• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究文獻(xiàn)綜述

    2019-10-25 01:56:56周麗儉程長(zhǎng)
    對(duì)外經(jīng)貿(mào) 2019年7期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益

    周麗儉 程長(zhǎng)

    [摘 要]隨著企業(yè)間并購、重組越來越成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要手段,而并購重組是否成功很大程度上取決于評(píng)估的準(zhǔn)確性;同時(shí),國(guó)內(nèi)股市逐步走向以價(jià)值投資為導(dǎo)向的理性資本市場(chǎng),市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值合理評(píng)估的需求愈加迫切?;谠谠u(píng)估中應(yīng)用越來越廣泛的收益法開展企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究,分別從收益、折現(xiàn)率兩個(gè)方面進(jìn)行梳理,發(fā)現(xiàn)目前評(píng)估中收益法參數(shù)選擇口徑不一致,收益界定不規(guī)范,折現(xiàn)率在取動(dòng)態(tài)或靜態(tài)值上存在差異以及相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取等問題,為進(jìn)一步研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供基礎(chǔ)和方向。

    [關(guān)鍵詞]企業(yè)價(jià)值評(píng)估;收益;折現(xiàn)率

    [中圖分類號(hào)]F233

    [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

    [文章編號(hào)]2095-3283(2019)07-0119-03

    Abstract: As mergers and acquisitions (m&a) among enterprises turn into more and more important means of enterprise development and industrial upgrading, the success of m&a largely depends on the accuracy of evaluation. At the same time, the domestic stock market gradually moves towards the rational capital market oriented by value investment, so the market demand for the reasonable evaluation of enterprise value becomes more and more urgent. Based on income approach which being more and more widely applied in the related research of enterprise value assessment,this paper found that the selection caliber of income approach parameter was inconsistent, income definition was not standard, the discount rate on the dynamic or static value was different and the related data was hardly obtained and so on respectively from two aspects of income,and the discount rate.We hoped to provide the basis and direction for further research on enterprise value assessment from this paper.

    Keywords: Enterprise Valuation; Income;Discount Rate

    一、關(guān)于收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究

    (一)關(guān)于收益界定的研究

    1.收益界定應(yīng)用模型的研究

    從2000年以來,以張先治、紀(jì)益成等為代表的學(xué)者普遍認(rèn)同了以現(xiàn)金流量模型為主評(píng)估企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)。其中EVA是基于現(xiàn)金流量模型的廣義模型,現(xiàn)金流量模型中的企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流在一定條件下等價(jià),上述三種模型各具適用性。隨后的學(xué)者在輕資產(chǎn)和高新技術(shù)類企業(yè)涌現(xiàn)后紛紛對(duì)收益法提出改進(jìn)以滿足高風(fēng)險(xiǎn)、高收益以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求。

    東北財(cái)經(jīng)大學(xué)張先治(2000)認(rèn)為,企業(yè)價(jià)值可用股利、凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量等表示。利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn),被認(rèn)為是較理想的價(jià)值評(píng)估方法,因?yàn)閮衄F(xiàn)金流量與以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)計(jì)算的股利及利潤(rùn)指標(biāo)相比,更能全面、精確地反映所有價(jià)值因素。

    中財(cái)寶信(北京)資產(chǎn)評(píng)估有限公司王少豪(2006)、坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司俞華開等(2011)分析了現(xiàn)金流量法中的兩種模型,即企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的原理來看,在滿足一定假設(shè)條件下,公式推導(dǎo)結(jié)果一致,兩者得出的權(quán)益價(jià)值相等,實(shí)務(wù)中可等價(jià)使用。

    中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)劉圻(2012)指出,股利折現(xiàn)法由于股利派發(fā)不穩(wěn)定故實(shí)際應(yīng)用不佳,現(xiàn)金流量法并未很好在我國(guó)實(shí)務(wù)中應(yīng)用,提出在股利折現(xiàn)基礎(chǔ)上改進(jìn)的EVA方法在我國(guó)更具適用性。遼寧大學(xué)徐伊楠(2017)也認(rèn)為傳統(tǒng)評(píng)估方法在輕資產(chǎn)類公司評(píng)估中有局限,提出使用改進(jìn)的收益法,運(yùn)用聚類分析選擇、修正可比交易案例的收益,進(jìn)而得到目標(biāo)公司評(píng)估值。

