臺(tái)灣存托憑證制度研究及其法律啟示

【摘 要】 作為國(guó)際金融市場(chǎng)一項(xiàng)衍生的金融工具，存托憑證自誕生之日起，就為證券市場(chǎng)的流通發(fā)揮著重要作用。為了克服跨國(guó)發(fā)行證券的法律、貨幣及語(yǔ)言問(wèn)題，將原股票存于發(fā)行公司之保管機(jī)構(gòu)并登記在海外存托機(jī)構(gòu)之下，然后存托機(jī)構(gòu)再發(fā)行相當(dāng)于原存股數(shù)的存托憑證給投資人，這對(duì)于企業(yè)進(jìn)行海外籌資，降低籌資成本，提高海外知名度具有重要意義。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行存托憑證，建立存托憑證制度具有一定時(shí)期，本文通過(guò)介紹臺(tái)灣存托憑證制度的發(fā)展過(guò)程，發(fā)行的法律規(guī)定以及存在的問(wèn)題和解決方式，分析其中經(jīng)驗(yàn)與不足，為大陸地區(qū)發(fā)行中國(guó)存托憑證，完善相關(guān)法律制度提供一條借鑒思路。

【關(guān)鍵詞】 臺(tái)灣存托憑證 中國(guó)存托憑證 法律制度 法律啟示

一、存托憑證概述

2018年5月4日，證監(jiān)會(huì)表示“將開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證試點(diǎn)，并就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》向社會(huì)公開征求意見(jiàn)”。2018年6月6日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》及一系列相關(guān)配套文件，這標(biāo)志著我國(guó)大陸地區(qū)存托憑證制度正式登上了歷史的舞臺(tái)。我國(guó)大陸地區(qū)相關(guān)部門正謹(jǐn)慎決策考慮如何發(fā)行中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）。

存托憑證，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬于公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，有時(shí)也代表債券。全世界第一個(gè)存托憑證是在1927年由美國(guó)人J.P.摩根在美國(guó)摩根銀行首創(chuàng)，早期美國(guó)投資人欲投資英國(guó)企業(yè)，但是英美兩國(guó)之間有許多交易股票的限制，為了滿足美國(guó)投資人的需求，擔(dān)保信托公司于1927年發(fā)行了美國(guó)存托憑證，以表彰英國(guó)百貨公司Selfridge & Co. 的股票，借此突破了兩國(guó)交易制度的不同以及上市條件的限制，使美國(guó)投資人能夠間接參與英國(guó)企業(yè)的股權(quán)。因此，存托憑證是一種間接投資外國(guó)股票的金融工具。

存托憑證就原有價(jià)證券之發(fā)行公司是否參與，可以分為參與型與非參與型存托憑證;又或者是贊助式或者非贊助式存托憑證。參與型存托憑證由發(fā)行公司與國(guó)外存托銀行或者機(jī)構(gòu)簽訂存托契約，約定由存托銀行或機(jī)構(gòu)協(xié)助發(fā)行存托憑證，發(fā)行公司承擔(dān)定期提供相關(guān)財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)資訊給存托銀行的義務(wù)。非參與型存托憑證，是指發(fā)行公司并不介入，而是由投資銀行或者證券商將其所購(gòu)買的有價(jià)證券存入保管銀行，由投資銀行或者證券商委托國(guó)外存托銀行或者機(jī)構(gòu)發(fā)行海外存托憑證。不同于參與型存托憑證，非參與型存托憑證在外國(guó)發(fā)行人與存托機(jī)構(gòu)之間不存在存托契約。[1]

存托憑證的目的是為使投資人可以更方便的在本國(guó)市場(chǎng)投資外國(guó)有價(jià)證券、減低直接投資國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，面臨因各國(guó)不同的交易制度、語(yǔ)言、法律及金融實(shí)務(wù)等困難，從而降低國(guó)際證券交易的非價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。從清算、交割、過(guò)戶和所有權(quán)的角度來(lái)看，存托憑證可以像本國(guó)證券一樣來(lái)買賣。

