同業(yè)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響
——基于中國16家上市銀行微觀數(shù)據(jù)的實證分析

高 蓓 朱安琪 譚小芬

一、引 言

2017年7月召開的第五次全國金融工作會議著重強調(diào)防范金融風險，此后，銀保監(jiān)會郭樹清主席在傳達全國金融工作會議精神時再次強調(diào)，防范金融風險的重點在于“深入整治亂搞同業(yè)、亂加杠桿”。與傳統(tǒng)同業(yè)滿足銀行間頭寸調(diào)劑需要、增強銀行體系穩(wěn)定性不同，當前同業(yè)業(yè)務(wù)已發(fā)展成為商業(yè)銀行開展影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管套利工具。在這種發(fā)展模式下，同業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)完全脫離了其調(diào)劑銀行間流動性的發(fā)展初衷。

同業(yè)業(yè)務(wù)之所以異化為影子銀行的套利工具，與其節(jié)省貸款額度、無需繳納存款準備金且少計提風險資產(chǎn)準備有關(guān)。在金融逐利本性的刺激下，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)從2006年初的4.4萬億增加至2017年初的58.6萬億元，其規(guī)模擴張了十二倍多，年平均增速達24.1%。相應(yīng)地，同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例也從2006年初的11.7%增加至2017年1月份的25.0%。

同業(yè)業(yè)務(wù)在為商業(yè)銀行帶來可觀收益的同時，也為其帶來較大風險。例如，商業(yè)銀行為獲得高收益，用同業(yè)短期資金匹配基建類、房地產(chǎn)類等長期項目(祝繼高等，2016)，在同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大、同業(yè)聯(lián)系日益緊密的當下，一旦貨幣政策收緊或者資金鏈條斷裂，很有可能導致銀行體系大面積的流動性缺失，進而波及銀行體系的穩(wěn)定性。因此，研究同業(yè)業(yè)務(wù)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響及影響機制具有重要意義。

目前，已有研究對同業(yè)業(yè)務(wù)的認識不斷深化，但主要基于銀行同業(yè)網(wǎng)絡(luò)研究風險傳染問題，而對個體銀行經(jīng)營穩(wěn)定性影響的研究仍較為缺乏。本文利用商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)研究同業(yè)業(yè)務(wù)變遷與商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性之間的關(guān)系，正是為了彌補這一研究不足。

與國內(nèi)外現(xiàn)有文獻相比，本文的主要貢獻如下：第一，全面定性梳理不同階段同業(yè)業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)形式及其對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的差別性影響及影響機制，并利用中國16家上市銀行的微觀數(shù)據(jù)通過實證模型進行定量檢驗。結(jié)果表明，同業(yè)業(yè)務(wù)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響從傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)的正向促進轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的反向阻礙。其中，傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)通過提高資產(chǎn)收益率提高銀行經(jīng)營穩(wěn)定性；同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新由于提高了杠桿率，降低了收益率，會降低銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。第二，利用多種方法，對同業(yè)業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性之間的關(guān)系進行穩(wěn)健性檢驗，包括替換主要解釋變量、區(qū)分銀行規(guī)模、引入政策沖擊及區(qū)分不同階段等。結(jié)果表明，買入返售業(yè)務(wù)和同業(yè)存放對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的負作用尤為突出；與大銀行相比，中小銀行經(jīng)營穩(wěn)定性對同業(yè)業(yè)務(wù)更為敏感；《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(俗稱“127號文”)實施后，同業(yè)業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響主要表現(xiàn)在應(yīng)收款項類投資上。

二、文獻綜述

同業(yè)業(yè)務(wù)作為各銀行之間發(fā)生關(guān)聯(lián)的主要通道，在金融系統(tǒng)中具有重要作用。同業(yè)業(yè)務(wù)的健康與否對宏觀貨幣金融體系以及微觀金融個體均會產(chǎn)生顯著影響，而這些影響一般會通過同業(yè)網(wǎng)絡(luò)進行傳染。

首先，同業(yè)業(yè)務(wù)對宏觀貨幣政策有效性及金融體系的穩(wěn)定性具有影響。Perera等(2014)認為，通過同業(yè)業(yè)務(wù)緩沖貨幣政策的沖擊，銀行降低了對宏觀調(diào)控的反應(yīng)敏感性。Wu等(2011)以外資銀行為研究的切入點，發(fā)現(xiàn)子公司由于可獲得母公司的融資，所以受東道國貨幣政策影響較小。肖崎和阮健濃(2014)認為，同業(yè)業(yè)務(wù)導致社會信用擴張，從而削弱宏觀調(diào)控有效性，且易引發(fā)并放大系統(tǒng)性風險，從而導致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。孫勇(2014)認為，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新突破信貸管制，提高了貨幣乘數(shù)，加大金融風險傳染。同業(yè)業(yè)務(wù)對貨幣政策傳導的影響具有非對稱性，會強化寬松貨幣政策傳導效果，弱化緊縮貨幣政策調(diào)控效果(中國人民銀行惠州市中心支行，2016)。

