創(chuàng)業(yè)板上市公司政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究

崔麗華，樂菲菲，劉姍姍

(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，濟(jì)南 250002)

引言

隨著市場競爭的日益激烈，各企業(yè)為了在市場中獲得有利地位，不斷與政府建立聯(lián)系，取得政府資源，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。由此，自 Krueger[1]初創(chuàng)性地提出政治關(guān)聯(lián)這一概念以來，其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一直是熱門課題。

但由于研究者們關(guān)于這一課題的研究方向及側(cè)重點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也有所差別，甚至相反。一些人認(rèn)為政府充當(dāng)“扶持之手”一角，比如企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)實(shí)現(xiàn)稅金優(yōu)越[2]、籌資方便[3，4，5]、以及得到更多的政府補(bǔ)助[6，7]等，從而提高企業(yè)價(jià)值。例如Faccio[8]以各個不同國度的企業(yè)為研究對象，表明當(dāng)企業(yè)高管或大股東具有政府背景時，企業(yè)價(jià)值會大幅度提高；黃瓊宇、羅黨論[3]用公司高管和實(shí)際控制人的政治背景衡量企業(yè)與政府建立的政治關(guān)聯(lián)，結(jié)果顯示，公司與當(dāng)局的聯(lián)系越密切，越利于企業(yè)成長，公司價(jià)值也越高；戈德曼等人[9]發(fā)覺，通過建立政治關(guān)聯(lián)能給公司帶來價(jià)值的提升；但也有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)政府充當(dāng)“掠奪之手”一角，即公司在與政府建立聯(lián)系時會減損公司價(jià)值：Shleifer and Vishny[10]提出，政治關(guān)聯(lián)會侵害公司價(jià)值；王燦、孫維章、干勝道[11]以我國上市公司為樣本，考察政治關(guān)系對企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)收益和成本的共同作用下，政治關(guān)系對公司價(jià)值作用并不顯著，但由于尋租利益的存在，會引起企業(yè)價(jià)值的減損。

以上實(shí)證結(jié)果表明，對于政治關(guān)聯(lián)與公司價(jià)值的關(guān)系結(jié)論尚未達(dá)成統(tǒng)一，這可能是由于各位學(xué)者研究選取的樣本、研究方向及側(cè)重點(diǎn)、控制變量不同導(dǎo)致的，加之影響政治關(guān)聯(lián)因素的多變性與復(fù)雜性，這就在一定程度上為結(jié)論的提出提供了更多的可能性。

另外，創(chuàng)業(yè)板是我國為扶持創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)成長，提高自主創(chuàng)新能力而提供的重要融資途徑[12]。自 2009年推出以來，創(chuàng)業(yè)板受到成本市場的熱烈追捧，不僅是主板市場的有力彌補(bǔ)，更是當(dāng)前我國成本市場的重要核心。因而對比其他企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中政治關(guān)系對企業(yè)價(jià)值的作用效果更為明顯。

綜上，文章將以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，結(jié)合現(xiàn)有的成果，分析政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

一、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

(一)概念界定

政治關(guān)聯(lián)，源自于 “Political Connections,Political Relationship,Politically- connected”。然而，學(xué)者們對其界說至今尚未達(dá)成一致。一般來說，政治關(guān)聯(lián)主要有兩種形式：企業(yè)高管擔(dān)任人大代表等職務(wù)；有政治背景的人員開辦企業(yè)或在企業(yè)工作。綜上所述，本文界定政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)實(shí)際控制人存在政治背景，例如政府機(jī)關(guān)任職經(jīng)歷 (此處政府機(jī)關(guān)包括國務(wù)院、各部委、省市各級政府和政府機(jī)關(guān))、人大代表、政協(xié)委員。

