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    信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究

    2015-08-17 19:21:36趙慧清陳新國(guó)
    會(huì)計(jì)之友 2015年16期
    關(guān)鍵詞:債務(wù)融資成本信息披露質(zhì)量信用等級(jí)

    趙慧清++陳新國(guó)

    【摘 要】 信息披露質(zhì)量如何影響企業(yè)的融資成本,是值得探索的一個(gè)研究領(lǐng)域。通過(guò)對(duì)深交所上市公司的研究發(fā)現(xiàn):我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即債務(wù)成本隨著信息披露質(zhì)量的提高而降低。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn),非國(guó)有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高,可以降低債務(wù)融資成本,而國(guó)有企業(yè)信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本沒(méi)有顯著影響。

    【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量; 債務(wù)融資成本; 信用等級(jí)

    中圖分類號(hào):F832.51;F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1004-5937(2015)16-0066-05

    一、引言

    作為公司治理機(jī)制的一個(gè)重要載體,信息披露關(guān)乎企業(yè)利益相關(guān)者的內(nèi)在需求,其質(zhì)量高低不僅影響決策者的判斷,而且還影響資本市場(chǎng)資源能否合理流動(dòng)及分配所帶來(lái)的高效資本利用率。由于信息不對(duì)稱因素的存在,導(dǎo)致信息供需方站在不對(duì)等的對(duì)立面上,使內(nèi)外融資不能相互取代。企業(yè)要想持續(xù)有效地發(fā)展,保證資金鏈不會(huì)斷流,首要解決的問(wèn)題是如何降低債務(wù)融資約束和融資成本。因此,研究信息披露質(zhì)量對(duì)資本成本的影響極其重要(Wiedman,2000;Verrecchia,2001)。目前關(guān)于這方面的研究相對(duì)較少,尤其是信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究甚少。本文通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究,以我國(guó)深交所對(duì)上市公司的信用評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的代理變量,分析了關(guān)于信息披露質(zhì)量和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系,以期為完善信息披露機(jī)制、緩解信息不對(duì)稱矛盾以及為信息使用者提供決策有用性的信息提供參考。

    二、文獻(xiàn)回顧

    由于企業(yè)是諸多契約締結(jié)而成的結(jié)果,而債務(wù)融資又是其中的一種契約行為。在契約不完備的情況下,債權(quán)人不僅要求企業(yè)還本付息,而且還要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。由于預(yù)期對(duì)未來(lái)的不確定性,加上信息不對(duì)稱因素的影響,企業(yè)要想以低成本融通資金,就需要降低債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估水平。因此,信息披露質(zhì)量的提高在一定程度上可以緩解信息不對(duì)稱影響,從而有利于降低債務(wù)融資成本。Sengupta(1998)通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司關(guān)于信息透明程度與債務(wù)成本之間的關(guān)系展開研究,以公司債務(wù)支出費(fèi)用、債券收益率以及債券信用等級(jí)作為債務(wù)成本代理變量,最終得出信息披露透明度與公司債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Leuz et al.(2000)從德國(guó)的信息披露環(huán)境出發(fā),實(shí)證研究了信息披露水平與資本成本中的信息不對(duì)稱因素顯著負(fù)相關(guān)。Fan Yu(2005)以英國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,將市場(chǎng)評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的代理變量,債務(wù)成本的代理變量用同期國(guó)債收益率與企業(yè)債券的綜合收益率之差代替,也得出了信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

    而國(guó)內(nèi)的研究中,汪煒等(2004)驗(yàn)證了我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的提高,有利于降低公司的權(quán)益資本成本。于富生等(2007)以深交所公布的信息披露考評(píng)等級(jí)作為衡量信息披露質(zhì)量的指標(biāo),得出了債務(wù)成本隨信息披露質(zhì)量的提高而降低,并且若企業(yè)所處的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大,這種影響程度越顯著。劉運(yùn)國(guó)(2010)實(shí)證研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響。徐玉德等(2011)以深交所A股上市公司為樣本,并結(jié)合我國(guó)的特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),得出了信息披露的透明度有利于降低債務(wù)成本的結(jié)論。考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后,發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的信息披露質(zhì)量,與國(guó)有企業(yè)相比,對(duì)債務(wù)成本的作用更顯著。

