高管薪酬與公司績效關系的實證研究

趙珊珊 陳進

摘 要：為了研究高管薪酬與公司績效的關系是否會受到行業(yè)特征的影響，文中選取具有代表性的房地產行業(yè)、塑膠制品行業(yè)和電子信息行業(yè)作為研究對象，并從這些行業(yè)中篩選出45家代表公司的2010—2016年的高管薪酬和公司績效數據作為樣本進行實證研究，以資產凈利率（ROA）和每股收益（EPS）作為企業(yè)的績效衡量指標，引入線性回歸分析模型進行數據分析，發(fā)現(xiàn)房地產行業(yè)的高管薪酬和公司績效存在顯著相關性，而傳統(tǒng)制造業(yè)的高管薪酬和公司績效相關性并不明顯，電子信息行業(yè)的高管薪酬和公司績效也存在顯著相關性。實證研究結果表明：以不同行業(yè)為視角，高管薪酬與公司績效之間不一定存在相關性關系，行業(yè)特征作為一個調節(jié)變量，對高管薪酬和公司績效之間的相關性關系起到調節(jié)作用。

關鍵詞：企業(yè)管理;高管薪酬;公司績效;行業(yè)特征;實證研究;資產凈利率;每股收益

中圖分類號：F 244086-05

Abstract：In order to study whether the relationship between executive compensation and corporate performance is influenced by the characteristics of the industry，the paper selected the representative 45 companies in the real estate industry，the plastic products industry and electronic information industry between 2010 and 2016 executive compensation and company performance data as a sample to conduct the empirical research，with Return on Assets（ROA）and Earnings Per Share（EPS）as a performance indicator of the company.And the linear regression analysis model is introduced for data analysis.It is pointed that there is a significant correlation between executive compensation and corporate performance in the real estate industry and the electronic information industry.The correlation between executive compensation and corporate performance in traditional manufacturing industries is not obvious.The results indicate that from the perspective of different industries，there is not necessarily a correlation between executive compensation and corporate performance.Industry characteristics as a regulatory variable play a role in the correlation between executive compensation and corporate performance.

Key words：enterprise management;executive compensation;company performance;industry characteristics;empirical research;return on assets;earnings per share

0 引 言在互聯(lián)網時代，企業(yè)之間的競爭，也是人力資本的競爭。高管人員作為企業(yè)的核心人才，對企業(yè)的發(fā)展具有重要的影響，學者們也對高管的薪酬和公司績效之間的相關性一直在進行研究。最早的實證研究由西方學術界的Jensen and Murphy（1990）[1]完成，國內的研究從1999年開始。眾所周知，不同行業(yè)的高管薪酬與公司績效之間的相關性存在差異，國內外諸多學者也進行了探討。例如，Murphy運用1964—1981年期間美國73個最大制造企業(yè)的500個經理的相關數據，研究了公司績效和管理報酬之間的關系，發(fā)現(xiàn)由股東回報測量的公司績效與經理報酬正相關，銷售量增長與經理補償正相關[2]。Morris（2000）通過對電子和計算機行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和高管報酬之間不存在明顯的相關性[3]。Jones和T Kato對日本薪酬咨詢公司提供的51家企業(yè)10年的數據進行研究，研究發(fā)現(xiàn)凈資產收益率對總經理薪酬有顯著正向影響，股票回報率對總經理有微弱的影響[4]。國內學者方謀耶（2008）選取我國上市公司2006年年報數據，實證研究發(fā)現(xiàn)對于不同行業(yè)的上市公司，除了建筑業(yè)、電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)、信息技術業(yè)和制造業(yè)公司外，其余行業(yè)的高管薪酬與公司績效并無顯著相關性[5]。袁志宗（2010）選取2006—2017年深滬兩市A股市場房地產上市公司作為研究樣本，實證分析發(fā)現(xiàn)房地產上市公司持股比例與公司績效存在顯著正相關關系[6]。代逸生（2013）選取2009—2011年滬深兩市房地產上市公司的數據為樣本，實證分析發(fā)現(xiàn)有企業(yè)公司績效與高管薪酬、資產負債率呈顯著正相關關系，非國有企業(yè)公司績效與高管薪酬、高管薪酬差距、資產負債率呈顯著正相關關系[7]。李斌（2013）以制造業(yè)上市公司為研究對象，分2003—2007年和2008—2012年2個時段研究高管薪酬和公司績效的關系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬的制定與公司績效相關[8]。張格（2017）選取2012—2016年28家煤炭上市公司為樣本，采用主成分分析法和固定效應模型研究發(fā)現(xiàn)煤炭上市公司高管貨幣薪酬與公司績效呈正相關關系，高管內部薪酬差距與公司績效呈負相關關系[9]。岑慧（2017）選取A股上市公司2010—2015年的數據進行回歸分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管前3名薪酬總額對企業(yè)績效具有顯著的正向相關關系[10]。由此可知，不同行業(yè)的高管薪酬和公司績效不一定存在相關性。文中以不同行業(yè)為視角，探究不同行業(yè)背景下的高管薪酬和公司績效之間的相關性。目的在于通過實證分析不同行業(yè)高管薪酬與公司績效之間的相關性關系，尋找存在差異的原因，為行業(yè)的發(fā)展提供建議。