同業(yè)業(yè)務(wù)對金融體系穩(wěn)定性的研究主要集中于對流動性風險和信用風險等的探討。Castiglionesi等(2014)研究了同業(yè)業(yè)務(wù)提供的流動性共同保險與銀行資本的關(guān)系，認為銀行依靠同業(yè)市場處理可分散的流動性風險，而用銀行資本應(yīng)對不可兌現(xiàn)風險。Shin等(2009)認為，同業(yè)業(yè)務(wù)的擴張導致各銀行杠桿過高、資產(chǎn)負債鏈條過長，一旦經(jīng)濟下行各銀行均需去杠桿時，就會引發(fā)銀行間的擠兌。吳念魯?shù)?2017)認為，同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯配嚴重和同業(yè)鏈條過長導致流動性風險日益加劇，從而引發(fā)“錢荒”等問題；中心節(jié)點銀行一旦違約將對整個同業(yè)市場造成嚴重打擊；從事同業(yè)業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)如果同時面臨同業(yè)對手違約和股價下跌等問題時，更易面臨流動性風險。

其次，同業(yè)業(yè)務(wù)對微觀金融機構(gòu)的穩(wěn)定性具有影響。早期的研究如 Rochet等(1996)支持同業(yè)業(yè)務(wù)提高銀行穩(wěn)定性，而最近兩三年內(nèi)陸續(xù)有學者對其進行深入研究，結(jié)論更偏向于降低穩(wěn)定性。周再清(2017)以同業(yè)資產(chǎn)為切入點研究其規(guī)模水平和結(jié)構(gòu)特征對銀行風險造成的影響，使用動態(tài) GMM 面板模型進行研究的實證結(jié)果表明，從規(guī)模上來看，同業(yè)資產(chǎn)擴張會加劇銀行風險；從結(jié)構(gòu)上來看，存放同業(yè)、同業(yè)拆出這些傳統(tǒng)同業(yè)資產(chǎn)作為流動性調(diào)劑的工具會降低銀行風險，而買入返售等具有同業(yè)創(chuàng)新色彩的業(yè)務(wù)會提高風險水平，最終對銀行風險承擔水平的總效應(yīng)為正。祝繼高等(2016)認為，同業(yè)業(yè)務(wù)細項中的買入返售是商業(yè)銀行從事影子銀行的主要途徑，以其為代理變量，分析商業(yè)銀行參與影子銀行運作的經(jīng)濟后果，得出商業(yè)銀行買入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模越大而潛在經(jīng)營風險越高的結(jié)論，且主要原因是相較于貸款業(yè)務(wù)而言，同業(yè)業(yè)務(wù)降低了銀行的資產(chǎn)回報率。

其中，在探究同業(yè)業(yè)務(wù)對微觀個體機構(gòu)的影響時，學界普遍采用 Roy(1952)提出的銀行破產(chǎn)風險指標Z指數(shù)。Cihak(2008)的實證研究結(jié)果表明，爆發(fā)了系統(tǒng)性銀行危機的銀行 Z指數(shù)顯著低于其他銀行。Kapil等(2010)也采用Z指數(shù)作為銀行風險的評價指標來研究銀行風險管理。在探究具體影響機制時，國內(nèi)文獻主要參考 Houston等(2010)、Laeven和Levine(2009)將Z指數(shù)定義中的三部分進行拆分后回歸的方法，回歸結(jié)果普遍支持同業(yè)業(yè)務(wù)會降低銀行的資產(chǎn)收益率，但關(guān)于同業(yè)業(yè)務(wù)對資本比率以及總資產(chǎn)收益率波動性的影響尚未達成共識。

最后，學者們在近幾年內(nèi)對銀行同業(yè)間的交叉性風險，即同業(yè)業(yè)務(wù)整個網(wǎng)絡(luò)風險傳染也有了深入的研究，包括 Furfine(2003)在量化由銀行間聯(lián)邦基金風險導致的傳染程度時使用的數(shù)據(jù)模擬法，及 Upper和 Andreas(2004)在估算德國銀行間市場蔓延的風險時使用的矩陣法等。國內(nèi)如廉永輝(2015)采用最大熵方法估計了我國的同業(yè)網(wǎng)絡(luò)，得出網(wǎng)絡(luò)中存在風險傳染的情況是由債務(wù)銀行單向傳染給債權(quán)銀行，即同業(yè)資產(chǎn)具有風險傳染性，而進一步探究銀行抗傳染能力時，認為同業(yè)業(yè)務(wù)會顯著提高銀行受風險傳染的可能性。陳穎等(2014)運用矩陣法對同業(yè)業(yè)務(wù)的風險傳染效應(yīng)進行研究后發(fā)現(xiàn)，國有大銀行因?qū)嵙π酆?，易向中小銀行傳染風險而自身不易感染風險，而中小銀行則恰恰相反，易受風險感染但基本不具備傳染風險的能力。

通過上述文獻梳理，可以看出已有文獻對同業(yè)業(yè)務(wù)的研究或從宏觀角度分析其對金融系統(tǒng)的影響，或基于影子銀行視角分析對微觀金融機構(gòu)的影響，缺乏從同業(yè)業(yè)務(wù)變遷視角分析不同階段同業(yè)業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的不同影響，而這正是本文的努力方向。