二、臺(tái)灣存托憑證的發(fā)展歷程及其現(xiàn)狀

臺(tái)灣地區(qū)在1992年6月20日訂立了《募集與發(fā)行臺(tái)灣存托憑證處理準(zhǔn)則》，隨后又在1996年2月6日修正為《外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》，先后開放了外國(guó)發(fā)行人參與發(fā)行臺(tái)灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipts，TDR） 以及發(fā)行股票、普通公司債、轉(zhuǎn)換公司債以及附認(rèn)股權(quán)公司債等有價(jià)證券。臺(tái)灣第一檔臺(tái)灣存托憑證是由新加坡福雷電子于1998年1月8日參與發(fā)行，其后在1998年至2008年間僅新增了四家公司發(fā)行臺(tái)灣存托憑證。

臺(tái)灣金管會(huì)在2008年8月14日修正了外國(guó)人募集與發(fā)行有價(jià)證券的規(guī)定，取消了外國(guó)企業(yè)在臺(tái)募集資金直接或者間接用于大陸地區(qū)投資的限制，在2008年6月26日及10月23日開放香港及韓國(guó)證券交易所掛牌企業(yè)到臺(tái)灣第二上市發(fā)行臺(tái)灣存托憑證，隨著政策的開放，在2009年至2011年間，臺(tái)灣存托憑證迅速成長(zhǎng)，新增了三十二檔臺(tái)灣存托憑證。然而，從2011年開始，臺(tái)灣存托憑證市場(chǎng)迅速冷卻，不僅2011年起未再有外國(guó)企業(yè)到臺(tái)灣參與發(fā)行臺(tái)灣存托憑證，原來(lái)已掛牌上市的臺(tái)灣存托憑證紛紛下市。2012年2月27日，日商爾必達(dá)向東京地方法院申請(qǐng)重新調(diào)整，東京證券交易所與2012年3月28日將其股票下市，同日臺(tái)灣證券交易所亦將其臺(tái)灣存托憑證下市，這是臺(tái)灣第一檔因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況不佳而被動(dòng)下市的案例。自爾必達(dá)下市之后，臺(tái)灣陸續(xù)有十六檔臺(tái)灣存托憑證陸續(xù)下市。[2]

三、發(fā)行臺(tái)灣存托憑證的相關(guān)法律規(guī)定

臺(tái)灣存托憑證制度有兩個(gè)重要問(wèn)題一直在學(xué)界有所討論。一是存托憑證是否屬于證券法下的有價(jià)證券。二是發(fā)行主體是誰(shuí)？因臺(tái)灣現(xiàn)有的法律制度上沒(méi)有明確存托憑證的相關(guān)法律地位，因此對(duì)于投資人而言，在遭受證券欺詐時(shí)，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)范維護(hù)自身的權(quán)益顯得困難重重。首先，臺(tái)灣存托憑證是否為臺(tái)灣證券交易法下的有價(jià)證券？目前臺(tái)灣現(xiàn)有的法律制度上對(duì)此并沒(méi)有明確的明文定義，臺(tái)灣證券交易法第六條規(guī)定，有價(jià)證券是指政府債券、公司股票、公司債券以及經(jīng)過(guò)主管機(jī)關(guān)核定的其他有價(jià)證券。

現(xiàn)行的臺(tái)灣存托憑證制度主要依據(jù)臺(tái)灣《證券交易法》相關(guān)規(guī)定所訂立，包括依據(jù)《證券交易法》第二十二條規(guī)定的《外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》，和依據(jù)《證券交易法》第一百四十四條規(guī)定的《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則》?！锻鈬?guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》規(guī)定了外國(guó)發(fā)行人申報(bào)生效應(yīng)該具備的條件、申報(bào)應(yīng)該隨附的文件、審核程序以及其他應(yīng)該遵循的準(zhǔn)則;而《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則》則規(guī)定了存托憑證上市的細(xì)節(jié)內(nèi)容，這兩項(xiàng)關(guān)于臺(tái)灣存托憑證的準(zhǔn)則，是臺(tái)灣發(fā)行存托憑證的主要法律淵源及其依據(jù)。

臺(tái)灣存托憑證的發(fā)行條件主要依據(jù)其相關(guān)法律《外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》第三條的規(guī)定，有價(jià)證券已在證券交易所上市或者依《證券柜臺(tái)買賣中心證券商營(yíng)業(yè)處所買賣有價(jià)證券審查準(zhǔn)則》第三條規(guī)定，在證券商營(yíng)業(yè)處所買賣之公開發(fā)行公司，得申報(bào)募集與發(fā)行海外公司債、海外股票、參與發(fā)行海外存托憑證及申報(bào)其已經(jīng)在國(guó)外證券市場(chǎng)交易發(fā)行的股票。已經(jīng)與臺(tái)灣證券交易所股份有限公司簽訂有價(jià)證券上市契約或者以依照規(guī)定申請(qǐng)并且與證券柜臺(tái)買賣中心簽訂了有價(jià)證券柜臺(tái)買賣契約的公開發(fā)行公司，可以同時(shí)募集與發(fā)行海外股票或者參與發(fā)行海外存托憑證。

