債務(wù)融資成本、資本結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究

梁畢明　劉卓林

【摘 要】 公司治理代表企業(yè)所有者對經(jīng)營者的領(lǐng)導(dǎo)與監(jiān)督，高水平的公司治理能夠平衡企業(yè)各方利益相關(guān)者之間的關(guān)系，確保公司的可持續(xù)發(fā)展?；?012—2014年27家醫(yī)藥類A股上市公司，闡述債務(wù)融資成本、資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系，通過實(shí)證分析結(jié)果為不同的利益相關(guān)者提供相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資成本； 資本結(jié)構(gòu)； 公司治理

中圖分類號：F253.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）23-0069-05

一、引言

金融市場環(huán)境的改善讓越來越多的信息變得公開透明，上市公司暴露出的問題也越來越多，研究者羅紅霞（2014）認(rèn)為上市公司各方的利益相關(guān)者都會對暴露出來的問題產(chǎn)生不同的看法。投資者關(guān)心的是企業(yè)績效是否良好、回報是否可觀、自己是否有效投資，孫曉虹（2015）提出債權(quán)人關(guān)心企業(yè)是否具有良好的商業(yè)信用和償債能力。公司治理情況的好壞是各方都關(guān)注的問題，研究者韓少真等（2015）提出提高公司治理整體水平對改善公司經(jīng)營業(yè)績有著重大積極影響。由此可見，上市公司自身問題應(yīng)迅速解決，否則會制約和影響各方利益相關(guān)者的利益。

二、實(shí)證研究

債務(wù)融資成本、資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間的關(guān)系是現(xiàn)代財務(wù)管理和財務(wù)分析研究者研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)之一。大多數(shù)研究者都在研究公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響，而少有研究資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。公司治理對資本結(jié)構(gòu)有影響，反之，資本結(jié)構(gòu)是否對公司治理有影響是有待考究的問題。同時，筆者在查閱文獻(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，雖然債務(wù)融資成本影響資本結(jié)構(gòu)這一看法被普遍認(rèn)同，但研究者普遍傾向于單獨(dú)研究資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資成本，甚至更愿意研究資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資之間的關(guān)系，鮮有研究資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資成本之間有著怎樣的關(guān)系。因此，筆者認(rèn)為研究資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響和資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系是很有必要的。

（一）樣本選取

本文以在A股上市的醫(yī)藥類公司作為樣本，通過查閱樣本公司2012—2014年的年度報告，分析債務(wù)融資成本、資本結(jié)構(gòu)與公司治理兩兩之間的關(guān)系。筆者選擇81家醫(yī)藥類A股上市公司，其中“*ST”公司1家，停牌11家，已披露2012—2013年年度報告及2014年第一至三季度報告的有69家。在這69家公司中，有27家公司已披露2012—2014年連續(xù)三年的年度報告。筆者將這27家公司作為重點(diǎn)分析的樣本公司，其余42家公司的年度和季度報告具有一定的參考價值，但不做重點(diǎn)分析。樣本中的公司不僅具有持續(xù)盈利能力，并且具有十年以上的持續(xù)經(jīng)營期，其年度報告具有較強(qiáng)的可讀性。

（二）研究方法

根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)管理的目標(biāo)，一個公司的好壞是根據(jù)它是否能實(shí)現(xiàn)股東財富的最大化來評定的。好的公司能通過利潤表反映出它經(jīng)營業(yè)績的好壞，而資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)可以從資產(chǎn)負(fù)債表中獲得。通過已知文獻(xiàn)和大量事實(shí)可以得知，有著良好公司治理的上市公司，其公司的業(yè)績和經(jīng)營狀況通常保持良好的發(fā)展態(tài)勢。因此，本文的實(shí)證研究基于一種事實(shí)為前提，即公司治理與公司經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)，公司治理越好，公司的經(jīng)營業(yè)績也會越高，從利潤表中反映其增長態(tài)勢也會越好，同時也會反映出公司的資本盈利能力越高。

本文通過兩種假設(shè)去分析債務(wù)融資成本、資本結(jié)構(gòu)和公司治理兩兩之間的關(guān)系，下面分別闡述這兩種假設(shè)的研究方法。

1.假設(shè)Ⅰ：債務(wù)融資成本和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)

