中國(guó)金融體系內(nèi)極端風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系研究

吳永鋼 趙 航 卜 林

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的不斷加深、我國(guó)金融改革全面深化和金融開放的逐步實(shí)現(xiàn)，不同金融板塊間的資本流動(dòng)水平與信息傳遞效率均得到了極大的提升，金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的溢出效應(yīng)成為影響金融穩(wěn)定的重要因素。近年來，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定等研究領(lǐng)域引起了學(xué)術(shù)界、業(yè)界和監(jiān)管當(dāng)局的廣泛關(guān)注，其中最具代表性的是2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)大面積蔓延，導(dǎo)致各國(guó)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)水平明顯提升，我國(guó)同期以上證綜合指數(shù)計(jì)算的股票市場(chǎng)累計(jì)跌幅逾24%①2008年10月6日，我國(guó)上證綜合指數(shù)前收盤價(jià)2293.78點(diǎn)，開盤價(jià)2267.38點(diǎn)，當(dāng)日?qǐng)?bào)收于2173.74點(diǎn)，跌幅5.23%，隨后迅速跌破2000點(diǎn)大關(guān)，股指迭創(chuàng)新低，最終在31日?qǐng)?bào)收于1728.78點(diǎn)，10月份同期跌幅為24.63%，累計(jì)跌幅565.00點(diǎn)。。這場(chǎng)危機(jī)告訴我們：針對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的微觀審慎監(jiān)管不足以維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散反而使得金融體系更加容易受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。因此，后危機(jī)時(shí)代全球金融改革的重要成果——巴塞爾Ⅲ，在強(qiáng)調(diào)“自下而上”微觀審慎監(jiān)管的同時(shí)，引入“自上而下”的宏觀審慎監(jiān)管框架，有效地保證了金融體系在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊下維持良好的穩(wěn)定性，從而促進(jìn)微觀與宏觀層面監(jiān)管的有機(jī)融合。

在金融體系改革創(chuàng)新的進(jìn)程中，我國(guó)A股市場(chǎng)先后納入MSCI指數(shù)和富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)，并且伴隨人民幣匯率形成機(jī)制透明化和利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，我國(guó)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)也得以不斷完善，這都印證著我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)一步接軌，并處于多元化和深化發(fā)展進(jìn)程中。風(fēng)險(xiǎn)的傳染與聯(lián)動(dòng)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)最典型的特征，從國(guó)內(nèi)來看，股票、貨幣、外匯和債券市場(chǎng)等一系列相互關(guān)聯(lián)的金融市場(chǎng)形成高低互現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而銀行、證券、保險(xiǎn)、多元金融等各金融機(jī)構(gòu)也在不斷推出交互性金融產(chǎn)品與業(yè)務(wù)，強(qiáng)化了金融體系組成要素直接或間接的關(guān)聯(lián)性。不同金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)傳遞渠道，而過度關(guān)聯(lián)往往會(huì)帶來“多米諾骨牌”效應(yīng)，從而增大風(fēng)險(xiǎn)沖擊的破壞力和影響范圍，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅竞童B加共振。因此，準(zhǔn)確地把握不同金融板塊之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與度量、金融政策的制定與實(shí)施以及金融穩(wěn)定體系的構(gòu)建和完善具有重要意義。

本文其余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分為相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述；第三部分為研究方法與樣本說明；第四部分為實(shí)證結(jié)果及其分析；最后為結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)代計(jì)量與管理中，準(zhǔn)確識(shí)別其爆發(fā)源頭與傳導(dǎo)路徑是一個(gè)重要的前提。不同于收益率溢出和波動(dòng)率溢出，極端風(fēng)險(xiǎn)溢出具有極強(qiáng)的破壞性，會(huì)引發(fā)金融體系震蕩并造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)等后果(Atik，2010)。因此，在評(píng)估某一板塊的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，不僅要考慮到規(guī)模等因素，還要考慮不同金融板塊間的相互關(guān)聯(lián)性，即單個(gè)金融板塊陷入困境時(shí)，跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。本次全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，已涌現(xiàn)出大量在風(fēng)險(xiǎn)溢出與聯(lián)動(dòng)方面具有價(jià)值的研究，這些研究中不乏開拓性的板塊間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)研究方法與創(chuàng)新性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度技術(shù)，其中絕大多數(shù)學(xué)者與機(jī)構(gòu)主要著眼于不同金融機(jī)構(gòu)間、金融市場(chǎng)間的相互關(guān)聯(lián)性。

針對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，目前研究方法主要分為以下兩類。一是基于金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)溢出和尾部依賴來度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，典型的代表有條件在險(xiǎn)價(jià)值法(CoVaR，Adrian和Brunnermeier，2016)、邊際期望損失法(MES，Acharya等，2016)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)法(SRISK，Brownlees和Engle，2017)，這些指標(biāo)刻畫了單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)水平。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要借鑒國(guó)際前沿的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度技術(shù)，并對(duì)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行考察，代表性的研究有梁琪等(2013)、卜林和李政(2015)、陳建青等(2015)、李政等(2018b)、楊子暉等(2018)和李政等(2019a和2019d)。二是網(wǎng)絡(luò)分析法，基于股票價(jià)格和CDS價(jià)格等市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究金融機(jī)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)的緊密程度，并將金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)定義為復(fù)雜動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)。關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建思路包括基于二元Granger因果檢驗(yàn)和廣義方差分解(Billio等，2012；Diebold和Yilmaz，2014)、有向無環(huán)圖(Yang和Zhou，2013)以及TENET方法(H?rdle等，2016)等，與第一種方法相比，網(wǎng)絡(luò)分析法融入了金融體系的動(dòng)態(tài)演變過程等網(wǎng)絡(luò)特性，同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的思想有助于識(shí)別金融體系的組成要素是否具備系統(tǒng)性重要地位。由于關(guān)聯(lián)性是現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵要素，網(wǎng)絡(luò)分析框架近期也得到了學(xué)者的廣泛重視。其中，國(guó)內(nèi)外代表性的研究包括梁琪等(2015)、李政等(2016)、Lundgren等(2018)、Nishimura和Sun(2018)和李政等(2019b和2019c)。值得提出的一點(diǎn)是，這些研究將視角局限于金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性上，忽視了金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)可能形成的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。由于金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有內(nèi)生性(Danielsson等，2013)，因此，只有立足于更加廣闊的視角，將金融機(jī)構(gòu)置于包含金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的金融體系中，縱覽動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，才能更準(zhǔn)確、有效地識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生問題，為有關(guān)監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)管理提供合理依據(jù)。

對(duì)于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，已有文獻(xiàn)主要側(cè)重于考察金融市場(chǎng)之間相互的關(guān)聯(lián)性和傳染性。其中，鄧燊和楊朝軍(2007)借助Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)與方差分解發(fā)現(xiàn)匯改后我國(guó)股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，史永東等(2013)通過Copula理論研究了股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換特征，周愛民和韓菲(2017)基于GARCH-時(shí)變Copula-CoVaR模型討論了內(nèi)地、香港的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)四個(gè)市場(chǎng)的兩兩風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，劉超等(2017)運(yùn)用溢出指數(shù)和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的方法，從貨幣、資本、外匯、黃金、房地產(chǎn)、大宗商品交易市場(chǎng)等主要一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)子市場(chǎng)識(shí)別出風(fēng)險(xiǎn)溢出的不對(duì)稱性，并得出了貨幣市場(chǎng)尤其是回購(gòu)市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)溢出中心的結(jié)論。然而，這些針對(duì)金融市場(chǎng)自身探討市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性的研究是不夠充分的，還要將各金融機(jī)構(gòu)納入其中，建立更加完整的金融體系。為了全面地理解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制，研究金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)化和網(wǎng)絡(luò)化的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)也是必要的。