臺(tái)灣對(duì)于存托憑證的發(fā)行采用的是申請(qǐng)審核制，但是對(duì)于現(xiàn)金增資或者盈余資本公積轉(zhuǎn)增資的發(fā)行者，是允許他們進(jìn)行事后報(bào)備的。對(duì)于存托憑證的兌回以及再發(fā)行，依據(jù)處理準(zhǔn)則，以新股參與發(fā)行的存托憑證持有人在存托憑證發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)不能請(qǐng)求兌回;另外，存托憑證經(jīng)兌回且原有價(jià)證券經(jīng)過(guò)售出之后，存托機(jī)構(gòu)可以在原來(lái)的交易額度之內(nèi)從交易市場(chǎng)上買回原來(lái)的有價(jià)證券，再次發(fā)行存托憑證。[3]

臺(tái)灣存托憑證的發(fā)行與募集程序：首先，由外國(guó)發(fā)行人分別與存托銀行簽訂存托契約，存托契約需要載明當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)、存托憑證的購(gòu)買費(fèi)用、過(guò)戶方式、除權(quán)及除息、新股認(rèn)購(gòu)等相關(guān)內(nèi)容，以及存托機(jī)構(gòu)代理行使股東權(quán)利之處理方式、解約、準(zhǔn)據(jù)法、管轄法院和其他應(yīng)記載事項(xiàng)。其次，存托機(jī)構(gòu)與保管機(jī)構(gòu)應(yīng)該簽訂保管契約;外國(guó)發(fā)行人與臺(tái)灣的主辦承銷商簽訂承銷契約，承銷商在履行承銷契約開始銷售之前，應(yīng)該將承銷契約的副本向金管會(huì)備查，受托辦理公開承銷的事宜，并且應(yīng)該向認(rèn)購(gòu)人交付公開說(shuō)明書。然后，再由外國(guó)發(fā)行人，先行取得外匯主管機(jī)關(guān)同意發(fā)行的函件后，隨付相關(guān)證明文件向金管會(huì)申報(bào)生效或者申請(qǐng)核準(zhǔn)募集與發(fā)行臺(tái)灣存托憑證。核準(zhǔn)發(fā)行之后，外國(guó)發(fā)行公司依照保管契約的約定，將臺(tái)灣存托憑證所代表的股票，送到保管機(jī)構(gòu)保管。投資人認(rèn)購(gòu)臺(tái)灣存托憑證，由承銷商辦理銷售事宜并且收集募集認(rèn)購(gòu)的款項(xiàng);承銷商收足款項(xiàng)之后，再轉(zhuǎn)付給外國(guó)發(fā)行人，并且由保管機(jī)構(gòu)通知存托機(jī)構(gòu)，再依照規(guī)定印制并且發(fā)行臺(tái)灣存托憑證。[4]

四、臺(tái)灣存托憑證制度的問(wèn)題及其解決方式

臺(tái)灣存托憑證制度的弊端在爾必達(dá)這一案例中顯露無(wú)疑，臺(tái)灣立法院金管會(huì)評(píng)估報(bào)告指出，臺(tái)灣存托憑證的缺失包括：財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性難以掌握，承銷商及會(huì)計(jì)師跨境核查困難，如果發(fā)行公司出現(xiàn)問(wèn)題，跨海求償不易，資訊揭露過(guò)于簡(jiǎn)略以及募資后，匯出海外金額龐大。[5]大陸學(xué)者黃偉斌、黃少軍在《臺(tái)灣存托憑證市場(chǎng)發(fā)展得失及其啟示》一文中，指出臺(tái)灣存托憑證制度的缺失，主要體現(xiàn)在發(fā)行主體結(jié)構(gòu)單一、上市企業(yè)整體素質(zhì)偏低、與第一上市地信息披露協(xié)調(diào)機(jī)制不暢、雙向可轉(zhuǎn)換機(jī)制不完善以及財(cái)富效應(yīng)不張等幾個(gè)方面。[6]