    2.收益范圍調(diào)整的研究

    北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司李光明(2011)指出,為了科學(xué)預(yù)測(cè)收益,合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值,需要界定經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和收益,將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)從收益中剔除,單獨(dú)評(píng)估該部分資產(chǎn)價(jià)值。坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司王傳君(2011)、山東社會(huì)科學(xué)院王成利(2015)指出,目前非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)定義不清,評(píng)估時(shí)直接忽略或?qū)⑵鋬r(jià)值低估。實(shí)際評(píng)估中非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)以評(píng)估值為準(zhǔn),其評(píng)估方法同單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估。廈門市大學(xué)資產(chǎn)評(píng)估有限公司丘開浪(2013)指出,非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)在識(shí)別和評(píng)估中應(yīng)緊扣收益的界定,遵循收益模型中對(duì)收益的規(guī)定。

    3.收益預(yù)測(cè)目前存在問題的研究

    青島天和資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司張成慧等(2004)指出,收益預(yù)測(cè)基于財(cái)務(wù)報(bào)表的歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前企業(yè)狀況,預(yù)測(cè)出未來企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中相關(guān)數(shù)據(jù),主要考慮銷售收入、銷售成本和費(fèi)用、產(chǎn)品銷售稅金及附加、其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)測(cè)。上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院曹中(2009)指出,收益預(yù)測(cè)有較大不確定性,其本身的復(fù)雜性和預(yù)測(cè)方法的局限性都增加了收益法評(píng)估應(yīng)用難度。浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)姚佳妮(2016)指出,我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估值普遍偏高。凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)均存在高估,評(píng)估師對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等難以預(yù)測(cè)導(dǎo)致企業(yè)收益預(yù)測(cè)有偏差。

    4.收益期的劃分和確定的相關(guān)研究

    青島天和資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司張成慧等(2004)指出,確定企業(yè)的收益期限和確定收益額的分析預(yù)測(cè)緊密相連。通常將收益期限分為預(yù)測(cè)期和永續(xù)期,預(yù)測(cè)期收益需逐年預(yù)測(cè),永續(xù)期指企業(yè)趨于穩(wěn)定后的收益期。廈門大學(xué)紀(jì)益成(2008)指出,當(dāng)收益期有限時(shí),不能仍將模型簡(jiǎn)化為收益期無限處理,有限的收益期需要考慮期末資產(chǎn)余值對(duì)評(píng)估價(jià)值的影響,簡(jiǎn)化為無限期會(huì)導(dǎo)致評(píng)估值的低估。湖南大學(xué)韓湘音(2016)指出,收益期中的預(yù)測(cè)期需根據(jù)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)判斷,即企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在幾年內(nèi)達(dá)到穩(wěn)定水平,通常預(yù)測(cè)期在6年左右。

    (二)關(guān)于折現(xiàn)率的研究

    1.關(guān)于靜態(tài)折現(xiàn)率的研究

    寧波大學(xué)教授邱妘(1998)指出,折現(xiàn)率由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)利率組成,折現(xiàn)率的計(jì)算方法都是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論上展開。韶關(guān)公信資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所康新貴(2010)、江蘇大學(xué)陳留平等(2014)指出,折現(xiàn)率由無風(fēng)險(xiǎn)利率、行業(yè)平均收益率、目標(biāo)公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率組成。浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)周海珍(2001)提出利用投入產(chǎn)出的思想計(jì)算折現(xiàn)率。從投入角度分析得出加權(quán)資本成本;從產(chǎn)出角度分析社會(huì)平均利潤(rùn)率或行業(yè)平均利潤(rùn)率,結(jié)合公司特有風(fēng)險(xiǎn)得出公司利潤(rùn)率。以及上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院徐愛農(nóng)(2009)提出了投入產(chǎn)出法,指出運(yùn)用投入產(chǎn)出分析構(gòu)建非有效市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算模型,從而確定評(píng)估中的折現(xiàn)率。中瑞華恒信會(huì)計(jì)師事所趙強(qiáng)等(2001)、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)田琦等(2004)提出,通過調(diào)整對(duì)比公司或行業(yè)平均的折現(xiàn)率,以此估算目標(biāo)公司折現(xiàn)率。而韶關(guān)公信資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所康新貴(2010)指出可比公司收益率會(huì)比行業(yè)平均收益率更有參考性,公司特有風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)依據(jù)具體財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇和權(quán)重確定。南京財(cái)經(jīng)大學(xué)胡曉明教授(2017)指出,目前實(shí)務(wù)中主要采用WACC模型和CAPM模型來測(cè)算折現(xiàn)率,一般選取WACC作為估算企業(yè)整體價(jià)值的折現(xiàn)率,而選取CAPM模型測(cè)算的股權(quán)資本成本作為評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的折現(xiàn)率。

