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，費(fèi)用采用月度預(yù)付，季度（年度）結(jié)算方式。

2008年11月，京津城際鐵路首次簽署委托運(yùn)輸管理協(xié)議，目前高速鐵路的開通運(yùn)營(yíng)基本都采用委托運(yùn)輸管理模式。

中國(guó)鐵路廣州局集團(tuán)有限公司的劉永遠(yuǎn)曾撰文認(rèn)為，委托運(yùn)輸管理實(shí)現(xiàn)三贏：委托方可以節(jié)省經(jīng)營(yíng)成本，使符合運(yùn)營(yíng)條件的線路盡快投入正常運(yùn)營(yíng);受托方獲取委托運(yùn)輸管理費(fèi)用，增加經(jīng)營(yíng)效益。對(duì)整個(gè)鐵路行業(yè)來說，委托運(yùn)輸管理有利于堅(jiān)持運(yùn)輸集中統(tǒng)一指揮，提高運(yùn)輸質(zhì)量，提升運(yùn)輸效率。

作為基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)方，京滬高鐵以鐵路和車站為核心資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：當(dāng)公司擔(dān)當(dāng)客車，取得票價(jià)收入，并委托鐵路局提供列車服務(wù)，向其支付相關(guān)動(dòng)車組使用費(fèi)及列車服務(wù)費(fèi);當(dāng)其他鐵路局擔(dān)當(dāng)?shù)牧熊囋诰咚勹F路上運(yùn)行時(shí)，向其提供線網(wǎng)使用等服務(wù)并收取相應(yīng)費(fèi)用，也就是“收過路費(fèi)”。

在招商證券看來，委托運(yùn)輸管理模式在降低運(yùn)輸生產(chǎn)協(xié)調(diào)成本、充分發(fā)揮鐵路局的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也面臨信息不對(duì)稱、激勵(lì)約束等問題。

左大杰指出，有的服務(wù)可以遵循清算單價(jià)來計(jì)算價(jià)格，但涉及沿線鐵路局自身業(yè)務(wù)和京滬高鐵業(yè)務(wù)共同使用的部分，價(jià)格和工作量很難界定。比如各局的調(diào)度指揮中心（調(diào)度所）可能同時(shí)在調(diào)度京滬高鐵和其他列車，哪些是京滬高鐵的成本就很不明確，京滬高鐵應(yīng)該對(duì)調(diào)度指揮付多少錢，很難準(zhǔn)確地去量化。

圖1：京滬高鐵近年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)京滬高鐵招股書整理 制圖：顏斌

圖2：京滬高鐵業(yè)務(wù)毛利率

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)京滬高鐵招股書整理

路網(wǎng)服務(wù)成利潤(rùn)奶牛

雖然工作人員不多，但京滬高鐵在2013年虧損后，凈利潤(rùn)卻不斷創(chuàng)造神話。

連接“京津冀”和“長(zhǎng)三角”兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)的京滬高鐵，較為爭(zhēng)氣。在運(yùn)營(yíng)三年后，就開始扭虧為盈。

2014年至2015年，公司利潤(rùn)分別為22.7億元、66.6億元。

亮麗的數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)超時(shí)任京滬高鐵董事長(zhǎng)蔡慶華的預(yù)期。

“客運(yùn)難以盈利是鐵路的通病，高鐵尤其如此。”蔡慶華曾如此對(duì)媒體表示，“當(dāng)初預(yù)計(jì)的是：5年建設(shè)周期，之后再運(yùn)營(yíng)5年，逐漸達(dá)到盈虧平衡，之后用14年還本付息?！?/p>

在券商人士看來，2015年京滬高鐵負(fù)債大幅下滑是其當(dāng)年利潤(rùn)大幅上漲的主要原因。

Wind和浙商證券研究所數(shù)據(jù)顯示，2014年，京滬高鐵資產(chǎn)總計(jì)為1811.05億元，負(fù)債合計(jì)為835.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率為46.1%。2015年，其負(fù)債合計(jì)大幅降至503.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之下滑到27.7%。

