雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性研究

任瀟藝　賈敬全

摘 要：香港聯(lián)交所對(duì)于“同股不同權(quán)”的逐漸接納讓中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)疑惑“同股不同權(quán)”到底是否應(yīng)該被完全禁止。通過(guò)對(duì)不同投票機(jī)制的分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)內(nèi)部管理層資質(zhì)出眾而且利用控制權(quán)獲得私人控制權(quán)利益的動(dòng)機(jī)較小的時(shí)候，“同股不同權(quán)”比“一股一權(quán)”更能發(fā)揮投票權(quán)的價(jià)值，更有利于公司價(jià)值最大化。因此，當(dāng)公司的投資者保護(hù)程度較高，市場(chǎng)信息披露充分的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)尊重投資者對(duì)于不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇和定價(jià)。

關(guān) 鍵 詞：同股不同權(quán);一股一權(quán);公司價(jià)值最大化

DOI：10.16315/j.stm.2019.04.006

中圖分類號(hào)： F 830.9

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on the applicability of dual share structure in Chinese market

REN Xiao-yi， JIA Jing-quan

（School of Economics，Huaibei Normal University，Huaibei 235099，China）

Abstract：The gradually change of Stock Exchange of Hong Kongs attitude to dual-class share structure make mainland capital market confuse that whether dual-class share structure should be completely prohibited.By the analysis of different voting mechanism，we found that：when the internal managements have outstanding qualifications and have little motivation to exploit the control right to acquire the private control benefits，dual-class share structure will develop more advantages of the voting rights and be more conducive to company value maximization than one share one vote.Therefore， when degree of investor protection is high and the information of capital market disclosure adequately， the CSRC should respect the investors choice of different equity structure and their voluntary pricing of them.

Keywords：dual-class share structure; one share one vote; company value maximization

收稿日期： 2019-04-10

基金項(xiàng)目： 安徽省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（1808085MG227）

作者簡(jiǎn)介： 任瀟藝（1993—），女，助教，碩士;

賈敬全（1971—），男，教授，博士.

2018年7月9日小米科技以發(fā)行限制性投票權(quán)股票的方式成功登陸港交所，這是自香港證監(jiān)會(huì)2018年4月30日正式出臺(tái)決定準(zhǔn)予公司以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式上市之后，香港首家“同股不同權(quán)”的公司。這次決議的出臺(tái)，作為香港H股20多年最重大的改革，并非一蹴而就，而是在自香港錯(cuò)失阿里巴巴后長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了前所未有的爭(zhēng)議和討論得出的結(jié)果。2013年的阿里巴巴上市，最初是將香港作為其理想上市地點(diǎn)，但是香港證監(jiān)會(huì)對(duì)阿里巴巴創(chuàng)制的“合伙人制度”并不認(rèn)可，認(rèn)為其違反了香港堅(jiān)持的“同股同權(quán)”原則，不利于投資者利益的保護(hù)。由于雙方無(wú)法達(dá)成妥協(xié)，阿里巴巴被迫放棄香港IPO計(jì)劃，遠(yuǎn)赴美國(guó)紐交所上市，融資額218億元，當(dāng)天公司市值達(dá)到2 314億元，成為有史以來(lái)全球最大的IPO。自香港“錯(cuò)失”了這一宗超越香港1年IPO總額的交易之后，外界對(duì)香港死守“同股同權(quán)”原則的做法爆發(fā)了眾多討論，質(zhì)疑香港的做法不利于資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，將超級(jí)明星互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拱手讓給美國(guó)市場(chǎng)，將香港置于被邊緣化的境地。在經(jīng)歷了5年的反復(fù)思量與大量問(wèn)詢調(diào)研之后，香港拓寬了上市制度，準(zhǔn)予“同股不同權(quán)”公司在H股上市。今年5月恒生指數(shù)有限公司也宣布將不同投票權(quán)架構(gòu)的股票納入恒生綜合指數(shù)選股范疇。