三、同業(yè)業(yè)務(wù)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響

（一）同業(yè)業(yè)務(wù)影響商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的機制

參考高蓓(2016)等的做法，本文利用 Z指數(shù)測度我國銀行經(jīng)營穩(wěn)定性：

其中，ROA為總資產(chǎn)收益率，E/A為權(quán)益資本占總資產(chǎn)比率，σROA為ROA在樣本期間的標準差。一般認為，同業(yè)業(yè)務(wù)影響商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的渠道包括收益率渠道和杠桿率渠道。通常來說，杠桿率越低(即權(quán)益資本占總資產(chǎn)比率越高)、收益率越高，商業(yè)銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性越高。

從杠桿率渠道來看，同業(yè)業(yè)務(wù)相對于貸款業(yè)務(wù)在風險資產(chǎn)計提時可大幅節(jié)省資本消耗①例如，企業(yè)類債項的風險權(quán)重為 75%(小微企業(yè))和 100%(一般企業(yè))，金融機構(gòu)(限商業(yè)銀行)債項的風險權(quán)重僅為20%(業(yè)務(wù)原始期限3個月內(nèi))和25%(業(yè)務(wù)原始期限3個月以上)。，提高杠桿。因此，在杠桿率渠道上，無論是傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)還是同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)均會提高銀行杠桿，從而降低商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。

從收益率渠道來看，傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)的開展?jié)M足了銀行間頭寸調(diào)劑、業(yè)務(wù)合作等需要，有利于銀行資金的靈活調(diào)度和積極運用，加之同業(yè)業(yè)務(wù)較為安全，有助于增加銀行收益；相反，同業(yè)創(chuàng)新更多追求杠桿效應(yīng)，而且由于存在較多參與者，所得收益分攤后必然導致整體收益率降低。因此，同業(yè)業(yè)務(wù)通過收益率渠道對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響需要區(qū)分不同發(fā)展階段來研究。

綜合來看，傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)在加大杠桿的同時提高了收益率，它對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響存在不確定性，但實際操作中收益率渠道的影響超過杠桿率渠道。因此，傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)趨于提高銀行經(jīng)營穩(wěn)定性；同業(yè)創(chuàng)新在提高銀行杠桿的同時降低了其收益率，對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響必然為負。

盡管客觀上同業(yè)業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性具有負面作用，但相比傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)由于資產(chǎn)質(zhì)量良莠不齊導致總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)較高波動性，同業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量相對更為穩(wěn)定，且有助于調(diào)節(jié)銀行流動性，屬于優(yōu)質(zhì)金融創(chuàng)新工具。在實際操作中，商業(yè)銀行往往存在著以同業(yè)之名行貸款之實的行為，將信貸資產(chǎn)包裝為風險級別更低的同業(yè)資產(chǎn)，從而減少資本計提，導致杠桿快速提高，很可能引發(fā)自身經(jīng)營風險。因此，需要嚴格規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，幫助銀行優(yōu)化資金配置，緩釋自身資產(chǎn)荒。

（二）同業(yè)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響

1.傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)階段

我國同業(yè)業(yè)務(wù)最早始于1984年10月信貸資金管理體制改革。此次改革將高度集中的信貸資金管理體制發(fā)展為相互融通的新管理體制，即各銀行間的資金不再只是經(jīng)由行政命令縱向調(diào)劑，而是可以互相進行資金融通，各專業(yè)銀行可以互相拆借資金，由此產(chǎn)生了我國最早的同業(yè)業(yè)務(wù)。

上世紀末以來，伴隨著我國金融市場建設(shè)的不斷完善、金融體系的日益開放，國內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)廣泛開展，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，但業(yè)務(wù)類型仍主要側(cè)重傳統(tǒng)的同業(yè)存放、同業(yè)拆借上，開展業(yè)務(wù)的目的集中于臨時性的頭寸調(diào)劑、支付清算等。在這一階段，同業(yè)業(yè)務(wù)對閑置資金進行有效配置，解決了銀行短期流動性不足問題，在提高收益的同時，降低銀行流動性風險，增強銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。

2.同業(yè)創(chuàng)新階段

為應(yīng)對 2008年美國次貸危機的沖擊，我國實行強刺激政策，雖短期內(nèi)避免經(jīng)濟增速下滑，但政策的不連續(xù)導致銀行后續(xù)在業(yè)務(wù)操作中不得不通過一些業(yè)務(wù)創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管，其中同業(yè)創(chuàng)新最為突出。早期的同業(yè)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為通道類業(yè)務(wù)(王喆等，2016)，即商業(yè)銀行在面臨貸款規(guī)模和貸款投向受限的情況下，通過同業(yè)渠道①這里僅研究狹義同業(yè)業(yè)務(wù)下作為過橋方的其他商業(yè)銀行，對信托計劃、資管計劃等通道不做研究。，利用自有資金或理財資金發(fā)放貸款。

