惡意收購(gòu)防御策略制定的動(dòng)因
——基于對(duì)日本上市公司案例的分析

蘇 劍, 王九帝, 秦留志

(沈陽大學(xué) 商學(xué)院, 遼寧 沈陽 110041)

企業(yè)合并與收購(gòu)是對(duì)非效率經(jīng)營(yíng)者最有效的制裁手段。 如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者沒有將價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo), 企業(yè)股價(jià)在資本市場(chǎng)中將會(huì)被低估, 市場(chǎng)投資者有機(jī)會(huì)收購(gòu)該企業(yè), 并通過更換企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、改善經(jīng)營(yíng)思路等辦法提高企業(yè)價(jià)值, 從而實(shí)現(xiàn)從收購(gòu)中獲利。 企業(yè)被收購(gòu)后, 經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)被替換的可能性極高, 經(jīng)營(yíng)者為了保護(hù)其核心利益必然會(huì)全力反擊, 最主要的方法就是通過改善經(jīng)營(yíng)效率來提高企業(yè)價(jià)值。 因此, 可以將企業(yè)收購(gòu)看作對(duì)經(jīng)營(yíng)者的效率激勵(lì)。 在泡沫經(jīng)濟(jì)后, 日本傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊, 交叉持股、安定股東等逐步消失, 各類企業(yè)并購(gòu)案例大幅度增加, 沒有得到經(jīng)營(yíng)層認(rèn)可的惡意收購(gòu)案例越來越多。 針對(duì)這一趨勢(shì), 截至2017年6月底, 東證上市公司中有362家導(dǎo)入了惡意收購(gòu)防御對(duì)策, 約占東證上市公司的13%。 本文將分析導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御對(duì)策公司的特征, 從而對(duì)防御對(duì)策進(jìn)行探究, 進(jìn)而發(fā)現(xiàn)哪些日本上市公司具有更強(qiáng)的導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御對(duì)策的意愿。 近年來, 我國(guó)上市公司數(shù)量增多, 股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜, 惡意收購(gòu)與反惡意收購(gòu)已成為資本市場(chǎng)中的常態(tài)現(xiàn)象, 將日本經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)企業(yè)所用, 是本文最重要的目的。

一、企業(yè)制定惡意收購(gòu)防御對(duì)策的理論支撐

李彬?qū)θ毡酒髽I(yè)的實(shí)證研究證實(shí), 流動(dòng)比率高但價(jià)值較低的企業(yè)(托賓q小于1)容易成為各類市場(chǎng)游資的目標(biāo)[1]。 Cotton認(rèn)為, 董事會(huì)構(gòu)成與經(jīng)營(yíng)層自保存在聯(lián)系, 公司外部董事更容易從股東利益出發(fā)對(duì)公司進(jìn)行管理, 內(nèi)部出身的董事更容易與經(jīng)營(yíng)層達(dá)成一致, 從而易于退出惡意收購(gòu)防御策略(本文作者譯)[2]。 Davis等認(rèn)為, 企業(yè)歷史越長(zhǎng)越容易成為惡意收購(gòu)者的目標(biāo), 負(fù)債比率低的企業(yè)被收購(gòu)的難度較小, 因?yàn)榈托实耐顿Y為惡意收購(gòu)帶來機(jī)會(huì), 當(dāng)企業(yè)擁有的產(chǎn)品或占據(jù)的市場(chǎng)具有一定優(yōu)勢(shì)或潛力時(shí), 也容易成為其他企業(yè)收購(gòu)的目標(biāo)(本文作者譯)[3]。 可以推測(cè), 越是經(jīng)營(yíng)效率低下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者, 越容易采用惡意收購(gòu)防御策略保護(hù)自身的利益。 經(jīng)營(yíng)者的自保動(dòng)機(jī)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際又可體分為3種情況。