目前，已有少數(shù)學(xué)者開始關(guān)注部分金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，或?qū)⒉煌鹑诓块T與市場(chǎng)納入統(tǒng)一的金融體系中來考察風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。方意等(2018)運(yùn)用△CoVaR方法，構(gòu)建了金融市場(chǎng)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的解析框架，在對(duì)市場(chǎng)溢出效應(yīng)進(jìn)行因素分解的基礎(chǔ)上，得出了房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)具有較大正向溢出效應(yīng)的結(jié)論；楊子暉等(2019)采用ES測(cè)度指標(biāo)，對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)、多元金融、房地產(chǎn)等五個(gè)部門和股票市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行量化，并對(duì)有效性和可靠性進(jìn)行了后驗(yàn)分析。但是，以金融體系內(nèi)相互關(guān)聯(lián)為視角考察不同金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出與動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)效應(yīng)的研究尚寥若晨星，而在當(dāng)今我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不斷加強(qiáng)、金融變革與創(chuàng)新層出不窮的宏觀背景下，探討金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平與傳導(dǎo)路徑顯得迫切而重要。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，將研究視角拓展至更大的金融背景下，在充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)溢出的動(dòng)態(tài)特征后，全面考察金融體系中四類金融機(jī)構(gòu)和四個(gè)金融市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。本文結(jié)合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)分析和歷史事件分析等方法細(xì)致闡述了金融體系內(nèi)極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的動(dòng)態(tài)演變過程，并討論了單個(gè)板塊極端風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的傳染和聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。這有助于我們正確評(píng)價(jià)各個(gè)板塊在金融體系中的地位，為科學(xué)地防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考依據(jù)，對(duì)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第二，基于White等(2015)構(gòu)建的多變量、多分位數(shù)CAViaR模型(Multivariate and Multi-quantiles CAViaR Model，簡(jiǎn)稱MVMQ-CAViaR模型)，探討了金融體系內(nèi)八個(gè)板塊兩兩之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，該模型打破了一般分布的自由度限制，更好地響應(yīng)分位數(shù)回歸中的結(jié)構(gòu)性沖擊，有效克服了現(xiàn)有方法的局限性。

三、研究方法與樣本說明

（一）研究方法

在險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk，簡(jiǎn)稱VaR)用于衡量在一定持有期內(nèi)和給定的置信水平下金融資產(chǎn)的最大可能損失，是目前測(cè)度金融體系極端風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)方法(Engle和Manganelli，2004)。但研究表明，VaR不能充分地刻畫整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，并且金融資產(chǎn)收益率分布存在“尖峰厚尾”、自相關(guān)性等問題，這會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤地估計(jì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平(Adams等，2014)。Hong等(2009)在VaR的基礎(chǔ)上提出了具有自相關(guān)特性的條件自回歸VaR模型(Conditional Autoregressive Value at Risk Model，CAViaR)，用以測(cè)度單個(gè)金融資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)水平。CAViaR模型的一般形式為：

其中，1-θ代表VaR的置信水平，βθ為待估參數(shù)的列向量，l(·)為滯后算子，Ωt-1為時(shí)點(diǎn)t所有可得信息的信息集。將式(1)簡(jiǎn)化為一階模型：

其中，Yt為第t期市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)收益率觀測(cè)值，qt代表第(t-1)期收益率Yt-1在θ概率下的條件分位數(shù)，qt-1代表滯后一期的條件分位數(shù)，它在確保VaR指數(shù)平滑的同時(shí)，較好地測(cè)度了金融市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)收益率分布尾部的自相關(guān)性，β1度量了金融資產(chǎn)的波動(dòng)聚集性(Volatility Clusters)，α1反映了前一期的收益率和信息沖擊對(duì)本期風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值波動(dòng)造成的影響。然而，一元CAViaR模型只能評(píng)估單個(gè)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)特征，無法捕捉金融板塊之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)特性。White等(2015)將傳統(tǒng)的CAViaR模型中分位數(shù)回歸思想擴(kuò)展至更高維的向量自回歸結(jié)構(gòu)化方程中，構(gòu)建出多元多分位數(shù)CAViaR模型。該模型有效地量化了互聯(lián)板塊之間極端風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，其跨四類金融機(jī)構(gòu)、四個(gè)金融市場(chǎng)兩兩之間的表達(dá)式為：

其中，i=1,2,…,7,j=i+1,…,8，由于前一期過高或過低的極端收益率觀測(cè)值均會(huì)增加本期的VaR，所以式(3)中收益率變化取絕對(duì)值以體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的對(duì)稱性。其簡(jiǎn)化形式為：

在分位數(shù)回歸模型中，不需要對(duì)Yit-qit(θ,β)的分布做出假設(shè)(郝毅等，2017；李政等，2018a)，因此本文采用擬極大似然估計(jì)(Quasi-Maximum Likelihood，QML)的方法，通過求解最優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)，估計(jì)MVMQ-CAViaR模型中的10×1維參數(shù)向量γ。最優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)的形式如下：

在MVMQ-CAViaR模型中，系數(shù)矩陣A和B分別代表前一期市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)的收益率變動(dòng)Yt-1和極端風(fēng)險(xiǎn)qt-1對(duì)本期市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)極端風(fēng)險(xiǎn)的溢出水平。其中，矩陣A和B的主對(duì)角線元素系數(shù)反映了金融板塊受自身滯后一期極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，非對(duì)角線元素系數(shù)反映了不同金融板塊之間的極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平，如果aij或bij系數(shù)顯著不為0，說明兩個(gè)金融板塊之間存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。通過對(duì)系數(shù)矩陣A和B的非對(duì)角線元素進(jìn)行聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)，我們考察四類金融機(jī)構(gòu)、四個(gè)金融市場(chǎng)之間是否存在顯著的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

式(3)中的估計(jì)系數(shù)a(θ)、b(θ)、β(θ)服從漸進(jìn)正態(tài)分布。在漸進(jìn)正態(tài)分布假設(shè)下，Weiss(1991)構(gòu)建了非線性動(dòng)態(tài)模型中最小絕對(duì)離差(Least Absolute Deviation，LAD)估計(jì)算子的Wald統(tǒng)計(jì)量，Engle和Manganelli(2004)在此基礎(chǔ)上運(yùn)用Wald檢驗(yàn)討論了CAViaR模型包含多滯后階數(shù)的被解釋變量的合理性。鑒于上述思想，本文采用Wald統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)不同金融板塊間在MVMQ-CAViaR模型中是否存在顯著的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。Wald統(tǒng)計(jì)量在原假設(shè)H0：Rγ-r=0下的極限分布為：

如下定義參數(shù)：

其中，n為約束方程的個(gè)數(shù)，VC表示待估參數(shù)的方差-協(xié)方差矩陣，R為n×10維約束矩陣為模型梯度，fit(0)為密度函數(shù)在0時(shí)的值。當(dāng)n＝4，r＝0時(shí)，Wald統(tǒng)計(jì)量可以用于檢驗(yàn)兩個(gè)金融板塊間是否存在顯著的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；當(dāng)n＝2，r＝0時(shí)，Wald統(tǒng)計(jì)量可以檢驗(yàn)金融板塊間風(fēng)險(xiǎn)溢出的方向。W大于卡方分布顯著性水平的臨界值時(shí)，拒絕原假設(shè)H0；反之，則接受原假設(shè)。