假設(shè)綜合利率水平在5%左右，則京滬高鐵2015年的利息成本約25億元左右，相對(duì)于2014年的41.75億元左右，減少了約16.75億元，占2015年利潤(rùn)比例約25.15%。

在浙商證券看來，負(fù)債總額巨降節(jié)約了利息成本，是2015年京滬高鐵凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的重要原因。

隨后年度，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下滑，2018年降至15.67%。

輕負(fù)債的京滬高鐵，在收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)亦一路向上。2016年至2019年前三季度，公司狂賺367.24億元，月均凈利潤(rùn)約8.16億元。

與外界印象中依靠賣票賺錢不同的是，提供路網(wǎng)服務(wù)正成為京滬高鐵最主要收入來源，高出旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率20個(gè)百分點(diǎn)，彰顯該業(yè)務(wù)才是京滬高鐵的利潤(rùn)奶牛。

2016年-2018年之間，公司旅客運(yùn)輸收入占比始終保持在50%以上。同期，提供路網(wǎng)服務(wù)收入分別為119.15億元、138.12億元、151.02億元，占比從45.38%逐步攀升至48.47%。

2019年前三季度，京滬高鐵提供路網(wǎng)服務(wù)收入為127.4億元，占比50.96%，雙雙超越旅客運(yùn)輸，強(qiáng)勢(shì)成為公司“吸金大哥”。

京滬高鐵對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于隨著路網(wǎng)的完善，京滬高速鐵路上開行的跨線列車數(shù)量增加，帶動(dòng)今年前三季度提供路網(wǎng)服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

線路使用服務(wù)、接觸網(wǎng)使用服務(wù)、車站旅客服務(wù)、售票服務(wù)、車站上水服務(wù)，是京滬高鐵提供路網(wǎng)服務(wù)的主要內(nèi)容。

2019年前三季度，京滬高鐵提供路網(wǎng)服務(wù)收入為127.4億元，占比50.96%，雙雙超越旅客運(yùn)輸，強(qiáng)勢(shì)成為公司“吸金大哥”。圖/IC

《財(cái)經(jīng)》記者注意到，路網(wǎng)服務(wù)收入的“上位”，與線路使用服務(wù)、車站旅客服務(wù)價(jià)格在部分地方上調(diào)的助力密不可分。

2016年至2017年上半年，線路使用費(fèi)，單組動(dòng)車組為94.2元/列車公里，重聯(lián)動(dòng)車組為141.4元/列車公里，夜間車按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)40%計(jì)算。

2017年下半年至2019年前三季度，北京南-天津南區(qū)段，單組動(dòng)車組為101.7元/列車公里，重聯(lián)動(dòng)車組為152.7元/列車公里;徐州東-蚌埠南，單組動(dòng)車組為105.5元/列車公里，重聯(lián)動(dòng)車組為158.4元/列車公里。

同期，車站旅客服務(wù)價(jià)格中，北京南站和南京南站高速動(dòng)車組的清算標(biāo)準(zhǔn)為8元/人，上海虹橋站高速動(dòng)車組的清算標(biāo)準(zhǔn)為9元/人。2017年上半年，5元/人（高速動(dòng)車組）。

京滬高鐵表示，為提升效率效益，完善合理補(bǔ)償投入機(jī)制，國(guó)鐵集團(tuán)決定對(duì)高鐵客運(yùn)清算相關(guān)規(guī)定作出調(diào)整。

值得注意的是，2015年，鐵路部門拿下了期待已久的高鐵動(dòng)車票定價(jià)權(quán)。

一位基金人士曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，京滬高鐵目前是國(guó)鐵集團(tuán)旗下最賺錢的鐵路資產(chǎn)，在掌握定價(jià)權(quán)后，高鐵價(jià)格后續(xù)會(huì)向其有利方向進(jìn)行調(diào)整，利潤(rùn)還會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，畢竟其股東也有投資回報(bào)需求。

