放松賣空管制與債務(wù)融資成本

成群蕊 李薇

摘? ?要：本文利用我國證券市場推出融資融券制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于放松賣空管制的經(jīng)濟(jì)后果這一研究基礎(chǔ)，進(jìn)一步研究放松賣空管制如何影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。從賣空機(jī)制對公司信息披露質(zhì)量、公司現(xiàn)金價值及對公司會計(jì)穩(wěn)健性的治理作用來看，放松賣空管制通過這一系列治理作用降低了公司的債務(wù)融資成本。進(jìn)一步在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下，對其進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制在民營企業(yè)中對債務(wù)融資成本的降低作用更為顯著，并且在股權(quán)集中度高的樣本中，債務(wù)融資成本的降低作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：放松賣空管制;債務(wù)融資成本;融資決策

中圖分類號：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）08-0075-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.012

一、引言

賣空是指客戶對某種股票價格看跌時，便從經(jīng)紀(jì)人或者中介機(jī)構(gòu)借入該股票賣出，在股價下跌時再買入并歸還的交易活動。現(xiàn)在大多數(shù)成熟資本市場均對賣空管制有所放松。2010年3月31日，中國開始試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著中國放松賣空管制正式啟動。相關(guān)研究結(jié)果表明，賣空機(jī)制不僅會影響資本市場，還可以通過影響管理層和分析師的信息行為進(jìn)而影響企業(yè)的信息環(huán)境，從而成為影響公司治理的外部因素之一。

現(xiàn)有研究主要關(guān)注賣空機(jī)制對股票定價效率及波動率（Miller，1977;Chang等，2007;李志生等，2015）、信息治理效應(yīng)（Ke等，2015;李丹等，2016;李志生等，2017）以及對公司治理方面的影響。針對公司治理方面，國內(nèi)學(xué)者又分別探討了引入賣空機(jī)制對公司的投資決策、現(xiàn)金價值、信息披露質(zhì)量、會計(jì)穩(wěn)健性及融資行為等公司財務(wù)行為的影響（靳慶魯?shù)龋?015;陳暉麗和劉峰，2014;顧乃康和周艷利，2017），但沒有進(jìn)一步從債務(wù)融資成本方面加以研究。

本文結(jié)合我國的融券制度，研究賣空作為一種宏觀事件對債務(wù)融資成本的影響，以及這種影響可能會使高管的融資行為產(chǎn)生的變化。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）本文選取了放松賣空管制這一政策事件作為資本市場和融資市場資金供給的外生沖擊，從微觀層面探討賣空機(jī)制通過信息治理、現(xiàn)金價值、會計(jì)穩(wěn)健性等對公司債務(wù)融資成本的影響，為管理層進(jìn)行融資決策提供借鑒意義。（2）本文運(yùn)用實(shí)證方法研究放松賣空管制對債務(wù)融資成本的影響，同時考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和大股東持股比例的影響，進(jìn)一步分組檢驗(yàn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的關(guān)系，為上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供借鑒，以便更好地評估賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果，對政策的制定具有參考價值。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）關(guān)于賣空機(jī)制的研究現(xiàn)狀