根據(jù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，本文構(gòu)建加權(quán)有向風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)G(V,E)，其中代表節(jié)點(diǎn)集，E為連接邊集合。一個(gè)有向連接矩陣的表達(dá)形式為：

構(gòu)建加權(quán)有向風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)分為兩步：首先，根據(jù)Wald統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果，在每個(gè)滾動(dòng)子樣本中判斷i對(duì)j是否存在顯著的溢出效應(yīng)，如果存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，記為1，否則記為0；其次，將子樣本中i對(duì)j存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的有向邊進(jìn)行加總，將溢出(接受)效應(yīng)顯著的邊數(shù)與子樣本總數(shù)的比值作為構(gòu)建加權(quán)有向網(wǎng)絡(luò)的指標(biāo)，進(jìn)而構(gòu)建出金融體系內(nèi)加權(quán)有向風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)。關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)代表金融板塊，而有方向的連接表示某板塊與另一板塊間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。本文在金融板塊間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的滾動(dòng)樣本均值分析的基礎(chǔ)上，從度中心性、接近向量中心性以及特征向量中心性三個(gè)指標(biāo)的入度與出度入手，量化加權(quán)有向風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)中金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的中心性指標(biāo)，并以此甄別加權(quán)有向網(wǎng)絡(luò)中的重要節(jié)點(diǎn)。

（二）樣本說明

為探究我國(guó)金融體系風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)水平的動(dòng)態(tài)變化過程并分析金融板塊間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，本文選取銀行、證券、保險(xiǎn)和多元金融四類經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有代表性的金融機(jī)構(gòu)，以及股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和債券市場(chǎng)四個(gè)交易活躍的金融市場(chǎng)，具體說明如下。

第一，時(shí)間窗口選擇方面。本文選取2007年1月18日至2019年3月29日作為總樣本區(qū)間，共2964組日度觀測(cè)值，并將滾動(dòng)樣本窗口設(shè)定為240天，采用滾動(dòng)估計(jì)分析(Rolling Estimation)的方法，衡量2008年1月11日至2019年3月29日期間，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

第二，指數(shù)選取方面。對(duì)于四類金融機(jī)構(gòu)，本文原始數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)編制的申銀萬國(guó)二級(jí)行業(yè)指數(shù)，該指數(shù)通過股票價(jià)格反映金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)情況，銀行、證券、保險(xiǎn)和多元金融四個(gè)機(jī)構(gòu)分別采用r_b、r_s、r_i、r_d表示。對(duì)于四個(gè)金融市場(chǎng)，股票市場(chǎng)采用滬深300指數(shù)，以股指日對(duì)數(shù)收益率衡量股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)；貨幣市場(chǎng)選用銀行間7天同業(yè)拆借利率，其負(fù)向利率變動(dòng)較好地?cái)M合了資金真實(shí)價(jià)格走勢(shì)；外匯市場(chǎng)采用直接標(biāo)價(jià)法下美元對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的負(fù)值來衡量；債券市場(chǎng)選擇中債綜合凈價(jià)指數(shù)，該指數(shù)囊括了市場(chǎng)中最具代表性且信用等級(jí)較高的主流債券品種，債券存量約占全市場(chǎng)的74%①資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)(中央結(jié)算公司)。，分別定義rs、rc、re、rb為四個(gè)金融市場(chǎng)變量標(biāo)識(shí)。變量選取及指標(biāo)構(gòu)建如表1所示，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

表1 變量選取及指標(biāo)構(gòu)建

四、實(shí)證分析

（一）金融板塊間風(fēng)險(xiǎn)溢出的滾動(dòng)樣本均值特征

首先，本文通過各個(gè)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的滾動(dòng)樣本平均結(jié)果，考察金融體系中不同組成元素間風(fēng)險(xiǎn)溢出的總體特征，結(jié)果如表2所示②為避免繁瑣，10%分位數(shù)下的結(jié)果在分析中僅列示表格與圖形，不作說明的部分說明其與 5%分位數(shù)下的結(jié)論類似或一致。。

整體來看，金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出表由8×8的矩陣構(gòu)成，包含了4個(gè)金融機(jī)構(gòu)與4個(gè)金融市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出信息。將表2從中間細(xì)分成四個(gè)4×4矩陣③忽略溢出均值和接受均值的行與列，左上角 4×4 分矩陣代表金融機(jī)構(gòu)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出；左下角 4×4 分矩陣代表金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出；右上角 4×4 分矩陣代表金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出；右下角4×4分矩陣代表金融市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出。并經(jīng)過分析，本文得出以下發(fā)現(xiàn)。

表2 金融板塊間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出表

第一，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)之間存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，且金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平遠(yuǎn)高于后者對(duì)前者的溢出影響，即金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出存在非對(duì)稱相依性。通過計(jì)算四個(gè)分矩陣的均值水平可知，金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平最高(0.1889)，金融市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平次之(0.1834)，金融市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平(0.1328)和機(jī)構(gòu)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平(0.1053)較低，這表明在金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的溢出關(guān)系中，金融機(jī)構(gòu)處于風(fēng)險(xiǎn)溢出的主導(dǎo)地位，而金融市場(chǎng)多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)接受的一方。

金融機(jī)構(gòu)本身會(huì)因信用擴(kuò)張或宏觀政策變動(dòng)等因素積聚風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)源各自具備不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，對(duì)于系統(tǒng)性重要或波動(dòng)性較大的金融板塊，風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響能力更強(qiáng)，一旦積累了過多的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)以極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的形式對(duì)其他金融板塊造成沖擊。在我國(guó)金融體系中機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的原因在于二者具有錯(cuò)綜復(fù)雜的實(shí)際關(guān)聯(lián)性。一方面，金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)在多個(gè)維度相互關(guān)聯(lián)，從而直接或間接地在不同金融板塊建立風(fēng)險(xiǎn)敞口，開辟機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道。極端風(fēng)險(xiǎn)在關(guān)聯(lián)水平高的金融板塊間迅速傳遞，率先引起單個(gè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的改變，并最終傳遞至整個(gè)金融機(jī)構(gòu)乃至金融體系(方意等，2018)；另一方面，不同的風(fēng)險(xiǎn)源之間還可以通過信息溢出渠道等無形機(jī)制對(duì)金融體系內(nèi)其他板塊產(chǎn)生直接影響(梁琪等，2015)，隨著Fintech技術(shù)的不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)上資金流通水平和價(jià)格波動(dòng)頻度大幅增加，個(gè)別信息沖擊首先引發(fā)單一金融產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而通過金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的信息溢出渠道迅速波及類似金融產(chǎn)品交易者的分析決策，在更大程度上影響交易者信心并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的非對(duì)稱性與目前的融資結(jié)構(gòu)十分相符，原因有以下三點(diǎn)：首先，從長(zhǎng)期來看，以銀行體系為核心的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)了向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資的主要媒介，這使得金融體系風(fēng)險(xiǎn)向銀行等金融機(jī)構(gòu)高度集中。2019年中國(guó)人民銀行發(fā)布的第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款占比最高，占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的76.9%，其中企業(yè)債券融資增長(zhǎng)較快，股票融資增速有所回落。其次，雖然金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)均具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散的特點(diǎn)，但是金融市場(chǎng)主要發(fā)揮資產(chǎn)定價(jià)、資金配置等作用，而金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了創(chuàng)造貨幣乘數(shù)、改善信息不對(duì)稱等更具風(fēng)險(xiǎn)的使命，因此金融機(jī)構(gòu)在金融體系內(nèi)更易積聚風(fēng)險(xiǎn)。再者，金融機(jī)構(gòu)是各金融市場(chǎng)的重要參與者，當(dāng)金融體系遭受顯著的外部沖擊時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)紛紛折價(jià)拋售市場(chǎng)上持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而配置安全性較高的產(chǎn)品，這種供需失衡的現(xiàn)象會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，形成金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)向金融市場(chǎng)傳染的效應(yīng)，而資本異常流動(dòng)和產(chǎn)品定價(jià)失衡往往是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要成因(Greenwood等，2015)。