關(guān)聯(lián)交易逐年增加

雖然凈利潤(rùn)持續(xù)增加，但高額的關(guān)聯(lián)交易，成為京滬高鐵的一大特征。

2016年至2019年前三季度，京滬高鐵關(guān)聯(lián)銷售金額分別為120.63億元、139.76億元、152.84億元、128.85億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.94%、47.29%、49.05%和51.54%。

線路使用服務(wù)、接觸網(wǎng)使用服務(wù)、車站旅客服務(wù)、售票服務(wù)、車站上水服務(wù)是公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品/提供勞務(wù)的主要內(nèi)容。

同期，京滬高鐵向上海局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方提供線路使用服務(wù)收入金額，占比分別為62.75%、61.21%、60.63%、60.10%。售票服務(wù)收入占比分別為1.57%、1.75%、1.84%、1.96%。

京滬高鐵表示，作為《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中“八縱八橫”主通道的組成部分，京滬高速鐵路以開行長(zhǎng)途客車為主，連接了北京等鐵路樞紐，由于上述鐵路樞紐進(jìn)出京滬高速鐵路的跨線列車較多，導(dǎo)致京滬高鐵向其他關(guān)聯(lián)企業(yè)提供的服務(wù)較多。

與關(guān)聯(lián)銷售占比類似，京滬高鐵向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品/接受勞務(wù)金額占營(yíng)業(yè)成本比例亦較高。

2016年-2019年前三季度，公司關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為87.47億元、99.98億元、105.68億元和72.39億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

委托運(yùn)輸管理費(fèi)、動(dòng)車組使用費(fèi)、高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)、商務(wù)旅客服務(wù)費(fèi)等，是公司向自家人采購(gòu)商品/接受勞務(wù)的主要內(nèi)容。

對(duì)于關(guān)聯(lián)交易，京滬高鐵控股股東中國(guó)鐵投承諾，將盡量避免和減少目前和將來與京滬高鐵之間發(fā)生不必要的關(guān)聯(lián)交易。對(duì)于無法避免或者有合理理由而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，則公司將促使上述交易按照公平合理和正常商業(yè)交易的條件進(jìn)行。

“基于鐵路行業(yè)全程全網(wǎng)以及委托運(yùn)輸管理模式的行業(yè)及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，公司的關(guān)聯(lián)交易未來仍將持續(xù)發(fā)生，并跟隨列車運(yùn)行圖的調(diào)整發(fā)生變化?！本哞F回復(fù)《財(cái)經(jīng)》記者稱，隨著鐵路投融資機(jī)制改革的不斷深入，未來非關(guān)聯(lián)方作為鐵路運(yùn)輸企業(yè)開展鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)可能逐漸增加，公司關(guān)聯(lián)銷售采購(gòu)金額和占比可能會(huì)有所下降。

在招商證券看來，關(guān)聯(lián)交易是京滬高鐵委托運(yùn)輸管理模式必然結(jié)果，同時(shí)，由于地方鐵路局委托管理費(fèi)中收入支出項(xiàng)目的不透明性，造成京滬高鐵難以核定項(xiàng)目列支實(shí)際情況，導(dǎo)致京滬高鐵缺乏對(duì)委托管理費(fèi)的有效管控。

值得注意的是，雖然京滬高鐵“數(shù)錢到手軟”，但與其業(yè)務(wù)密切的部分關(guān)聯(lián)方似乎沒有分享到紅利，還處于虧損狀態(tài)。

2018年，中國(guó)鐵路北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)凈利潤(rùn)分別為-61.39億元、-6.72億元、17.09億元;2019年上半年，中國(guó)鐵路北京局集團(tuán)虧損金額仍超15億元。

劉永遠(yuǎn)認(rèn)為，委托運(yùn)輸管理模式還存在缺乏經(jīng)營(yíng)效益掛鉤激勵(lì)機(jī)制等問題。由于清算單價(jià)固定，受托方難以從增運(yùn)增收中獲得合理收益，對(duì)開發(fā)運(yùn)輸資源以外資產(chǎn)的積極性低。

