“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下的資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題初探

賈怡佳 朱全龍

摘要：“互聯(lián)網(wǎng)金融”概念的提出在企業(yè)融資方面，使得多樣化的創(chuàng)新產(chǎn)品填補(bǔ)了傳統(tǒng)融資模式的空白，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融和證券化業(yè)務(wù)的結(jié)合推動(dòng)了傳統(tǒng)融資模式的新型證券化交易方式的變革。但是互聯(lián)金融的介入也引發(fā)了一系列新的問(wèn)題，比如資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制改變、交易結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)控制的革新等。本文通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中應(yīng)用的分析，闡述了互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域開(kāi)展資產(chǎn)證券化的必要性，總結(jié)出互聯(lián)網(wǎng)金融模式下開(kāi)展資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新之處及其存在的不足之處，進(jìn)而提出我國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)金融模式下開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的適當(dāng)建議，以推動(dòng)資產(chǎn)證券化的有序進(jìn)行和規(guī)范發(fā)展。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;資產(chǎn)證券化;風(fēng)險(xiǎn)防范;完善建議

一、資產(chǎn)證券化在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中的發(fā)展現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)金融概念的提出正式拉開(kāi)了互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展的序幕。隨著我國(guó)金融體制的改革以及 “互聯(lián)網(wǎng)+”相應(yīng)政策的逐步出臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)金融得到了飛速的發(fā)展，其產(chǎn)品形式也在不斷創(chuàng)新，整體規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，涉及的領(lǐng)域日益加深。這些變化既表現(xiàn)為傳統(tǒng)企業(yè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用，又體現(xiàn)出新型互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)模式的變革[2]。然而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，其也存在一些風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展模式從本質(zhì)上說(shuō)就是一場(chǎng)利益與風(fēng)險(xiǎn)的博弈。

1、資產(chǎn)證券化在互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)領(lǐng)域中現(xiàn)狀分析

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以及支付系統(tǒng)的發(fā)展和消費(fèi)者理念的轉(zhuǎn)變，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物成為一種常規(guī)現(xiàn)象。很多互聯(lián)網(wǎng)金融公司已經(jīng)開(kāi)展了互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，這包括京東、百度、騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)公司。然而，在擴(kuò)展消費(fèi)金融業(yè)務(wù)之中，由于互聯(lián)網(wǎng)金融公司并非是金融機(jī)構(gòu)，其既不能像銀行那樣公開(kāi)吸收公眾存款，也不能像傳統(tǒng)的消費(fèi)金融公司那樣進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)，對(duì)于國(guó)家在財(cái)政和稅收方面的優(yōu)惠政策其也不具備享有資格，因此，互聯(lián)網(wǎng)金融公司在融資方面獲取資金的成本較高[3]。而資產(chǎn)證券化的融入則為解決互聯(lián)網(wǎng)金融公司融資方面的困難提供了重要參考價(jià)值。阿里小貸、螞蟻金服、京東金融等通過(guò)將消費(fèi)者和客戶的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化，巧妙地從市場(chǎng)上獲取了較低的成本資金，滿足了對(duì)金融平臺(tái)客戶持續(xù)放貸的需求。因此，企業(yè)在個(gè)人消費(fèi)貸款上的資產(chǎn)證券化應(yīng)用比較積極。

2、資產(chǎn)證券化在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)領(lǐng)域中現(xiàn)狀分析

資產(chǎn)證券化可以將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化以再流通，從而解決企業(yè)融資難、融資成本高等問(wèn)題，從宏觀上看，其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展也發(fā)揮了重要的作用[4]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的興起使得這一運(yùn)作模式也逐漸滲透入互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)中。

2013年7月，阿里金融旗下的小貸公司與東方證券公司資產(chǎn)管理部門(mén)以“東方資管-阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)行了基于阿里小貸的小額貸款證券化，這是我國(guó)第一個(gè)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化相結(jié)合的應(yīng)用。2015 年 9 月，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，成為繼阿里之后的第二家資產(chǎn)證券化參與互聯(lián)網(wǎng)金融的實(shí)例，也是首個(gè)以個(gè)人消費(fèi)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目。該項(xiàng)目以“京東白條應(yīng)收賬款”的個(gè)人消費(fèi)債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，融資總額為 8 億元人民幣。2015 年 12 月，新興電商平臺(tái)-分期樂(lè)發(fā)行“嘉實(shí)資本分期樂(lè) 1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”，成為第一單登陸上海證券交易所的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是以大學(xué)生為主要客戶群體，滿足于年輕人的分期購(gòu)物需求的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)。2016年信息平臺(tái)型公司宜人貸開(kāi)始以平臺(tái)的方式，與嘉實(shí)資本發(fā)行基于P端分期貸款的資產(chǎn)支持證券，開(kāi)始把資產(chǎn)支持證券引入平臺(tái)資產(chǎn)的配置中。從這些實(shí)踐中可以看出，“互聯(lián)網(wǎng)金融+資產(chǎn)證券化”的發(fā)展模式為眾多的企業(yè)提供了強(qiáng)有力的實(shí)踐平臺(tái)[5]。伴隨2014年、2015年的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍放開(kāi)以及2016年度不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的開(kāi)啟和其發(fā)行資格進(jìn)一步放開(kāi)，互聯(lián)網(wǎng)金融正在逐步推動(dòng)著傳統(tǒng)金融

