跨境資本流動、度量方法篩選與金融風(fēng)險防范

劉 柏 張艾蓮 胡思遙

一、引 言

21世紀(jì)初，中國加入世界貿(mào)易組織后，跨境資本流動限制隨之逐步放松，資本流動的開放進(jìn)程呈現(xiàn)出新態(tài)勢。特別是“十三五”規(guī)劃中“金融雙向開放”的提出，使得資本流動規(guī)模迅速增長、流動方向呈現(xiàn)多樣化、流動影響因素更加多元化。資本流動對經(jīng)濟(jì)運行的影響日趨顯著，并在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段展現(xiàn)不同的變動狀態(tài)和變化趨勢。在本世紀(jì)初，中國經(jīng)濟(jì)保持了高速穩(wěn)定增長，經(jīng)常項目和資本項目長期呈現(xiàn)“雙順差”，跨境資本是凈流入，并助推中國累計高額外匯儲備，位列世界第一。但是近些年，隨著中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的出現(xiàn)和國際經(jīng)濟(jì)態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的狀態(tài)，尤其是伴隨著匯率制度的階段性改革，2014年人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊波動，跨境資本流動凈流出。

跨境資本流動為各國帶來收益的同時也加速了風(fēng)險在世界范圍內(nèi)的傳遞。經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致的各國間經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)性使風(fēng)險的快速傳遞性得以發(fā)揮。國際資本流動的大小不僅影響一國幣值的穩(wěn)定，更影響一國宏觀經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)定性和政策實施的有效性。隨著中國資本市場的逐步放開和人民幣國際化進(jìn)程的推動，資本流動成為影響人民幣匯率波動、外匯市場變動和金融體系穩(wěn)定的關(guān)鍵因素?？缇迟Y本流動的難以預(yù)測性和風(fēng)險傳遞性都加大了金融風(fēng)險，影響國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，并增加了金融監(jiān)管和政策調(diào)整的難度，沖擊中央銀行貨幣政策的獨立性和自主性，影響宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。在國際上，跨境資本流動是發(fā)展中國家歷次發(fā)生金融危機的誘因甚至是根源所在，其大規(guī)模超出常態(tài)的流進(jìn)和流出都會沖擊金融市場，造成國際收支失衡，威脅一國經(jīng)濟(jì)和金融安全。

中央金融和經(jīng)濟(jì)工作會議同時指出，2018年防范化解重大風(fēng)險是三大攻堅戰(zhàn)之首，重點是防控金融風(fēng)險。由此可見，識別金融風(fēng)險的前提和基礎(chǔ)是遵循金融發(fā)展規(guī)律。在中國對外開放進(jìn)程的漸進(jìn)深入中，金融系統(tǒng)風(fēng)險防范的重點是跨境資本流動，若要有效實施針對性措施控制資本流動并防范其潛在風(fēng)險，首要任務(wù)是對跨境資本流動的有效度量，并了解其變化趨勢和路徑?；谫Y本流動的有效度量，能夠厘清資本流動的主要影響因素，借此完善金融風(fēng)險防范體系及其預(yù)警機制。對于資本流動的度量不僅能夠甄別資本流動的變化及成因，還有助于政府對經(jīng)濟(jì)及金融市場的調(diào)控。

近些年，對中國資本流動的度量研究較少，尤其是未涉及各種度量方法的比較和篩選，然而資本流動的易變性和不可持續(xù)性所暗含的風(fēng)險使得對資本流動進(jìn)行有效度量和監(jiān)控成為必然。本文主要貢獻(xiàn)如下：首先，采用國際上通行的資本流動度量方法對中國資本轉(zhuǎn)移進(jìn)行實證分析，采用了六種方法對資本流動進(jìn)行度量，分析角度更全面。其次，通過指標(biāo)度量反映中國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中資本流動的動態(tài)性變動，并創(chuàng)新性地將主成分分析應(yīng)用于資本流動度量方法的篩選，從中甄別出最符合中國經(jīng)濟(jì)特征的方法，據(jù)此有針對性地對資本流動調(diào)控提出流量控制和風(fēng)險防范措施。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著國際經(jīng)濟(jì)融合程度的加深和擴大，國際資本流動成為一國金融穩(wěn)定的重要影響因素之一。若要有針對性地防范金融風(fēng)險，需能夠有效度量跨境資本流動。