由于該業(yè)務(wù)開展的動機和目的是為了規(guī)避信貸規(guī)模和信貸投向的監(jiān)管，實現(xiàn)存量貸款出表、新增貸款不入表或?qū)⑿刨J資產(chǎn)包裝成為同業(yè)資產(chǎn)，因此必然伴隨著風險資產(chǎn)計提的減少。通過隱匿真實信貸資產(chǎn)規(guī)模，會減少應(yīng)計提風險資產(chǎn)的規(guī)模；而通過包裝信貸資產(chǎn)，會減少風險資產(chǎn)計提的權(quán)重，最終都會節(jié)省資本消耗，從而提高杠桿。從杠桿率渠道來看，通道類業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響主要是由于資產(chǎn)端風險資產(chǎn)計提的減少引起的。從收益率渠道來看，由于通道機構(gòu)的存在，銀行利潤為正常貸款利率扣除相應(yīng)的通道費②需要融資企業(yè)支付的除外，如同業(yè)代付業(yè)務(wù)中委托行的中間安排費由融資企業(yè)繳付。，相比于正常貸款業(yè)務(wù)，銀行的收益率有所降低。

迄今為止，我國通道類同業(yè)業(yè)務(wù)先后主要經(jīng)歷了同業(yè)代付、信托受益權(quán)買入返售和應(yīng)收款項類投資(參見表1)。同業(yè)代付即委托行委托代付行對客戶進行貸款，由于委托行做出了同業(yè)擔保，因此代付行可將這筆實際的貸款業(yè)務(wù)記入同業(yè)拆出科目，無需計提風險資產(chǎn)，節(jié)約了資本金，提高了杠桿率，但由于收益需扣除過橋費率，所以降低了收益率。2013年，《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》(俗稱“8號文”)實施后，為降低商業(yè)銀行存量非標資產(chǎn)，信托受益權(quán)買入返售業(yè)務(wù)開始興起。其以信托受益權(quán)作為主要標的資產(chǎn)，在兩家或多家機構(gòu)之間按照協(xié)議約定先買入金融資產(chǎn)，再按約定價格于到期日將該項金融資產(chǎn)返售。通常記入買入返售科目，此時風險資產(chǎn)只需按 20%計提，降低了資本消耗，提高了杠桿率?！?014年127號文”后，通過買入返售投資非標資產(chǎn)的途徑被打斷，應(yīng)收款項類投資作為替代途徑得到發(fā)展。其中，國有大行主要投資于標準化資產(chǎn)，股份制小行以非標資產(chǎn)為主。其影響銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的機制與買入返售類似。

表1 同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)

通道類業(yè)務(wù)的盛行引起了監(jiān)管機構(gòu)的重視，不僅銀行業(yè)的監(jiān)管漸嚴(“2014年127號文”)，信托、證券等從事相應(yīng)的業(yè)務(wù)也被列入監(jiān)管重點(“2012年70號文”①全稱《中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司票據(jù)信托業(yè)務(wù)等有關(guān)事項的通知》。、“2013年26號文”②全稱《中國證監(jiān)會關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》。等)。因此，之后幾年同業(yè)創(chuàng)新不再追求利用通道隱匿或包裝信貸資產(chǎn)，而是逐漸轉(zhuǎn)向負債端，即通過大量增加主動負債提高杠桿，撬動較薄的信用利差。這類業(yè)務(wù)主要集中于同業(yè)存單和同業(yè)理財(參見表1)。同業(yè)存單是同業(yè)存放的電子“標準化”形式，大銀行通過從央行獲取流動性購買中小銀行同業(yè)存單獲利，而中小銀行則通過發(fā)行短期、低風險、低利率同業(yè)存單獲取資金，購買期限更長、風險更大、利率更高的同業(yè)存單以及同業(yè)理財來進行套利。由于單筆業(yè)務(wù)信用利差遠不如貸款收益，因此銀行會通過重復交易提高杠桿，增加收益。

縱觀我國同業(yè)業(yè)務(wù)開展三十多年的發(fā)展過程，可以看到同業(yè)變遷是金融主體為增強流動性、規(guī)避監(jiān)管不斷進行金融創(chuàng)新的過程。其中同業(yè)通道主要是銀行為了規(guī)避對存貸比、資本充足率以及貸款投向等方面的金融監(jiān)管，隱匿或包裝信貸資產(chǎn)，資金最終隱蔽流向房地產(chǎn)、地方融資平臺等。同業(yè)存單和同業(yè)理財則是銀行為了獲取較高收益主動增加同業(yè)負債，資金最終流向股市或債市等標準化資產(chǎn)。兩者雖都會提高杠桿，但方式完全不同。其中，同業(yè)通道是通過在資產(chǎn)端減少資本消耗提高杠桿，同業(yè)存單和同業(yè)理財卻是通過在負債端增加主動負債提高杠桿。此外，兩者都會降低收益，從而共同影響商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性(參見圖1)。

四、實證檢驗設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量選取

為定量考察同業(yè)業(yè)務(wù)對我國商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響，建立如下回歸模型：

同時，為了檢驗同業(yè)業(yè)務(wù)對我國商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的具體影響機制是否是通過杠桿率渠道和收益率渠道，采用中介效應(yīng)模型，檢驗方法借鑒溫忠麟(2004)的研究，建立如下回歸模型：