從與內(nèi)地一樣禁止“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”、實(shí)行“一股一權(quán)”的強(qiáng)制性規(guī)范措施，從而禁止了阿里巴巴的上市，到如今準(zhǔn)許上市公司以IPO的方式發(fā)行限制投票權(quán)的股票融資，對(duì)于港交所的改變不禁有如下思考：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種可行的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎;它能為公司運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)帶來(lái)利大于弊的結(jié)果嗎;內(nèi)地公司法、證券法是否也要考慮準(zhǔn)許這樣一種股權(quán)制度實(shí)行;應(yīng)該如何實(shí)行。

本文先從公司治理與投資者保護(hù)角度對(duì)一股一權(quán)以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)“一股一權(quán)”并非絕對(duì)最佳的投票權(quán)分配方式，管理層的資質(zhì)與其對(duì)于“忠誠(chéng)義務(wù)”“勤勉義務(wù)”的遵守程度會(huì)影響公司對(duì)于最佳投票權(quán)方式的選擇。當(dāng)管理層自我約束的激勵(lì)較強(qiáng)、利用控制權(quán)獲得私人控制權(quán)利益的動(dòng)機(jī)較小時(shí)，“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”比“一股一權(quán)”更能激發(fā)管理層的治理創(chuàng)新才能，更有益于公司價(jià)值增值。最后，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律規(guī)制程度提出了建議。

1 “一股一權(quán)”的合理性及其缺陷

Easterbook等[1]為將投票權(quán)分配給股東是最有效率和價(jià)值的分配方式。與債權(quán)人獲得固定的利息收入以及員工按照已締結(jié)的薪酬契約獲得相對(duì)確定的薪資不同，股東擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，既承擔(dān)著絕大多數(shù)的邊際成本，也獲得絕大多數(shù)的邊際收益，其經(jīng)濟(jì)收益與企業(yè)的發(fā)展休戚與共，他們有激勵(lì)利用投票權(quán)參與公司治理及監(jiān)督管理層機(jī)會(huì)主義行為;因此，將投票權(quán)分配給股東能發(fā)揮治理作用和監(jiān)督作用，提升投票的價(jià)值。

綜上所述：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)分配方式會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，代理成本增加，這也是港交所以前以及內(nèi)地交易所至此堅(jiān)持“一股一權(quán)”的投票權(quán)配置方式，將“同股不同權(quán)”拒之門(mén)外的最主要的原因;但仍然不可忽略的是，在管理層獲得私人控制權(quán)收益的動(dòng)機(jī)較小、能自覺(jué)遵守忠誠(chéng)義務(wù)、勤勉義務(wù)的情況下，其特殊的投票權(quán)分配方式卻能夠讓管理層更充分地發(fā)揮其治理創(chuàng)新才能，為企業(yè)帶來(lái)比“一股一權(quán)”更大的經(jīng)濟(jì)效益，更能發(fā)揮投票權(quán)的價(jià)值，為公司創(chuàng)造更多的收益。

2.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)分析

在“一股一權(quán)”下，管理層獲得或維持企業(yè)控制權(quán)的最重要來(lái)源基于對(duì)財(cái)產(chǎn)性資源的占有，即對(duì)公司的持股比例[10]。當(dāng)公司發(fā)展到一定階段，出現(xiàn)融資需求的時(shí)候，股權(quán)性融資迫使管理層在融資過(guò)程中控制權(quán)被稀釋，這時(shí)，以機(jī)構(gòu)投資者為代表的股東就有機(jī)會(huì)侵入公司內(nèi)部管理決策過(guò)程，甚至與董事會(huì)經(jīng)理人處于對(duì)立面，爭(zhēng)奪企業(yè)的控制權(quán)。失去了大部分控制權(quán)的管理層，也失去了控制權(quán)所代表的對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)運(yùn)作、雇傭管理層團(tuán)隊(duì)的最終決策權(quán)?！耙还梢粰?quán)”下的股權(quán)融資，讓外部股東有機(jī)會(huì)利用手中物質(zhì)所有權(quán)賦予的表決權(quán)來(lái)改變現(xiàn)有資產(chǎn)用途、更換管理層團(tuán)隊(duì)，甚至將股票賣(mài)給要約收購(gòu)方，導(dǎo)致公司易主。但是，股東在投票的時(shí)候，由于信息不對(duì)稱和自有專業(yè)知識(shí)的缺乏，甚至出于股東機(jī)會(huì)主義心理，可能會(huì)產(chǎn)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。而管理層一旦預(yù)期到股東的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)自身職位的穩(wěn)定性造成影響，在被撤換公司被接管的威脅下，就會(huì)采用不利于公司價(jià)值最大化的防御行為[11]。相比于“一股一權(quán)”，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠緩解管理層采取防御行為導(dǎo)致的資源配置效率低下。