(二)假設(shè)提出

1.政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值

研究表明，企業(yè)高管在政府部門中供職的現(xiàn)象越來越普遍，而高管作為企業(yè)管理層的重要成員，其政治關(guān)聯(lián)必定會影響企業(yè)價(jià)值。部分學(xué)者認(rèn)為政府會發(fā)揮“掠奪”作用，降低企業(yè)價(jià)值。比如郭思顯、林愛梅[13]研究表明企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)會對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向作用，開發(fā)成本在其中起到了連接作用；代飛[14]使用2012-2015年國有上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)高管存在政治背景會侵害公司價(jià)值。由此可見，政府在與企業(yè)合作過程中會為了實(shí)現(xiàn)自身的經(jīng)濟(jì)、政治目標(biāo)，要求企業(yè)做出向社會提供就業(yè)機(jī)會等與企業(yè)追求利潤最大化目標(biāo)相反的行為，高管為達(dá)成當(dāng)局所限定的業(yè)績目標(biāo)，在公司運(yùn)作過程中則會有“政治迎合”的表現(xiàn)，并為追求眼前效益而犧牲企業(yè)持久益處，最終違背了企業(yè)價(jià)值最大化的管理原則[8]，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。基于以上觀點(diǎn)，本文提出：

假設(shè)一：政治關(guān)聯(lián)會損害企業(yè)價(jià)值。

2.政治關(guān)聯(lián)層級與企業(yè)價(jià)值

由相關(guān)實(shí)證結(jié)果可知，具有政治背景的控制人所處的層級不同會對公司價(jià)值產(chǎn)生不同的作用。如張金濤[15]實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)果表明高管政治關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)企業(yè)績效提升，但高管政治關(guān)系身份層級卻與它成顯著負(fù)相關(guān)。這可能與創(chuàng)新資源的分配政策有關(guān)[15]，比如我國的創(chuàng)新補(bǔ)貼大多由市級政府及以下機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)分撥，因此政治層級越高越不利于獲得市縣級發(fā)放的創(chuàng)新資源，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。由此可見，政治關(guān)聯(lián)層級越高，對企業(yè)的資源獲取與決策分配影響越大，政治關(guān)聯(lián)所發(fā)揮的負(fù)面效用越明顯，對企業(yè)價(jià)值的影響程度更為顯著。基于以上觀點(diǎn)，本文提出：

假設(shè)二：政治關(guān)聯(lián)層級的差別與企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)向相關(guān)的關(guān)系。

3.區(qū)域差異與政治關(guān)聯(lián)

目前，隨著社會金融的改革與發(fā)展，我國各個地區(qū)發(fā)展水平存有不小的差異。對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢甚至稍微落后的地區(qū)，政府的干預(yù)程度相對來說較大，當(dāng)企業(yè)的市場機(jī)制不完善時很容易導(dǎo)致公司競爭力薄弱，難以獲得足夠的資源來滿足自身經(jīng)營的需要，此時政治聯(lián)系就變得舉足輕重。因而越是創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)，越注重政治關(guān)聯(lián)的建立，從而取得充足的資源，提高公司市值。但同時構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的過程是存在交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)的[16]，再加上政府的過度干預(yù)，可能會使得企業(yè)承擔(dān)的社會負(fù)擔(dān)效應(yīng)[17]更大，代價(jià)更高，反而會降低公司價(jià)值，妨礙發(fā)展。基于以上觀點(diǎn)，本文提出：

假設(shè)三：區(qū)域差異與政治關(guān)聯(lián)反向相關(guān)、與企業(yè)價(jià)值正向相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板自2009年推出以來就受到了成本市場的熱烈追捧，且其中大多為民營企業(yè)，更熱愛與政府創(chuàng)建各種形式的聯(lián)系來為企業(yè)的成長爭取資源支持，另外國企同政府有著“先天性”的“血脈”關(guān)系，更易從政府取得資源。因而對比其他企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的政治聯(lián)系對企業(yè)價(jià)值的作用效果更為明顯。但由于2009-2012年的數(shù)據(jù)不全，為了提高研究結(jié)論的時效性與可信度，本文選用2013-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，并剔除以下類型的觀測值：(1)金融保險(xiǎn)類企業(yè)的全部數(shù)據(jù)；(2)ST、ST*類公司的全部觀測值；(3)數(shù)據(jù)缺失的觀測值；(4)極端值。經(jīng)過篩選，最終共取得328 家企業(yè)、1533 個觀測值。文章數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)是手工收集歸納匯總公司實(shí)際控制人就職背景后賦值而成的。數(shù)據(jù)處理分析采用StataMP14.0軟件。