Miller（1977）研究表明，賣空限制會導(dǎo)致股價高估，而放松賣空約束則有利于負(fù)面信息及時融入股價，提高市場效率。Chang等（2014）也發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以提高資本市場效率，從而有利于提高股票價格的信息含量。Chang等（2007）通過對中國香港資本市場的樣本研究，也表明賣空限制造成股票價格高估。李志生等（2015）比較了融資融券標(biāo)的股和非融資融券標(biāo)的股，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制改善了資本市場定價效率，降低了股價的波動性（虞一青等，2016）。Ke等（2016）的研究也表明，賣空壓力會造成股價下跌，而分析師為了保住個人聲譽(yù)選擇相信賣空者，從而降低了分析師的預(yù)測樂觀偏差，并緩解了這種偏差對市場信息效率的影響。放松賣空限制可以提高股價的信息效率以及公司的透明度，使管理層更愿意披露高質(zhì)量信息。褚劍等（2017）研究了賣空交易對銀行信貸決策的影響，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制后，銀行愿意向融資融券標(biāo)的公司發(fā)放更大額度的信用貸款，并且貸款期限更長，擔(dān)保條件更寬松，這在很大程度上緩解了標(biāo)的公司的信用風(fēng)險和信息風(fēng)險。陳暉麗和劉峰（2014）基于我國融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)賣空交易可以抑制管理層的私利行為，形成一種有效監(jiān)督，進(jìn)而提高公司治理水平和會計(jì)穩(wěn)健性。與該研究結(jié)論一致，侯青川等（2016）借助融資融券這一外生沖擊，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制提高了公司的現(xiàn)金價值。已有的相關(guān)研究都表明了放松賣空管制可以提高公司的信息披露質(zhì)量、降低盈余管理程度、提高企業(yè)的價值等。

（二）關(guān)于債務(wù)融資成本的研究現(xiàn)狀

債務(wù)融資是我國企業(yè)融資的主要途徑，而影響債務(wù)融資決策的是債務(wù)融資成本。由于企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，我國企業(yè)的債務(wù)性融資方式主要是銀行貸款。現(xiàn)有相關(guān)債務(wù)融資的研究表明，影響債務(wù)融資成本的因素包括公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)有形性、盈利能力、成長性以及償債能力等多種公司財務(wù)特征（Bhojraj和Sengupta，2003）。蔣琰（2009）以中國A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司治理水平與融資成本存在顯著關(guān)系。李志軍和王善平（2011）研究表明，高質(zhì)量的信息披露水平可以減少銀行與公司的信息不對稱程度，提高企業(yè)獲得貸款的商業(yè)信用，產(chǎn)生較低債務(wù)融資成本。由于債權(quán)融資所能籌集到的資金往往是有限的，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在達(dá)到一定程度之后，就不會有人愿意借錢給企業(yè)。胡奕明等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司控股股東資金占用的現(xiàn)象會提高公司銀行貸款利率，進(jìn)而增加了公司債務(wù)融資成本。已有研究表明，企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性程度能夠影響債權(quán)人信貸決策。Ahmed等（2002）和Zhang（2008）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，債務(wù)融資成本越低。Bharath（2006）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，貸款期限越長。從債務(wù)融資成本的理論基礎(chǔ)來看，高質(zhì)量的信息披露水平、現(xiàn)金價值及會計(jì)穩(wěn)健性都可以有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

綜上，國內(nèi)外關(guān)于賣空機(jī)制的一系列文獻(xiàn)研究了賣空機(jī)制在充分及時地反映股票真實(shí)價值方面發(fā)揮的積極作用，也有文獻(xiàn)從賣空機(jī)制的信息治理作用出發(fā)，研究了賣空機(jī)制對公司信息披露質(zhì)量及銀行信貸決策等信息效應(yīng)的影響，以及賣空機(jī)制對公司治理的研究。但是，目前還鮮有文獻(xiàn)從債務(wù)融資角度出發(fā)，考察賣空機(jī)制如何影響公司債務(wù)融資成本。本文以債務(wù)融資成本為切入點(diǎn)，探討賣空機(jī)制與其產(chǎn)生的關(guān)系，進(jìn)一步充實(shí)了與此相關(guān)的文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假說

首先，從賣空機(jī)制對公司信息披露質(zhì)量的治理作用來看，賣空機(jī)制可以通過增加對管理層的激勵和降低信息不對稱來約束經(jīng)理人的自利行為，進(jìn)而提高上市公司的信息披露質(zhì)量（李春濤等，2017）。高質(zhì)量的信息披露水平可以減少銀行與公司的信息不對稱程度，產(chǎn)生較低債務(wù)融資成本（李志軍和王善平，2011）。因此，資本市場引入賣空機(jī)制后，能夠有效提高信息披露質(zhì)量，從而降低債務(wù)融資成本。