2.2.1 減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資扭曲

控制權(quán)的安排影響公司的投資決策。管理層在選擇項(xiàng)目投資，特別是長(zhǎng)期項(xiàng)目投資時(shí)，除了要遵循公司價(jià)值最大化的原則外，也面臨多重成本，包括公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、自身被替換的風(fēng)險(xiǎn)成本。由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的股東投資訊息短缺，讓一些凈現(xiàn)值為正但是短期現(xiàn)金流回報(bào)較少的長(zhǎng)期項(xiàng)目很容易增加股東的投資心理不確定[12]。投資者特別是短期投資者在投資短期業(yè)績(jī)不佳的情況下，傾向于用腳投票，造成股價(jià)下跌。在“一股一權(quán)”的投票權(quán)機(jī)制下，這種短期股票價(jià)值被低估的公司容易成為被接管的對(duì)象，導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。另外，股票價(jià)格下跌也會(huì)讓股東對(duì)管理層能力產(chǎn)生懷疑，從而產(chǎn)生利用投票權(quán)替換管理層的愿望[13]。在面臨被替換的風(fēng)險(xiǎn)下，管理層為了保證自身職位的穩(wěn)定，傾向于采取投資短視行為，即當(dāng)管理層面臨長(zhǎng)期和短期2個(gè)項(xiàng)目時(shí)，盡管長(zhǎng)期項(xiàng)目對(duì)公司來(lái)說(shuō)更有價(jià)值，管理層也偏于選擇能夠快速帶來(lái)現(xiàn)金流的短期項(xiàng)目，來(lái)避免股東逆向選擇導(dǎo)致的職位被替換的結(jié)果[14-15]。但是很顯然，短視投資能夠迅速獲得現(xiàn)金流回報(bào)但是卻并不利于公司價(jià)值最大化。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司控制權(quán)配置給管理層，減少管理層被替換的風(fēng)險(xiǎn)，降低了管理層做出長(zhǎng)期項(xiàng)目投資決策的風(fēng)險(xiǎn)成本，從而有利于管理層利用其信息優(yōu)勢(shì)和專有才能貫徹公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和投資決策。當(dāng)公司治理較好、內(nèi)部控制健全、管理層獲取私有收益的動(dòng)機(jī)較低時(shí)，實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會(huì)更傾向于選擇長(zhǎng)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的提升。

2.2.2 激勵(lì)人力資本投資

管理層的專用性人力資本投資，比如對(duì)于某一細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于特定生產(chǎn)技術(shù)的或產(chǎn)品的創(chuàng)新思想、以及處理特定企業(yè)的不確定問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)等，對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，甚至直接決定企業(yè)未來(lái)的發(fā)展規(guī)模與發(fā)展方向。對(duì)于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，其專用性人力資本往往高度依賴于所供職的企業(yè)，難以多元化投資的特性導(dǎo)致管理層承擔(dān)了更多非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)[16]。一旦管理層被解雇，先前進(jìn)行的大量的專用性人力資本投資可能因?yàn)闊o(wú)法被經(jīng)理人市場(chǎng)所認(rèn)同而沉沒(méi)。而管理層薪資作為事后對(duì)于管理層人力資本投資的補(bǔ)償，在“一股一權(quán)”制度下不完全合約導(dǎo)致的薪資談判中，管理層專用性人力資本特征很容易成為股東敲竹杠的籌碼[17]。而且就算在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的時(shí)候?yàn)榱四軌颢@得管理層專用性人力資本投資以及維護(hù)企業(yè)的聲譽(yù)，會(huì)限制股東剝奪管理層準(zhǔn)租金的機(jī)會(huì)主義行為，但是在發(fā)生敵意收購(gòu)的時(shí)候情況就不同了，股東會(huì)因?yàn)榘压举u(mài)給收購(gòu)方而免于遵守任何隱性合同義務(wù)[18]。而并購(gòu)方在并購(gòu)后可能直接撤換管理層也不給與其任何補(bǔ)償。因此在并購(gòu)很可能發(fā)生的情況下，管理層預(yù)見(jiàn)到自己專用性人力資本投資產(chǎn)生的準(zhǔn)租金很可能被剝奪，專用性人力資本投資成本很可能沉沒(méi)，管理層就很難有激勵(lì)去進(jìn)行大量的專用性人力資本投資[19]。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以賦予管理層更多的投票權(quán)的方式來(lái)保障其收回與專用性人力資本投資價(jià)值相當(dāng)?shù)幕貓?bào)，免受股東對(duì)其專用性人力資本投資準(zhǔn)租金的侵占，也免受未來(lái)發(fā)生敵意收購(gòu)導(dǎo)致其被撤換，進(jìn)而導(dǎo)致先前在公司投入的人力資本投資沒(méi)有被先前股東和后來(lái)的并購(gòu)方任何一方所補(bǔ)償。如果管理層的專用性人力資本投資有利于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)新發(fā)展，而且管理層獲得控制權(quán)的目的在于保持對(duì)于他們投入專用性人力資本所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金的控制以便傾力投入專用性人力資本，那么雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)比起一股一權(quán)更能激勵(lì)管理層對(duì)于專用性人力資本的投入，在控制權(quán)穩(wěn)定的情況下，貫徹企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，更有益于公司長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展。