第一,企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致被惡意收購(gòu)可能性增加。這種惡意收購(gòu)一旦成功,經(jīng)營(yíng)者的更迭將是收購(gòu)方采取的必然措施。一般情況下,業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過改變經(jīng)營(yíng)政策等辦法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化和經(jīng)營(yíng)效率等的最佳化,從而擺脫被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。然而,如果不是通過提高經(jīng)營(yíng)效率的辦法,而是輕易地引入惡意收購(gòu)防衛(wèi)策略,就是完全以保護(hù)經(jīng)營(yíng)者自身利益為目的。另一方面,如果經(jīng)營(yíng)效率較高的企業(yè)引入防御策略,該企業(yè)將會(huì)以不斷收購(gòu)其他企業(yè)的方法抵御惡意收購(gòu),但該方法同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致本企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn),經(jīng)營(yíng)效率、股票價(jià)格、流動(dòng)資產(chǎn)(負(fù)債)等指標(biāo)可以作為反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)[4]。

第二,來自經(jīng)營(yíng)層的擔(dān)憂。導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)層對(duì)自身地位的擔(dān)憂,而決定經(jīng)營(yíng)層是否需要被替換的直接原因是股東的態(tài)度。研究惡意收購(gòu)防御策略應(yīng)該考慮到企業(yè)的特征及股東對(duì)企業(yè)的關(guān)心。比如,老企業(yè)有著公司治理中的組織慣性,企業(yè)對(duì)應(yīng)復(fù)雜市場(chǎng)變化的能力相對(duì)較弱。企業(yè)總裁(CEO)任職年限越長(zhǎng),對(duì)包括董事任命在內(nèi)的決策的影響越大,對(duì)董事會(huì)的影響也會(huì)隨之變大,導(dǎo)致“塹壕”(entrenchen)的形成,使自我保護(hù)傾向增強(qiáng)。還有研究證明,經(jīng)營(yíng)層中企業(yè)內(nèi)部出身占比較多的企業(yè)導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的概率較高。經(jīng)營(yíng)者持股比率、交叉持股比率等指標(biāo)可以反映經(jīng)營(yíng)層的擔(dān)憂。

第三,導(dǎo)致易被收購(gòu)的其他原因。由于某種原因短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)者無法對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效控制從而使惡意收購(gòu)成為可能。如果是這種情況,那么制定惡意收購(gòu)防御策略的目的是防止惡意收購(gòu)給被收購(gòu)企業(yè)帶來副作用(企業(yè)價(jià)值的損失),或者說在這個(gè)時(shí)期也是經(jīng)營(yíng)者容易被替換的時(shí)期,因此容易導(dǎo)入防衛(wèi)政策。比如,外部股東持股比率過高或機(jī)構(gòu)投資者持股比率過高等。另外,如果企業(yè)處于兼并重組活躍的產(chǎn)業(yè)中,沒有導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的企業(yè)更容易被惡意收購(gòu)。負(fù)債比率、機(jī)構(gòu)持股比率等可以成為該項(xiàng)原因的代理變量。

二、數(shù)據(jù)與模型

本文數(shù)據(jù)全部來自日經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)(NEEDS-Corporate governance evaluation system,以下簡(jiǎn)稱NEEDS-Cges),據(jù)此可以定量分析企業(yè)的治理狀態(tài),借以評(píng)估各公司管理效率和治理成熟程度,并通過各公司共同的尺度分析公司治理的合理性。鑒于日本會(huì)計(jì)年度結(jié)算日為每年3月31日,在NEEDS-Cges數(shù)據(jù)庫(kù)中,共收集2016年3月末(2015年)3 761家企業(yè)有效數(shù)據(jù)和2017年3月末(2016年)3 809家企業(yè)有效數(shù)據(jù)。根據(jù)NEEDS-Cges的統(tǒng)計(jì),2015年度共有94家企業(yè)導(dǎo)入了惡意收購(gòu)防御策略,2016年度有149家企業(yè)導(dǎo)入了惡意收購(gòu)防御策略。

采用二進(jìn)制推導(dǎo)模型,即用0與1判斷偏好,配以最小二乘法進(jìn)行重回歸分析。在模型中將是否導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略設(shè)定為虛擬變量(Pi),當(dāng)企業(yè)已經(jīng)導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略時(shí)Pi=1,當(dāng)企業(yè)尚未導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略時(shí)Pi=0。具體驗(yàn)證模型為