第二，債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)既是重要的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出者又是極端風(fēng)險(xiǎn)的接受者。由表2可知，債券市場(chǎng)對(duì)外極端風(fēng)險(xiǎn)溢出和接受均值均位列八個(gè)金融板塊的榜首，分別為0.1787和0.2360，而貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出和接受均值分別為0.1689和0.1785，亦在風(fēng)險(xiǎn)源中位列第三位和第二位。

金融交易本質(zhì)上是在某個(gè)時(shí)段內(nèi)對(duì)貨幣資金使用權(quán)的讓渡，而債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格直接體現(xiàn)為貨幣資金的使用價(jià)格，也即利率。目前，我國(guó)SHIBOR利率的基準(zhǔn)利率屬性日益增強(qiáng)，其不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，更能反映整個(gè)資本市場(chǎng)的價(jià)格基本面變動(dòng)和資金的供求狀況。

債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制主要由利率引導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所決定，在金融體系中充當(dāng)了“風(fēng)險(xiǎn)放大器”的角色。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行或危機(jī)爆發(fā)時(shí)，一方面，以公允價(jià)值計(jì)量的債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格受挫，這將使得持有貨幣市場(chǎng)頭寸的金融機(jī)構(gòu)遭受在險(xiǎn)價(jià)值的損失，尤其對(duì)于利率敏感性缺口為負(fù)、持續(xù)期缺口為正的商業(yè)銀行，資產(chǎn)違約與損失的雙重沖擊使其在金融體系中極端風(fēng)險(xiǎn)傳染力度更為顯著；另一方面，金融體系的順周期性使得市場(chǎng)上交易對(duì)手傾向于收緊風(fēng)險(xiǎn)偏好(壓縮交易敞口、收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)、提高保證金比例等)，進(jìn)而帶來金融市場(chǎng)資金流動(dòng)性的阻滯，造成市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格的進(jìn)一步下跌，最終陷入負(fù)面的“流動(dòng)性螺旋”(Liquidity Spirals)。循環(huán)反饋機(jī)制極大地加劇了債券與貨幣市場(chǎng)對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，加之一部分金融產(chǎn)品(如質(zhì)押式隔夜回購(gòu)等)的交易機(jī)制本身就具有杠桿效應(yīng)，進(jìn)而形成“風(fēng)險(xiǎn)放大器”的市場(chǎng)機(jī)制，這對(duì)傳統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與計(jì)量框架形成了一定的挑戰(zhàn)。

第三，銀行是重要的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出者，股票市場(chǎng)是重要的極端風(fēng)險(xiǎn)接受者。銀行的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平(0.1662)明顯高于其接受水平(0.1400)，并且銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出均值僅次于債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，位居第三位。對(duì)于股票市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)接受均值(0.1841)位居第二位，明顯高于除債券、貨幣市場(chǎng)外的其他金融板塊。本文還發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)其他金融板塊的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出值每一項(xiàng)均小于其對(duì)應(yīng)接受該板塊極端風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值，其中最為突出的是債券市場(chǎng)(0.2481)與外匯市場(chǎng)(0.1893)對(duì)股票市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平。

隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融、信息技術(shù)等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步銳化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各行業(yè)盈利水平和償債能力直接關(guān)系到信用衍生主體資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量，因此在以間接融資為主導(dǎo)的金融體系背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性使得金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)無法避免。尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)出于審慎的原則，信用收縮更為明顯，進(jìn)一步加劇了部分企業(yè)的財(cái)務(wù)惡化問題，而整個(gè)行業(yè)周轉(zhuǎn)率的下降和流動(dòng)性緊缺最終會(huì)回溯打擊信用創(chuàng)造主體，實(shí)體經(jīng)濟(jì)積聚的風(fēng)險(xiǎn)通過信貸違約的形式向銀行轉(zhuǎn)移，促使金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部集聚的風(fēng)險(xiǎn)水平升高，而資金的再配置使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出也會(huì)增加。因此，本文認(rèn)為銀行是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的重要樞紐，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳遞，銀行進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)形成顯著的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的晴雨表，而股票價(jià)格是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的平面鏡，映射出國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。中國(guó)股票市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下建立起來的，在發(fā)展過程中難免存在制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管約束等問題，其中諸多因素的疊加導(dǎo)致股票市場(chǎng)不可避免地被賦予了極端風(fēng)險(xiǎn)接受者的屬性——諸如行政命令干預(yù)、國(guó)際游資(International Speculative Fund)投機(jī)、投資者“羊群效應(yīng)”等。

從股票市場(chǎng)國(guó)內(nèi)的資本流動(dòng)情況來看，我國(guó)自然人投資者達(dá)99.77%，而投資市值份額也占據(jù)了市場(chǎng)投資總額的半壁江山，由于個(gè)人投資者往往對(duì)市場(chǎng)發(fā)布的新信息較為敏感，對(duì)于給定的負(fù)面信息沖擊，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒和信息不對(duì)稱效應(yīng)會(huì)使得“羊群效應(yīng)”帶來的危害進(jìn)一步放大，加劇市場(chǎng)內(nèi)部共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露。尤其是在危機(jī)情況下，市場(chǎng)參與者普遍喪失信心且心理恐慌，單只股票價(jià)格的偶然下跌可能會(huì)引發(fā)投資者大幅拋售相關(guān)行業(yè)的股票，使得股票價(jià)格紛紛脫離基本面“跳水”，從而使得金融市場(chǎng)形成十分顯著的極端風(fēng)險(xiǎn)接受效應(yīng)。從國(guó)際資本流動(dòng)情況來看，國(guó)外投資者進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng)主要有兩種方式，一是經(jīng)由QFII與RQFII向股票市場(chǎng)投資，二是通過滬港通、滬倫通購(gòu)買股票。2019年6月17日，滬倫通于倫敦交易所正式啟動(dòng)，市場(chǎng)資金的雙向開放意味著國(guó)內(nèi)與國(guó)際股票市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)水平將進(jìn)一步提升，當(dāng)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)重要的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，會(huì)造成國(guó)際游資短期的快速流動(dòng)(熱錢涌入或資本外逃)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)形成沖擊，進(jìn)而產(chǎn)生外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)單方向的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

受我國(guó)政策調(diào)控、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)和板塊間風(fēng)險(xiǎn)敞口差異等因素影響，中國(guó)金融部門極端風(fēng)險(xiǎn)溢出具有持續(xù)、顯著的非線性趨勢(shì)(楊子暉等，2019)。因此，有必要對(duì)金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行加權(quán)有向風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)分析。