    三、理論分析及假設(shè)提出

    就債務(wù)融資市場(chǎng)而言,由于信息不對(duì)稱的客觀存在,致使契約雙方所掌握的信息存在差異,目標(biāo)利益有沖突。處于信息劣勢(shì)的債權(quán)人,在簽約前,只能依據(jù)債務(wù)人提供的會(huì)計(jì)信息評(píng)估借出資金的風(fēng)險(xiǎn)程度,以此進(jìn)行資本定價(jià)來(lái)彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平。簽約后,債權(quán)人通過(guò)對(duì)債務(wù)人企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息預(yù)測(cè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,一旦債務(wù)人違約就立即收回本金。由此看來(lái),無(wú)論是事前還是事后不對(duì)稱都會(huì)影響債權(quán)人對(duì)債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的評(píng)估。信息披露質(zhì)量的提高,其信息透明度也提高,從而能有效降低債權(quán)人因信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測(cè),風(fēng)險(xiǎn)程度越低,企業(yè)的債務(wù)成本就越低。因此,信息披露質(zhì)量的提高,不僅影響債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷,而且也影響債務(wù)人能否以較低成本融到所需資金。由此提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:企業(yè)的信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

    在我國(guó)的特殊經(jīng)濟(jì)背景下,滬深兩市上市的公司中,國(guó)有企業(yè)占較大比重。作為國(guó)有企業(yè)的強(qiáng)大后盾,政府給予國(guó)企莫大的財(cái)力及政策支持,而政府為了完成其經(jīng)濟(jì)任務(wù)又依賴于國(guó)企。因此,國(guó)有企業(yè)處于軟預(yù)算約束環(huán)境,其信息披露質(zhì)量未必規(guī)范、到位。加上我國(guó)的債券市場(chǎng)還不夠完善,發(fā)行債券籌資的企業(yè)很少,所以銀行貸款成為了多數(shù)企業(yè)的主要融資渠道。雖然我國(guó)銀行的運(yùn)行機(jī)制不斷完善,但最終都是由政府控股,在一定程度上影響資金的合理配置。尤其是國(guó)有企業(yè)信貸融資中,銀行會(huì)出于政治目的給國(guó)有企業(yè)資金支持,致使銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)程度把控較少,因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)失利,會(huì)由其最終控制人——政府承擔(dān)。雖然我國(guó)一直鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展,但是銀行的信貸資金一直給其設(shè)置了門檻,甚至對(duì)該類企業(yè)的信息披露有更多要求,以便防范未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平,最終導(dǎo)致融資成本的提高。由此分析,軟約束環(huán)境使國(guó)有企業(yè)在政府的干預(yù)下以較低成本融到資金,并且信息披露不會(huì)影響債權(quán)人的信貸決策,這說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下信息披露對(duì)債務(wù)融資成本有影響。由此提出假設(shè)2。

    假設(shè)2:非國(guó)有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高,可以降低債務(wù)融資成本,而國(guó)有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本沒(méi)有顯著影響。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選用2009—2012年深交所A股主板上市公司為研究對(duì)象,并對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下處理:(1)剔除了中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司;(2)剔除了ST、金融保險(xiǎn)類的公司;(3)剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司;(4)選擇連續(xù)運(yùn)營(yíng)并于2008年1月1日之前上市的公司;(5)剔除了異常值對(duì)樣本數(shù)據(jù)的不良影響,進(jìn)行了數(shù)據(jù)前后1%的刪減。經(jīng)過(guò)上述篩選,共得出1 564個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù),信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)源于深交所網(wǎng)站中的信息披露考評(píng),數(shù)據(jù)處理選用SPSS21.0獲取。

    (二)模型設(shè)計(jì)

    本文通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的方法對(duì)信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了研究,并根據(jù)以上研究?jī)?nèi)容,建立了如下回歸模型:

    COD=β0+β1Quality+β2Size+β3Lev+β4Roe

    +β5Growth+β6Turnover+β7State+β8IND+ε

    1.因變量:在以上模型中,債務(wù)融資成本(COD)作為被解釋變量。國(guó)外的做法大多采用上市公司的債務(wù)信用評(píng)級(jí)來(lái)衡量債務(wù)成本,這種方法運(yùn)用在我國(guó)可能并不穩(wěn)健。因此本文關(guān)于債務(wù)融資成本的計(jì)量數(shù)據(jù)將從財(cái)務(wù)報(bào)表中反映企業(yè)分配股利和償付利息支付的現(xiàn)金減去當(dāng)年的紅利分配推導(dǎo)出較為精確的利息費(fèi)用。由于利息成本主要是由長(zhǎng)、短期借款和應(yīng)付債券三項(xiàng)構(gòu)成,因此做如下處理:

    COD=(分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金-當(dāng)年紅利派息數(shù))/(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)

    2.解釋變量:在回歸模型中信息披露質(zhì)量(Q)作為解釋變量,用深交所網(wǎng)站公布的信息披露考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量上市公司的信息披露質(zhì)量,并以完整性、合法性、真實(shí)性、及時(shí)性為基礎(chǔ),對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行權(quán)威性的考評(píng),將信息披露質(zhì)量劃分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格,將其分別量化并賦予4、3、2、1的分值進(jìn)行考核。得分越高表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高。所有權(quán)性質(zhì)(State)按實(shí)際控制人將上市公司分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類作為替代指標(biāo)。具體如表1。

    五、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)(見表2)

    從表2可以看出,深交所A股上市公司2009—2012年信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)考核結(jié)果。其中信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)為良好的企業(yè)占絕大多數(shù)。評(píng)為優(yōu)秀和良好的企業(yè)有1 267家,占樣本總數(shù)的81.01%,而且其所占比例呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì);評(píng)為不合格的企業(yè)呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì),即從7家減少到3家。這表明,我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量正逐步提升,并且眾多企業(yè)開始重視信息披露的質(zhì)量水平。

    從表3可以看出,因變量債務(wù)融資成本(COD)的最大值和最小值分別為-0.17和0.12,標(biāo)準(zhǔn)差略大于均值,說(shuō)明所選樣本中企業(yè)間的債務(wù)融資成本差距不是很大;解釋變量信息披露質(zhì)量(Q)均值為2.94,說(shuō)明所選樣本中絕大多數(shù)公司處于良好和合格之間;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)均值為0.47,表明深交所有近一半的企業(yè)為國(guó)有企業(yè),這與之前分析的我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景下上市公司多數(shù)為國(guó)企的結(jié)果相符;公司規(guī)模Size均值為21.62,標(biāo)準(zhǔn)差為1.37,說(shuō)明我國(guó)的上市公司在規(guī)模上存在差距;資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為0.55,說(shuō)明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高,債務(wù)融資在企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張中占有很大比重,其最大值為16.55,最小值為0.0071,表明所選樣本中企業(yè)間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大,部分企業(yè)可能面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);凈資產(chǎn)收益率(Roe)的均值為0.05,最小值為-20.70,最大值為7.54,說(shuō)明我國(guó)上市公司的獲利能力差距較大;企業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)(Growth)標(biāo)準(zhǔn)差為1.63,表明所選樣本企業(yè)中營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較為懸殊,成長(zhǎng)能力、償債能力差距較大;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)均值為0.79,標(biāo)準(zhǔn)差為0.76,說(shuō)明所選上市公司的資產(chǎn)利用效率一般,財(cái)產(chǎn)安全性適中。啞變量(IND)均值為0.54,表明樣本中有一半的企業(yè)為制造業(yè)。

    (二)相關(guān)性分析

    從表4可知,變量間不存在多重共線性的可能,因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)矩陣中最高系數(shù)為0.35<0.8。其次,在系數(shù)表中可以觀察到除Lev、State及IND外,其他變量均與COD呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,這與實(shí)際情況相符。其中債務(wù)融資成本(COD)與信息披露質(zhì)量Q在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān),這表明信息披露質(zhì)量的提高,有利于降低債務(wù)融資成本,初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