利率平價理論研究的初衷雖然是闡述匯率形成機制，但是同時反映了利率變動與資本流動之間的關(guān)系，即當(dāng)各國利率存在差異時，基于利益驅(qū)動動因，資金將從低利率國流向高利率國，國內(nèi)外同質(zhì)金融資產(chǎn)的收益率差可以反映國際資本流動程度。這是早期體現(xiàn)資本流動的理論。主要針對國際資本流動度量方法的研究源于 Feldstein和Horioka(1980)提出的投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法。該方法認(rèn)為，因為當(dāng)資本在各國間完全自由流動時，投資將不會受到本國儲蓄的限制，因此當(dāng)一國國內(nèi)儲蓄不足以滿足投資需求時，將引致資本流入；而當(dāng)儲蓄超出國內(nèi)投資需求時，資本將流向國外。其采用投資與儲蓄之間的相關(guān)性程度反映國際資本流動的強弱。這種相關(guān)性程度表現(xiàn)為，投資與儲蓄的相關(guān)性越小意味著國際資本流動性越強。在投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法和利率平價法的基礎(chǔ)之上，Edwards和Khan(1985)推導(dǎo)出適用于發(fā)展中國家的利率決定模型，即 Edwards法，主要說明在發(fā)展中國家利率管制放松且存在跨境資本流動的條件下，國內(nèi)的資本供需情況和國際資本供需情況共同決定了國內(nèi)的利率水平，并表明該模型適合于發(fā)展中國家研究。Haque和Montiel(1991)對Edwards法進(jìn)行了延伸，提出了一種新的度量發(fā)展中國家金融開放程度的方法，并應(yīng)用于 15個發(fā)展中國家的國際資本流動性度量，稱為 Haque-Montiel模型。隨著國際金融一體化的推進(jìn)，F(xiàn)rankel(1992)針對投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法，基于實際利率報酬相等的條件，提出了一種嶄新的度量國際資本流動的方法，即實際利率差異法。該理論認(rèn)為，當(dāng)資本不完全流動時，國內(nèi)外的實際利率不相等，即實際利率差不為零；當(dāng)資本完全自由流動時，國內(nèi)外的實際利率應(yīng)相等，此時實際利率差為零，故對于實際利率差異的度量可以反映國際資本流動程度。其采用該方法對英國等國家的國際資本流動性進(jìn)行了度量，發(fā)現(xiàn)工業(yè)國家的國際資本流動要普遍大于發(fā)展中國家。Obstfeld(1993)基于實際利率均衡假設(shè)，提出可通過比較不同國家間消費方式的差異來度量國際資本流動，該方法被稱為消費相關(guān)性檢驗法或跨期消費平滑理論。該方法認(rèn)為當(dāng)資本完全流動時，消費者會以相同的國際利率借貸，此時不同國家的消費者將遵循最優(yōu)的消費平滑路徑，因此擁有相似的消費模式；相反，當(dāng)資本不完全流動時，各國消費行為則不相關(guān)。因此，不同國家間消費路徑的差別可以反映國際資本流動的變化。Montiel(1994)在對發(fā)展中國家的資本流動度量中提及了總量規(guī)模法，即主要通過一國資本流動總量占GDP的比重進(jìn)行度量。

基于上述資本流動度量方法，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了針對性研究。在國外，Murphy(1984)、Froot和 Obstfeld(1991)等學(xué)者對投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法持反對意見，認(rèn)為英美等發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)投資與儲蓄在二戰(zhàn)后存在高度的正相關(guān)關(guān)系，但是國際資本依然保持了高流動，表現(xiàn)出與 Feldstein和 Horioka相悖的結(jié)論，被稱為“F-H”之謎。Bayoumi(1990)對投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法進(jìn)一步優(yōu)化和發(fā)展，分為私人部門與政府部門進(jìn)行檢驗，認(rèn)為導(dǎo)致投資和儲蓄跨境相關(guān)性的主要原因是政府政策，私人部門的儲蓄和投資的跨境回歸是資本流動的有效檢驗。Reisen和Yèches(1993)在Edwards法和 Haque-Montiel模型基礎(chǔ)上，對韓國和中國的臺灣地區(qū)的資本流動對貨幣政策影響進(jìn)行了分析。Moreno(1997)通過對二戰(zhàn)后美國和日本的投資與儲蓄變化及資本流動的分析，對“F-H”之謎進(jìn)行了解釋，認(rèn)為是微觀個體的平滑跨期預(yù)算約束導(dǎo)致該方法所度量的短期相關(guān)系數(shù)偏低。其后諸多學(xué)者經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法對于長期國際資本流動性的度量存在合理性，但是由于不同地區(qū)資本流動的領(lǐng)域和特征不同，其結(jié)論也不盡相同(Lai等，2013；Reinhardt等，2013)。Goh等(2003)采用Edwards法度量資本流動，從而驗證了馬來西亞不同階段的開放度。Huang(2010)將貿(mào)易條件引入消費相關(guān)性檢驗法，對其進(jìn)行了進(jìn)一步完善，緩解了該模型早期的高估問題。Behera(2015)基于投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法對 1970年至 2010年10個工業(yè)化國家的資本流動性進(jìn)行了度量，發(fā)現(xiàn)這些國家的國際資本流動都普遍提高，投資和儲蓄是協(xié)整相關(guān)的，在不同時期資本流動的趨勢不同。Bruno和 Shin(2015)研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期短期利率下降會抑制風(fēng)險并推動銀行間跨境資本流動。Ines Kersan ?kabi?(2016)研究了歐盟新成員的資本轉(zhuǎn)移指標(biāo)，實證結(jié)果強調(diào)資本賬戶開放因素和外商直接投資規(guī)模。Drakos等(2017)通過研究儲蓄和投資的關(guān)系度量了金融融合和國際資本流動程度，認(rèn)為儲蓄和投資具有長期關(guān)系，且誤差修正項隨著時間的推移而改變。Khan(2017)運用投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法輔以卡爾曼濾波技術(shù)分析了經(jīng)合組織國家的資本流動，發(fā)現(xiàn)其普遍存在較高的資本流動性。針對資本流動，國外學(xué)者也提出了宏觀政策，F(xiàn)orbes等(2015)以及Korinek和Sandri(2016)根據(jù)資本流入、資本流出和宏觀審慎措施的詳盡信息，證實了宏觀審慎措施能夠降低金融脆弱性。Engel(2016)主要研究了全球經(jīng)濟(jì)高速資本流動下的宏觀審慎監(jiān)管，認(rèn)為資本控制的實施降低了金融市場扭曲或穩(wěn)定匯率波動，體現(xiàn)了政府干預(yù)的必要性和有效性。