3 企業(yè)異質(zhì)性與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

2015年李克強(qiáng)總理提出大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的理念，以簡(jiǎn)政放權(quán)的改革為市場(chǎng)主體釋放更大空間。創(chuàng)新并不能僅僅是公司營(yíng)業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)理念的創(chuàng)新，資本市場(chǎng)體制的創(chuàng)新也要緊隨其后，為中國(guó)市場(chǎng)主體提供創(chuàng)新的動(dòng)力和空間。在物質(zhì)資本稀缺的時(shí)期，將控制權(quán)分配給物質(zhì)資本所有者可以極大促進(jìn)投資者的投資熱情。但是隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人力資本逐漸取代物資資本的優(yōu)勢(shì)地位，特別是在高新技術(shù)企業(yè)，成為企業(yè)中最為重要的資本，但是這種稀缺的人力資本投資需要相應(yīng)控制權(quán)作為保障。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度對(duì)于企業(yè)股權(quán)分配原則的限制，導(dǎo)致京東、阿里巴巴等優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司出于對(duì)控制權(quán)的集中分配的要求而奔赴國(guó)外上市，讓大批的中國(guó)投資者喪失了良好的投資機(jī)會(huì)。因此，適應(yīng)國(guó)內(nèi)不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)于不同公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求，是保持中國(guó)資本市場(chǎng)促進(jìn)市場(chǎng)主體在新時(shí)期進(jìn)一步發(fā)展與保持國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的必要選擇。另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也為國(guó)企改革提供了新的思路。

3.1 新興高新技術(shù)企業(yè)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

新興的高新技術(shù)企業(yè)由于其高成長(zhǎng)性質(zhì)帶來(lái)的融資需求以及輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其很難持有可以作為債務(wù)抵押的實(shí)物資產(chǎn)，促使其在創(chuàng)業(yè)初期要為企業(yè)的發(fā)展不得不引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資投資。而相比債務(wù)融資，股權(quán)融資面臨股權(quán)稀釋、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的巨大風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)始人對(duì)于融資的基本需求以及公司控制權(quán)的掌握和公司長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)、推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新的雙重目標(biāo)使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)更偏好雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的投票權(quán)分配方式。另外，高科技行業(yè)中的高度專業(yè)化的技術(shù)投資和運(yùn)用使得外部投資者與管理層信息不對(duì)稱程度更大，而且外部投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)下新的運(yùn)營(yíng)模式也難以充分理解，這就導(dǎo)致在高科技企業(yè)中外部投資者行使投票權(quán)進(jìn)行逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)更大[20]。在這種情況下將投票權(quán)賦予更加專業(yè)、信息更加充分、有更多相關(guān)社會(huì)資本的創(chuàng)始人管理層，更能使控制權(quán)發(fā)揮決策正確性的效果，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。