模型(1)中，Z指數(shù)作為被解釋變量衡量商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性，Z指數(shù)越大，銀行經(jīng)營穩(wěn)定性越高。IB為主要解釋變量，代表商業(yè)銀行從事同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模，包括同業(yè)資產(chǎn)占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重(Ibaratio)和同業(yè)負債占總負債的比重(Ibdratio)。其中，同業(yè)資產(chǎn)包括存放同業(yè)、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)；同業(yè)負債包括同業(yè)存放、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)。

模型(2)和模型(3)中被解釋變量分別為資本比率(E/A)和總資產(chǎn)收益率(ROA)，這和模型(4)用以研究從事同業(yè)業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的具體影響機制，控制變量的選取均與模型(1)相同。

控制變量由銀行個體指標、行業(yè)層面指標和宏觀指標構(gòu)成。其中，銀行個體特征指標包括銀行總資產(chǎn)(Size)、流動性比率(Liquid)、非利息收入占比(Ninc)；行業(yè)層面指標選取市場集中度(Cr4)；宏觀變量指標包括實際 GDP增長率(Gdpgrowth)和新增信貸占GDP比重(Loangdp)，分別表示對經(jīng)濟周期與金融周期進行控制。εi,t為隨機擾動項。主要變量的定義見表2。

表2 變量定義表

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，本文在研究同業(yè)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響時，選取16家主要上市銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究對象，在資產(chǎn)規(guī)模上具有較強代表性。

研究區(qū)間按照前文理論分析中對同業(yè)業(yè)務(wù)的劃分標準，分別設(shè)置為 1996—2008年(傳統(tǒng)同業(yè)階段)和 2009—2017年(同業(yè)創(chuàng)新階段)①由于2017年銀監(jiān)會6號文、46號文、53號文后，銀行同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)基本停止，因而本文數(shù)據(jù)選自2009年第一季度至2017年第三季度。。且由于上市銀行的上市時間集中于 2006年、2007年，傳統(tǒng)同業(yè)階段季度數(shù)據(jù)不易獲得，因而僅采用年度數(shù)據(jù)；同業(yè)創(chuàng)新階段則采用季度數(shù)據(jù)。傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)階段獲得 95個觀測值，同業(yè)創(chuàng)新階段獲得541個觀測值。其中，商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)來自萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫，實際 GDP增長率和新增信貸等數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。

（三）描述性統(tǒng)計

分別對1996—2008年和2009—2017年的數(shù)據(jù)做描述性統(tǒng)計。表3為1996—2008年傳統(tǒng)同業(yè)階段數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述。從表3中可以看出：第一，大銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性指標Z指數(shù)均值為19.42，高于中小銀行的均值19.09，表明大銀行經(jīng)營更穩(wěn)健。第二，由于大銀行中的工行等在早期曾出現(xiàn)過虧損且虧損數(shù)超過了權(quán)益類科目的余額合計，導致資本比率出現(xiàn)負值(樣本點：2003年工商銀行、2004年工商銀行、2007年農(nóng)業(yè)銀行)，因此大銀行資本比率的均值僅為 3.20，但去除極端值后的資本比率均值為 4.96，高于中小銀行。第三，由于嚴格的金融管制，早期不同規(guī)模銀行的資產(chǎn)收益率幾乎沒有差異。表4為 2009—2017年同業(yè)創(chuàng)新階段數(shù)據(jù)統(tǒng)計性描述結(jié)果，可以看出：第一，與傳統(tǒng)同業(yè)階段相比，同業(yè)創(chuàng)新階段大銀行和中小銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性指標Z指數(shù)均出現(xiàn)大幅上升，表明銀行上市后經(jīng)營更加穩(wěn)健，且大銀行經(jīng)營穩(wěn)定性顯著高于中小銀行。第二，大銀行上市后資本比率增加了 3.43個百分點，高于中小銀行 1.3個百分點的增加幅度。第三，受金融管制放松影響，大銀行和中小銀行的資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)大幅下降，但中小銀行資產(chǎn)收益率的下降幅度更大。第四，與 1996—2008年相比，同業(yè)資產(chǎn)比率下降，但同業(yè)負債比率上升，表明商業(yè)銀行對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴度增加。第五，中小銀行規(guī)模增速和非利息收入占比增速均超過大銀行，表明中小銀行自 2009年后快速擴張且中間業(yè)務(wù)增長迅速。

表3 傳統(tǒng)同業(yè)階段數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(1996—2008年)

表4 同業(yè)創(chuàng)新階段數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(2009—2017年)

五、實證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗

（一）實證結(jié)果

1.傳統(tǒng)同業(yè)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響。經(jīng)過 Wald檢驗和 B-P檢驗，模型拒絕混合估計方法；根據(jù) Hausman檢驗結(jié)果，采用隨機效應(yīng)模型進行回歸?；貧w結(jié)果如表5中模型1和模型5所示?？梢钥闯?，同業(yè)資產(chǎn)能夠提高商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性，且其每增加1個百分點，商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性增加0.674個百分點，該結(jié)果通過了1%的顯著性檢驗；而同業(yè)負債對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性影響不顯著。