國內(nèi)學(xué)者主要基于國外已有的度量方法對中國的國際資本流動進(jìn)行測量，并與其他國家進(jìn)行對比分析。楊勝剛和劉宗華(2001)運用貨幣供給模型對中國匯率制度改革前后貨幣供給的國際資本流動影響進(jìn)行了定量分析。王曉春(2001)運用 Edwards法對泰國、馬來西亞等東南亞國家和中國的國際資本流動進(jìn)行了測定，并通過橫向比較得出中國國際資本流動程度更低的結(jié)論。何德旭等(2006)則運用了總量規(guī)模法、投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法、Edwards法三種方法分別對中國、韓國和印度等8個亞洲新興國家的國際資本流動進(jìn)行了測定，實證結(jié)果表明，在所有亞洲新興國家中，中國的資本流動性是最低的。張碧瓊(2009)則運用跨期經(jīng)常項目模型測定了我國和美國的資本流動性，認(rèn)為美國是偏好現(xiàn)在消費的國家，中國是偏好未來消費的國家，中國與美國存在互利的跨期交易。胡再勇(2013)分析了2010年6月19日“二次匯改”前后我國的匯率制度彈性、資本流動性和貨幣政策自主性的相對變化情況；研究結(jié)果表明，“二次匯改”后我國的匯率制度彈性明顯增強，資本流動性增大。范愛軍和卞學(xué)字(2013)基于跨期消費平滑理論的跨期經(jīng)常項目模型，通過將匯率因素引入該模型對改革開放以來我國數(shù)據(jù)的實證研究表明，國際資本流動性總體偏低，但近年來改善明顯，資本項目賬戶的開放步伐正在加快。卞學(xué)字和范愛軍(2014)基于跨期經(jīng)常項目模型對于資本流動性度量的獨特優(yōu)勢，將匯率因素引入理論模型對其作進(jìn)一步完善，將經(jīng)常項目序列與實際序列進(jìn)行對比分析，證明匯率因素對于準(zhǔn)確測度資本流動水平是不可忽略的重要解釋變量。王維國和薛景(2014)運用中國省際間的資本流動數(shù)據(jù)對“F-H”之謎進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國省際間的資本流動較強且不存在“F-H”之謎。王定星(2015)運用同樣的方法得出了相同的結(jié)論，認(rèn)為較高的資本流動性是政府干預(yù)的結(jié)果。楊榮海和李亞波(2017)運用利率平價理論、總量規(guī)模方法和投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法進(jìn)行了度量。

雖然國外學(xué)者提出多種測量國際資本流動性的方法，但是如何準(zhǔn)確度量國際資本流動性一直在學(xué)術(shù)界存在爭議，并沒有一個廣泛認(rèn)同的方法，而利率平價理論在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家研究中都是廣泛使用的方法之一。投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法體現(xiàn)了發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)增長過程中由于發(fā)展階段存在儲蓄缺口，投資資金主要來源于外部資金的流入。Edwards法和Haque-Montiel模型的構(gòu)建主要針對的是發(fā)展中國家，且后者是前者的延伸。實際利率差異法結(jié)合了投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法以及實際利率平價條件，綜合反映了一國或地區(qū)的資本流動，因此適用于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的資本流動度量。消費相關(guān)性檢驗法反映了隨著開放程度的提高，消費行為的國際趨同性體現(xiàn)的跨境資本流動。中國居民消費水平的迅速提升以及與國際消費差距的縮小，與資本流動的擴張息息相關(guān)。總量規(guī)模方法的提出適用于不同國家的測算。由此可見，上述方法基本適用于發(fā)展中國家，與中國資本開放的階段性研究相符合。國內(nèi)外學(xué)者分別采用上述不同的方法對資本流動進(jìn)行了度量，由于資本流動度量視角不同而得出相異的結(jié)論，而且各國不盡相同的金融體系構(gòu)成和運作特點也同樣影響度量方法的有效性。中國對資本流動度量的研究較少，沒有提出嶄新的度量方法，而且主要集中于針對不同國家的對比研究。雖然有對不同度量方法的對比研究，但是主要集中于利率平價理論、Edwards法等方法，并未運用定量分析論證不同度量方法在中國市場環(huán)境下的有效性以及不同方法對現(xiàn)實結(jié)果的解釋程度。因此，運用不同主流度量方法對中國資本流動性進(jìn)行測度，并對各種方法的有效性加以判斷，能夠?qū)ふ腋现袊陨斫?jīng)濟(jì)特點的更準(zhǔn)確度量中國資本流動的方法。同時，通過資本轉(zhuǎn)移的度量，挖掘資本轉(zhuǎn)移的主要影響因素，并判斷風(fēng)險來源，從而能夠有效進(jìn)行風(fēng)險判別。