對(duì)于創(chuàng)始人管理層來(lái)說(shuō)，雖然企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得外部股東投票權(quán)監(jiān)督與潛在控制權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督雙雙失效，但是創(chuàng)始人相對(duì)于其他類型的管理層有著特殊的自我約束機(jī)制——心理所有權(quán)。Begley[21]認(rèn)為創(chuàng)始人對(duì)其所創(chuàng)立的企業(yè)存在強(qiáng)烈的心理所有權(quán)。即在創(chuàng)業(yè)初期，創(chuàng)始人對(duì)其創(chuàng)立的企業(yè)投入大量時(shí)間、精力、財(cái)力，并且這種心理所有權(quán)隨著企業(yè)的發(fā)展不斷強(qiáng)化。心理所有權(quán)讓創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)有著異乎尋常的責(zé)任感，將企業(yè)的生存發(fā)展置于私人利益之上，甚至寧愿犧牲個(gè)人利益換來(lái)企業(yè)的不斷發(fā)展[22]。這種自我約束的機(jī)制成為對(duì)缺失的外部股東投票權(quán)與潛在控制權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的替代。將投票權(quán)分配給創(chuàng)始人保證其耗費(fèi)大量精力投入的專用性人力資本投資準(zhǔn)租金不被侵占，給予其更大的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的空間，同時(shí)賦予其更多的實(shí)施項(xiàng)目的自主權(quán)去執(zhí)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略，不僅不會(huì)滋生創(chuàng)始人利用控制權(quán)獲得私人控制權(quán)收益的機(jī)會(huì)主義行為，反而相比較“一股一權(quán)”能夠更加充分激勵(lì)管理層的創(chuàng)新與開(kāi)拓行為，保證其成果不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手半路襲擊，有益于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.2 家族企業(yè)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

對(duì)于家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也能夠發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)特征。內(nèi)外有別的親情倫理規(guī)則導(dǎo)致家族企業(yè)有極強(qiáng)的愿望將企業(yè)的控制權(quán)掌握在家族內(nèi)部人員手中[23]。而家族企業(yè)中依據(jù)血緣關(guān)系而形成的倫理治理機(jī)制，使得人員間的忠誠(chéng)與信任創(chuàng)造了家族企業(yè)內(nèi)部自我約束與自我激勵(lì)機(jī)制，讓家族內(nèi)部人員對(duì)其企業(yè)有著高度的責(zé)任感，約束自己采取不利于企業(yè)的行為，而家族企業(yè)主的權(quán)威更是時(shí)刻監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為。因此，對(duì)于家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，家族企業(yè)內(nèi)部的倫理治理機(jī)制可以替代外部監(jiān)督機(jī)制，減少代理成本，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式將控制權(quán)掌握在家族企業(yè)內(nèi)部，除了可以保持企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略有效貫徹執(zhí)行外，家族成員基于家庭關(guān)系形成的集中決策與高效執(zhí)行機(jī)制比將投票權(quán)置于外部股東能更加提高企業(yè)的決策效率，發(fā)揮投票權(quán)的作用[24]。

3.3 國(guó)有企業(yè)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》將國(guó)有企業(yè)劃分為商業(yè)性國(guó)有企業(yè)和公益性國(guó)有企業(yè)。而張繼德等[25]將商業(yè)性國(guó)有企業(yè)又劃分為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)與處于關(guān)系到國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)和領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)。通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，可以讓后一種類型的企業(yè)企業(yè)在走進(jìn)資本市場(chǎng)的同時(shí)，將控制權(quán)牢牢掌握在國(guó)有主體手中。在降低國(guó)有股在混合所有制中的占比的同時(shí)保持國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股的影響力。使得國(guó)有企業(yè)在保障民生、服務(wù)社會(huì)的同時(shí)能夠解放國(guó)有資本。

因此，對(duì)不同行業(yè)不同的類型的公司來(lái)說(shuō)，“雙重股權(quán)”與“一股一權(quán)”對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與提升公司價(jià)值的影響各有不同。一味的否認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以強(qiáng)制性的規(guī)定對(duì)所有公司實(shí)施“一股一權(quán)”，禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅不能充分保護(hù)投資者的利益，反而會(huì)扼殺掉一些對(duì)于雙方均有利的交易形式，導(dǎo)致有切實(shí)需求采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)甚至采用這種股權(quán)結(jié)構(gòu)更有益于公司發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)出走上市，阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

