淺析破產(chǎn)重整中投資人風(fēng)險與權(quán)益保護(hù)

摘 要：破產(chǎn)重整作為優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)質(zhì)效的重要手段，往往需要追加新的投資人參與，通過債務(wù)重組、股權(quán)調(diào)整、對外融資、資產(chǎn)置換、營業(yè)轉(zhuǎn)讓等方式，使破產(chǎn)企業(yè)重獲新生。投資人在破產(chǎn)重整過程中發(fā)揮著重要作用，然而我國現(xiàn)行法律規(guī)范體系更多關(guān)注于債權(quán)人利益的優(yōu)先保護(hù)，對重整投資人在重整程序中的法律地位及權(quán)利義務(wù)并未多著筆墨。文章通過分析破產(chǎn)重整實踐中投資人參與重整的方式、風(fēng)險及爭議問題，對重整過程中投資人的權(quán)益保護(hù)問題進(jìn)行了初步研究。

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)重整;投資人;風(fēng)險;權(quán)益保護(hù)

自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議決定開展以“三去一降一補(bǔ)”為重點的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，破產(chǎn)重整作為盤活企業(yè)資源、提升企業(yè)質(zhì)效的重要方式，越來越受到政府和市場主體的關(guān)注。相較于以清理企業(yè)債權(quán)債務(wù)、實現(xiàn)債權(quán)人公平受償為目的破產(chǎn)清算而言，破產(chǎn)重整更側(cè)重于企業(yè)本身的經(jīng)營價值，其參與主體更多，除法院、管理人、債權(quán)人、出資人（債務(wù)人股東）外，還涉及到第三方投資人的介入，且重整投資人作為平衡各方利益的重要角色，在整個重整過程中往往起到關(guān)鍵性的作用。遺憾的是，我國現(xiàn)行的《企業(yè)破產(chǎn)法》及相關(guān)司法解釋，更多關(guān)注于債權(quán)人利益的優(yōu)先保護(hù)，對重整投資人在重整程序中的法律地位及權(quán)利義務(wù)并未多著筆墨。本文擬通過分析實踐中投資人參與重整的方式、風(fēng)險及爭議問題，就重整投資人權(quán)益保護(hù)問題進(jìn)行初步探討。

一、破產(chǎn)重整的概念、特點與適用

破產(chǎn)重整是企業(yè)破產(chǎn)法新引入的一項保護(hù)制度，針對可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又具有挽救價值和希望的企業(yè)，經(jīng)由各方利害關(guān)系人的申請，在法院的主持和利害關(guān)系人的參與下，進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助債務(wù)人擺脫財務(wù)困境、恢復(fù)營業(yè)能力。破產(chǎn)重整制度的確立，體現(xiàn)了現(xiàn)代破產(chǎn)法立法宗旨從債權(quán)人本位到債權(quán)人與債務(wù)人利益平衡本位、再到社會利益本位的變化過程，兼具私權(quán)保護(hù)和維護(hù)社會穩(wěn)定的雙重目的，是現(xiàn)代破產(chǎn)制度價值取向多元化的體現(xiàn)。

相較于破產(chǎn)清算、和解及一般的重組程序，破產(chǎn)重整具有以下特點：第一，重整申請時間更提前、啟動程序的主體更加多元。破產(chǎn)重整作為一種破產(chǎn)保護(hù)制度，不僅在于事后保護(hù)還注重事前預(yù)防，只要企業(yè)存在破產(chǎn)可能時，即可申請重整，且申請人不限于債權(quán)人、債務(wù)人，還包括出資額占債務(wù)人注冊資本十分之一以上的出資人。第二，重整程序具有強(qiáng)制性且成功率高。債權(quán)人會議的表決制度和法院強(qiáng)制批準(zhǔn)制度，使破產(chǎn)重整計劃并不會因個別利害關(guān)系人的反對而受到影響，且重整計劃一經(jīng)批準(zhǔn)即有司法強(qiáng)制力作為保障，各方當(dāng)事人配合程度較高。第三，重整措施多樣化。除減免債權(quán)、延期還款等常規(guī)方式外，還可通過引入投資人、債轉(zhuǎn)股、定向增發(fā)、資產(chǎn)證券化等方式開展企業(yè)重整，操作更加靈活。第四，重整過程中企業(yè)的債務(wù)停止計息、債權(quán)人擔(dān)保物權(quán)的優(yōu)先受償受到限制，為企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造了良好的條件。