(二)變量說明

1.自變量

政治關(guān)聯(lián)。由前述概念可知，文章將政治關(guān)聯(lián)界定為實(shí)際控制人是不是具有政治背景：政府機(jī)關(guān)的任職經(jīng)歷(此處政府機(jī)關(guān)包括國務(wù)院、各部委、省市各級政府和政府機(jī)關(guān))、人大代表、政協(xié)委員。同時構(gòu)造PC對這一變量進(jìn)行計(jì)量，即企業(yè)若擁有政治關(guān)聯(lián)，則為1，否則便為0。

政治關(guān)聯(lián)層級。依據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中對于政治關(guān)聯(lián)層次的區(qū)分，將正職和副職合并考察，設(shè)立中央、省級、市級、縣區(qū)級、其他(鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下)5類，采用賦值法，據(jù)此將企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級依次賦值1、2、3、4、5；不存在政治關(guān)聯(lián)的賦值為0。

2.因變量

企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是體現(xiàn)企業(yè)資金的時間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力的指標(biāo)，與企業(yè)財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，可以通過市場績效和財(cái)務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量[10]。目前可以用來衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)有單一指標(biāo)和綜合指標(biāo)兩種，但采用單一指標(biāo)往往容易導(dǎo)致研究結(jié)果的偶然性和片面性，而Tobin’Q作為綜合指標(biāo)，可以有效地避免這一現(xiàn)象，更能全面地體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的市場水平。因此為了提高研究的可開展性，本文采用Tobin’Q值作為企業(yè)價(jià)值的計(jì)量指標(biāo)。

3.控制變量

由于影響企業(yè)價(jià)值的因素變量眾多，為防止虛假相關(guān)性干擾研究結(jié)論，更為全面、準(zhǔn)確地保證研究的可行性與可靠性，參考相關(guān)研究文獻(xiàn)[14-15]設(shè)置以下控制變量：行業(yè)、年度、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、企業(yè)所在地。參照表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文建立以下模型：

Tobin’Q=α0+α1PC+α2Control+ε

(1)

Tobin’Q=β0+β1PCE+β2Control+ε

(2)

Tobin’Q=κ0+κ1PC+κ2Area +κ3Control+ε

(3)

模型(1)用來考核政治關(guān)系和公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)，考察二者是否為負(fù)相關(guān)；模型(2)用來考核不同政治聯(lián)系層級與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)，檢驗(yàn)二者是否負(fù)相關(guān)；模型(3)用來考察區(qū)域差異對政治關(guān)系的作用，進(jìn)而與公司價(jià)值的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2所示，分別對樣本總體以及按照是否存在政治聯(lián)系而劃分的兩個子樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。由此可知，樣本數(shù)據(jù)總額為1533個，其中存在政治聯(lián)系的樣本為1341個，持比87.48%，不存在的為192個，持比12.52%，由此可見政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在我國普遍存在。其中PC的平均值為0.875，表明有87.5%的公司實(shí)際控制人具有政治背景；PCE的平均值僅為2.532，且Std.Dev.較小，說明這些企業(yè)的政治聯(lián)系層級大都居于適中水平；LS平均水平為29.92%，這表明公司第一大股東的持股百分比并沒有達(dá)到對企業(yè)的絕對控制，權(quán)益相對來說較為分離；Size的Std.Dev.為0.731，說明各個公司范圍差別較大，突出了在研究中要加以控制的必要性；Lev的平均值為0.304,表明企業(yè)的負(fù)債水平不是很高。