    (三)回歸分析

    1.未考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸分析

    從表5回歸分析表可以看出,對(duì)企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率Roe、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)等變量控制后,發(fā)現(xiàn)解釋變量(Q)的回歸系數(shù)為-0.021,且在0.01的水平上顯著,這表明信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,結(jié)果與表4一致,證實(shí)了假設(shè)1。同時(shí),這也說(shuō)明公司治理中內(nèi)外信息不對(duì)稱性,致使債權(quán)人為了能保證其借出資金的安全性,會(huì)提高貸款利率,而對(duì)債務(wù)人來(lái)說(shuō),為了降低債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的估價(jià),會(huì)提升信息披露質(zhì)量水平。因此,隨著企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高,債權(quán)人索要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就會(huì)降低,債務(wù)融資成本也會(huì)降低或者債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的信貸資金要求就不會(huì)苛刻。

    從表5的其他變量回歸結(jié)果來(lái)看,首先,Size與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān),這個(gè)結(jié)果與以往研究相悖,原因可能是所選企業(yè)有一半是制造業(yè),而制造業(yè)所耗成本一般要比其他行業(yè)多,隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,所需資金就越多,那么信貸資金越多的企業(yè)其債務(wù)成本就越大;而小規(guī)模企業(yè)的融資能力有限,相應(yīng)的債務(wù)成本就少。其次,Lev與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。原因在于外債較多的企業(yè)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較高,最終導(dǎo)致總風(fēng)險(xiǎn)提升,而債權(quán)人為了保障其資金的安全流動(dòng),必然會(huì)增加信貸要求,提高融資成本。反之,較低的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)使債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)的償債壓力不大,當(dāng)符合一定條件時(shí),會(huì)以低利率吸引客源。最后,Roe、Growth及Turnover均與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān),但成長(zhǎng)性指標(biāo)并不顯著,這表明獲利能力強(qiáng)、資產(chǎn)運(yùn)用效率高的企業(yè),使債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況充滿信心,更愿意以低利率借出資金,從而使債務(wù)融資成本降低。

    2.考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的回歸分析

    表6是將上市公司按照實(shí)際控制人性質(zhì)分為728個(gè)子樣本的國(guó)有企業(yè)和836個(gè)子樣本的非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,非國(guó)有企業(yè)的Q與債務(wù)融資成本在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)為-0.003,而國(guó)有企業(yè)并不顯著,說(shuō)明高質(zhì)量的信息披露對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本,并且其影響程度也較國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。通過(guò)檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量水平對(duì)債務(wù)融資成本的影響受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響:信息披露質(zhì)量的提高,有利于非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低,而對(duì)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有影響。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

    據(jù)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)對(duì)比,可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)受軟預(yù)算約束的影響,政府的干預(yù)放松了銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)評(píng)估,降低了銀行信貸決策依據(jù),政企不分帶來(lái)的是資源浪費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)超載。而非國(guó)有企業(yè)在本質(zhì)上缺乏這種先天優(yōu)勢(shì),要想獲得低成本的債務(wù)資金,就要提高企業(yè)的信息披露水平,增強(qiáng)企業(yè)的透明度。

    六、研究結(jié)論及啟示

    研究結(jié)果顯示,信息披露水平的提高可以提升企業(yè)的透明度,且在一定程度上可以降低債權(quán)人與企業(yè)間的信息不對(duì)稱水平,從而對(duì)債務(wù)融資成本起到削減作用,即信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)??紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn),信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響,即非國(guó)有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高,可以降低債務(wù)融資成本,而國(guó)有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本沒(méi)有顯著影響。該結(jié)果也說(shuō)明了我國(guó)上市公司中,銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)把控較低,當(dāng)信貸風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)時(shí),其反響不比美國(guó)的次貸危機(jī)小。

    本文的啟示是:企業(yè)要想降低債務(wù)融資成本,就應(yīng)該重視信息披露質(zhì)量、提高企業(yè)透明度,使債權(quán)人可以對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較為理性地評(píng)估。同時(shí)為了緩解企業(yè)融資難的問(wèn)題,政府必須要減少對(duì)國(guó)有企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)的干預(yù)程度,使我國(guó)上市公司能夠在市場(chǎng)上自主地發(fā)揮債務(wù)融資作用,這不僅有利于轉(zhuǎn)變我國(guó)的軟預(yù)算約束模式,還可以引導(dǎo)上市公司進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露。另外,也能使債券市場(chǎng)逐步走向成熟,從而使我國(guó)企業(yè)能夠在高效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中公平而持久地發(fā)展。

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