    2.關(guān)于動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率的研究

    大連理工大學(xué)李延喜(2003)、四川華衡資產(chǎn)評(píng)估公司許人文(2007)、南京航空航天大學(xué)王晶(2011)提出折現(xiàn)率應(yīng)充分考慮流動(dòng)性負(fù)債和各年資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)折現(xiàn)率的影響,動(dòng)態(tài)的折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)可更好地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

    中財(cái)寶信(北京)資產(chǎn)評(píng)估有限公司王少豪(2006)指出,用周期迭代法解決求取動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率中評(píng)估價(jià)值和資本成本互為求取值的循環(huán)。

    遼寧大學(xué)張靜(2015)指出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值互為求取值因而陷入循環(huán),提出根據(jù)最初股權(quán)價(jià)值估計(jì)值計(jì)算一次WACC,據(jù)此求出二次股權(quán)價(jià)值,二次WACC直至股權(quán)價(jià)值變化小至一定程度從而確定最終WACC。

    東北財(cái)經(jīng)大學(xué)陸春君(2015)、深圳大學(xué)鐘文峰(2017)指出迭代法求取的復(fù)雜性,并分別提出使用經(jīng)典財(cái)務(wù)理論和時(shí)間序列預(yù)測(cè)求取動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率。

    (三)關(guān)于收益法中參數(shù)口徑一致的研究

    中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)山東有限公司畢海洋(2012)指出,不同收益口徑對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)口徑,運(yùn)用不同收益模型時(shí)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率計(jì)算方法。山東社會(huì)科學(xué)院王成利(2015)指出,用凈資產(chǎn)收益率來對(duì)凈利潤(rùn)折現(xiàn)不恰當(dāng),凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率依據(jù)的是賬面價(jià)值,而評(píng)估的價(jià)值類型是市場(chǎng)價(jià)值,兩者口徑不一致。

    河南興亞聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所徐瑞范(2017),根據(jù)折現(xiàn)率和收益指標(biāo)一致原則,當(dāng)收益指標(biāo)為凈利潤(rùn)或股權(quán)自由現(xiàn)金流,折現(xiàn)率此時(shí)為股權(quán)收益率;當(dāng)收益指標(biāo)為息前凈利潤(rùn)或息前凈現(xiàn)金流量,折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。

    南京財(cái)經(jīng)大學(xué)胡曉明教授(2017)指出,運(yùn)用CAPM模型進(jìn)行折現(xiàn)率測(cè)算時(shí)需要保證兩個(gè)一致,即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)測(cè)算中市場(chǎng)投資回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算周期口徑一致,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和β值取值口徑一致。

    二、收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的研究簡(jiǎn)評(píng)

    綜上分析,針對(duì)企業(yè)是盈利性主體這一本質(zhì)提出目前比較推崇的方法是收益法,成本法和市場(chǎng)法作為收益法的輔助方法。目前,我國(guó)關(guān)于收益法應(yīng)用模型的研究已經(jīng)比較成熟,大多學(xué)者認(rèn)同了現(xiàn)金流量模型對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。然而,在實(shí)務(wù)和具體計(jì)算中,由于收益法中收益額的調(diào)整、收益預(yù)測(cè)中具體變量計(jì)算方法存在較大差異性和不規(guī)范性;以及折現(xiàn)率作為收益法在評(píng)估中的決定性變量,卻在取靜態(tài)或動(dòng)態(tài)值上存在分歧,由此導(dǎo)致的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)難以控制;且客觀上折現(xiàn)率相關(guān)數(shù)據(jù)由于我國(guó)證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等發(fā)展不夠完善而難以取得;收益法中各參數(shù)口徑取值不一致等使得評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)較高,評(píng)估結(jié)果可靠性較低,較大程度上限制了收益法在應(yīng)用和理論上的發(fā)展。因此國(guó)內(nèi)對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的相關(guān)研究仍任重道遠(yuǎn),對(duì)收益法評(píng)估中具體參數(shù)的規(guī)范需要加強(qiáng),相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取需要建立可靠可查通道,同時(shí)適當(dāng)借鑒國(guó)外的研究成果并深入到實(shí)務(wù)評(píng)估工作中仍有一定必要性。

    [參考文獻(xiàn)]

    [1]張先治. 論以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估[J]. 求是學(xué)刊, 2000(6):40-45.