其次，從賣空機(jī)制對公司現(xiàn)金價值的治理作用來看，侯青川等（2017）研究表明，放松賣空管制后，如果大股東繼續(xù)進(jìn)行掏空，則中小股東可賣空公司股票，使得相應(yīng)的股價下跌，對大股東的利益造成損失，如果掏空帶來的收益小于股價下跌可能帶來的損失，則放松賣空管制可以在一定程度上約束大股東的掏空行為。由于可賣空公司的現(xiàn)金資產(chǎn)被大股東或管理層用于私利的可能性降低，從而市場給予公司持有的現(xiàn)金更高的定價（侯青川等，2016）。胡奕明等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司控股股東資金占用的現(xiàn)象會提高公司銀行貸款利率，進(jìn)而增加公司債務(wù)融資成本。因此，放松賣空管制可以抑制大股東或管理層資金侵占的行為，提高公司的現(xiàn)金價值，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

最后，從賣空機(jī)制對公司會計(jì)穩(wěn)健性的治理作用來看，面臨賣空壓力的公司管理層為避免遭受不必要的賣空風(fēng)險對股價的沖擊，適時對其信息披露策略進(jìn)行了調(diào)整，更加及時地確認(rèn)了與公司相關(guān)的壞消息，表現(xiàn)出了更高的會計(jì)穩(wěn)健性水平（李曉東和李占領(lǐng)，2016）。企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，企業(yè)獲得的每筆貸款金額越大，貸款期限越長，貸款的利率越低（趙剛等，2014）。Ahmed等（2002）以標(biāo)準(zhǔn)普爾的債務(wù)評級作為債務(wù)資本成本的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性有助于降低公司的債務(wù)成本。因此，放松賣空管制會促進(jìn)會計(jì)穩(wěn)健性提升，進(jìn)而使得債務(wù)成本降低。

因此，放松賣空管制可以通過提高標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量、現(xiàn)金價值、會計(jì)穩(wěn)健性等方面使公司面臨較低的債務(wù)融資成本，基于以上分析提出假說1：

H1：放松賣空管制可以降低公司的債務(wù)融資成本。

由于在國有企業(yè)中存在“所有者缺位”以及經(jīng)營目標(biāo)的多元化，如果大股東和管理層掏空或侵占上市公司現(xiàn)金，賣空導(dǎo)致股價下跌對國有大股東和管理層利益的影響相對較?。ê蚯啻ǖ?，2016）。因此，與國有企業(yè)相比，賣空機(jī)制通過抑制大股東和管理層掏空或侵占現(xiàn)金資產(chǎn)行為降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僬f2：

H2：與國有企業(yè)相比，放松賣空管制對于債務(wù)融資成本的降低作用在民營企業(yè)中更為顯著。

賣空機(jī)制引入后，大股東持股比例越高，賣空導(dǎo)致的股價下跌使大股東受到的損失也就越大，大股東越有動機(jī)提高企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性和分析師的預(yù)測精度，也越有動機(jī)約束自己和監(jiān)督管理層以抑制大股東掏空、管理層過度投資以及侵占現(xiàn)金資產(chǎn)等行為，從而最終降低了債務(wù)融資成本。因此，放松賣空管制對于債務(wù)融資成本的抑制作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。通過以上闡述，我們提出假說3：