式中,xi,A,xi,B,xi,C, 分別代表影響Pi的3個(gè)因素群。 將3個(gè)因素群分為A因素群,B因素群和C因素群,分別與第二部分影響導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的各原因相對(duì)應(yīng)。 A因素群是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的各解釋變量, 代表經(jīng)營(yíng)者的努力程度,包括總資產(chǎn)收益率(A1)、托賓q(A2)及流動(dòng)比率(A3)。 B因素群是與經(jīng)營(yíng)層擔(dān)憂有關(guān)的各項(xiàng)變量, 包括企業(yè)年齡(B1)、董事長(zhǎng)任期(B2)、獨(dú)立董事占全體董事比率(B3)、董事會(huì)持股比率(B4)、交叉持股比率(B5)。 C因素群為影響惡意收購(gòu)防御策略的其他因素,可以被視為模型的控制變量,具體包括當(dāng)年度3月末市價(jià)總額(C1)、第一大股東持股比率(C2)、機(jī)構(gòu)投資者持股比率(C3)、負(fù)債比率(C4)、同行業(yè)防御策略導(dǎo)入比率(C5)。

三、統(tǒng)計(jì)描述與實(shí)證分析

表1為全體樣本的基本統(tǒng)計(jì)描述及模型驗(yàn)證結(jié)果。

觀察A因素群驗(yàn)證結(jié)果,無論是反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的總資產(chǎn)收益率,還是反應(yīng)企業(yè)資本市場(chǎng)收益率的托賓q值,均與導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略無顯著關(guān)系。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)均不能影響經(jīng)營(yíng)者導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的決策,實(shí)證結(jié)果并不支持前文提出的假設(shè),可以推定,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者防御策略并非從提高企業(yè)業(yè)績(jī)的角度出發(fā)。流動(dòng)比率與因變量在2015年存在顯著正關(guān)系,企業(yè)掌握的自由現(xiàn)金流量較大會(huì)影響企業(yè)投資效率,容易使企業(yè)成為被收購(gòu)的目標(biāo),這與前述的假設(shè)基本一致,也驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量過大導(dǎo)致企業(yè)代理關(guān)系更加偏向經(jīng)營(yíng)者,經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的支配權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)這一結(jié)論[5]。

表1 全體樣本的基本統(tǒng)計(jì)描述與模型驗(yàn)證結(jié)果

注: *為5%水平下顯著

從B因素群結(jié)果看,企業(yè)年齡與導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略之間存在顯著的正關(guān)系,存世時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)更愿意導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)慣性已經(jīng)形成,對(duì)外部的干預(yù)具有抵御性。董事長(zhǎng)任職年限與因變量之間呈現(xiàn)顯著負(fù)關(guān)系,經(jīng)營(yíng)者任期越長(zhǎng)的企業(yè)導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的可能性越低,這與之前的假設(shè)不一致。獨(dú)立董事比率與因變量沒有任何關(guān)系,董事會(huì)成員構(gòu)成對(duì)導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略的決策沒有影響。董事會(huì)持股比率與因變量呈顯著負(fù)關(guān)系,經(jīng)營(yíng)層持股比率低的企業(yè)更愿意導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略,這也符合經(jīng)營(yíng)層主觀反對(duì)惡意收購(gòu)的基本假設(shè)。交叉持股比率與導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略之間呈負(fù)關(guān)系,交叉持股比率越低的企業(yè)越容易導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略,而交叉持股比率較高的企業(yè)在外流通的股票較少,很難在資本市場(chǎng)中通過惡意收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)兼并。