由于傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)中只有同業(yè)資產(chǎn)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性影響的總效應(yīng)顯著，因此僅對同業(yè)資產(chǎn)的影響機制進行中介效應(yīng)檢驗，回歸結(jié)果如表5中模型 2、模型 3、模型 4所示。模型 2、模型 3結(jié)果表明，同業(yè)資產(chǎn)對資本比率和收益率影響顯著，因此可在模型4中繼續(xù)加入中介變量E/A和ROA進一步檢驗。模型4中，兩個中介變量的系數(shù)均在1%水平下顯著，而同業(yè)資產(chǎn)系數(shù)不顯著，表明同業(yè)資產(chǎn)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的提高是通過增加商業(yè)銀行的資本比率和資產(chǎn)收益率的完全中介效應(yīng)實現(xiàn)的。表5中模型 6、7為同業(yè)負債對 E/A和 ROA的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果表明同業(yè)負債只對銀行的收益率略有提高，且這種效應(yīng)不能夠傳導到銀行整體經(jīng)營穩(wěn)定性上。

因此總體來說，傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)(主要表現(xiàn)為同業(yè)拆借業(yè)務(wù))對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響主要是通過提高資產(chǎn)收益率實現(xiàn)。拆出行對閑置資金進行積極運用，以獲取額外收益；而拆入行則通過增加資金來源進行后續(xù)投資，以提高自身收益率。拆出行相比拆入行，可更大程度提高自身資產(chǎn)收益率，因而會增強經(jīng)營穩(wěn)定性。

表5 傳統(tǒng)同業(yè)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響

2.同業(yè)創(chuàng)新對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響。根據(jù)檢驗結(jié)果，依然選擇隨機效應(yīng)模型進行回歸。同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債的回歸結(jié)果分別見表6中模型 1和模型 5?？梢钥闯?，同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負債對銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性均有顯著負作用，同業(yè)資產(chǎn)每增加 1個百分點，銀行經(jīng)營穩(wěn)定性下降1.49個百分點，同業(yè)負債每增加1個百分點，銀行經(jīng)營穩(wěn)定性下降0.62個百分點，且都通過了1%的顯著性檢驗。因此，同業(yè)創(chuàng)新與傳統(tǒng)同業(yè)相比，會對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性有負面影響，且同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負債相比，對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的負面影響更大。表6中模型2和模型3為中介變量資本比率和總資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果，模型4為同業(yè)資產(chǎn)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響機制?；貧w結(jié)果顯示，兩個中介變量系數(shù)顯著，但同業(yè)資產(chǎn)系數(shù)不顯著，表明同業(yè)資產(chǎn)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響為完全中介效應(yīng)，其中杠桿率渠道的中介效應(yīng)約為-1.44(-0.08×18.12)，收益率渠道的中介效應(yīng)約為-0.35(-0.01×34.85)，即同業(yè)資產(chǎn)是通過降低銀行的資本比率和收益率來降低銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性，且同業(yè)資產(chǎn)通過杠桿率渠道對銀行穩(wěn)定性施加的影響更大。模型 6和模型 7為同業(yè)負債對中介變量資本比率和總資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果，模型 8為同業(yè)負債對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響機制?；貧w結(jié)果表明，同業(yè)負債會顯著降低商業(yè)銀行資本比率和資產(chǎn)收益率從而降低銀行穩(wěn)定性，但從程度上看，同業(yè)負債杠桿率渠道中介效應(yīng)僅為-0.55(-0.03×18.25)，相比于同業(yè)資產(chǎn)而言，對商業(yè)銀行杠桿率提高的影響更小，因而對商業(yè)銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性呈現(xiàn)出較弱的負面效應(yīng)。

表6 同業(yè)創(chuàng)新對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響及影響機制

結(jié)合前文分析，資產(chǎn)端杠桿率的提高主要表現(xiàn)為通道類業(yè)務(wù)的同業(yè)包裝導致的風險資產(chǎn)計提減少，而負債端杠桿率的提高主要表現(xiàn)為中小銀行主動發(fā)行同業(yè)存單加杠桿，盡管同業(yè)存單在近幾年快速興起、規(guī)模大幅增長，但由于其較早被納入嚴格監(jiān)管，同業(yè)存單對銀行桿桿率的提高可能在一定程度上弱于早期五花八門的通道類業(yè)務(wù)，因而同業(yè)負債對銀行穩(wěn)定性的負面影響目前來看弱于同業(yè)資產(chǎn)對其的影響。

值得注意的是，銀行規(guī)模對其經(jīng)營穩(wěn)定性呈現(xiàn)負面影響，這與徐明東和陳學彬(2012)、楊天宇和鐘宇平(2013)等人的估計結(jié)果一致，表明當銀行資產(chǎn)規(guī)模上升時，其經(jīng)營穩(wěn)定性會下降，印證了“過大易折”(too big to fail)的政府隱性擔保使銀行有動力通過從事高風險業(yè)務(wù)擴張規(guī)模，最終導致自身穩(wěn)定性減弱。

表7 同業(yè)創(chuàng)新對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響及影響機制：考慮動態(tài)面板模型

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.考慮動態(tài)面板模型。由于風險具有持續(xù)性，銀行上期穩(wěn)定性程度會對本期穩(wěn)定性造成影響，因此在模型中納入Z-Score的滯后項Zi,t-1，構(gòu)建模型：