H3：放松賣空管制對于債務(wù)融資成本的降低作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為檢驗(yàn)放松賣空管制對債務(wù)融資的影響，本文需要收集制度變化前后的數(shù)據(jù)，考慮到我國2010年開始試驗(yàn)放松賣空管制，同時也考慮到2007年中國新會計(jì)準(zhǔn)則和新審計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，本文的樣本期間為2008—2017年。研究對象為A股上市公司，在此基礎(chǔ)上，本文基于以下標(biāo)準(zhǔn)剔除了部分樣本或觀測值：（1）剔除了金融保險類行業(yè)的公司樣本;（2）剔除了樣本期間被ST的公司樣本;（3）剔除了相關(guān)變量缺失的樣本。另外，為了控制極端值的影響，本文在回歸分析中對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了雙邊縮尾處理。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，最終得到11238個觀測樣本。

本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。其中公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，融資融券標(biāo)的股票、利息支出、股票的換手率波動率來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

2010年3月31日我國正式推出融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)，按照“試點(diǎn)先行、逐步推開”的步驟有序進(jìn)行，證券交易所對允許進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票有嚴(yán)格的要求，如金融資產(chǎn)需達(dá)到一定的數(shù)額、具備一定的證券投資經(jīng)驗(yàn)和相應(yīng)風(fēng)險承擔(dān)能力等。中國證券市場的可賣空標(biāo)的股票逐年上升，為進(jìn)一步促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)管理及發(fā)展，2016年12月經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海證券交易所、深圳證券交易所對《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行了修訂，并將賣空標(biāo)的股票數(shù)量做進(jìn)一步調(diào)整，由現(xiàn)有的873只擴(kuò)大到950只。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

本文選取2008—2017年A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）、Chen等（2012）的研究設(shè)計(jì)，控制了年份及行業(yè)固定效應(yīng)來檢驗(yàn)放松賣空管制對債務(wù)融資成本的影響。

為了檢驗(yàn)本文提出的假說，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿M設(shè)計(jì)如下：

其中，被解釋變量（DC）用來度量債務(wù)融資成本，借鑒李廣子和劉力（2009）的方法，采用兩個指標(biāo)來衡量債務(wù)融資成本：一是采用財務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目下的利息支出除以平均負(fù)債總額來計(jì)算DC1;二是采用財務(wù)費(fèi)用占期間費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財務(wù)費(fèi)用之和）的比重來衡量DC2。解釋變量Short，表示當(dāng)該公司股票在樣本期間被納入融資融券名單，則該公司樣本取值為1，否則為0。

根據(jù)假說1，放松賣空管制降低了債務(wù)融資成本，我們預(yù)期Short的系數(shù)γ顯著為負(fù)，表明對比控制組公司，可賣空標(biāo)的公司的債務(wù)融資成本顯著減少。假說2主要關(guān)注的是在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，放松賣空管制對債務(wù)融資成本影響顯著程度的差異性。本文將樣本公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩組，分組進(jìn)行回歸，然后分析Short的系數(shù)差異，預(yù)期模型中Short的系數(shù)γ在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下應(yīng)當(dāng)具有顯著的差異。若假說H2成立，模型中Short的回歸系數(shù)γ在民營企業(yè)樣本組（SOE=0）中應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)數(shù)。假說3主要關(guān)注的是在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，放松賣空管制對債務(wù)融資成本影響顯著程度的差異性。分別對兩組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，再對其主要變量Short的系數(shù)差異進(jìn)行檢驗(yàn)。若假說H3成立，模型中Short的系數(shù)γ在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下應(yīng)當(dāng)具有顯著差異，且在大股東持股比例高的企業(yè)中更為顯著。