已知良好的資本結(jié)構(gòu)能有效實(shí)現(xiàn)公司股東財富的最大化（在排除其他因素對股東財富的干擾下，保持資本結(jié)構(gòu)為單一變量），當(dāng)上市公司的股東財富趨于最大化時，每股收益（EPS）會呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢。因此，在驗(yàn)證假設(shè)Ⅰ的過程中，本文通過上市公司財務(wù)報表中的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表計算出EPS，用EPS的變化情況去反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化情況。同理可知，債務(wù)融資成本可通過資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中的數(shù)據(jù)計算得出結(jié)果。理論上認(rèn)為，債務(wù)融資成本的下降會降低上市公司的總?cè)谫Y成本，而總?cè)谫Y成本的下降則反映出公司良好的資本結(jié)構(gòu)，因此本文提出了債務(wù)融資成本和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的假設(shè)Ⅰ。

2.假設(shè)Ⅱ：資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系呈正相關(guān)

當(dāng)股東評判一家上市公司的投資潛力時，會以資本盈利能力作為重點(diǎn)考慮對象。在對財務(wù)報表進(jìn)行分析時，投資者會根據(jù)凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來評價一家上市公司的資本盈利能力，而資本盈利能力可以反映出公司經(jīng)營業(yè)績的情況。根據(jù)上文中提到的公司治理與公司經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)的前提，公司治理的情況可通過計算凈資產(chǎn)收益率來體現(xiàn)。資本結(jié)構(gòu)好壞的另一種表現(xiàn)方式是通過加權(quán)綜合資本成本①（WACC）體現(xiàn)出的：WACC越小，資本結(jié)構(gòu)越好。若加權(quán)綜合資本成本數(shù)值越小，凈資產(chǎn)收益率數(shù)值越大，則說明資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間呈正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)Ⅱ成立。

（三）檢驗(yàn)假設(shè)

筆者以27家樣本公司2012—2014年連續(xù)三年的年度報告為依據(jù)，分別計算出各個公司的債務(wù)融資成本②、每股收益③、凈資產(chǎn)收益率④和加權(quán)綜合資本成本的數(shù)值。

1.針對于假設(shè)Ⅰ的樣本圖表

為保持單一變量假設(shè)，假設(shè)Ⅰ只考慮債務(wù)融資成本對資本結(jié)構(gòu)的影響，筆者重新計算樣本的債務(wù)融資成本和每股收益，為了更清楚地探究兩者之間的關(guān)系，采用簡單的線性回歸⑤方式，制出如下所示的線性回歸圖（圖1、圖2、圖3）。

2012年的線性回歸方程：Y=0.0754X+0.2278

2013年的線性回歸方程：Y=0.0175X+0.5278

2014年的線性回歸方程：Y=0.1056X+0.0743

將上述三個方程整理可得：

2012年：Y=0.0754X+0.2278

2013年：Y=0.0175X+0.5278

2014年：Y=0.1056X+0.0743

由圖1至圖3可知，每年的線性方程中斜率K不為0，表明了相關(guān)性。從整體趨勢看，斜率K從0.0754到0.0175，再從0.0175到0.1056，先下降再上升，與樣本中大多數(shù)公司每年的每股收益先下降后上升保持一致，表明了債務(wù)融資成本與資本結(jié)構(gòu)之間的正相關(guān)。

2.針對于假設(shè)Ⅱ的樣本圖表

為了保持單一變量假設(shè)，假設(shè)Ⅱ只考慮綜合資本成本對凈資產(chǎn)收益率的影響，筆者重新計算樣本的綜合資本成本和凈資產(chǎn)收益率，采用同假設(shè)Ⅰ同樣的方式對假設(shè)Ⅱ進(jìn)行回歸分析，可得圖4、圖5、圖6和方程。

2012年的線性回歸方程為：Y=0.7301X+9.1850

2013年的線性回歸方程為：Y=0.8031X+8.7042

2014年的線性回歸方程為：Y=0.8213X+8.6752

將上述三個線性方程整理可得：

2012年：Y=0.7301X+9.1850

2013年：Y=0.8031X+8.7042

2014年：Y=0.8213X+8.6752

由圖4至圖6可知，斜率K不為0，且三年的斜率K均遠(yuǎn)大于0.5，說明資本結(jié)構(gòu)與公司治理有很強(qiáng)的相關(guān)性；從整體趨勢可看出，絕大部分樣本中的凈資產(chǎn)收益率隨著綜合資本成本的下降而上升或上升而下降，綜合資本成本與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，說明資本結(jié)構(gòu)積極影響著公司治理情況。