三、國際資本流動度量方法

(一)投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法

投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法通過檢驗一國投資與儲蓄的相關(guān)關(guān)系大小來度量該國國際資本流動程度，檢驗方法主要由方程(1)和方程(2)給出。

其中，I為國內(nèi)投資，Y為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，S為國內(nèi)儲蓄，αt和βt為估計的系數(shù)，Z1,t為所求變量。自變量表示儲蓄率，因變量表示投資率。βt表示投資與儲蓄之間的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)βt的絕對值越趨于0時，代表投資與儲蓄的相關(guān)度越低，此時國際資本流動性越高；當(dāng)βt的絕對值越大時，代表投資與儲蓄相關(guān)度越高，說明國際資本流動性越低。

（二）實際利率差異法

實際利率差異法基于實際利率平價條件，通過檢驗一國與國外實際利率的差異衡量一國的國際資本流動，主要由方程(3)和方程(4)表示。

其中，rt代表t時刻的本國實際利率代表t時刻的國外實際利率，i代表本國的名義利率，ΔPe代表本國的預(yù)期通貨膨脹率，i*代表國外名義利率，ΔPe*代表國外的預(yù)期通貨膨脹率，Z2,t為所求變量。當(dāng)實際利率平價條件不成立時，即Z2,t不為0時，資本無法流向具有高收益率的國家，此時國際資本不完全流動；當(dāng)實際利率平價條件成立時，即Z2,t為0時，資本能夠完全自由流動，資本流向高收益國家導(dǎo)致利率趨同。因此，Z2,t的值越大，代表國內(nèi)外實際利率差異越大，表示國際資本流動越弱。

（三）消費相關(guān)性檢驗法

消費相關(guān)性檢驗法通過測定跨國消費相關(guān)系數(shù)的大小來反映一國的國際資本流動程度，由方程(5)表示。

（四）Edwards法

Edwards法是一種主要針對正處在資本市場逐步開放過程中的發(fā)展中國家國際資本流動性的度量方法。該方法通過利率決定模型的系數(shù)大小判定一國的資本市場開放程度。該利率決定模型由兩部分組成，一是建立在費雪方程基礎(chǔ)上的封閉資本市場利率決定，二是建立在無抵補套利條件上的開放資本市場利率決定，并進(jìn)行加權(quán)平均，反映了各發(fā)展中國家介于完全封閉與完全開放之間的不同狀態(tài)。利率決定方程(6)為：

其中，Z4,t為所求變量。當(dāng)Z4,t趨近于1時，表示本國的名義利率決定模型遵從開放資本市場的利率決定模型，國際市場利率是決定國內(nèi)市場利率的主要因素，亦即資本市場越開放，國際資本流動性越強。當(dāng)Z4,t趨近于0時，表示本國的名義利率決定模型遵從封閉市場的利率決定模型，國內(nèi)資本供求是決定國內(nèi)市場利率的主要因素，體現(xiàn)為國際資本流動性更弱。

（五）Haque-Montiel法

以Edwards法為基礎(chǔ)，Haque-Montiel法同樣根據(jù)利率決定模型并結(jié)合工具變量法度量發(fā)展中國家國際資本流動性狀況。根據(jù)Edwards法，可以將資本轉(zhuǎn)移的利率決定方程簡化為其中i是國內(nèi)市場結(jié)清利率，i*是無拋補利率平價條件下的利率水平，i'是封閉狀態(tài)下的利率水平。這一方法主要基于貨幣供給方程、貨幣需求方程和上述利率決定方程，所依據(jù)度量基本方程和度量系數(shù)測定方程分別為方程(9)和方程(10)：

（六）總量規(guī)模法

總量規(guī)模法主要基于國際收支平衡表中資本流入和流出占GDP比重進(jìn)行度量，傳統(tǒng)的資本流動度量是商品和服務(wù)進(jìn)口和出口的總值或均值占GDP的比重。Montiel認(rèn)為，依賴于國際收支平衡表的總量占比僅能視為發(fā)展中國家度量方法之一，而更為有效的是國際收支平衡表中資本項目度量，其變動反映了現(xiàn)實交易量。因此，采用資本項目流入和流出的均值占GDP比重作為資本流動度量，由方程(11)表示：

其中，CIt代表資本流入，COt代表資本流出，Z6,t為所求變量。當(dāng)Z6,t比重越高時，表示國際資本流動性越強。當(dāng)Z6,t比重越低時，表示國際資本流動性越弱。

四、實證檢驗與分析

基于不同的理論基礎(chǔ)，國際上通行的投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法等六種方法從各自的角度對跨境資本流動進(jìn)行了度量，下面采用這六種方法分別對中國資本流動進(jìn)行度量。因為美元在世界具有毋庸置疑的主導(dǎo)地位，美國經(jīng)濟(jì)實力高居全球第一，金融體系較為完善與健全，而且中美之間的貿(mào)易和金融往來密切且規(guī)模占比較高，所以采用美國數(shù)據(jù)作為國外數(shù)據(jù)的代表。由于“預(yù)期”的難度量性，且沒有預(yù)期通貨膨脹率和預(yù)期匯率變動率的可靠數(shù)據(jù)，故以實際通貨膨脹率和匯率變動率代替預(yù)期值，其中實際通貨膨脹率根據(jù)居民消費價格指數(shù)計算得出。本文檢驗中國加入世界貿(mào)易組織后的2001年1月至2016年12月期間的資本流動狀況，并采用遞歸回歸方法反映隨時間變動而體現(xiàn)的資本流動狀況。研究所用到的數(shù)據(jù)分別來自國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫、國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)庫以及中國人民銀行數(shù)據(jù)庫。