對于動態(tài)面板模型，長面板型數(shù)據(jù)更適用LSDVC模型，但其前提條件過于苛刻①需滿足所有解釋變量均為嚴格外生。，因此本文在嚴格控制工具變量的滯后階數(shù)的情況下采用系統(tǒng) GMM 模型，回歸結(jié)果分別見表6和表7模型2。AR(2)檢驗和Sargan檢驗的p值均大于0.1，表明通過了二階自相關(guān)檢驗和過度識別檢驗，因此模型設(shè)定和工具變量選取均有效。被解釋變量的一階滯后項 L1.Z顯著為正，表明銀行的穩(wěn)定性程度確實存在持續(xù)性。動態(tài)面板模型中各解釋變量回歸結(jié)果與原模型高度一致，支持同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負債均會負面影響銀行經(jīng)營穩(wěn)定性且同業(yè)資產(chǎn)負面影響更大的結(jié)論。

同時為了對同業(yè)業(yè)務(wù)的影響機制進行穩(wěn)健性檢驗，使用動態(tài)面板模型估計中介效應(yīng)，將Z-Score的一階滯后項 L1.Z與中介變量E/A和ROA同時加入模型，回歸結(jié)果見表7中模型2和模型4。結(jié)果與原結(jié)論一致，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.替換主要解釋變量。為了分析具體同業(yè)業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響，本文用存放同業(yè)、拆出資金、買入返售金融資產(chǎn)等同業(yè)業(yè)務(wù)細項替代同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債項。從表8中的回歸結(jié)果可以看出，同業(yè)資產(chǎn)主要通過買入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性，同業(yè)負債主要通過同業(yè)存放業(yè)務(wù)影響商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性①其中，買入返售金融資產(chǎn)和同業(yè)存放分別是同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債的主要構(gòu)成業(yè)務(wù)。，且買入返售金融資產(chǎn)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響高于同業(yè)存放業(yè)務(wù)，與同業(yè)資產(chǎn)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響高于同業(yè)負債的結(jié)論一致，表明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

為保證結(jié)果的可靠性，使用動態(tài)面板模型，加入一階滯后項 L1.Z再次對同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中最具影子銀行色彩的買入返售和賣出回購金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)進行回歸，回歸結(jié)果見表8模型4和模型8。結(jié)果表明這兩項最有可能“以同業(yè)之名，行貸款之實”的業(yè)務(wù)確實顯著降低銀行經(jīng)營穩(wěn)定性，證明了前文的觀點。

表8 同業(yè)業(yè)務(wù)細項對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響

續(xù)表8

3.區(qū)分銀行規(guī)模。本文將 16家上市銀行劃分為大銀行和中小銀行兩組①大銀行組包括工行、農(nóng)行、中行、建行和交行，其中除交行資產(chǎn)規(guī)模9萬億外，其他四家資產(chǎn)規(guī)模均在 20萬億以上；其余11家銀行為中小銀行組，資產(chǎn)規(guī)模基本為六七萬億。，分別檢驗在不同規(guī)模銀行組中同業(yè)創(chuàng)新對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響。

分別對兩組長面板數(shù)據(jù)進行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)和組間截面相關(guān)檢驗后，采用 PCSE模型進行回歸。結(jié)果如表9所示，可以看出，對大銀行而言，同業(yè)資產(chǎn)會降低商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性，而同業(yè)負債則會提高商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。細分來看，同業(yè)資產(chǎn)對銀行穩(wěn)定性的降低主要是由于買入返售金融資產(chǎn)的顯著影響，而同業(yè)負債各項均趨于提高大銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性。對中小銀行而言，從事同業(yè)業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響顯著為負，且存放同業(yè)、買入返售金融資產(chǎn)和同業(yè)存放、賣出回購的影響最為顯著，與穩(wěn)健性檢驗2中的結(jié)論一致。

同業(yè)負債對大銀行和中小銀行的不同表現(xiàn)，結(jié)合前文分析，可做如下解釋：在負債端，中小銀行傾向于發(fā)行同業(yè)存單吸收同業(yè)資金，同時，在資產(chǎn)端匹配同業(yè)理財、非標、委外等業(yè)務(wù)，伴隨杠桿的不斷加大、同業(yè)資金鏈條的不斷拉長，期限錯配等潛在風險對其經(jīng)營穩(wěn)定性呈顯著負面影響；而大銀行主要為同業(yè)存單的購買方和持有者，且大銀行在選擇交易對手時頗為謹慎，因此在同業(yè)存單業(yè)務(wù)上不存在類似于中小銀行的問題，其負債端為同業(yè)拆入、同業(yè)存放等傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)，吸收同業(yè)資金可以使大銀行進行更多的資金運用，因而對大銀行來說，同業(yè)負債可提高其經(jīng)營穩(wěn)定性。

表9 不同規(guī)模商業(yè)銀行從事同業(yè)業(yè)務(wù)對其經(jīng)營穩(wěn)定性的影響

4.引入政策沖擊。2009年開始迅猛發(fā)展的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)極大地弱化了商業(yè)銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性。因此，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2014年4月24日出臺了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，即“127號文”，進一步規(guī)范了同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展。為了研究“127號文”的出臺是否改變了同業(yè)業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響，本部分引入“127號文”政策虛擬變量(d127)進行回歸。分別對兩組長面板數(shù)據(jù)進行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)和組間截面相關(guān)檢驗后，采用 PCSE模型進行回歸。結(jié)果如表10中模型1和模型2所示?？梢钥闯觯?27號文”的出臺會提高銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。