（四）結(jié)果分析

1.假設(shè)Ⅰ的結(jié)果與分析

通過上文中對假設(shè)Ⅰ的檢驗(yàn)可以看出，從整體趨勢看，2012—2014年，上市公司的每股收益和債務(wù)融資成本并不表現(xiàn)出完全負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可反映出債務(wù)融資成本和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并不完全呈負(fù)相關(guān)。筆者認(rèn)為，這是因?yàn)樯鲜泄矩攧?wù)報表中反映出的每股收益是由綜合資本成本影響的，并不是只有單一的融資成本。從公司的籌資方式看，由于各個公司的籌資方式不同，加權(quán)綜合資本成本會有所不同，這時不是只有債務(wù)融資在影響著公司的每股收益；從稅法的角度看，由于債務(wù)融資產(chǎn)生的利息能起到抵稅的作用，增加一定的債務(wù)資本可以減少企業(yè)一定的稅負(fù)，可以在一定程度上提高公司的經(jīng)營業(yè)績，因此從這一方面講，債務(wù)融資成本的上升在一定程度上能改善公司的資本結(jié)構(gòu)；從債務(wù)融資成本本身看，對于那些大量舉債的公司，當(dāng)公司的債務(wù)融資過高時，有可能會造成公司“資不抵債”的狀況，因此公司債務(wù)融資成本的降低有利于公司資本結(jié)構(gòu)的改善；最后一種原因是債務(wù)融資成本會在一定程度上抑制上市公司的代理成本，在一定程度上能夠抑制公司管理者的非效率投資⑥，所以債務(wù)融資成本的上升在一定程度上能改善公司的資本結(jié)構(gòu)。

因此，從以上的分析來看，債務(wù)融資成本和公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不完全正相關(guān)，即上市公司加大一定的舉債力度可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)，從而在一定程度上提高公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展水平。由此得知，假設(shè)Ⅰ不成立。

2.假設(shè)Ⅱ的結(jié)果與分析

通過上文中對假設(shè)Ⅱ的檢驗(yàn)可以看出，從整體趨勢上看，2012—2014年，作為樣本的上市公司，當(dāng)加權(quán)綜合資本成本（WACC）趨于變小時，凈資產(chǎn)收益率趨于變大，說明資本結(jié)構(gòu)和公司治理呈正相關(guān)關(guān)系，即改善資本結(jié)構(gòu)有利于改善公司治理的狀況。但值得注意的是，不同性質(zhì)的公司，其公司治理狀況是不同的。由于公司治理同樣會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，因此，改善資本結(jié)構(gòu)只是改善公司治理的一方面，改善資本結(jié)構(gòu)并不等同于改善公司治理。但是筆者認(rèn)為，改善資本結(jié)構(gòu)是改善公司治理最快的一種方式，通常資本結(jié)構(gòu)的確定可通過定量分析而具體化，同時都以一種直接明了的方式給公司的管理者和所有者提供其他事項(xiàng)的決策?，F(xiàn)實(shí)中很多公司很難做到通過有效的激勵方式來改善公司治理的狀況，改善一種狀況最有效的方式是目標(biāo)明確。在決策分析中，絕大多數(shù)的人對數(shù)字更為敏感。在上面檢驗(yàn)假設(shè)所需的樣本中，筆者挑選了過去三年效益較好的企業(yè)，通過閱讀這些企業(yè)2012—2014年連續(xù)三年的年度報告可以發(fā)現(xiàn)，效益較好的企業(yè)更偏向于披露更多的關(guān)于公司治理的信息，而非純粹報告公司治理的財務(wù)信息。筆者從這些公司發(fā)現(xiàn)一個共同點(diǎn)，即這些公司在年度報告里對涉及有關(guān)資本結(jié)構(gòu)有著更多的信息和較詳細(xì)的說明。筆者通過對這些公司年度報告的信息整理，將以上重點(diǎn)分析的27家公司的公司治理情況做了等級分類⑦，分別評為不合格、合格、良好和優(yōu)秀四個等級。