根據(jù)臺(tái)灣金管會(huì)的評(píng)估報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣存托憑證制度的以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.財(cái)務(wù)報(bào)告不實(shí)。臺(tái)灣法律制度上并未強(qiáng)制要求外國(guó)發(fā)行公司發(fā)行臺(tái)灣存托憑證的財(cái)務(wù)報(bào)告要按照臺(tái)灣本地企業(yè)編制財(cái)務(wù)報(bào)告的方式來(lái)進(jìn)行。因此在財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)題上，臺(tái)灣存托憑證的財(cái)務(wù)報(bào)告的報(bào)告頻率不及臺(tái)灣本地的企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)告所揭露的報(bào)告程度也相對(duì)簡(jiǎn)單。因法律沒(méi)有嚴(yán)格的強(qiáng)制財(cái)務(wù)報(bào)告，出現(xiàn)的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)題，諸如認(rèn)定不實(shí)、審計(jì)不實(shí)、人員故意造假等。在市場(chǎng)交易過(guò)程中，信息披露的對(duì)稱性對(duì)于市場(chǎng)交易安全極為重要，投資者購(gòu)買存托憑證，了解相關(guān)投資信息的渠道往往來(lái)自于發(fā)行人的信息披露文件，如果發(fā)行人虛假披露，如披露財(cái)務(wù)報(bào)告不實(shí)，投資者的難以查核，權(quán)益就容易受到侵犯。

2.承銷商及會(huì)計(jì)師跨境查核困難。臺(tái)灣存托憑證的發(fā)行主體位于海外時(shí)，證券商及會(huì)計(jì)師在審核相關(guān)資質(zhì)時(shí)，比較偏重于書面審查，對(duì)于投資人而言，很難掌握到外國(guó)公司業(yè)務(wù)的真實(shí)狀況。

在臺(tái)灣存托憑證市場(chǎng)遇冷之后，臺(tái)灣金管會(huì)對(duì)于臺(tái)灣存托憑證的相應(yīng)制度進(jìn)行了變革，在臺(tái)灣存托憑證的審查和監(jiān)理等相關(guān)事項(xiàng)上，如兩地交易市場(chǎng)的信息揭露是否同步、信息揭露的透明度，上市上柜的審查強(qiáng)度，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，退出機(jī)制的完善以及投資人保護(hù)等方面陸續(xù)采取了措施：

1.在臺(tái)灣存托憑證上市審查及上市后審理方面，規(guī)定：臺(tái)灣存托憑證在上市前，證券承銷商應(yīng)委托專家出具書面意見(jiàn)，并且揭露公開說(shuō)明書;同時(shí)加強(qiáng)對(duì)證券承銷商的評(píng)估，同時(shí)強(qiáng)化了財(cái)務(wù)報(bào)告的審閱制度。

2.在投資人的保護(hù)方面，規(guī)定了投資人應(yīng)該在投資臺(tái)灣存托憑證之前簽署風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告書，并且規(guī)定了存托憑證上市契約所適用的準(zhǔn)據(jù)法和訴訟管轄法院。在投資人求償部分，投資人保護(hù)中心訂有《海外企業(yè)來(lái)臺(tái)上市柜證券事件訴訟追償處理程序》。

3.健全了臺(tái)灣存托憑證的市場(chǎng)退出機(jī)制。根據(jù)臺(tái)灣證券交易所營(yíng)業(yè)細(xì)則第50條第3款規(guī)定，臺(tái)灣存托憑證的上市買賣要終止，需要報(bào)金管會(huì)核準(zhǔn)。

四、中國(guó)大陸發(fā)行存托憑證的啟示

目前，大陸正式出臺(tái)相關(guān)的法律文件確定發(fā)行中國(guó)存托憑證，進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)。鑒于臺(tái)灣地區(qū)與大陸同屬于大陸法系的法律制度，法律制度的根基具有一定相似性，通過(guò)梳理臺(tái)灣存托憑證的發(fā)展過(guò)程及相關(guān)的法律制度規(guī)定，可以為發(fā)行中國(guó)存托憑證提供一定的借鑒思路。