表1 變量及定義

另外，根據(jù)兩個子分類的統(tǒng)計(jì)情況來看，存在政治關(guān)系的企業(yè)的Tobin’Q平均值是3.438，而不存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)Tobin’Q為3.703，前者小于后者，由此可初步判斷政治聯(lián)系會降低企業(yè)價(jià)值，與假設(shè)一相同。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)全體樣本(1533)

存在政治關(guān)聯(lián)(1341)

不存在政治關(guān)聯(lián)(192)

另外，設(shè)有政治關(guān)聯(lián)層次時，Tobin’Q為3.438，不存在時，Tobin’Q為3.703，由此可以初步表明有政治層級的公司Tobin’Q更低，說明控制人所處的政治關(guān)系層次越高越會對公司價(jià)值造成侵害，與假設(shè)二相同。

(二)相關(guān)性分析

如表3，發(fā)現(xiàn)各個變量之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)基本均小于0.5，這表明它們之間的多重共線性程度較弱，為了更確定這一現(xiàn)象，本文使用方差膨脹因子VIF對數(shù)據(jù)進(jìn)行多重共線性檢查(表4)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VIF不超過10，由此說明它們之間沒有顯著的多重共線現(xiàn)象。表3結(jié)果顯示PC與Tobin'Q相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明假設(shè)一成立；PCE和Tobin'Q之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明政治關(guān)系層級與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)，即假設(shè)二成立；PC與Area相關(guān)系數(shù)為負(fù)，Area與Tobin'Q相關(guān)系數(shù)為正，說明地區(qū)發(fā)展水平與政治關(guān)聯(lián)負(fù)相關(guān)、與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，即假設(shè)三成立。

表3 主要變量Pearson相關(guān)性分析

表4 多重共線性檢驗(yàn)

(三)線性回歸分析

如表5所示，由Model(1)可知，在文章選取的全體樣本中政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值成負(fù)向相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)在尋求與政府建立聯(lián)系的同時，政府所要求企業(yè)做出的社會舉動導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的提升難以實(shí)現(xiàn)，甚至遭到侵害，故假設(shè)一成立；由Model(2)可知，政治關(guān)聯(lián)層級與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)，并通過顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)層級越高越不利于企業(yè)獲取更多的創(chuàng)新資源，而且層級越高往往需要付出更多的尋租成本，不利于企業(yè)價(jià)值

的提升，故假設(shè)二政治聯(lián)系層級與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)成立；在Model(3)中，企業(yè)價(jià)值與地區(qū)差異系數(shù)為正，與政治關(guān)聯(lián)系數(shù)為負(fù)，即經(jīng)濟(jì)成長程度較高的區(qū)域，企業(yè)與政府所建立的聯(lián)系程度較低，公司價(jià)值也就較高，故假設(shè)三得證。

表5 線性回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保模型的穩(wěn)健性，參照孫夢男、姚海鑫、趙利娟(2017)[18]在文中使用ROA作為效率子因素衡量企業(yè)價(jià)值，本文使用ROA 作為Tobin’Q的替代變量,重復(fù)上述檢驗(yàn)回歸過程，衡量政治關(guān)系對企業(yè)價(jià)值的作用，并再次對假設(shè)1、2、3進(jìn)行檢驗(yàn)，如下列表6。在Model(1)中PC與ROA的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且通過顯著性檢驗(yàn)，表明企業(yè)在尋求政治關(guān)聯(lián)時所承擔(dān)的社會負(fù)擔(dān)效應(yīng)(2013，田利輝)[17]、社會責(zé)任等會顯著損害企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，與前列回歸分析結(jié)果一致，證實(shí)假設(shè)一；在Model(2)中PCE與ROA的系數(shù)為-0.00405，并經(jīng)過顯著性檢驗(yàn)，表明政治關(guān)系層級的差別明顯會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利效果。這可能與我國的資源分配政策有關(guān)[15]，比如我國的創(chuàng)新補(bǔ)貼多由市級政府及以下機(jī)關(guān)分配，因此政治層級越高越不利于取得市縣級發(fā)放的創(chuàng)新資源，越容易造成公司價(jià)值的減損，與前列結(jié)果一致，證實(shí)假設(shè)2。在Model(3)中，PC與ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.00348，Area與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.0145，由此可得區(qū)域差異與政治關(guān)聯(lián)成負(fù)相關(guān)，與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)，與前列回歸結(jié)果一致，證實(shí)假設(shè)三。綜上所述，利用ROA衡量企業(yè)價(jià)值進(jìn)行線性回歸，與前面所列回歸分析結(jié)論一致，這說明本文的研究模型是穩(wěn)健的，據(jù)此得到的論證成果是可信的。