在這些具有發(fā)展?jié)摿Φ墓局校疚乃?yàn)證的假設(shè)是否符合年度報告里對公司治理的披露情況是個值得觀察的問題。為了便于分析，筆者做出27家醫(yī)藥類上市公司在各個年度的公司治理情況表，如表1所示。

根據(jù)表1發(fā)現(xiàn)，2012—2014年，大部分樣本公司治理屬于良好型和優(yōu)秀型，只有個別樣本的公司治理被評為及格。公司治理的優(yōu)秀個數(shù)逐漸上升，說明公司開始注重公司治理。大部分公司的凈資產(chǎn)收益率隨著綜合資本成本的下降而上升，上升而下降，而公司治理等級也會發(fā)生變化。有些公司在資本結(jié)構(gòu)逐漸改善時，公司治理同時也獲得了相應(yīng)的改善。由于資本結(jié)構(gòu)代表了公司資本的來源和比例，資本是公司運(yùn)營的基礎(chǔ)，因此筆者認(rèn)為公司治理最根本的改善在于資本結(jié)構(gòu)的改善。

三、實(shí)證分析結(jié)論

（一）適當(dāng)增加債務(wù)融資成本能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

人們通常認(rèn)為，增加債務(wù)資本會增加財務(wù)風(fēng)險。對于風(fēng)險規(guī)避型投資者，當(dāng)某些上市公司債務(wù)資本增加時，心理上或許有一定的抵觸，從而會放棄那些公司的股票。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績良好的上市公司，當(dāng)每股收益增加時，債務(wù)融資成本普遍有一定的提高，說明提高一定比例的債務(wù)資本能夠在一定程度上改善資本結(jié)構(gòu)，可通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)達(dá)到提高公司經(jīng)營運(yùn)作效率這一目的，讓資金能被更充分地使用，避免因浪費(fèi)資金而產(chǎn)生代理問題。由此可見，提高債務(wù)融資成本在改善資本結(jié)構(gòu)的同時，也在改善公司治理狀況，通過抑制一定的管理層非效率投資而盡最大可能減少或避免代理沖突。公司增加一定的債務(wù)資本，提高一定的債務(wù)融資成本，可以在一定程度上避免中小股東的利益受到大股東的嚴(yán)重制約。盡管大股東在實(shí)質(zhì)上可以操控公司一切，但當(dāng)公司債務(wù)增多時，公司會首先滿足債務(wù)資本的要求，在一定程度上制約大股東某些不合理的行為，從而公司績效會隨之提高，每股收益也會相應(yīng)提高。

除此之外，提高債務(wù)融資成本的另一優(yōu)勢是抵稅。通過實(shí)證研究，筆者發(fā)現(xiàn)在所選取的樣本公司里，除了個別公司確實(shí)因?yàn)榕e債太多而影響公司效益，給投資者傳遞一種公司經(jīng)營狀況不良好的信號外，絕大多數(shù)公司并未達(dá)到“資不抵債”的情況，體現(xiàn)出公司對于舉債有著相對保守的態(tài)度。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率這一表示長期償債能力的財務(wù)指標(biāo)，理論上結(jié)果為50%是財務(wù)風(fēng)險臨界點(diǎn)，而根據(jù)樣本公司財務(wù)報表的統(tǒng)計，大多數(shù)公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于50%，說明公司提高債務(wù)資本的空間還是非常大的。當(dāng)公司提高債務(wù)融資成本后，公司在利潤表上的企業(yè)所得稅費(fèi)會有所抵減，使得凈利潤增加，每股收益增加，證明資本結(jié)構(gòu)有所改善。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)利于從根本上改善公司治理