1 理論與假設高管薪酬一般包括基本工資、獎勵金和長期激勵性報酬，以及股權激勵產生的薪酬[11]。企業(yè)績效是指一定經營期間的企業(yè)經營效益和經營者業(yè)績。根據競爭性勞動力市場理論，包括短期差異說和補償性差異說。短期差異說認為勞動力市場對產品需求變化會做出反應，當產品需求增加時，傾向于支付高工資來吸引更多勞動力。補償性差異說則認為工作會對工作者帶來負效用的非貨幣特征，所以需要以相對更高的貨幣收入加以補償[12]。從競爭性勞動力市場理論可以看出，行業(yè)之間存在收入差異，處于不同行業(yè)內的高管薪酬受到行業(yè)特征的影響，與公司績效的關系也更為復雜。此外，Lazear和Rosen（1981）[13]以及Rosen（1986）[14]提出的錦標賽理論認為，加大公司內高層管理成員之間或高管與員工之間的薪酬的差距，將會降低委托人對代理人的監(jiān)控成本，給委托人和代理人之間的利益一致性提供強激勵，最終提高公司績效。 行為理論則指出高管自身所獲報酬的多少和通過與他人所獲報酬進行的比較會影響其為提升企業(yè)業(yè)績而工作的努力程度[15-16]，因此行為理論認為在由高管組成的團隊中，制定一個較小的薪酬差距有助于促進員工之間的團結協(xié)作，提高公司的業(yè)績水平。但在不同行業(yè)背景下，高管薪酬與公司績效是否都存在相關性關系，因此提出假設假設：高管薪酬與公司績效之間均存在相關性。