表3中三個(gè)網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)描述了各類金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的重要性，指標(biāo)數(shù)值越大意味著該機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中越具有節(jié)點(diǎn)影響力。首先，對(duì)于能直接體現(xiàn)節(jié)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)中心水平的度中心性DC，從出度指標(biāo)看，債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與銀行指標(biāo)居于前三位，分別為0.1787、0.1689與0.1662；從入度指標(biāo)看，債券市場(chǎng)的度中心性最高為0.2360，股票市場(chǎng)次之為0.1841，貨幣市場(chǎng)居于第三位為0.1785。其次，從接近中心性CC以及特征向量中心性EC考察，出度和入度指標(biāo)中的接近中心性排名雖略有差異，但處于前三位的金融板塊均沒有發(fā)生變動(dòng)。由此我們得出，網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)分析的結(jié)果與滾動(dòng)樣本均值分析中的結(jié)論相一致，這表明極端風(fēng)險(xiǎn)溢出與接受水平高的金融板塊在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中往往處于中心樞紐地位，也即金融板塊的影響深度與影響廣度具有一致性。具體而言，債券市場(chǎng)、銀行、貨幣市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)在金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)構(gòu)成的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中是具有“信息引爆能力”的重要節(jié)點(diǎn)(任曉龍和呂琳媛，2014)，其中銀行是重要的風(fēng)險(xiǎn)溢出節(jié)點(diǎn)，股票市場(chǎng)是重要的風(fēng)險(xiǎn)接受節(jié)點(diǎn)，而債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)既是重要的風(fēng)險(xiǎn)溢出節(jié)點(diǎn)，又是重要的風(fēng)險(xiǎn)接受節(jié)點(diǎn)。

表3 金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的中心性指標(biāo)

（二）金融板塊間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)序特征

本文采用滾動(dòng)分析方法從三個(gè)方面考察我國(guó)金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的漸進(jìn)演變，分別為金融體系總體溢出指數(shù)、機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間溢出指數(shù)和板塊間溢出指數(shù)。

1.金融體系總體溢出指數(shù)

圖2反映了2008年—2019年第一季度我國(guó)金融體系極端風(fēng)險(xiǎn)溢出總體水平的動(dòng)態(tài)變化特征。在樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)八大金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)總體溢出指數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)聚集性的特點(diǎn)，圍繞均值0.1540進(jìn)行周期性的上下波動(dòng)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)維持在0.068至0.267之間，該數(shù)值反映了在MVMQ-CAViaR模型中，兩兩金融板塊在某一時(shí)點(diǎn)存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的有向邊數(shù)量占關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中有向邊總數(shù)的6.8%至26.7%，這反映出不同金融板塊間具有一定的風(fēng)險(xiǎn)傳染和聯(lián)動(dòng)能力，但總體風(fēng)險(xiǎn)溢出水平不高；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)波動(dòng)時(shí)頻快、幅度大，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的峰值超出了期望水平的73.43%①在樣本區(qū)間內(nèi)，極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的最大值為 0.2670，發(fā)生于 2010年5月，而樣本風(fēng)險(xiǎn)溢出均值為0.1540。，且在不同階段呈現(xiàn)出多個(gè)明顯的極大值點(diǎn)，反映出金融體系不同組成元素的深度耦合以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)的敏感性，尤其是受危機(jī)等極端事件沖擊的影響顯著。本文依據(jù)波動(dòng)的周期性將樣本期分為以下五個(gè)階段。

第一階段：2008年—2009上半年。

2007年末，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體處于高位，并且面臨著嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢(shì)，當(dāng)年GDP增速達(dá)13%，CPI全年上漲4.8%。在實(shí)際關(guān)聯(lián)和信息機(jī)制雙重作用下，不同金融行業(yè)間的資金流動(dòng)愈加頻繁，同時(shí)投資者盲目樂觀的情緒使得本無實(shí)際關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)脫離價(jià)格基本面形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2008年上半年，我國(guó)金融體系總體風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)加速攀升至0.2071，高于均值34.57%，9月份雷曼兄弟宣告破產(chǎn)迅速引爆國(guó)際金融危機(jī)，全球金融市場(chǎng)嚴(yán)重受挫，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也受此沖擊而發(fā)生動(dòng)蕩，但由于我國(guó)資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)尚未成熟，加之我國(guó)背后1.5萬億美元作支撐的外匯儲(chǔ)備和國(guó)家隨后實(shí)施4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，對(duì)危機(jī)后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了重要作用。與2008年初相比，2009年我國(guó)金融體系總體溢出指數(shù)反而有動(dòng)態(tài)下降的趨勢(shì)。

第二階段：2009年下半年—2012年初。

2009年，我國(guó)金融體系得到了一定恢復(fù)，股市出現(xiàn)了一輪上漲行情。與此同時(shí)，我國(guó)金融體系分業(yè)經(jīng)營(yíng)的整體格局在逐步發(fā)生變化，銀行、保險(xiǎn)和信托等機(jī)構(gòu)開始掀起以法人綜合模式和集團(tuán)綜合模式等為代表的混業(yè)經(jīng)營(yíng)熱潮①法人綜合模式指同一法人同時(shí)操作銀行、保險(xiǎn)、多元金融中兩種或兩種以上業(yè)務(wù)的模式；集團(tuán)綜合模式以資本為紐帶，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以投資主體的形式跨行業(yè)注資或控股其他金融機(jī)構(gòu)，其中代表模式有金融控股公司等。，銀銀、銀信、銀證、銀保等日益密切的合作使得各金融機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)聯(lián)系更加緊密，金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間資金的互動(dòng)往來也愈加頻繁，經(jīng)濟(jì)走向繁榮的背后隱藏著金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平開始迅速推升。2009年12月歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致部分發(fā)達(dá)國(guó)家需求驟減，進(jìn)而限制了我國(guó)對(duì)歐貿(mào)易出口商品總量，外匯、期貨等金融市場(chǎng)因此受到極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，這進(jìn)一步強(qiáng)化了處于高位的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平。2010年5月6日，美國(guó)股市閃電崩盤，這對(duì)我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)造成了巨大的沖擊，板塊間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平顯著的比例在短時(shí)間內(nèi)急劇增長(zhǎng)。2011年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)借鑒巴塞爾Ⅲ等國(guó)際監(jiān)管改革成果，頒布了《關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步完善了銀行業(yè)審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的防控與管理得到了有效改善?？梢钥闯?，2011年機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平呈現(xiàn)出波動(dòng)性回落的態(tài)勢(shì)，也在一定程度上反映了國(guó)家宏觀政策對(duì)金融體系干預(yù)調(diào)控的有效性。

第三階段：2012年初—2014年第三季度。

2012年以來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)下行趨勢(shì)，為增加資金流動(dòng)性，央行在傳統(tǒng)貨幣政策上進(jìn)行反向操作，分別于2月和5月兩次調(diào)低存款準(zhǔn)備金率，并在6月和7月連續(xù)兩次降息。同時(shí)，央行積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，6月8日，首次雙向擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，流通于機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的資金迎來了擴(kuò)張的新一輪“黃金時(shí)期”，但與之相生的是行業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)水平進(jìn)入了又一輪的快速增長(zhǎng)周期，接下來2013年5月的“錢荒”事件則將金融體系的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平推升至階段內(nèi)的峰值。在隨后的2014年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體仍處于下行軌道，然而經(jīng)濟(jì)效益并未呈現(xiàn)持續(xù)惡化的趨勢(shì)；相反，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的到來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了積極的變化，信息和資源配置效率低下的企業(yè)逐步被新興企業(yè)代替，過去風(fēng)險(xiǎn)溢出水平高的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)被新興業(yè)務(wù)逐步取代，流轉(zhuǎn)于金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放。