（一）投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法

根據(jù)投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法設(shè)定，首先對投資率和儲蓄率進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果均拒絕原假設(shè)，這意味著變量不存在單位根且是穩(wěn)定的。根據(jù)遞歸回歸方法對模型進(jìn)行檢驗，度量結(jié)果如圖1所示，其中縱軸為方程(1)回歸系數(shù)βt的絕對值，橫軸為時間。

圖1顯示了在樣本區(qū)間內(nèi)，根據(jù)投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法度量的資本流動狀況。由度量指標(biāo)的走勢可知，在中國加入WTO之后，度量指標(biāo)出現(xiàn)了顯著的下降，表明中國與國際市場的融合度加深和拓展，加速了資本流動性。其后，受2008年金融危機影響，資本流動有所下滑，但是幅度較小，并隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，資本流動性繼續(xù)強化，只是提升幅度不大，保持較為穩(wěn)定的態(tài)勢。

（二）實際利率差異法

根據(jù)實際利率差異法，采用方程(3)計算中國實際利率與美國實際利率差異的絕對值，并以此作為衡量中國國際資本流動程度的系數(shù)，如圖2所示，其中縱軸為方程(4)計算所得中美實際利率差的絕對值，橫軸為時間。

圖2中實線為實際利率差異法的度量結(jié)果，虛線是經(jīng)過濾波處理的度量結(jié)果整體趨勢。檢驗結(jié)果的下降代表了國內(nèi)外實際利率差異削弱，體現(xiàn)了國內(nèi)外資本市場整合程度提高，亦即國際資本流動增加；檢驗結(jié)果的上升則代表了國內(nèi)外實際利率差異擴大，國際資本流動程度減弱。在中國加入WTO之后，資本流動性有所加強，但是由于受到2008年金融危機的影響，其后幾年資本流動性減弱。隨著國際經(jīng)濟(jì)的日趨穩(wěn)定和對外開放的持續(xù)推進(jìn)，資本流動性再次趨強。

（三）消費相關(guān)性檢驗法

消費相關(guān)性檢驗法主要通過美國人均實際消費與中國人均實際消費的相關(guān)系數(shù)來反映國際資本流動情況，度量結(jié)果如圖3所示，其中縱軸為方程(5)所得的消費相關(guān)系數(shù)，橫軸為時間。

由消費相關(guān)性檢驗法度量結(jié)果趨勢圖可知，在中國加入WTO之后，資本流動呈現(xiàn)了顯著的上升狀態(tài)，說明資本流動性加強。但是，在2008年金融危機之后，再次呈現(xiàn)明顯的下滑，受各國經(jīng)濟(jì)低迷影響，資本流動性下降。資本流動性下降趨勢在2011年底發(fā)生反轉(zhuǎn)，再次趨強，且流動性程度越來越強。

（四）Edwards法

根據(jù)Edwards模型設(shè)定，首先對變量進(jìn)行單位根檢驗，除了實際GDP，其他變量都不存在單位根，是穩(wěn)定的。繼續(xù)對實際GDP的差分形式進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果顯示變量是一階單整。因此，采用實際GDP的差分形式，對Edwards法的方程(7)進(jìn)行遞歸回歸分析。其回歸所顯示的度量結(jié)果如圖4所示，其中縱軸為方程(7)回歸系數(shù)σ1和σ5之和，橫軸為時間。

由Edwards法度量結(jié)果趨勢圖可見，在加入WTO之后，由于存在與國際市場接軌的新挑戰(zhàn)，中國資本流動性出現(xiàn)了短期的暫時性下滑，在此適應(yīng)時期之后，資本流動性呈現(xiàn)了整體加強的趨勢，且趨勢較為穩(wěn)定，只是在危機過后出現(xiàn)細(xì)微的下降。

（五）Haque-Montiel法

根據(jù)Haque-Montiel法的設(shè)定，首先對方程(9)中的變量進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明實際GDP和貨幣供給存在單位根，是不平穩(wěn)的。因此，對實際GDP和貨幣供給的一階差分繼續(xù)進(jìn)行單位根檢驗，均拒絕原假設(shè)，這意味著變量不存在單位根且是穩(wěn)定的。根據(jù)遞歸回歸方法對模型進(jìn)行檢驗，度量結(jié)果如圖5所示，其中縱軸是1與方程(9)回歸系數(shù)π2之差，橫軸為時間。

由Haque-Montiel法度量結(jié)果趨勢圖可知，中國資本流動性整體變化幅度不大。在加入WTO之后，資本流動性加強，但是隨著金融危機的沖擊，資本流動性呈現(xiàn)出減弱和再次輕微上揚趨勢。