為進一步分析“127號文”的出臺對大銀行和中小銀行的影響是否存在不同，使用雙重差分模型(DID)，引入銀行規(guī)模虛擬變量(sizedummy)及銀行規(guī)模虛擬變量與“127號文”政策虛擬變量的交乘項(d127?sizedummy)進行回歸。分別對兩組長面板數(shù)據(jù)進行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)、組間截面相關(guān)檢驗后，采用 PCSE模型進行回歸。結(jié)果如表10中模型3和模型4所示，可以看出，“127號文”虛擬變量的系數(shù)顯著為正，表明“127號文”的出臺會增強銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性，但“127號文”虛擬變量與銀行規(guī)模虛擬變量交乘項(d127?sizedummy)并不顯著，表明“127號文”對不同規(guī)模銀行的影響沒有明顯的差異性。

表10 “127號文”及應(yīng)收款項類投資對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響

5.引入應(yīng)收款項類投資。為了進一步研究近年來新興同業(yè)創(chuàng)新對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響，本部分以應(yīng)收款項類投資為代表進行實證檢驗。根據(jù)組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)、組間截面相關(guān)檢驗結(jié)果，采用PCSE模型進行回歸。結(jié)果如表10中模型5、模型6所示?？梢钥闯?，應(yīng)收款項類投資對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性具有顯著負面影響。再次證明，“127號文”后，同業(yè)創(chuàng)新對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的負面影響仍然存在。

六、結(jié)論與啟示

本文利用16家上市銀行 1996年至2017年的微觀數(shù)據(jù)，分析同業(yè)變遷對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響及具體機制，得到的結(jié)論如下。

第一，從整體來看，同業(yè)變遷對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響由正向促進作用轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蜃璧K作用。其中，傳統(tǒng)同業(yè)業(yè)務(wù)通過提高資產(chǎn)收益率來提高銀行經(jīng)營穩(wěn)定性；相反，同業(yè)創(chuàng)新由于提高了杠桿率，降低了收益率，因此會降低銀行經(jīng)營穩(wěn)定性。第二，從同業(yè)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)來看，同業(yè)資產(chǎn)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響高于同業(yè)負債，這與同業(yè)存單等新興同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模及影響弱于通道類業(yè)務(wù)有關(guān)。第三，從區(qū)分具體同業(yè)業(yè)務(wù)來看，買入返售金融資產(chǎn)和同業(yè)存放對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響最為顯著。其中，買入返售金融資產(chǎn)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響高于同業(yè)存放。第四，從區(qū)分銀行規(guī)模來看，同業(yè)資產(chǎn)對大小銀行經(jīng)營穩(wěn)定性均呈負面影響；而同業(yè)負債會降低中小銀行經(jīng)營穩(wěn)定性和提高大銀行經(jīng)營穩(wěn)定性，這主要與不同銀行負債端業(yè)務(wù)性質(zhì)不同有關(guān)。

此外，本文還研究了“127號文”的出臺對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響，結(jié)果表明，“127號文”發(fā)揮了震懾和規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)亂象的作用，對大小銀行經(jīng)營穩(wěn)定性均有增強作用。但由于“127號文”后，同業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)應(yīng)收款項類投資以及同業(yè)存單、同業(yè)理財?shù)刃碌膭?chuàng)新，因此，同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響并沒有消失。

同業(yè)業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行間重要的業(yè)務(wù)活動，構(gòu)成了復雜的銀行網(wǎng)絡(luò)。正常的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)有助于簡化個人或企業(yè)的支付行為，并起到調(diào)節(jié)銀行間流動性的作用，但如果將其他業(yè)務(wù)偽裝為同業(yè)業(yè)務(wù)，由于缺乏有效監(jiān)管，很可能引致整個金融系統(tǒng)的流動性風險。因此，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有著重要意義。對此，本文提出相關(guān)政策建議：第一，強化對同業(yè)業(yè)務(wù)的管理。目前雖對資管業(yè)務(wù)具有嚴格監(jiān)管，但隨著金融創(chuàng)新的不斷開展，混業(yè)經(jīng)營下的大同業(yè)趨勢不可扭轉(zhuǎn)，因而需要未雨綢繆，提前研究如何針對大同業(yè)加強監(jiān)管，例如，實施功能性監(jiān)管。第二，防范同業(yè)業(yè)務(wù)的潛在風險。同業(yè)業(yè)務(wù)最主要的風險通常認為是流動性風險，為了防范流動性風險的爆發(fā)，可限定同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占銀行總資產(chǎn)規(guī)模比重的上限；將同業(yè)流動性風險防范納入宏觀審慎監(jiān)管框架，監(jiān)管每家銀行的同業(yè)風險敞口；引入價格指標，對同業(yè)風險敞口過大的銀行所進行的同業(yè)拆借實施懲罰性利率等。