    [2]紀(jì)益成. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估與公司估值的關(guān)系研究[J]. 會(huì)計(jì)之友, 2018(9).

    [3]王少豪. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中迭代計(jì)算技術(shù)的運(yùn)用[J]. 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估, 2011(12):6-12.

    [4]曹中. 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用問題研究[J]. 會(huì)計(jì)之友(上旬刊), 2009(7):16-17.

    [5]陳留平, 程靜. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率參數(shù)的確定[J]. 江蘇大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版), 2014(4).

    [6]胡曉明, 吳鋮鋮. 收益法折現(xiàn)率的市場(chǎng)應(yīng)用與改進(jìn)——基于192份企業(yè)價(jià)值評(píng)估說明的分析[J]. 財(cái)會(huì)月刊, 2017(27):72-76.

    [7]陸春君. 收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)用研究[J]. 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估, 2015(1):39-42.

    [8]畢海洋. 說一說收益法評(píng)估中的幾個(gè)問題[J]. 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估, 2012(11):26-28.

    (責(zé)任編輯:顧曉濱 馬琳)

    猜你喜歡
    企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益
    螃蟹爬上“網(wǎng)” 收益落進(jìn)兜
    追求騎行訓(xùn)練的邊際收益
    怎么設(shè)定你的年化收益目標(biāo)
    海峽姐妹(2017年6期)2017-06-24 09:37:34
    淺談乳品企業(yè)價(jià)值問題
    財(cái)務(wù)報(bào)表分析與企業(yè)價(jià)值研究
    商(2016年23期)2016-07-23 21:33:16
    淺析資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用
    商(2016年10期)2016-04-25 18:02:27
    企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法及比較
    商(2016年8期)2016-04-08 10:08:37
    基于EVA的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估
    商(2016年5期)2016-03-28 11:17:41
    2015年理財(cái)“6宗最”誰能給你穩(wěn)穩(wěn)的收益
    金色年華(2016年1期)2016-02-28 01:38:19
    東芝驚爆會(huì)計(jì)丑聞 憑空捏造1518億日元收益
    精品久久久久久久久久久久久| 日本a在线网址| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 啦啦啦免费观看视频1| 国产精品国产高清国产av| 亚洲精华国产精华精| 久久伊人香网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 90打野战视频偷拍视频| tocl精华| 中出人妻视频一区二区| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 手机成人av网站| 国产中年淑女户外野战色| 亚洲av电影在线进入| 午夜老司机福利剧场| 人妻久久中文字幕网| 99久久成人亚洲精品观看| 男女视频在线观看网站免费| 日本与韩国留学比较| 色老头精品视频在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 国产97色在线日韩免费| 最新在线观看一区二区三区| 精品熟女少妇八av免费久了| 欧美日韩乱码在线| 欧美成人性av电影在线观看| 麻豆国产97在线/欧美| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 一进一出好大好爽视频| 欧美+亚洲+日韩+国产| 午夜免费成人在线视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 国产成人av激情在线播放| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲真实伦在线观看| 午夜免费成人在线视频| 波多野结衣高清无吗| 国产三级中文精品| 色在线成人网| 国产精品av视频在线免费观看| 午夜福利欧美成人| 国内揄拍国产精品人妻在线| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 日日夜夜操网爽| 两个人看的免费小视频| 国产69精品久久久久777片| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产美女午夜福利| 久久久色成人| 热99在线观看视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 一二三四社区在线视频社区8| 欧美zozozo另类| 欧美日韩一级在线毛片| 真实男女啪啪啪动态图| 特级一级黄色大片| 婷婷精品国产亚洲av| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日韩欧美免费精品| 久久久久性生活片| 一个人看视频在线观看www免费 | 51国产日韩欧美| 国产探花在线观看一区二区| 久久欧美精品欧美久久欧美| 观看美女的网站| aaaaa片日本免费| 少妇的逼水好多| 日韩免费av在线播放| 长腿黑丝高跟| 99精品久久久久人妻精品| 一级毛片女人18水好多| 久久久久亚洲av毛片大全| 久久精品综合一区二区三区| 首页视频小说图片口味搜索| 国产乱人伦免费视频| 在线观看一区二区三区| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲久久久久久中文字幕| 欧美精品啪啪一区二区三区| 