（六）總量規(guī)模法

總量規(guī)模法主要通過國際收支平衡表中資本的流入和流出在GDP中所占比重來反映國際資本流動情況，度量結(jié)果如圖6所示，其中縱軸是由方程(11)計算所得的資本流動度量指標(biāo)，橫軸為時間。

由總量規(guī)模法度量結(jié)果趨勢圖可知，在加入WTO之后，中國資本流動規(guī)模迅速攀升，在GDP中的占比呈增長趨勢。在2008年金融危機之后，占比出現(xiàn)小幅下滑，其后總體保持了較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。其后出現(xiàn)劇烈的下降趨勢是由于自2015年起中國開始根據(jù)IMF最新的《國際收支平衡表和國際投資頭寸手冊》(BPM6)公布國際投資頭寸數(shù)據(jù)，而2014年以前的數(shù)據(jù)是根據(jù)BPM5編制的，因此數(shù)據(jù)前后的可比性較弱。但是，外匯管理局在此之前就開始以BPM6標(biāo)準(zhǔn)公布收支平衡表的數(shù)據(jù)，因此收支平衡表也具有一定可比性，所以整體趨勢是下降的。

五、資本流動度量方法篩選

國際上通行的跨境資本流動度量方法對中國的檢驗結(jié)果不盡相同，甚至相反，如果同時采用不同方法度量，容易導(dǎo)致根據(jù)影響差異制定的政策措施相悖。因此，需要甄別何種方法更符合中國資本流動狀況才能夠有效度量資本轉(zhuǎn)移。對于方法的篩選不僅要有經(jīng)濟(jì)的主觀判斷，更重要的是能夠從量化客觀標(biāo)準(zhǔn)得以輔證。因此，以資本流動度量為基點，借助于主成分分析的理念，篩選出解釋能力較高的方法，從而在政策實施方面有所側(cè)重?；诖?，首先為確保各種方法的可比性，對上述六種方法的度量系數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并對結(jié)果進(jìn)行對比分析與相關(guān)性分析；其次運用主成分分析法甄別不同方法對于中國國際資本流動的解釋程度，以探究不同方法的有效性。

（一）標(biāo)準(zhǔn)化

由于六種度量方法的實證過程有所差異，因此為了清晰刻畫六種方法的相關(guān)關(guān)系并進(jìn)行有效性對比，首先需要進(jìn)行六種度量方法的標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化根據(jù)方程(12)及方程(13)進(jìn)行。

其中，zt表示六種測量方法得到的不同階段的度量系數(shù)表示所有時間段的單一度量方法所得出的度量系數(shù)均值，σ代表標(biāo)準(zhǔn)差。其中，由于投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法和實際利率差異法兩種度量方法的度量系數(shù)與資本流動強度呈負(fù)相關(guān)，故遵循方程(12)；而消費相關(guān)性檢驗法、Edwards法、Haque-Montiel法和總量規(guī)模法四種度量方法由于度量系數(shù)與資本流動強度呈正相關(guān)，故遵循方程(13)。標(biāo)準(zhǔn)化后的度量系數(shù)結(jié)果如圖7所示，其中縱軸是上述六種方法分別根據(jù)方程(12)和(13)標(biāo)準(zhǔn)化后的結(jié)果，橫軸為時間。

圖7中的方法1到方法6分別代表了投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法、實際利率差異法、消費相關(guān)性檢驗法、Edwards法、Haque-Montiel法以及總量規(guī)模法經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后所得到的度量系數(shù)。數(shù)值的增加表示為圖中直線的上揚，表明中國國際資本流動性的增加；而數(shù)值的下降表示為圖中直線的下沉，說明中國國際資本流動性的下降。在初始階段，六種度量方法差異較為明顯，但是除了投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法，其他方法整體體現(xiàn)的是資本流動的增強。其后，六種方法都體現(xiàn)較為穩(wěn)定的態(tài)勢，只是在后期出現(xiàn)了差異。整體而言，這六種方法度量結(jié)果的走勢和程度雖然有類似之處，但是并不完全相同，甚至存在著相互抵觸的現(xiàn)象。因此，需要對六種度量方法進(jìn)一步辨識，以判斷不同方法對中國國際資本流動度量的貢獻(xiàn)度和有效性。

（二）相關(guān)關(guān)系分析

根據(jù)六種度量方法的標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果，對標(biāo)準(zhǔn)化后的度量結(jié)果進(jìn)行相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。由表1可知，投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法與其他方法皆為負(fù)相關(guān)，尤其與Edwards法相關(guān)程度接近50%。實際利率差異法與除投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法的其他方法正相關(guān)，但是在正相關(guān)程度方面，Edwards法遠(yuǎn)超其他方法。消費相關(guān)性檢驗法分別與Edwards法以及Haque-Montiel法呈現(xiàn)弱正相關(guān)，和總量規(guī)模法呈現(xiàn)弱負(fù)相關(guān)，相關(guān)性正好相反。由此可見，度量方法之間相關(guān)關(guān)系的方向不同和程度相異，因此需要進(jìn)一步確定不同方法的貢獻(xiàn)率。