第四階段：2014年第四季度—2017年第一季度。

2014年底，受益于政策改革紅利，我國(guó)市場(chǎng)配資(如融資融券和民間配資等)規(guī)模開始快速增大，流轉(zhuǎn)于金融體系的杠桿率水平也居高不下，股票市場(chǎng)表面如日中天的繁榮景象無法掩蓋金融體系背后潛在的巨大威脅，越來越多的行業(yè)開始持有共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，跨行業(yè)交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)的渠道迅速拓寬，資本市場(chǎng)過剩的流動(dòng)性和結(jié)構(gòu)的脆弱性暴露無遺。2015年6月，證監(jiān)會(huì)開始清查場(chǎng)外配資，違規(guī)杠桿資金的快速撤離導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格斷崖式下跌，資產(chǎn)泡沫破裂的同時(shí)出清了部分累積在金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，板塊間金融風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)一定程度的下降。隨著資本市場(chǎng)的逐步開放，跨境資本流動(dòng)日益頻繁，外匯市場(chǎng)交易量幾近可與商品和服務(wù)的交易量平分秋色，人民幣匯率彈性增強(qiáng)的要求已為大勢(shì)所趨。同年8月，“8·11匯改”中央行主動(dòng)放松對(duì)中間價(jià)的管理，使得人民幣接連兩日大幅貶值，匯率的跳躍性波動(dòng)將風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)再次拉升至階段性的高位。階段性的風(fēng)波過后，行業(yè)監(jiān)管層先后采取兩融調(diào)整、IPO發(fā)行暫緩、救市資金入市、自營(yíng)不減持等救市措施，從而使得極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平明顯下降。2016年6月英國(guó)宣布脫歐，外匯和大宗商品貿(mào)易市場(chǎng)面臨極端風(fēng)險(xiǎn)沖擊，金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平再度出現(xiàn)明顯的上升。2017年第一季度，央行在不到三個(gè)月內(nèi)縮表1.1萬億元，金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)的債務(wù)融資增速全面下滑，極端風(fēng)險(xiǎn)溢出水平明顯有所回落。

第五階段：2017年第二季度—2019年第一季度。

2017年第二季度開始，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但金融體系仍處于內(nèi)憂外患之中。一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)面臨著流動(dòng)性回暖和去杠桿機(jī)制并行的矛盾狀態(tài)，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快，這使得我國(guó)各金融板塊受到了不同程度的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，板塊間風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平明顯上升。2018年7月20日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《資管新規(guī)》，銀保監(jiān)會(huì)于同日發(fā)布了理財(cái)新規(guī)征求意見稿《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，這一系列“嚴(yán)監(jiān)管”金融政策進(jìn)一步規(guī)范了證券、期貨和銀行等行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理模式，多層嵌套、剛性兌付和期限錯(cuò)配等問題得到有效控制，風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)序溢出水平明顯回落，表明現(xiàn)階段我國(guó)中央政府強(qiáng)調(diào)化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀背景下，去杠桿、穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿等措施的逐步推進(jìn)取得了明顯成效，很好地抑制了金融體系內(nèi)整體風(fēng)險(xiǎn)水平。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，縱覽近十年來我國(guó)經(jīng)歷的若干危機(jī)，其中既包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策變動(dòng)帶來的影響，也包括國(guó)際資本市場(chǎng)變遷與國(guó)際金融危機(jī)造成的沖擊，這些危機(jī)事件對(duì)金融體系總體溢出指數(shù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)往往短暫而激烈，表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢出水平上升過程中斜率更加陡峭，而風(fēng)險(xiǎn)釋放往往經(jīng)歷一個(gè)動(dòng)態(tài)下降的過程。這表明繁榮時(shí)期行業(yè)間交易的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)和表外業(yè)務(wù)的相互滲透進(jìn)程十分活躍，從而風(fēng)險(xiǎn)得以迅速積累，而蕭條期間由于現(xiàn)金流短缺、投資者信心不足等因素，滯存于金融板塊間的極端風(fēng)險(xiǎn)往往需要國(guó)家政策調(diào)控等方式逐步化解。其次，結(jié)合MVMQ-CAViaR模型矩陣系數(shù)反映的經(jīng)濟(jì)含義，比較國(guó)內(nèi)事件和國(guó)際事件帶來的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出可知，“股災(zāi)”(0.2032)、“8·11”匯改(0.1548)與國(guó)際金融危機(jī)(0.1402)、歐債危機(jī)(0.2144)、美股閃電崩盤(0.2670)等事件帶來的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)沒有明顯的差異，這表明隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化進(jìn)程的不斷發(fā)展，國(guó)際事件也可以通過信息溢出或共同風(fēng)險(xiǎn)敞口等渠道和國(guó)內(nèi)金融體系形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，與國(guó)內(nèi)重要的極端風(fēng)險(xiǎn)事件帶來同等效力的影響甚至更強(qiáng)烈的沖擊。再次，極端風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)序傳導(dǎo)具有一定的可累加性，這既表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或繁榮時(shí)期，新一輪危機(jī)在先前處于高位指數(shù)的基礎(chǔ)上疊加到更高水平，又可能是兩危機(jī)事件先后爆發(fā)的情況，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平在多維沖擊下得到進(jìn)一步推升，這將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)破壞范圍更廣、影響程度更深。典型例證有混業(yè)經(jīng)營(yíng)熱潮下爆發(fā)的歐債危機(jī)(0.2144→0.2509)、信用擴(kuò)張階段爆發(fā)的“錢荒”(0.1563→0.2086)、“股災(zāi)”后接連發(fā)生的“8·11”匯改(0.1548→0.2115)。

2.金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間溢出指數(shù)

在滾動(dòng)樣本均值的實(shí)證分析中，我們得出了金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平高于金融市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的溢出的結(jié)論。那么在滾動(dòng)估計(jì)分析中是否能得出同樣的結(jié)論？在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)不同時(shí)期得出的結(jié)論是否一致？現(xiàn)在，我們將進(jìn)一步研究國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。圖3和圖4反映了金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)相互風(fēng)險(xiǎn)溢出和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)序特征。

觀察圖3可知，金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)特征。整體來看，金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)大多數(shù)情況下確實(shí)高于反向的溢出效應(yīng)，這進(jìn)一步印證了滾動(dòng)樣本均值分析中的結(jié)論。即金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系存在非對(duì)稱性。但在特定時(shí)期，金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)反而比金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)更加強(qiáng)烈，形成金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)。這可能由于金融市場(chǎng)在脆弱狀態(tài)下會(huì)快速積累大量風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)瞬時(shí)上升，最終使得其風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)超過反方向風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)。其中，持續(xù)最久、代表性最強(qiáng)的事件是2013年6月爆發(fā)的“錢荒”。事實(shí)上，這是以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)與貨幣當(dāng)局針對(duì)宏觀政策未來走向博弈失敗后的結(jié)果，銀行不斷借助同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)大融資和債務(wù)規(guī)模，杠桿倍數(shù)飆升，而央行堅(jiān)守穩(wěn)健貨幣政策的行為警示“去杠桿”已為風(fēng)向。6月 20日，美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放退出QE信號(hào)，成為同業(yè)拆借市場(chǎng)流動(dòng)性急劇收緊的導(dǎo)火索，銀行間質(zhì)押式隔夜回購(gòu)利率高達(dá)史無前例的30%，7天回購(gòu)利率峰值逾28%，金融市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)達(dá)到0.2997的巔峰。隨后，2014年“11超日債”、2015年“股災(zāi)”和2016年股票市場(chǎng)熔斷機(jī)制出臺(tái)等事件也使得極端風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)出現(xiàn)了類似的反轉(zhuǎn)。