婷婷六月久久综合丁香| 男插女下体视频免费在线播放| 最新美女视频免费是黄的| 久久国产精品影院| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 免费观看的影片在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产免费av片在线观看野外av| 久久亚洲真实| 亚洲第一电影网av| 香蕉久久夜色| 亚洲色图av天堂| 亚洲成人免费电影在线观看| 不卡一级毛片| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲片人在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| av片东京热男人的天堂| 欧美不卡视频在线免费观看| 99热只有精品国产| 熟女人妻精品中文字幕| 在线国产一区二区在线| 91av网一区二区| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产视频一区二区在线看| 香蕉av资源在线| 在线观看午夜福利视频| 操出白浆在线播放| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产成人系列免费观看| 丝袜美腿在线中文| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲真实伦在线观看| 欧美日韩乱码在线| 最新美女视频免费是黄的| 日本黄大片高清| 九色成人免费人妻av| 国产真实乱freesex| 久久久久久久久中文| 午夜福利在线在线| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美一级毛片孕妇| 看黄色毛片网站| 免费看光身美女| 久99久视频精品免费| 日韩高清综合在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 级片在线观看| 国产探花极品一区二区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 丰满乱子伦码专区| 男人和女人高潮做爰伦理| 成人18禁在线播放| 国产免费男女视频| 12—13女人毛片做爰片一| 波多野结衣高清无吗| 国产三级中文精品| www.色视频.com| 亚洲av电影在线进入| 一区二区三区免费毛片| 99在线视频只有这里精品首页| 99热精品在线国产| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久国产乱子伦精品免费另类| 岛国在线免费视频观看| 天堂网av新在线| 此物有八面人人有两片| 男女视频在线观看网站免费| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 村上凉子中文字幕在线| 国产精品 国内视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 88av欧美| 国产成人欧美在线观看| 色哟哟哟哟哟哟| 久久久国产精品麻豆| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美另类亚洲清纯唯美| 丰满乱子伦码专区| 午夜精品在线福利| 欧美黄色淫秽网站| 国产伦精品一区二区三区四那| 国产av在哪里看| 成人午夜高清在线视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 午夜福利高清视频| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 在线免费观看不下载黄p国产 | 日日摸夜夜添夜夜添小说| 精品人妻1区二区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 淫妇啪啪啪对白视频| 97碰自拍视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 最新在线观看一区二区三区| 国产视频一区二区在线看| 久久精品综合一区二区三区| 国产高清videossex| 日韩人妻高清精品专区| 日本 欧美在线| 免费人成在线观看视频色| 午夜福利18| 性色avwww在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 日韩欧美在线乱码| 在线免费观看不下载黄p国产 | 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| a级毛片a级免费在线| 婷婷丁香在线五月| 国产高潮美女av| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 男女那种视频在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 免费看十八禁软件| 色综合婷婷激情| 亚洲成人中文字幕在线播放| av女优亚洲男人天堂| 搞女人的毛片| 国产一区二区在线av高清观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 麻豆一二三区av精品| 3wmmmm亚洲av在线观看| 一级黄片播放器| 成年版毛片免费区| 黄色视频,在线免费观看| 高清在线国产一区| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产精品永久免费网站| 亚洲自拍偷在线| 国产精华一区二区三区| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产久久久一区二区三区| 中文字幕av成人在线电影| 欧美激情在线99| 国产av麻豆久久久久久久| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美日韩一级在线毛片| av天堂中文字幕网| 天美传媒精品一区二区| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美3d第一页| 国产乱人视频| 嫁个100分男人电影在线观看| 国语自产精品视频在线第100页| 在线免费观看的www视频| 色视频www国产| 日本黄色视频三级网站网址| 一个人观看的视频www高清免费观看| 脱女人内裤的视频| 久久亚洲精品不卡| 少妇人妻精品综合一区二区 | 悠悠久久av| 99国产精品一区二区蜜桃av| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 男女床上黄色一级片免费看| 国产av一区在线观看免费| 97碰自拍视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 免费无遮挡裸体视频| 成人特级av手机在线观看| 99久久成人亚洲精品观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲人与动物交配视频| 