同時借鑒已有文獻(xiàn)（陳漢文和周中勝，2014;姜付秀等，2016），在模型中加入如下控制變量：公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示;現(xiàn)金流動狀況（Cfo），以公司年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量比期末資產(chǎn)總額表示。這三個變量反映了公司的償債能力。有形資產(chǎn)債務(wù)率（Tanasset），以公司年末有形資產(chǎn)的凈值與負(fù)債總額之比表示?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA），反映公司的盈利能力，用本年度的凈利潤與上年度的總資產(chǎn)之比表示。公司的成長性（Growth），反映公司的發(fā)展能力，用上市公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長率表示。上市年齡（Age），用上市年數(shù)加1的自然對數(shù)表示。考慮到賣空標(biāo)的股票的特征，我們還控制了股票的換手率（Turnover）、股票的波動率（Volatility）。第一大股東持股比例（FirstDummy），用第一大股東持股數(shù)與公司流通總股數(shù)之比表示。另外，本文還加入了年度與行業(yè)虛擬變量，以控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對本文回歸中使用的所有變量進(jìn)行描述性分析，其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。剔除了某些變量的缺失值，最終的樣本量為11238個。從表3可以看出，Short虛擬變量的均值為0.153，表明賣空標(biāo)的樣本在本文研究的樣本期間占15.3%。Size的均值為21.809，標(biāo)準(zhǔn)差為1.126，最小值為19.226，最大值為25.925，均值與中位數(shù)較為接近，說明我國上市公司的資產(chǎn)取對數(shù)后相對穩(wěn)定。Lev的平均值為0.411，平均而言樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為41.1%，并且Lev的最小值為0.046，最大值高達(dá)0.957，說明上市公司資產(chǎn)負(fù)債率差異很大。Tanasset的均值為2.417，標(biāo)準(zhǔn)差為3.085，最小值為0.080，最大值為20.254，說明不同公司的有形資產(chǎn)債務(wù)率差異較大。Turnover的均值為2.819，標(biāo)準(zhǔn)差為2.240，最小值為0.304，最大值為19.029，說明不同公司的股票換手率有較大差異。第一大股東持股比例（First）的均值為33.800%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.407%，最小值為8.890%，最大值為75.920%，總體來看，中國上市公司第一大股東持股比例較高，且股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析

1.放松賣空管制與債務(wù)融資成本。表4提供了假說1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中第一、二列是利息支出占平均負(fù)債總額計(jì)算的債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸的結(jié)果，第三、四列是財務(wù)費(fèi)用占期間費(fèi)用計(jì)算的債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，基于兩種債務(wù)融資成本的衡量方法，Short的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這與假說1的預(yù)期一致。因此，放松賣空管制可以降低債務(wù)融資成本。

在控制變量中，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司的現(xiàn)金流動狀況（Cfo）與公司的債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。有形資產(chǎn)債務(wù)率（Tanasset）、上市公司總資產(chǎn)收益率（ROA）與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。

2. 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的實(shí)證分析。為了檢驗(yàn)假說H2，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行分組回歸，以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對放松賣空管制與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5。

表5中，前兩列是利息支出占平均負(fù)債總額計(jì)算的債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸的結(jié)果，列（1）為國有企業(yè)樣本，列（2）為民營企業(yè)樣本。后兩列是財務(wù)費(fèi)用占期間費(fèi)用計(jì)算的債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，列（3）為國有企業(yè)樣本，列（4）為民營企業(yè)樣本。從回歸結(jié)果中可以看出，列（1）國有企業(yè)樣本即SOE=1時，Short變量的系數(shù)為負(fù)（-0.003，t=-3.66），且在1%的顯著性水平上顯著;列（2）民營企業(yè)樣本即SOE=0時，Short變量的系數(shù)也為負(fù)（-0.002，t=-3.15），也仍在1%的顯著性水平上顯著;列（3）在國有企業(yè)樣本即SOE=1時，Short變量的系數(shù)為負(fù)（-0.033，t=-4.16），且在1%的顯著性水平上顯著;列（4）民營企業(yè)樣本即SOE=0時，Short變量的系數(shù)也為負(fù)（-0.019，t=-3.95），也仍在1%的顯著性水平上顯著。因此，進(jìn)行Chowtest（鄒檢驗(yàn)）來比較民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的系數(shù)差異，結(jié)果顯示分組回歸后的組間系數(shù)存在顯著差異，這意味著與國有企業(yè)樣本相比，放松賣空管制對債務(wù)融資成本的減少作用在民營企業(yè)樣本中更為顯著，與本文的預(yù)期相符，證明了假說H2。