從圖4中可以看出，在多數(shù)情況下，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)低于金融市場(chǎng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?；仡櫇L動(dòng)樣本均值分析的結(jié)果可知，金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出水平(0.1834)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平(0.1053)，這可以從兩個(gè)方面來解釋。一方面，隨著資產(chǎn)支持證券(ABS)、信用違約互換(CDS)等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)頭寸(貨幣、債券市場(chǎng)產(chǎn)品)與高風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)(外匯、股票市場(chǎng)產(chǎn)品)形成了多元化的投資組合，在流動(dòng)性充裕的宏觀背景下，這類夏普比率(Sharp Ratio)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)一步激發(fā)投資者的投資熱情，而金融市場(chǎng)間各參與者盤根錯(cuò)節(jié)的資金往來大大增加了極端風(fēng)險(xiǎn)傳染的概率，形成市場(chǎng)體系內(nèi)部“一榮俱榮，一損俱損”的局面。另一方面，由于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性來源于金融機(jī)構(gòu)與其他投資者所持有的底層資產(chǎn)，金融子市場(chǎng)在資金配置方面存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣的背景下，大量資金流會(huì)從預(yù)期收益率低的行業(yè)流向市場(chǎng)中高回報(bào)行業(yè)，這將導(dǎo)致資金運(yùn)轉(zhuǎn)業(yè)已困難的行業(yè)融資成本進(jìn)一步增加，加強(qiáng)了金融市場(chǎng)間的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。更有甚者，金融市場(chǎng)對(duì)資本等稀缺資源的惡性競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)帶來決策中的“零和博弈”，大大強(qiáng)化了極端風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)傳染與聯(lián)動(dòng)帶來的影響。

圖5和圖6分別展示了金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)接受極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)序特征。通過分析不同時(shí)段極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演化，我們發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)于市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出有一定的預(yù)測(cè)能力，也即金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)溢出往往會(huì)與一段時(shí)間后金融市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出形成同方向變動(dòng)，但反之沒有類似的效果。本文將金融體系中的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出歸納為“風(fēng)險(xiǎn)源頭→交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)→流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)→系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”四個(gè)動(dòng)態(tài)演變過程。具體來講，風(fēng)險(xiǎn)起源于金融體系中的某個(gè)特定板塊，多表現(xiàn)為單個(gè)金融板塊中產(chǎn)品或服務(wù)源頭的風(fēng)險(xiǎn)，通過實(shí)際資金往來或信息溢出等渠道傳導(dǎo)至多個(gè)交易對(duì)手，隨后，同一板塊內(nèi)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)散至其他關(guān)聯(lián)的金融板塊，通過機(jī)構(gòu)持有的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口傳染或流動(dòng)性配置等多重機(jī)制進(jìn)而形成不同機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)歷金融體系內(nèi)的流轉(zhuǎn)與擴(kuò)散后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最終釀成波及整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最為嚴(yán)重時(shí)可致使國(guó)家層面引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，如墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)等。起源于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)向金融體系內(nèi)不同交易對(duì)手?jǐn)U散，這其中既包括金融機(jī)構(gòu)也包括金融市場(chǎng)，而金融市場(chǎng)也會(huì)基于流動(dòng)性溢價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等定價(jià)機(jī)制反過來作用于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但相比于金融機(jī)構(gòu)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)而言，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中的震蕩和衰減，金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)經(jīng)歷了更為漫長(zhǎng)的傳導(dǎo)路徑。因此，機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)溢出與市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出存在時(shí)長(zhǎng)不等的滯后效應(yīng)。

3.八大板塊間方向性溢出指數(shù)

接下來，本文在金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出時(shí)序特征的基礎(chǔ)上，將金融體系進(jìn)一步細(xì)分為金融子機(jī)構(gòu)與金融子市場(chǎng)，以方便進(jìn)一步識(shí)別八個(gè)金融板塊自身極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)序特征以及不同板塊間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)特性，圖7和圖8分別刻畫了各金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)在不同時(shí)段的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出時(shí)序特征。

從單個(gè)金融機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)來看，各金融板塊的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出與接受水平受極端情形沖擊較為明顯，同時(shí)其指數(shù)波動(dòng)具有一定的不確定性。對(duì)于金融市場(chǎng)，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)接受水平較高，貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)在金融體系中具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)能力。股票市場(chǎng)受極端情形影響的概率較大，在2010年、2013年和2014年均呈現(xiàn)出幅度較大的波動(dòng)，相較而言，其風(fēng)險(xiǎn)溢出水平比較平穩(wěn)，僅在“錢荒”時(shí)期產(chǎn)生明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；貨幣市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)接受指數(shù)分別于2009年、2013年初和2015年末出現(xiàn)了三次非常顯著的峰值，這表明貨幣市場(chǎng)是在風(fēng)險(xiǎn)源大面積爆發(fā)情況下重要的風(fēng)險(xiǎn)接受場(chǎng)所；債券市場(chǎng)在樣本期前三年內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)接受水平居高不下，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)均值高達(dá)0.3944，這說明2008年至2010年期間，與債券市場(chǎng)互聯(lián)的板塊中有近40%的債券市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，反映出該階段債券市場(chǎng)對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)吸收能力極強(qiáng)，幾乎與各個(gè)板塊均存在風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這與胡穎毅和周嘉偉(2018)的部分結(jié)論一致。在隨后階段，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)接受水平明顯有所回落，以風(fēng)險(xiǎn)接受指數(shù)均值為0.1895的水平上下波動(dòng)；外匯市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出與接受水平均處于第四位，而其極端風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)的波動(dòng)幅度較大，從2015年8月至2016年3月，即“8.11匯改”之后，外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)迅速上升并達(dá)到期間內(nèi)的最高點(diǎn)0.5155。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，不難看出，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)與自身風(fēng)險(xiǎn)接受效應(yīng)的時(shí)序特征最為類似。銀行極端風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)整體上高于其風(fēng)險(xiǎn)接受指數(shù)，這與滾動(dòng)樣本均值分析中的結(jié)論一致，而銀行的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出和接受水平在近三年均呈現(xiàn)出波動(dòng)幅度加大的趨勢(shì)，其中2018年3月的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平高達(dá)0.5519；多元金融作為蓬勃發(fā)展的朝陽領(lǐng)域和金融創(chuàng)新的匯聚點(diǎn)，較好地滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次、多元化、多類型的業(yè)態(tài)需求，其業(yè)務(wù)涉及軍工、石油、金控、創(chuàng)投、券商、信托等多行業(yè)和領(lǐng)域，目前其監(jiān)管水平尚不及銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)成熟，在極端事件的沖擊下，可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)政策效果的非預(yù)期波動(dòng)；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出與接受水平同樣在近期呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)均值從樣本前期的0.1425上升到近三年的0.2557，而接受指數(shù)均值則從前期的0.1045上升到近三年的0.1365，但在全樣本視角下其風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)能力相對(duì)較弱；證券的極端風(fēng)險(xiǎn)的溢出與接受水平不高且波動(dòng)幅度平穩(wěn)，但是2015年下半年“股災(zāi)”爆發(fā)后，其風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)了顯著上升。

縱覽同一板塊不同時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)溢出水平動(dòng)向和不同機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)重要結(jié)論。