欧美三级亚洲精品| 亚洲五月天丁香| 亚洲无线观看免费| 国产一区二区激情短视频| 日本三级黄在线观看| 午夜免费成人在线视频| 熟女人妻精品中文字幕| 日本黄大片高清| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产av麻豆久久久久久久| 黄色女人牲交| 欧美成人免费av一区二区三区| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美成狂野欧美在线观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产黄a三级三级三级人| 成人18禁在线播放| av欧美777| x7x7x7水蜜桃| 一区二区三区高清视频在线| 国模一区二区三区四区视频| 国产毛片a区久久久久| 久久久久久久午夜电影| 怎么达到女性高潮| 久久久久久久久久黄片| 欧美国产日韩亚洲一区| 少妇丰满av| aaaaa片日本免费| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲成av人片在线播放无| 天堂动漫精品| 日本一本二区三区精品| 国产精品一及| 成人亚洲精品av一区二区| 大型黄色视频在线免费观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲专区国产一区二区| 成人午夜高清在线视频| 免费看光身美女| 一个人免费在线观看的高清视频| 一本精品99久久精品77| 一进一出好大好爽视频| 高清在线国产一区| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 成人av一区二区三区在线看| 欧美色视频一区免费| 小说图片视频综合网站| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产精品99久久99久久久不卡| 欧美日韩乱码在线| 中文字幕av在线有码专区| 日本五十路高清| 欧美成人性av电影在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 丰满人妻一区二区三区视频av | 日本与韩国留学比较| 欧美日韩福利视频一区二区| 两个人的视频大全免费| 午夜精品在线福利| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲av熟女| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 偷拍熟女少妇极品色| a级一级毛片免费在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 一本精品99久久精品77| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲不卡免费看| 搡老岳熟女国产| 国内精品久久久久久久电影| 国产精品综合久久久久久久免费| av女优亚洲男人天堂| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 日本黄色视频三级网站网址| 国产亚洲av嫩草精品影院| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 久久亚洲真实| av天堂中文字幕网| 在线观看午夜福利视频| 熟女电影av网| 色精品久久人妻99蜜桃| 久久国产精品影院| 99riav亚洲国产免费| 精品福利观看| 最近最新免费中文字幕在线| 一级黄色大片毛片| a在线观看视频网站| 成年版毛片免费区| 色精品久久人妻99蜜桃| 在线观看免费视频日本深夜| 成人无遮挡网站| 国产乱人伦免费视频| 久久久久久久精品吃奶| h日本视频在线播放| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| av视频在线观看入口| 国产精品亚洲美女久久久| 综合色av麻豆| 韩国av一区二区三区四区| 综合色av麻豆| 搡老熟女国产l中国老女人| or卡值多少钱| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国内精品一区二区在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 欧美+日韩+精品| 国产精品女同一区二区软件 | 国内精品久久久久精免费| 99精品欧美一区二区三区四区| 观看免费一级毛片| www.999成人在线观看| 亚洲在线自拍视频| 十八禁网站免费在线| 天堂网av新在线| 波多野结衣高清作品| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 88av欧美| 国产精品野战在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 成人永久免费在线观看视频| а√天堂www在线а√下载| 日本熟妇午夜| 久久久久久久精品吃奶| av天堂中文字幕网| 国产亚洲av嫩草精品影院| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲最大成人手机在线| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 欧美又色又爽又黄视频| 美女高潮的动态| 亚洲欧美日韩无卡精品| 91麻豆av在线| 久久久成人免费电影| av黄色大香蕉| 国产成年人精品一区二区| 久久久精品大字幕| 久久久久久久午夜电影| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 麻豆成人av在线观看| 极品教师在线免费播放| 九色国产91popny在线| 欧美bdsm另类| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 内地一区二区视频在线| 美女黄网站色视频| 成人欧美大片| 国产精品女同一区二区软件 | 国产激情偷乱视频一区二区| 黄色视频,在线免费观看| 特级一级黄色大片| 欧美成人a在线观看| 在线a可以看的网站| 免费观看人在逋| 又黄又粗又硬又大视频| 老鸭窝网址在线观看| 欧美区成人在线视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 1000部很黄的大片| 在线看三级毛片| 美女大奶头视频| 亚洲人成网站在线播| 国产精品久久久久久精品电影| 真实男女啪啪啪动态图| 国产三级黄色录像| 国产伦在线观看视频一区| 欧美成人性av电影在线观看| 精品不卡国产一区二区三区| 免费观看的影片在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 午夜激情福利司机影院| 美女免费视频网站| 色尼玛亚洲综合影院| 日本 av在线| 最新美女视频免费是黄的| 国产国拍精品亚洲av在线观看 | 欧美黑人欧美精品刺激| 丁香六月欧美| 