表6 穩(wěn)健性分析

四、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

文章采用2013-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)來探究政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)存在政治關(guān)系時會侵害公司價(jià)值，同時政治關(guān)系層級的差別會明顯造成企業(yè)價(jià)值的減損；另外，區(qū)域差異與政治關(guān)聯(lián)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系、對公司價(jià)值呈正向相關(guān)。分析原因可得：政治關(guān)聯(lián)作為重要非市場元素之一，它的消極影響也是必須考慮的，因?yàn)榻⒄侮P(guān)系的過程是存在交易資本和潛在風(fēng)險(xiǎn)的[16]，因此企業(yè)在通過政治關(guān)系取得政府能源的同時承擔(dān)更大的社會責(zé)任與負(fù)擔(dān)，付出更多的成本，加之企業(yè)自身體制與能力不夠完善，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的損害。同時層級的差異在其中也發(fā)揮了消極作用。而這一現(xiàn)象在成長較慢的區(qū)域更為顯著，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)水平越落伍的地區(qū)，其企業(yè)越注重構(gòu)建與政府之間的聯(lián)系，獲取更充足的資源，但由于政府對企業(yè)的干涉程度過高，因而企業(yè)需承擔(dān)更大的責(zé)任與負(fù)擔(dān)，從而損害了自身價(jià)值。

(二)建議

根據(jù)本文的實(shí)證研究及相關(guān)文獻(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板作為主板市場的有力補(bǔ)充及我國資本市場的重要支柱，在今后不斷發(fā)展和前進(jìn)中，需合理規(guī)劃，正確把握與當(dāng)局的聯(lián)系。因此本文根據(jù)以上研究，獲得下列兩方面啟示與提議：

(1)政府：建立健全市場運(yùn)行機(jī)制，加強(qiáng)市場管理，營造公平、公正的市場競爭氛圍，使企業(yè)以合理、公平、公開的方式獲得政府資源；同時也要注意對不同政治層級的管理，建立健全不同層級管理制度，降低政治關(guān)系層級的影響；建立完善法律法規(guī)，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的地區(qū)，采取不同的管控力度，不可過度干預(yù)，以分配合理的政府資源促進(jìn)地區(qū)企業(yè)發(fā)展。

(2)企業(yè)：在如今政治關(guān)聯(lián)普遍的社會形勢下，要正確認(rèn)識政治聯(lián)系的雙重性，不可盲目建立，要盡力消除政治聯(lián)系對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用。企業(yè)應(yīng)改革完善內(nèi)部管理與監(jiān)察制度，以合理的方式獲取市場資源，并做到物盡其用，同時加強(qiáng)對具有政治關(guān)系的高管的管理。企業(yè)不能一味地依靠政府支持，強(qiáng)大自身才是關(guān)鍵。企業(yè)可以加大對先進(jìn)技術(shù)的資金投入，廣納賢才，增強(qiáng)自身能力；同時改革公司體制，提高公司管理水準(zhǔn)，從而減少乃至消除政治聯(lián)系對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用，實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。