2 研究方法

2.1 研究樣本選取目前，我國根據行業(yè)本身所處階段及其在國民經濟中的地位將行業(yè)進行分類[17]。文中選取其中具有代表性的房地產行業(yè)，塑膠制品行業(yè)和電子信息行業(yè)的45家公司2010年至2016年的數據作為樣本進行研究，理由如下第一，房地產行業(yè)是進行房地產投資、開發(fā)、經營、管理、服務的行業(yè)，屬于第三產業(yè)，作為國民經濟的支柱產業(yè)，房地產行業(yè)為中國經濟的快速增長做出了重要貢獻，且其具有一些不同的行業(yè)特征[18]。首先，房地產行業(yè)具有較高的風險性。在房地產的投資過程中，資金周轉時間較長，且不能短時間變現(xiàn)，所以房地產具有較高的風險性，較其他行業(yè)相比也更具有復雜性，存在著很多不確定因素。其次，房地產行業(yè)具有較強的金融屬性。房地產行業(yè)的發(fā)展與人口增長、國家政策和貨幣政策息息相關，隨著房地產行業(yè)的蓬勃發(fā)展，市場貨幣供應量和銀行貸款金額也在大幅度增長。第二，傳統(tǒng)行業(yè)是我國工業(yè)化進程中的支柱和基礎性行業(yè)，具有悠久的歷史和龐大的市場，而塑膠制品行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)中的主力，比其他傳統(tǒng)行業(yè)具有成本低和可塑性強等特點，但在物聯(lián)網，大數據時代，傳統(tǒng)行業(yè)面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)。一是，國家的環(huán)保政策實施力度加大。如2016年12月5日發(fā)布的《“一三五”生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》，提出了對VOCs的減排和廢物治理的嚴格限制與要求，這對塑膠制品行業(yè)是個極大的威懾。二是，互聯(lián)網行業(yè)的發(fā)展對傳統(tǒng)行業(yè)的影響日益加劇，引起了傳統(tǒng)行業(yè)的技術變革，若傳統(tǒng)行業(yè)不能進行成功的轉型，將被市場淘汰[19]。傳統(tǒng)行業(yè)未來的發(fā)展難以預料，分析傳統(tǒng)行業(yè)的高管薪酬與公司績效之間的相關性對整個行業(yè)的發(fā)展具有很大的研究價值。第三，隨著科學技術的發(fā)展，人們步入信息化的時代，電子信息技術在近幾年越發(fā)成熟，目前電子信息行業(yè)的產業(yè)規(guī)模不斷壯大，且行業(yè)增速較快，作為經濟發(fā)展中的朝陽行業(yè)，其具有以下特征。一是，技術與資金密集。作為高新技術行業(yè)，擁有較高的技術含量，且需要大量的資金投入，成本較高。二是，創(chuàng)新與風險并存。隨著人們日益增長的生活需求，電子信息行業(yè)必須具有較強的創(chuàng)新性，但其更新?lián)Q代的頻率較快，導致行業(yè)中的淘汰率較高。且電子信息行業(yè)的技術投入較大，成功率卻很低，所以具有較高的風險性。但在經濟全球化的趨勢下，電子信息行業(yè)有廣闊的市場前景和較強的競爭力。因此，對其行業(yè)中的高管薪酬和公司績效之間的相關性進行研究對國家經濟的發(fā)展十分重要。

樣本數據主要來自中國證券網、巨潮資訊，深圳交易所網站和東方財富網等披露的上市公司的2010至2016年的相關數據。為了保證樣本數據的質量，剔除了經營績效較差的ST和*ST公司。

2.2 衡量指標衡量公司的指標比較多，但由于很多數據獲取較困難，且可能存在部分年份的缺失，所以選取具有代表性的資產凈利率（ROA）和每股收益（EPS）作為企業(yè)的績效指標。ROA為企業(yè)全部資產獲取收益的水平，全面反映了企業(yè)的獲利能力和投入產出狀況;EPS是普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤或需承擔的企業(yè)凈虧損。由于上市公司一般不公布公司的薪酬機制，能獲取的只有高管薪酬和持股情況，所以選取前三名高管的薪酬的平均值（PAY）作為自變量。2.3 模型構建文中以前三名高管薪酬總額的平均值PAY作為因變量，資產凈利率ROA和每股收益ESP為自變量，選取2010—2016年數據，建立回歸模型。（ROA與ESP的分母都是利潤，避免同分母造成的干擾，所以獨立進行回歸分析）

從圖1可知，房地產行業(yè)的高管薪酬均值明顯高于塑料制品行業(yè)和電子信息行業(yè)，雖然中期有下滑，但很快回升且越來越高。塑膠制品行業(yè)和電子信息行業(yè)的薪酬增值緩慢，總體趨勢還是上升的。從圖2可知，房地產行業(yè)的每股收益均值遠高于塑膠制品行業(yè)和電子信息行業(yè)，3個行業(yè)在這7年間均有大的波動，房地產行業(yè)和塑膠制品業(yè)有回升的跡象，但電子信息行業(yè)在總體上變現(xiàn)出持續(xù)下跌的趨勢。從圖3可知，對于資產凈利率指標，3個行業(yè)均有波動，塑膠制品行業(yè)的波動最大，和每股收益的波動趨勢相似。

3.2 數據分析

由表1可知，房地產行業(yè)的高管薪酬與EPS和ROA具有顯著相關性，且呈正向，且從F的值可看出，ROA更能代表房地產行業(yè)的公司績效。塑膠制品行業(yè)的高管薪酬與EPS和ROA的相關性不顯著，可以說不具有相關性。至于電子信息行業(yè)，高管薪酬與EPS和ROA均具有相關性，與ROA的相關性更大，并呈現(xiàn)出正相關，且EPS更能代表電子信息行業(yè)的公司績效。因此可以得出，以不同行業(yè)為視角，高管薪酬與公司績效之間不一定存在相關性關系，行業(yè)特征作為一個調節(jié)變量，對高管薪酬和公司績效之間的相關性關系起到調節(jié)作用。