我國(guó)當(dāng)前關(guān)于存托憑證制度已經(jīng)初步形成一套法律體系，包括《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》、《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》、上交所和深交所聯(lián)合發(fā)布的《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市交易實(shí)施辦法》等相關(guān)法律文件，并配合存托憑證的發(fā)行修改了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)為存托憑證的監(jiān)管主體。與國(guó)外成熟的存托憑證制度的法律體系相比，上述我國(guó)關(guān)于存托憑證的法律文件還比較少，而且主要是一些法規(guī)，偏原則性的規(guī)定，法律效力不高，在具體實(shí)踐中存在漏洞。借鑒臺(tái)灣存托憑證的相關(guān)立法規(guī)定，我國(guó)應(yīng)該不斷完善中國(guó)存托憑證法律體系的建設(shè)，特別是加強(qiáng)存托憑證法律規(guī)定與《證券法》、《證券投資基金法》等相關(guān)法律的配合，形成層次分明的法律體系，與其他證券條款相互結(jié)合，形成中國(guó)存托憑證制度的法律基礎(chǔ)。[7]

臺(tái)灣存托憑證的發(fā)展快速走向低谷，與其監(jiān)管制度的缺漏有著很大關(guān)系，大陸在發(fā)行中國(guó)存托憑證時(shí)更要以此為教訓(xùn)，重視監(jiān)管法律制度的完善。臺(tái)灣存托憑證發(fā)行受阻的一個(gè)很大原因在于信息披露不協(xié)調(diào)，大陸現(xiàn)有的關(guān)于存托憑證信息披露的制度仍處于初級(jí)階段，鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，信息披露同樣存在著執(zhí)行力不強(qiáng)等問(wèn)題。我國(guó)在現(xiàn)有的關(guān)于存托憑證信息披露的法律制度上，可參考擴(kuò)大信息披露監(jiān)管的范圍，加強(qiáng)境外發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)的定期財(cái)務(wù)報(bào)告;除此之外，考慮到發(fā)行中國(guó)存托憑證涉及到境外發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)等具有跨國(guó)性質(zhì)的法律關(guān)系主體，在擴(kuò)大信息披露監(jiān)管的基礎(chǔ)之上應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管方面的合作，加強(qiáng)對(duì)境外證券發(fā)行人的注冊(cè)地或其他證券發(fā)行地國(guó)的時(shí)局和政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)法律制度更改，公司存在的訴訟或者仲裁爭(zhēng)端等非財(cái)務(wù)信息的披露。

臺(tái)灣存托憑證發(fā)行給大陸地區(qū)發(fā)行中國(guó)存托憑證的啟示是要注重對(duì)境內(nèi)投資人的法律保護(hù)，提高法律風(fēng)險(xiǎn)防范。因此，有必要加強(qiáng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于存托憑證投資者的保護(hù)，境內(nèi)投資者往往不熟悉境外企業(yè)的企業(yè)概況和財(cái)務(wù)等相關(guān)情況，對(duì)于境外企業(yè)的信息獲取也存在一定的難度，借鑒臺(tái)灣存托憑證的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)行中國(guó)存托憑證前期應(yīng)要求咨詢相關(guān)專家意見(jiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該重視對(duì)于中國(guó)存托憑證上市的實(shí)質(zhì)審查，嚴(yán)格控制上市存托憑證的質(zhì)量。

【注 釋】

[1] 廖苡慈，臺(tái)灣存托憑證法律制度之研究，國(guó)立政治大學(xué)法律學(xué)系碩士班碩士學(xué)位論文，2019年。

[2] 林家璋、林岳霖，臺(tái)灣存托憑證市場(chǎng)發(fā)展歷程之回顧與展望，證券暨期貨月刊，第35卷第6期，p24，2017年6月。

[3] 陳春山，國(guó)際金融法論——政策與法制【M】，五南圖書出版有限公司，2015年8月，p250

[4] 參見(jiàn)臺(tái)灣《外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》、《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定。

[5] 參見(jiàn)《自由時(shí)報(bào)》：TDR發(fā)行 立院預(yù)算中心：5缺失坑人，2012年3月25日。

[6] 黃偉斌、黃少軍，《臺(tái)灣存托憑證市場(chǎng)發(fā)展得失及其啟示》，福建金融，2016，（07），32-37.

[7] 張靜，我國(guó)存托憑證投資者的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范研究，廣西師范大學(xué)碩士專業(yè)學(xué)位論文【D】，2019年6月。

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡(jiǎn)介：鐘瑜（1995年4月-），女，漢族，廣東梅州，在讀碩士研究生，單位：暨南大學(xué)法學(xué)院，研究方向：國(guó)際法學(xué)。