表1 六種度量方法間的相關(guān)性

（三）主成分分析

六種度量方法的差異化導(dǎo)致無法納入統(tǒng)一分析體系，很難取舍，因而得不到正確的結(jié)論，解決這一問題的有效途徑就是主成分分析。主成分分析是將眾多相關(guān)變量加以轉(zhuǎn)換，精簡為對結(jié)果有較高解釋能力又彼此互不相關(guān)的新變量，所形成的新變量即主成分。這些新的變量是原始變量的線性組合，并且按照對原始數(shù)據(jù)的解釋程度遞減排序。主成分分析的結(jié)果，一方面可以反映出各度量方法的相對有效性，另一方面又在保留有效信息的同時提高了相關(guān)關(guān)系的對比效率，比逐一對比各自相關(guān)系數(shù)更為有效，主成分分析所得結(jié)果如表2所示。

表2顯示了每個主成分所解釋的方差比例以及所有主成分所解釋方差的累計和。計算結(jié)果表明，第一主成分解釋了方差的38.3%，第二主成分解釋了方差的22%，第三個主成分解釋了方差的17.5%，三個主成分對方差的解釋程度達(dá)到了77.8%，且這三個主成分的對應(yīng)特征根都大于1，故提取第一主成分、第二主成分和第三主成分以包含原有變量的信息。表3分別顯示了第一主成分、第二主成分和第三主成分中各度量方法對該主成分的解釋比例。由檢驗結(jié)果可知，第一主成分被Edwards法解釋的比例最高，達(dá)到29.746%，其次是 Haque-Montiel法，達(dá)到了20.376%，二者就達(dá)到了50.122%，解釋能力較強。其次，實際利率差異法也解釋了18.252%。第二主成分被總量規(guī)模法解釋的比例最高，為58.406%，占據(jù)主要地位；其次為Haque-Montiel法(41.514%)，這兩者就達(dá)到了99.92%。第三主成分中實際利率差異法解釋高達(dá)60.14%，其次是投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法為21.763%。這符合了主成分分析的原理，即少數(shù)變量對原來大部分原始變量的變異依然具有較高的解釋能力。整體而言，總量規(guī)模法、實際利率差異法、Haque-Montiel法對于中國國際資本流動的解釋能力最強，分別達(dá)到了25.621%、22.515%、21.78%；三者的總體貢獻(xiàn)度幾近 70%。因此，這三種度量方法對中國國際資本流動的解釋具有較強的有效性。Edwards法解釋能力略弱，為 17.668%。消費相關(guān)性檢驗法和投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法的解釋能力則更弱，解釋比例分別為7.531%和4.918%。

表2 特征值與主成分解釋比例

表3 成分得分系數(shù)表

根據(jù)主成分分析，將所得出的第一主成分、第二主成分和第三主成分的因子得分方程表示為主成分變量走勢，將表3中第一主成分、第二主成分和第三主成分和整體的得分結(jié)果作為六種方法的權(quán)重，并對其求和所體現(xiàn)的變動趨勢如圖8所示。其中縱軸是六種方法加權(quán)求和結(jié)果，橫軸是時間。第一主成分變量、第二主成分變量、第三主成分和總體變量的變動顯示，整體上中國國際資本流動性呈現(xiàn)出先增后減的趨勢。其中，第一主成分變量的增幅大于減幅；而第二主成分變量的增幅小于減幅，第三主成分增減幅度幾乎相同?？傮w趨勢與總量規(guī)模法、實際利率差異法、Haque-Montiel法的整體趨勢相接近。

中國資本流動呈現(xiàn)先增長后下降態(tài)勢的原因是，2001年中國加入世貿(mào)組織之后，在滿足世貿(mào)組織要求和受益于世貿(mào)組織推動的雙重作用下，中國對外開放程度有了顯著的提升，尤其是2005年7月的匯率制度改革后更為彰顯了匯率市場化，資本跨境活動迅速增加，因此資本流動出現(xiàn)了明顯的增長。但是，受到2008年波及全球的金融危機影響，全球資本流動減緩，各國為了各自的發(fā)展而限制貿(mào)易、投資等跨境活動，因而危機之后中國資本流動有所下滑。由此可見，隨著經(jīng)濟(jì)對外融合度的加深，國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化影響并左右資本流動狀況。

在資本流動的度量方法中，投資—儲蓄相關(guān)性檢驗法和消費相關(guān)性檢驗法主要適用于發(fā)展中國家的初始階段，由于在此階段資本短缺是發(fā)展面臨的主要問題，而且由于金融市場發(fā)展不完善以及金融機構(gòu)實力有待提高，因此從儲蓄不足和消費行為等方面進(jìn)行度量資本流動。實際利率差異法、Edwards法和Haque-Montiel法都主要基于利率平價理論。中國作為發(fā)展中國家，利率市場化進(jìn)程是逐步推進(jìn)的，在發(fā)展初期，利率為基礎(chǔ)的資本度量并不適合中國狀況。隨著改革開放的深入以及利率市場化的實現(xiàn)，利率的重要程度日益凸顯，不僅影響資本流動的變化，也提供了調(diào)控資本的政策思路。總量規(guī)模法因為直接采納了國際收支中資本流動因素，較好地反映了資本流動態(tài)勢。