首先，債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有顯著的單向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，這是由于投資者行為等因素使得股票與債券的市場(chǎng)價(jià)格同向變化(co-movement)。在宏觀基本面惡化的情況下，債券市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格順勢(shì)下跌，配置債券的預(yù)期回報(bào)率增加，這會(huì)吸引更多風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的資金流轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，增加國(guó)債等安全資產(chǎn)的比例以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，股票市場(chǎng)資本大量流出使得股價(jià)下跌，進(jìn)而形成債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)序溢出效應(yīng)，這一類風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)又稱為“flight-to-quality”(Goyenko和Ukhov，2009)。但在股票市場(chǎng)下行的情況下，投資者往往選擇跨多個(gè)市場(chǎng)套利以優(yōu)化資源配置和分散組合風(fēng)險(xiǎn)，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)并不明顯。此外，外匯市場(chǎng)的游資間接影響了國(guó)內(nèi)貨幣的充裕程度和流動(dòng)性溢價(jià)水平，使得股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格同方向變動(dòng)，從而也形成了債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的單向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

其次，保險(xiǎn)與銀行間具有一定的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，這主要由于兩個(gè)機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)的直接關(guān)聯(lián)以及通過資本市場(chǎng)的間接關(guān)聯(lián)形成的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。保險(xiǎn)公司和銀行機(jī)構(gòu)交叉持股與互設(shè)分支機(jī)構(gòu)等現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)愈發(fā)普遍，再加上機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新(比如，資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)打包將自身風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至對(duì)手交易方)，在很大程度上加強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)溢出與聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。另外，基于宏觀經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)的共同沖擊也是風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制形成的重要原因。銀行和保險(xiǎn)的高杠桿特性以及行業(yè)的順周期性使得二者必然會(huì)同時(shí)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或“流動(dòng)性螺旋”等影響，進(jìn)而形成風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。事實(shí)上，保險(xiǎn)和銀行間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)并非是線性的，而很有可能是網(wǎng)絡(luò)化的。

再者，貨幣市場(chǎng)在特定時(shí)點(diǎn)對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的接受能力極為突出。2016年以前，我國(guó)配套監(jiān)管措施約束尚不嚴(yán)格，這導(dǎo)致部分非合規(guī)或未經(jīng)授權(quán)的金融機(jī)構(gòu)以及其他投資者參與到貨幣市場(chǎng)中，市場(chǎng)拆入資金動(dòng)向難以把控。面對(duì)較高的社會(huì)融資需求，本用于解決流動(dòng)性臨時(shí)匱乏的資金被用作信貸放款或中長(zhǎng)期投資，使得貨幣市場(chǎng)資金大量涌入資本市場(chǎng)；同時(shí)，出于收益性動(dòng)機(jī)，部分自融資資金還流向資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)水平較高的外匯、股票市場(chǎng)，這無形中增加了貨幣市場(chǎng)所需承擔(dān)的極端風(fēng)險(xiǎn)沖擊。另外，在資金被長(zhǎng)時(shí)間占用而不能歸位時(shí)，資金的錯(cuò)配還將帶來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性邊際調(diào)節(jié)作用失靈等弊端。

五、結(jié)論及政策啟示

本文采用MVMQ-CAViaR模型，基于滾動(dòng)樣本均值、金融體系總體溢出指數(shù)、機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間溢出指數(shù)和板塊間溢出指數(shù)四個(gè)方面，對(duì)我國(guó)銀行、證券、保險(xiǎn)和多元金融四類金融機(jī)構(gòu)以及股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和債券市場(chǎng)四個(gè)金融市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，通過構(gòu)造Wald統(tǒng)計(jì)量，并結(jié)合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)分析和歷史事件分析等方法，對(duì)不同金融板塊間風(fēng)險(xiǎn)溢出與聯(lián)動(dòng)效應(yīng)做出進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)，有效識(shí)別了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)演變過程，明確各金融板塊在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中扮演的角色，衡量其系統(tǒng)性重要地位。本文研究的主要結(jié)論如下。

第一，在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)金融體系總體風(fēng)險(xiǎn)溢出水平不高，溢出指數(shù)圍繞均值的波動(dòng)呈現(xiàn)出時(shí)頻快、幅度大等特點(diǎn)，且在金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)過熱等極端情形下會(huì)出現(xiàn)較大幅度的提升，反映出金融體系中的組成元素的深度耦合以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的敏感性。經(jīng)進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)的增長(zhǎng)的趨勢(shì)往往快于溢出指數(shù)下降的趨勢(shì)；其次，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)事件與全球風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)溢出的貢獻(xiàn)沒有顯著差異；再次，極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有一定的可累加性。

第二，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)特征。首先，金融體系極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)具有非對(duì)稱相依性，金融機(jī)構(gòu)是重要的風(fēng)險(xiǎn)溢出者，而金融市場(chǎng)是重要的風(fēng)險(xiǎn)接受者。其次，極端風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)造成金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)。其中，2013年“錢荒”是最為典型的例證。再次，本文經(jīng)歸納得出，金融體系內(nèi)極端風(fēng)險(xiǎn)溢出主要經(jīng)歷四個(gè)動(dòng)態(tài)演變過程，即“風(fēng)險(xiǎn)源頭→交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)→流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)→系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。最后，相較于金融機(jī)構(gòu)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)經(jīng)歷了更為漫長(zhǎng)的傳導(dǎo)路徑，這解釋了機(jī)構(gòu)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)于市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有一定的預(yù)測(cè)能力的原因。

第三，從單個(gè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)來看，債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)以及銀行機(jī)構(gòu)在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中具有系統(tǒng)重要性。其中，債券與貨幣市場(chǎng)通過負(fù)面的“流動(dòng)性螺旋”機(jī)制構(gòu)成金融體系的“風(fēng)險(xiǎn)放大器”，是極端風(fēng)險(xiǎn)重要的雙向傳導(dǎo)者。銀行作為連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的重要樞紐，是金融體系中重要的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出者，而股票市場(chǎng)也受市場(chǎng)有效性、國(guó)際資本流動(dòng)等影響成為重要的風(fēng)險(xiǎn)接受方。從板塊間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)來看，債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有顯著的單向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，而保險(xiǎn)與銀行間由于直接資本關(guān)聯(lián)和間接關(guān)聯(lián)等影響存在雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，貨幣市場(chǎng)具有最為突出的極端風(fēng)險(xiǎn)接受能力。

為有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)建議。首先，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不能僅著眼于金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)，而應(yīng)該將視野放寬至整個(gè)金融體系。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)納入“雙支柱”監(jiān)管體系，實(shí)現(xiàn)有效的逆周期宏觀審慎監(jiān)管，是防范化解我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維持金融穩(wěn)定的關(guān)鍵。其次，盡量弱化由極端風(fēng)險(xiǎn)的滯后效應(yīng)帶來的沖擊，抑制風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)金融部門間的傳染擴(kuò)散。再次，政策制定者須準(zhǔn)確定位金融體系中各板塊的系統(tǒng)重要性，充分考慮不同板塊間風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的變化，實(shí)行差異化風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，同時(shí)嚴(yán)格把控貨幣市場(chǎng)的資金用途，嚴(yán)防期限錯(cuò)配引發(fā)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。最后，相關(guān)監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對(duì)雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出水平均上升的銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)，形成逐項(xiàng)識(shí)別、分類監(jiān)測(cè)以及協(xié)同監(jiān)管的風(fēng)控體系，同時(shí)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的協(xié)同配合，防止資金在金融體系空轉(zhuǎn)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系均衡分散。