4 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施的法律規(guī)制建議

4.1 IPO上市法律規(guī)制

盡管就目前市場(chǎng)來(lái)看，新興高科技行業(yè)對(duì)于以同股不同權(quán)上市有更強(qiáng)烈的需求，比如阿里巴巴、京東、小米科技等，而且證交所允許以同股不同權(quán)架構(gòu)上市的主要目的也是為了未來(lái)吸引價(jià)值很高的高速發(fā)展企業(yè)，讓優(yōu)質(zhì)的公司惠及內(nèi)地投資者。但是，如果將允許以“同股不同權(quán)”上市行業(yè)類別給予細(xì)致的規(guī)定，一方面投資者心中的科技資訊創(chuàng)新行業(yè)可能與證監(jiān)會(huì)或規(guī)定的科技資訊創(chuàng)新行業(yè)有所出入，另一方面，公司個(gè)體內(nèi)部管理層約束機(jī)制的差異難以僅僅用行業(yè)來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)單區(qū)分，在允許的行業(yè)中可能存在個(gè)別公司內(nèi)部缺失管理層內(nèi)部約束機(jī)制并不適合同股不同權(quán)架構(gòu)，而在允許的行業(yè)外則可能出現(xiàn)公司內(nèi)部管理層約束機(jī)制完善，適合同股不同權(quán)架構(gòu)。香港聯(lián)交所對(duì)于允許以同股不同權(quán)上市的公司行業(yè)（創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)）也給予非常主觀寬泛的規(guī)定——?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司應(yīng)具備多于一項(xiàng)的下述特點(diǎn)：能證明公司成功營(yíng)運(yùn)有賴其核心業(yè)務(wù)應(yīng)用：新科技、創(chuàng)新理念、新業(yè)務(wù)模式，亦以此令該公司有別于現(xiàn)有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者[26]。而其他與現(xiàn)行主板要求之外的限制除了對(duì)市值有定量要求外，其他類似業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)記錄、外界認(rèn)可、公司業(yè)務(wù)成功有賴于不同受益人的貢獻(xiàn)以及提供適當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)等均是主觀判斷的規(guī)定。

由此可見(jiàn)，香港并沒(méi)有完全保留對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司利弊結(jié)果的絕對(duì)決定權(quán)，而是在做了基本的投資者保障后，將利弊的判斷交給投資者手中。因?yàn)?，公司首次上市發(fā)行限制投票權(quán)股票或者無(wú)投票權(quán)的股票永遠(yuǎn)不會(huì)侵害到股東的利益。當(dāng)公司上市的時(shí)候，證券的價(jià)格實(shí)際上反映的是證券對(duì)于投資者的價(jià)值。投資者只有在他們預(yù)估股票未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過(guò)或者至少等于其價(jià)格的時(shí)候，他們才會(huì)購(gòu)買(mǎi)股票[27]。如果投資者根據(jù)公司披露的信息認(rèn)為管理層的自我約束難以限制其機(jī)會(huì)主義行為，有必要利用投票權(quán)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，而公司發(fā)行的股票并沒(méi)有附帶與股權(quán)相匹配的投票權(quán)，那么公司的股票會(huì)在證券市場(chǎng)上以很低的價(jià)格賣(mài)出。信息公開(kāi)透明的情況下，理智的投資者會(huì)事先預(yù)料到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)帶來(lái)的代理成本的增加，他們?cè)谫?gòu)買(mǎi)股票的時(shí)候會(huì)選擇折價(jià)購(gòu)買(mǎi)的方式來(lái)彌補(bǔ)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)給他們未來(lái)現(xiàn)金流造成的損失。而對(duì)于公司來(lái)說(shuō)雖然實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)集中，但是融資成本會(huì)因此而增高，可能無(wú)法利用上市發(fā)行股票融到所需的資金數(shù)額。因此，在首次公開(kāi)發(fā)行股票的市場(chǎng)上，只要證監(jiān)會(huì)能夠強(qiáng)制要求公司披露投資者做判斷所需要的詳細(xì)真實(shí)的信息，有效的資本市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)形成雙方都情愿的交易價(jià)格，外部投資者的利益不會(huì)因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身的弊端而受到損害。