二、投資人參與重整的方式

破產(chǎn)重整是一場企業(yè)救助的博弈，以往成功的重整案例往往涉及到外部投資人的介入。投資人以破產(chǎn)重整為契機(jī)，實現(xiàn)對困難企業(yè)的投資，一方面可以從中獲取高額回報，另一方面有利于實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營價值、維護(hù)社會的穩(wěn)定。根據(jù)投資人參與破產(chǎn)重整的方式根據(jù)其投資目的不同，可分為戰(zhàn)略性投資和財務(wù)性投資。

（一）戰(zhàn)略性投資

戰(zhàn)略性投資主要是通過投資取得目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，以獲得長期收益，其最終結(jié)果是原出資人（債務(wù)人股東）和重整投資人之間的權(quán)益調(diào)整。在具體實踐中，投資人取得目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的途徑主要有以下三種：第一，債轉(zhuǎn)股，主要適用于投資人本身作為重整企業(yè)債權(quán)人，或通過收購債權(quán)、代為清償?shù)确绞饺〉弥卣髽I(yè)債權(quán)的情況。第二，增資擴(kuò)股，通常適用于上市公司的破產(chǎn)重整，通過定向增發(fā)引入投資人。第三，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即原出資人削減自身權(quán)益，在管理人的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下將該部分股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給投資人，亦或是原出資人作為被執(zhí)行人，投資人通過司法拍賣競拍取得其持有的股權(quán)。

（二）財務(wù)性投資

財務(wù)性投資是指投資人為重整企業(yè)提供資金并獲得資金回報的投資方式。在具體實踐中，投資人財務(wù)性投資的方式亦可分為三種：第一，債權(quán)類投資。投資人以較低價格收購重整企業(yè)其他債權(quán)人的債權(quán)，然后按照重整計劃受償，以期獲得較高的清償比例。當(dāng)投資人通過債權(quán)投資成為主要債權(quán)人，可以通過行使債權(quán)人的表決權(quán)來影響甚至決定重整中的重大問題，以推動重整程序的進(jìn)程。第二，資產(chǎn)類投資。由于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，資產(chǎn)價值往往被低估，投資人很可能通過競拍，以極為優(yōu)惠的條件購得重整企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。第三，為重整企業(yè)或重整方提供融資。根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定，企業(yè)重整期間的新增融資，可作為共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先受償，且允許設(shè)立擔(dān)保，一定程度上保障了資金安全。

三、投資人在參與重整過程中的潛在風(fēng)險

對投資人而言，不論是戰(zhàn)略性投資還是財務(wù)性投資，都是以獲取投資收益為目標(biāo)，在期望獲得較高收益的同時，必然也面臨著相對較高的投資風(fēng)險。

（一）余債風(fēng)險

按照破產(chǎn)法規(guī)定，未申報的債權(quán)在重整計劃執(zhí)行完畢后仍可按照重整計劃中的受償比例主張權(quán)利，特別是對于戰(zhàn)略性投資而言，目標(biāo)企業(yè)的隱性債務(wù)及或有債務(wù)必然影響投資成本測算和未來收益。

（二）行政監(jiān)管和審批的風(fēng)險

破產(chǎn)重整涉及主體眾多，除了私權(quán)主體，還涉及到司法、稅務(wù)、行政等公權(quán)主體，這就決定了破產(chǎn)重整計劃的執(zhí)行會因破產(chǎn)重整企業(yè)行業(yè)屬性、企業(yè)性質(zhì)等因素受到行政審批監(jiān)管，如上市公司的定向增發(fā)，須經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會審批;重整涉及國有股份處置的，須經(jīng)國資部門審批。

（三）重整失敗的風(fēng)險

我國破產(chǎn)法并未對重整投資人的出資權(quán)益作出特殊規(guī)定，一旦破產(chǎn)重整計劃草案未獲通過或雖獲通過但執(zhí)行不能，破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算，破產(chǎn)重整企業(yè)原有股東的股權(quán)即屬于劣后清償債權(quán)，而重整投資人作為破產(chǎn)企業(yè)的新股東，其投資將更難獲得清償。