500億元收購(gòu)京福安徽

與多數(shù)公司IPO募資用于項(xiàng)目投資、補(bǔ)充資金不同的是，京滬高鐵此次上市募集資金擬用于收購(gòu)資產(chǎn)。

招股書顯示，京滬高鐵上市募集的資金將用于收購(gòu)京福鐵路客運(yùn)專線安徽有限責(zé)任公司65%的股權(quán)。京福安徽公司在2018年和今年前九個(gè)月，凈利潤(rùn)分別為-12億元以及-8.8億元。

京福安徽公司由中國(guó)鐵路上海局集團(tuán)、中國(guó)鐵路發(fā)展基金持有，資產(chǎn)評(píng)估為772億元，增值率為15%。京滬高鐵計(jì)劃公開發(fā)行不超過總股本15%的股票，將所募資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬全部用于收購(gòu)京福安徽公司65.0759%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)為500億元。

如上市募集資金低于此對(duì)價(jià)，京滬高鐵則將以自籌資金解決。

作為安徽省最主要的高鐵公司，京福安徽公司建設(shè)運(yùn)營(yíng)了四條設(shè)計(jì)時(shí)速350公里的高速鐵路，包括合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段。

其中前兩條線路已分別于2012年、2015年投運(yùn)，后兩條線路將各自在2019年底、2020年開通。

京滬高鐵認(rèn)為，京福安徽公司尚處于虧損狀態(tài)，主要是由于相關(guān)鐵路“開通時(shí)間尚短，仍然處于市場(chǎng)培育期”。評(píng)估機(jī)構(gòu)中企華預(yù)測(cè)，2020年-2021年，京福安徽凈利潤(rùn)分別虧損11.93億元，1.75億元，2022年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)7.26億元。

值得注意的是，此次交易的收購(gòu)方與被收購(gòu)方的實(shí)際控制人都是國(guó)鐵集團(tuán)。持有京福安徽公司股份的上海局集團(tuán)和鐵路發(fā)展基金是國(guó)鐵集團(tuán)控制的子公司;而國(guó)鐵集團(tuán)通過100%持股京滬高鐵公司的控股股東中國(guó)鐵投，從而持有其49.76%的股權(quán)。

截至2019年上半年，國(guó)鐵集團(tuán)負(fù)債5.29萬億元。北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授趙堅(jiān)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，由于京滬高鐵公司只是部分上市，拆分后的體量不大，更多是為了資產(chǎn)置換，對(duì)于緩解國(guó)鐵負(fù)債的作用較小。

京滬高鐵計(jì)劃借此收購(gòu)，形成以京滬通道為骨架、區(qū)域連接線銜接的高速鐵路網(wǎng)。

與京滬高鐵公司相同，京福安徽公司通過委托運(yùn)輸管理模式，委托沿線的國(guó)鐵上海局集團(tuán)、南昌局集團(tuán)對(duì)高鐵線路進(jìn)行運(yùn)輸管理。

國(guó)鐵集團(tuán)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時(shí)表示，收購(gòu)京福安徽公司部分股權(quán)，可有效緩解京滬高鐵徐蚌段運(yùn)輸能力飽和現(xiàn)狀，提升京滬高鐵全程利用率，增加區(qū)域路網(wǎng)客流密度，不斷提升經(jīng)濟(jì)效益，做強(qiáng)做優(yōu)做大高鐵運(yùn)輸企業(yè)。

由于蚌埠到徐州區(qū)間長(zhǎng)期運(yùn)力有限，制約了京滬高鐵整體的運(yùn)力投放。東南大學(xué)城市規(guī)劃系教授王興平向《財(cái)經(jīng)》記者分析，京滬高鐵收購(gòu)京福安徽公司，有利于利用已有的京福高鐵和即將開通的商合杭高鐵，為抵達(dá)上海提供新的路線可能。京滬高鐵可以通過對(duì)車輛調(diào)度、運(yùn)行進(jìn)行統(tǒng)籌運(yùn)營(yíng)管理，分流原有的京滬高鐵線路客流。