制服丝袜大香蕉在线| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 在线观看午夜福利视频| av在线蜜桃| 99热6这里只有精品| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久中文看片网| 丁香六月欧美| 性色av乱码一区二区三区2| 国产黄片美女视频| 1000部很黄的大片| 岛国在线观看网站| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 中文字幕久久专区| 久久99热这里只有精品18| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产一级毛片七仙女欲春2| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产午夜福利久久久久久| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲国产精品sss在线观看| 日本三级黄在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲国产欧美网| 亚洲av熟女| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产中年淑女户外野战色| 精华霜和精华液先用哪个| 女人被狂操c到高潮| 色在线成人网| 国产视频内射| 97碰自拍视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲av二区三区四区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产亚洲欧美98| 国产精品影院久久| 黄色片一级片一级黄色片| 悠悠久久av| 久久久色成人| 午夜两性在线视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲色图av天堂| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产精品乱码一区二三区的特点| or卡值多少钱| 在线播放无遮挡| 国产精品爽爽va在线观看网站| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 九色成人免费人妻av| 看免费av毛片| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| xxx96com| 高清日韩中文字幕在线| 国产av一区在线观看免费| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲avbb在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 真人一进一出gif抽搐免费| 又黄又爽又免费观看的视频| 欧美性感艳星| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 18+在线观看网站| 亚洲黑人精品在线| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲av免费在线观看| 国产午夜精品论理片| 最后的刺客免费高清国语| 日韩欧美国产一区二区入口| 成人18禁在线播放| 露出奶头的视频| 欧美最新免费一区二区三区 | 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 欧美日韩精品网址| 成人午夜高清在线视频| 又黄又粗又硬又大视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产免费男女视频| 18禁美女被吸乳视频| 国产毛片a区久久久久| 精品久久久久久久末码| 国产黄片美女视频| 久久6这里有精品| 国内精品一区二区在线观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| www日本在线高清视频| 亚洲av第一区精品v没综合| 日韩国内少妇激情av| 国产高清有码在线观看视频| 少妇熟女aⅴ在线视频| 天天添夜夜摸| 搞女人的毛片| 69人妻影院| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲国产精品合色在线| 丝袜美腿在线中文| 免费av不卡在线播放| 俺也久久电影网| 国产一区二区三区视频了| 高清毛片免费观看视频网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久9热在线精品视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲精品亚洲一区二区| e午夜精品久久久久久久| 精华霜和精华液先用哪个| 老司机福利观看| 国产高清激情床上av| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲久久久久久中文字幕| 最新中文字幕久久久久| 欧美中文综合在线视频| 午夜a级毛片| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲美女视频黄频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 深夜精品福利| 成人一区二区视频在线观看| 综合色av麻豆| 国产免费男女视频| 日韩av在线大香蕉| 亚洲电影在线观看av| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲av成人av| 亚洲av二区三区四区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 色吧在线观看| 国产免费男女视频| 成人av在线播放网站| 亚洲美女视频黄频| 中文资源天堂在线| 欧美乱妇无乱码| 男女下面进入的视频免费午夜| 中文字幕av在线有码专区| 久久久久九九精品影院| 美女免费视频网站| 一级毛片高清免费大全| 嫁个100分男人电影在线观看| 丁香欧美五月| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 午夜老司机福利剧场| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产激情欧美一区二区| 免费看十八禁软件| 亚洲国产精品sss在线观看| 美女被艹到高潮喷水动态| 成人无遮挡网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 18美女黄网站色大片免费观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国内精品久久久久精免费| 嫩草影院入口| 无遮挡黄片免费观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 高清毛片免费观看视频网站|