二、互聯(lián)網(wǎng)金融模式下資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

（一）合規(guī)性問(wèn)題

《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布將證券和信托參與的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，為互聯(lián)網(wǎng)金融的證券化項(xiàng)目提供了法律依據(jù)。然而，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的特殊性，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)督管理要求就更加嚴(yán)格[7]。就目前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融公司作為一種新興事物，有關(guān)主體、行為等并無(wú)明確的法律規(guī)定，因而其進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中，極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，甚至構(gòu)成違法犯罪，以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為SPV的法律地位并不明確，不具備法律主體資格，其需要依附于發(fā)起計(jì)劃的證券公司，相關(guān)的協(xié)議也必須由計(jì)劃管理人代為履行。此外，因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃的法律主體地位的不清晰，則又可能會(huì)會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售不能得到保障。

（二）信用增級(jí)問(wèn)題

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化一個(gè)主要的環(huán)節(jié)[8]。證券化產(chǎn)品的發(fā)行、流通主要依賴于發(fā)行主體的信用增進(jìn)措施。也就是說(shuō)通過(guò)各種增信手段或措施，來(lái)提高產(chǎn)品自身的信用等級(jí)，增進(jìn)產(chǎn)品的信用，從而降低產(chǎn)品的違約率或減少違約的損失率以及投資者所要承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)和損失。但由于登記托管機(jī)構(gòu)只能對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行形式上的登記，資產(chǎn)包的風(fēng)險(xiǎn)如何、質(zhì)量如何則不屬于登記范圍，因此，增信也面臨著基礎(chǔ)資產(chǎn)信息不充分的問(wèn)題。

（三）關(guān)聯(lián)關(guān)系阻礙風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題

證券化的過(guò)程，是債權(quán)組合、風(fēng)險(xiǎn)隔離的一個(gè)過(guò)程[9]。如果在證券化過(guò)程中，平臺(tái)、SPV、增信或擔(dān)保方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則風(fēng)險(xiǎn)的隔離無(wú)從談起，只能是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到更多平臺(tái)投資者身上。而且當(dāng)SPV購(gòu)買資產(chǎn)的時(shí)候，則平臺(tái)作為關(guān)聯(lián)方實(shí)際上已經(jīng)參與到了交易的過(guò)程中，資產(chǎn)的所有與平臺(tái)有著說(shuō)不清道不明的關(guān)系，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商很可能會(huì)進(jìn)行自我融資。此外，很多平臺(tái)在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中，沒(méi)有SPV機(jī)構(gòu)，而是直接由原始權(quán)益人作為固定收益產(chǎn)品的發(fā)行人，這難以實(shí)現(xiàn)擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)同融資者的其它資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。從基礎(chǔ)資產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)關(guān)系上看，由于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的實(shí)際情況盈虧未知，因此真實(shí)的現(xiàn)金流狀況也就無(wú)從知曉，那么資金池的質(zhì)量就難以保障，故資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性和穩(wěn)定性也就無(wú)從談起，預(yù)期的收益更不能實(shí)現(xiàn)。

三、完善互聯(lián)網(wǎng)金融模式下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展的建議

（一）制定更完備的資產(chǎn)證券化法律體系

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化方面的法律體系仍不夠完善，尤其是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的規(guī)制還不完備，需要進(jìn)一步完善證券化市場(chǎng)配套制度建設(shè)，規(guī)范證券化各個(gè)交易環(huán)節(jié)的具體要求，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融模式下的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等環(huán)節(jié)確定明確的法律約束標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇制定明確的標(biāo)準(zhǔn)。比如：基礎(chǔ)資產(chǎn)除了具備一般證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所具備的條件外，還需要滿足與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的信息要向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃全部實(shí)時(shí)開(kāi)放，如果專項(xiàng)計(jì)劃管理人認(rèn)為必要，可實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的隨時(shí)接管和控制等。

（二）設(shè)置較低的準(zhǔn)入門(mén)檻，打造互聯(lián)網(wǎng)金融開(kāi)展資產(chǎn)證券化的生態(tài)鏈

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的注冊(cè)資本規(guī)模、信用資質(zhì)、風(fēng)控能力予以設(shè)置。盡管目前已有多家互聯(lián)網(wǎng)金融公司已經(jīng)通過(guò)資產(chǎn)證券化成功融資，但比例相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較低的[16]。以分期樂(lè)為例，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)是小而分散且擁有強(qiáng)大的資產(chǎn)信用水平，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)作為中間商，一方面提供安全的消費(fèi)場(chǎng)景，另一方面對(duì)接資金端，將眾多的小微消費(fèi)數(shù)據(jù)整合匯集。如果設(shè)立一定的平臺(tái)準(zhǔn)入門(mén)檻，既可滿足資產(chǎn)池的數(shù)量需求，也可大大增強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，減少產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜程度，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的匹配能力，降低資金成本，最終實(shí)現(xiàn)利益共享。

（三）利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，完善增信體系

建立專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)信用增級(jí)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的專門(mén)化?；ヂ?lián)網(wǎng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)復(fù)雜的金融交易，其重要特點(diǎn)就是參與方眾多，小額、大量、分散[17]。因而需要許多中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成。而這一過(guò)程中必然會(huì)面臨多種問(wèn)題，因此，要利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)的建設(shè)，完善 ABS盡職調(diào)查系統(tǒng)的有效性，確保每一筆資產(chǎn)都能符合標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)對(duì)信息披露制度予以完善，從現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)金融公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)看，大多數(shù)以債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式的形式進(jìn)行的。故在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，除了證券化產(chǎn)品的品種、規(guī)模、期限和收益等產(chǎn)品外在信息以外，債務(wù)人信息和資產(chǎn)情況都應(yīng)該告知投資人。作為原債權(quán)人的互聯(lián)網(wǎng)金融公司也應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)讓后的債權(quán)及其債權(quán)人情況告知債務(wù)人，以降低資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，引入做市商制度，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

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