從C因素群結(jié)果看, 市價(jià)總額與導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系, 企業(yè)市價(jià)總額越小越容易導(dǎo)入防御策略。 Latimer研究認(rèn)為, 大企業(yè)更容易接受防御策略帶來的高昂固定成本, 更容易導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略, 而小企業(yè)由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力有限會(huì)更加謹(jǐn)慎(本文作者譯)[6]。 考慮到所采用的樣本均為上市公司, 可以認(rèn)為在所有企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模的前提下, 固定成本帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)差別可以被忽略不計(jì), 小企業(yè)被惡意收購(gòu)的成本更低, 難度更小些。 第一大股東持股比率與防御策略呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系, 機(jī)構(gòu)投資者持股比率與防御策略導(dǎo)入呈顯著正相關(guān)關(guān)系, 股權(quán)流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)更容易導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略, 機(jī)構(gòu)投資者短期投資動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈, 經(jīng)營(yíng)者以自保為目的更愿意制定防御策略, 而第一大股東持股比率高的企業(yè)收購(gòu)難度較大, 經(jīng)營(yíng)者并不急于制定費(fèi)時(shí)費(fèi)力的防御策略。 負(fù)債比率與防御策略存在顯著的負(fù)關(guān)系, 負(fù)債比率越低的企業(yè)越容易被惡意收購(gòu)。 同行業(yè)導(dǎo)入防御策略對(duì)本企業(yè)防御策略導(dǎo)入存在顯著正影響, 同行業(yè)導(dǎo)入防御策略的案例越多越可能促進(jìn)本企業(yè)導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略。

四、幾點(diǎn)結(jié)論

1. 獨(dú)立董事的內(nèi)生性

理論上講,獨(dú)立董事來自公司經(jīng)營(yíng)層以外,更容易從股東價(jià)值最大化的角度對(duì)公司政策產(chǎn)生影響,從而反對(duì)經(jīng)營(yíng)者為了自保而提出的阻礙惡意收購(gòu)的防御策略。但驗(yàn)證結(jié)果表明,獨(dú)立董事對(duì)于惡意收購(gòu)防御策略的態(tài)度是支持的。這一結(jié)果說明,日本上市公司獨(dú)立董事的產(chǎn)生具有顯著的內(nèi)生性,與提高公司價(jià)值相比,維護(hù)經(jīng)營(yíng)者利益的內(nèi)生使命更為明顯。

2. 未被證實(shí)的自由現(xiàn)金流量假說

理論上認(rèn)為,企業(yè)價(jià)值越低越容易被收購(gòu), 托賓q值越低的企業(yè)越容易導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略。 根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說理論, 當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時(shí), 為了防止代理成本的增加, 企業(yè)所有者會(huì)督促經(jīng)營(yíng)者通過收購(gòu)價(jià)值被低估的企業(yè)來降低本身的自由現(xiàn)金流量, 從而推斷公司價(jià)值越低的企業(yè)越容易成為被惡意收購(gòu)的目標(biāo)。 然而,從本研究的結(jié)果看, 托賓q值雖然連續(xù)兩年均與防御策略呈現(xiàn)負(fù)關(guān)系, 但并不存在顯著的解釋力度, 不能斷定價(jià)值低的企業(yè)一定會(huì)成為被惡意收購(gòu)的目標(biāo), 因此也無法證明當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時(shí)會(huì)首選以收購(gòu)來降低代理成本這一結(jié)論。

3. “沉默的契約”現(xiàn)象仍然存在

從理論上推測(cè),收益率較低的企業(yè)價(jià)值較低,更愿意通過導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略保護(hù)自身的利益?？傎Y產(chǎn)收益率與導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略呈現(xiàn)無解釋力度的正關(guān)系,惡意收購(gòu)防御策略與總資產(chǎn)收益率的高低并無明顯的關(guān)聯(lián)性?！俺聊钠跫s”是日本公司治理結(jié)構(gòu)的重要標(biāo)志,這與日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的交叉持股現(xiàn)象緊密相關(guān)[7]。在交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,公司大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者無法進(jìn)行有效監(jiān)督,多數(shù)情況下大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的行動(dòng)采取沉默的態(tài)度。對(duì)經(jīng)營(yíng)者的默許導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)者無論在什么時(shí)候都會(huì)從自身的利益從發(fā),將導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略與公司的業(yè)績(jī)水平脫鉤,使公司的ROA等業(yè)績(jī)指標(biāo)與導(dǎo)入惡意收購(gòu)防御策略無關(guān)[8]。