六、結(jié)論及建議

上述的實證檢驗過程得出了下述結(jié)論，第一，防范資本流動所帶來的風(fēng)險需要對資本流動變化進(jìn)行監(jiān)控，監(jiān)控的前提是能夠度量資本流動狀況，六種資本流動度量方法幾乎都涉及其他國家經(jīng)濟(jì)變量的變動，尤其是2008年源自美國并波及全球的金融危機造成資本流動的明顯下降，因此資本流動監(jiān)控要同時涵蓋國內(nèi)和國外經(jīng)濟(jì)變量。第二，不同度量方法考慮的角度和因素相異，對于中國資本流動的度量結(jié)果也各不相同，因此選擇符合中國資本流動實際狀況的度量方法有助于真實反映資本流動，從而有針對性地實施調(diào)控措施，若采用不適宜中國資本流動的度量模型將誤判資本流動趨勢。第三，主成分分析實證結(jié)果表明，總量規(guī)模法、實際利率差異法、Haque-Montiel法對中國資本流動度量解釋能力更高，能夠有效地擬合中國資本流動狀況，因此在資本度量和風(fēng)險防范方面需向這三種方法傾斜。

資本流動度量的結(jié)果不是最終目標(biāo)，主要目的在于通過資本流動度量可以獲知對資本流動影響較大的經(jīng)濟(jì)變量，并以此實施政策措施，有針對性的對資本流動進(jìn)行調(diào)控以避免資本的異常流動造成的市場不穩(wěn)定。黨的十九大報告指出，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。因為資本流動的方向、規(guī)模和頻率的異常變動通常是危機爆發(fā)的先兆，所以需要對資本流動進(jìn)行實時監(jiān)控并采用政策措施。Ghilardi和Peiris(2016)衡量了新興亞洲地區(qū)中資本轉(zhuǎn)移、宏觀金融和宏觀審慎政策的作用，認(rèn)為宏觀審慎措施有助于降低宏觀波動。

資本度量方法的設(shè)定不僅可以反映資本流動狀況，而且通過方法可以確定監(jiān)督和調(diào)控的核心變量，而總量規(guī)模法、實際利率差異法、Haque-Montiel法的貢獻(xiàn)率接近70%，因此在政策實施方面可側(cè)重于以下方面。首先，解釋能力較強的實際利率差異法和Haque-Montiel法都根源于利率決定模型，且判斷核心變量也是利率水平，可見在資本流動過程中，利率的影響具有決定性作用。這與中國利率市場化的推進(jìn)相關(guān)，劉立達(dá)(2007)對1982年至2004年半年期數(shù)據(jù)的國際資本流動實證檢驗結(jié)果認(rèn)為資本流動對利率不敏感，但近些年利率市場化和資本開放使得二者關(guān)系日趨密切，楊子暉和陳創(chuàng)練(2015)對1999—2010年69個國家(地區(qū))的跨境資本流動效應(yīng)實證檢驗結(jié)果表明凈利差對資本流動產(chǎn)生正效應(yīng)影響。歐文·費雪的國際資本流動理論就指出，利率差異是國際資本流動的基本動因。利率不僅是對資本流動具有顯著的度量作用，重要的是利率的影響作用使得其成為調(diào)控資本流動的首要措施。實際利率差異法和Haque-Montiel法的檢驗設(shè)定說明，利率調(diào)控的基礎(chǔ)不應(yīng)局限于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化，還要涉及國外經(jīng)濟(jì)因素，尤其是國外的利率水平改變。利率的調(diào)控不僅是縱向水平的不同，而且是橫向主要關(guān)系國之間的利率差異。無論是國內(nèi)利率還是國外利率的改變，都會導(dǎo)致利差的變化，因此要形成利率實時監(jiān)控的調(diào)整系統(tǒng)，且由于國內(nèi)外的多重影響，利率適宜多次頻繁的小幅調(diào)整，并保持與國外利率差距水平的穩(wěn)定性。由于不同類型的資本對利率的反應(yīng)敏感度不同，如國際收支中金融賬戶的資本流動特征體現(xiàn)為股權(quán)式和債權(quán)式，前者參與公司管理，相對穩(wěn)定；而后者趨向利益獲得，易于波動。通常債權(quán)式資本流動利率敏感度更高，因此需要對債權(quán)式資本流動進(jìn)行密切監(jiān)控。其次，總量規(guī)模法通過資本流動規(guī)模直觀地反映了資本流動性，因此對規(guī)模的監(jiān)控應(yīng)是預(yù)警指標(biāo)體系中的核心指標(biāo)。規(guī)模指標(biāo)不僅僅是單一的總量指標(biāo)，而是同時對各子項目的資本流入和流出指標(biāo)進(jìn)行時時監(jiān)控，尤其是占比較高的股權(quán)、貿(mào)易信貸等資本流動。資本流動占GDP比重指標(biāo)說明，資本流動規(guī)模的大小所帶來的潛在風(fēng)險是相對于GDP規(guī)模而言的。因此，預(yù)警區(qū)間應(yīng)是資本流入和流出占比指標(biāo)的設(shè)定置信區(qū)間。還應(yīng)基于國際收支實施有管理的離散浮動匯率制度，在短期內(nèi)，頻繁小幅調(diào)整資本各子項目流動；在長期內(nèi)，基于經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展導(dǎo)致的資本流動的大規(guī)模變動，加速釋放資本流動造成的壓力，與此同時維持匯率的穩(wěn)定。