四、重整投資人權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀及建議

投資人作為重整企業(yè)擺脫困境的救助者，為解決債權(quán)清償問題和債務(wù)人企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力提供支持，對整個重整程序的推動具有重要甚至是決定性的作用。為吸引更多投資人積極參與破產(chǎn)重整，應(yīng)當(dāng)建立完善的投資人保護(hù)制度。但就現(xiàn)有法律規(guī)定及實踐操作看，給予重整投資人的權(quán)益保護(hù)僅限于三個方面：一是股權(quán)類投資人，根據(jù)其持有的股權(quán)份額，就重整計劃涉及出資人利益的事項行使表決權(quán);二是投資人重整期間提供的融資，可作為共益?zhèn)鶆?wù)，優(yōu)先普通債權(quán)受償;三是投資人在重整期間為企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營提供借款的，可以要求設(shè)定擔(dān)保。

鑒于破產(chǎn)法未就投資人參與重整的程序及相關(guān)權(quán)益保護(hù)作出專門規(guī)定，實踐中重整投資人的權(quán)益大多通過當(dāng)事人意思自治的《重整投資協(xié)議》加以約定，在公權(quán)力為主導(dǎo)的重整程序中，其權(quán)益能否實現(xiàn)充滿不確定性。現(xiàn)行法律、司法解釋等未予釋明的情況下，一旦重整程序被迫轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算，如何認(rèn)定《重整投資協(xié)議》的性質(zhì)，如何認(rèn)定投資人的出資性質(zhì)，非投資人原因?qū)е轮卣〉那闆r下如何進(jìn)行清償，《重整投資協(xié)議》是否具有強(qiáng)制執(zhí)行力等等，學(xué)界和實踐操作中均存在爭議。

因此，完善重整投資人的權(quán)益保護(hù)，可以從以下幾個方面著手。第一，完善立法。通過完善破產(chǎn)法中的信息披露規(guī)則，充分保障重整投資人的知情權(quán);通過確立重整投資人的法律地位，賦予投資人直接參與重整程序的程序性權(quán)利;通過明確投資人在各階段的程序性、實體性權(quán)利、義務(wù)，將其與債務(wù)人原有出資人加以區(qū)分，進(jìn)一步保障投資人權(quán)益，調(diào)動投資人參與破產(chǎn)重整積極性，充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的社會效益。第二，由最高人民法院根據(jù)過往案例，通過指導(dǎo)意見、司法解釋等形式，對有關(guān)法律條文的適用及實踐中存在的爭議問題予以指導(dǎo)、釋明。第三，通過《重整投資協(xié)議》賦予重整投資人相對暢通的退出渠道和相對優(yōu)先的清算退出權(quán)。重整投資人的投資既可以是債權(quán)，也可以是股權(quán)。債權(quán)作為共益?zhèn)鶆?wù)，優(yōu)先于普通債權(quán)人受償;而股權(quán)的退出，可以遵循意思自治原則，通過協(xié)議設(shè)計優(yōu)先股，對新舊股東權(quán)益重新進(jìn)行配置，使投資人在清算中具備優(yōu)先于普通股東的權(quán)利。第四，謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)企業(yè)，在進(jìn)行充分盡職調(diào)查、科學(xué)評估的基礎(chǔ)上參與重整。在充分了解目標(biāo)公司債務(wù)規(guī)模、財務(wù)數(shù)據(jù)、員工、稅務(wù)、訴訟、合同、既往經(jīng)營、資產(chǎn)瑕疵等相關(guān)情況的情況下，科學(xué)評估目標(biāo)公司價值，避免信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險誤判，根據(jù)自身能力及需求理性投資。

五、結(jié)語

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，破產(chǎn)重整制度作為一種破產(chǎn)保護(hù)制度，對盤活企業(yè)資產(chǎn)、提高經(jīng)營質(zhì)效起到了重要作用。明確投資人的法律地位，進(jìn)一步完善投資人參與重整的進(jìn)入、退出及保護(hù)機(jī)制，是重整過程中平衡各方當(dāng)事人權(quán)益的必然條件，也是充分調(diào)動投資人積極性，進(jìn)一步激發(fā)市場活力，優(yōu)化市場資源配置的主要途徑。

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作者簡介：高博侖（1987- ），男，漢族，三盈新能源科技股份有限公司。