3. 考慮大股東持股比例的實(shí)證分析。為了檢驗(yàn)假說H3，檢驗(yàn)放松賣空管制對債務(wù)融資成本的減少作用在第一大股東持股比例高低不同的公司中存在的差異，我們參考靳慶魯?shù)龋?017）的研究，若大股東持股比例高于年度中位數(shù)則取1，否則為0，進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表6。前兩列是利息支出占平均負(fù)債總額計(jì)算的債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸的結(jié)果，列（1）為大股東持股比例高的公司樣本，列（2）為大股東持股比例低的公司樣本。后兩列是財務(wù)費(fèi)用占期間費(fèi)用計(jì)算的債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，列（3）為大股東持股比例高的公司樣本，列（4）為大股東持股比例低的公司樣本。從回歸結(jié)果中可以看出，列（1）中Short變量的系數(shù)為負(fù)（-0.003，t=-4.68），且在1%的水平上顯著;列（2）Short變量的系數(shù)也為負(fù)（-0.001，t=-2.05），在5%的水平上顯著;列（3）Short變量的系數(shù)為負(fù)（-0.030，t=-4.64），且在1%的水平上顯著;列（4）Short變量的系數(shù)也為負(fù)（-0.024，t=-4.40），仍在1%的水平上顯著。因此，進(jìn)行Chowtest來比較大股東持股比例高低之間的系數(shù)差異，結(jié)果顯示分組回歸后的組間系數(shù)存在顯著差異，這表明放松賣空管制對于債務(wù)融資成本的抑制作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著，與本文的預(yù)期相符，證明了假說H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換被解釋變量的衡量方式。借鑒鄭軍等（2013）、林鐘高和丁茂桓（2017）的研究將被解釋變量債務(wù)融資成本用財務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債的比重來衡量，其中，期末總負(fù)債以年初負(fù)債余額與年末負(fù)債余額之和除2計(jì)算的平均負(fù)債總額表示。如表7所示，列（1）是全樣本回歸，Short的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著為負(fù)，t值為-3.78。第（2）、（3）列是考慮不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，列（2）表示在國有企業(yè)進(jìn)行的回歸，Short變量的系數(shù)顯著為負(fù)，t值為-2.70;列（3）表示在民營企業(yè)進(jìn)行的回歸，Short變量的系數(shù)顯著為負(fù)，t值為-2.60。第（4）、（5）列是考慮大股東持股比例高低的影響下進(jìn)行分組回歸，列（4）表示在大股東持股比例高的情況下，Short變量的系數(shù)顯著為負(fù)，t值為-3.58;列（5）表示在大股東持股比例低的情況下進(jìn)行的回歸，Short變量的系數(shù)顯著為負(fù)，t值為-2.10。檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證了本文提出的三個假說。

六、研究結(jié)論

放松賣空管制的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)成為有關(guān)資本市場的研究熱點(diǎn)。本文采用2008—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，以放松賣空管制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為切入點(diǎn)，基于債務(wù)融資的視角，研究放松賣空管制對債務(wù)融資成本的作用，同時考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和大股東持股比例高低的影響，進(jìn)一步分組檢驗(yàn)這種作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下是否存在差異，有助于更好地評估賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果，為管理層進(jìn)行融資決策提供理論依據(jù)，對于上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供借鑒，對政策的制定具有參考價值。

本文實(shí)證檢驗(yàn)研究結(jié)果表明，相比于融資融券非標(biāo)的公司，放松賣空管制可以通過提高標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量、現(xiàn)金價值、會計(jì)穩(wěn)健性等方面使公司面臨較低的債務(wù)融資成本。通過進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，放松賣空管制對于債務(wù)融資成本的降低作用在民營企業(yè)中更為顯著，并且在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。

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