3.3 原因分析根據各個指標的描述性統(tǒng)計和回歸分析結果發(fā)現(xiàn)各個行業(yè)的高管薪酬與公司績效不一定存在相關性，這與公司的高管激勵機制本身有關，也與整個行業(yè)環(huán)境息息相關。首先，對于房地產行業(yè)來說，自1998年實行住房市場化改革，推行住房分配貨幣化，房地產業(yè)進入持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的時期，對經濟增長的貢獻不斷增大。但隨著房價一路飆漲，房子從初始的生活必需品變成了一種消費品，一方面加重了人民的負擔，另一方面也預示未來房地產市場可能會出現(xiàn)泡沫。近年來，隨著國家調控政策的實施，房地產市場近3年來業(yè)績出現(xiàn)下滑[20]。但作為具有投資性質和金融屬性的行業(yè)，注重企業(yè)高管的激勵機制，將高管激勵與公司績效掛鉤，從上述數據的實證分析也可得，房地產行業(yè)的高管薪酬與公司績效呈正相關性，完善高管薪酬激勵機制有利于提高公司績效。其次，塑膠制品行業(yè)作為一種傳統(tǒng)行業(yè)，擁有龐大的市場，但市場內競爭激烈，存在成本上升、產能過剩及供需不均衡等問題[21]。所以其公司績效遠不上房地產行業(yè)。但作為傳統(tǒng)行業(yè)，存在許多弊端，最重要的一點是跟不上時代的發(fā)展，不注重公司的高管治理，這點也可以從實證分析中得到，高管薪酬與公司績效不存在相關關系。最后，是作為高科技行業(yè)中的一員的電子信息行業(yè)，行業(yè)競爭壓力大，產品淘汰率高，所以公司績效并不是很高，甚至低于傳統(tǒng)行業(yè)[22]。但作為新興行業(yè)，它比傳統(tǒng)行業(yè)更注重企業(yè)人才的利用，數據也表明，電子信息行業(yè)的高管薪酬與公司績效呈顯著正相關。

4 結 語本研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)特征作為調節(jié)變量對高管薪酬與公司績效之間相關性關系起到調節(jié)作用。研究對管理實踐的啟示在于：在如今經濟高速發(fā)展的時代，傳統(tǒng)企業(yè)急需轉型[23]，對于傳統(tǒng)企業(yè)來說，應具有戰(zhàn)略眼光，主動進行轉型，不僅公司整體的戰(zhàn)略要進行調整，內部的高管管理機制也需要加強，應充分發(fā)揮高管激勵機制的優(yōu)勢，將高管薪酬與公司績效捆綁在一起，實現(xiàn)代理人與公司持有者的雙贏局面;提高高管薪酬信息披露質量。本研究在查找數據的過程中，發(fā)現(xiàn)了很多上市公司高管薪酬信息部分年份缺失的現(xiàn)象，高管薪酬信息是公司的重要信息之一，應加大對高管薪酬信息的披露。一方面，有利于社會公眾了解企業(yè)的基本情況，增強對企業(yè)的信任;另一方面，有利益公司的投資者和利益相關者了解公司的財務狀況和高官的業(yè)績情況，方便投資人和利益相關者對公司監(jiān)督與約束。本研究的不足之處及研究展望：在探討自變量，調節(jié)變量，應變量之間的相互關系時應將更多的控制變量納入考量，例如，高管的持股比例也是薪酬一部分，可能影響著高管薪酬與公司績效的相關性關系;所選取的上市公司的地區(qū)可能也對實驗結果造成影響，應該進一步探討同一地區(qū)的不同行業(yè)的高管薪酬和公司績效的相關性關系;研究選取數據時只選取了同期的高管薪酬和公司績效，可能上期的公司績效與本期的高管薪酬掛鉤。因此，可以進一步選取上期的自變量和本期的應變量進行實證分析，提高實證結果的精準性。

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