4.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本調(diào)整

公司另一種實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式是資本調(diào)整。即公司上市后將其一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)重分類為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，與公司首次上市發(fā)行限制投票權(quán)股票或者無(wú)投票權(quán)的股票有所不同。這種對(duì)于未來(lái)收益減少的預(yù)期，并不能像IPO時(shí)候那樣，股東可以根據(jù)自己對(duì)于股票的定價(jià)而在市場(chǎng)上通過(guò)采取折價(jià)購(gòu)買(mǎi)的方式自動(dòng)彌補(bǔ)。

本文認(rèn)為這種在公司內(nèi)部進(jìn)行的資本調(diào)整雖然基于雙方協(xié)商一致的基礎(chǔ)上，但是由于在公司內(nèi)部的信息不平等與小股東經(jīng)濟(jì)管理知識(shí)的不足，加上這種內(nèi)部資本調(diào)整難以受到外部監(jiān)管部門(mén)的充分審查和監(jiān)管，導(dǎo)致小股東的利益受到損害后只能依賴于事后救濟(jì)。在我國(guó)現(xiàn)階段，小股東股東訴訟還不發(fā)達(dá)的時(shí)候，建議與港交所一致，禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本調(diào)整。而且對(duì)于已經(jīng)以“一股一權(quán)”上市的公司可以參考香港聯(lián)交所的做法，允許由母公司分拆出子公司進(jìn)行上市，海外公司還可以以內(nèi)地為第2個(gè)上市地點(diǎn)，不僅可以吸引赴美上市的高市值企業(yè)回中國(guó)上市，還讓一些在政策出臺(tái)之前已經(jīng)上市但是仍想要實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)的公司有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)其目的。

5 結(jié)語(yǔ)

社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展刺激資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，讓公司股權(quán)日益分散化。而公司經(jīng)營(yíng)的專業(yè)化不斷加深，讓人力資本以及社會(huì)資本逐漸取代物質(zhì)資本成為公司的關(guān)鍵性資源[28]。作為信息弱勢(shì)群體的股東，特別是分散的小股東，將手中的控制權(quán)交于信任的管理層手中，讓其利用充分的信息以及專業(yè)的知識(shí)為股東創(chuàng)造價(jià)值分配其股利，是知識(shí)經(jīng)濟(jì)爆炸增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代下公司治理模式的有效選擇，也是高速增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)、高科技行業(yè)不斷融資背景下創(chuàng)始人的迫切需求。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司在不斷發(fā)展壯大的過(guò)程中保持控制權(quán)的穩(wěn)定，防止信息不對(duì)稱導(dǎo)致的股東逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮管理層的人力資本和社會(huì)資本作用，貫徹公司的長(zhǎng)期目標(biāo)。

但是，控制權(quán)壟斷導(dǎo)致外部股東投票權(quán)的缺失以及外部控制權(quán)市場(chǎng)的失靈讓公司失去了監(jiān)督管理層的手段，存在惡化代理問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。因此，并不是說(shuō)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用于任何的公司治理結(jié)構(gòu)。管理層的能力、特別是其“忠誠(chéng)”“勤勉”的程度，是決定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能否比一股一權(quán)更能創(chuàng)造公司價(jià)值的關(guān)鍵性因素。當(dāng)管理層利用控制權(quán)獲得私人控制權(quán)利益的動(dòng)機(jī)較小時(shí)，“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”才能比“一股一權(quán)”更能激發(fā)管理層的治理創(chuàng)新才能，更有益于公司價(jià)值增值。管理層是否有能力以及是否忠誠(chéng)勤勉，是股東通過(guò)公司在資本市場(chǎng)中的信息披露判斷得知。因此，采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)該披露更加詳盡的公司信息，特別是高投票權(quán)持有人的身份信息，供投資者做出正確選擇。只要市場(chǎng)中有投資者能夠做出判斷的真實(shí)信息，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)將投票權(quán)權(quán)分配給對(duì)其最有價(jià)值的一方，投資者也能夠決定是否獲得投票權(quán)或者其替代的價(jià)值補(bǔ)償，從而使得外部股東與內(nèi)部管理層達(dá)成相互信任，各取所需，彼此有利的共贏局面。

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