通過實(shí)證研究和結(jié)果分析，改善公司治理最直接有效又易于控制的是改善資本結(jié)構(gòu)。對于公司治理，現(xiàn)在大多數(shù)公司所推崇的做法是根據(jù)自身建立相應(yīng)的激勵體制，通過激勵的方式調(diào)動公司員工的積極性，以此來完善公司治理。但是不同員工心理不同，很難通過完善激勵體制而最大水平調(diào)動員工的積極性，尤其是對于高級管理層。雖然筆者認(rèn)為激勵機(jī)制是完善公司治理體制的一種好方法，但實(shí)施起來有難度，而且不好衡量與評價。筆者認(rèn)為最有效的方式是根據(jù)過去的業(yè)績發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的不足，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來改善公司治理。作為公司經(jīng)營運(yùn)作的基礎(chǔ)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以從客觀環(huán)境上約束公司治理不合理的地方，減少或避免因人為問題而導(dǎo)致的代理問題，但前提條件是公司注重公司治理，并把它作為改善公司經(jīng)營業(yè)績的重要組成部分之一。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)趨于良好時，綜合資本成本會降低，而公司凈資產(chǎn)收益率增大，投資者獲利豐厚，說明公司治理情況是有所改善的。

同時，由于公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時，以定量分析為主，數(shù)字化的結(jié)果更精確，也更能反映出自身的不足和設(shè)定更清晰有效的目標(biāo)。公司應(yīng)當(dāng)秉承“一切以數(shù)據(jù)說話”的思想，盡量采用可以通過量化而解決問題的方法，因此資本結(jié)構(gòu)的數(shù)字化也是改善公司治理的一大優(yōu)勢。

（三）債務(wù)融資成本的適當(dāng)提高能提升公司治理水平

債務(wù)融資成本的適當(dāng)增加可以改善資本結(jié)構(gòu)，而改善資本結(jié)構(gòu)有利于改善公司治理。從這兩個關(guān)系可推論，適當(dāng)增加債務(wù)融資成本有利于改善公司治理。從實(shí)證檢驗(yàn)所用的圖表發(fā)現(xiàn)，在每年業(yè)績較好的公司中，大多數(shù)公司的債務(wù)融資成本占綜合資本成本的比例較大，說明債務(wù)融資成本的適當(dāng)增加對改善公司治理有著積極的影響。由此可見，債務(wù)融資成本的適當(dāng)提高有利于提高公司治理的水平。

四、建議

（一）投資者應(yīng)注重債務(wù)融資成本的作用

投資者不應(yīng)當(dāng)只考慮債務(wù)資本增加的風(fēng)險，同樣應(yīng)當(dāng)重視債務(wù)融資成本對公司的作用。通過前面的實(shí)證研究和得出的結(jié)論，那些增加債務(wù)融資成本的公司，其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)大于綜合資本成本，證明增加債務(wù)融資成本可以在一定程度上改良資本結(jié)構(gòu)，而且對公司治理的改善也有一定的作用。投資者應(yīng)當(dāng)相信有著良好公司治理并保持的企業(yè)，其發(fā)展?jié)摿κ菬o限的。

尤其對于廣大中小投資者，應(yīng)該相信債務(wù)融資對自身的好處。大股東上市時的圈錢行為或其他以不合理的方式操控企業(yè)的行為比比皆是，這些行為都會對中小投資者帶來不小的危害。當(dāng)公司的債務(wù)融資比例增加時，大股東的行為會受到一些來自于外部的制約，這對廣大中小投資者自身是有好處的，說明自身的利益可以得到一些較為可靠的保障。

（二）公司管理層要重視改善資本結(jié)構(gòu)

當(dāng)今的時代是職業(yè)經(jīng)理人時代，有時目標(biāo)不同會造成代理沖突問題。所有者授權(quán)給管理者經(jīng)營，管理層更了解經(jīng)營內(nèi)幕信息。改善資本結(jié)構(gòu)可以通過年度報告反映，避免了所有者有時候信息不對稱問題的產(chǎn)生。公司每年都會通過大大小小不同的融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，一定會影響公司財務(wù)報表信息的披露。當(dāng)所有者通過報表中反映的資本結(jié)構(gòu)信息可以簡單大致地推出職業(yè)經(jīng)理人是否表現(xiàn)良好時，公司治理就會得到相應(yīng)的改善。因此上市公司應(yīng)當(dāng)加大力度改善資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)趨于最佳，當(dāng)達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)時，公司治理一定是比以前更合理完善的。

（三）上市公司應(yīng)當(dāng)盡可能使債務(wù)資本價值最大化

沒有哪種融資方式可以一成不變，公司管理層在做出融資決策時要結(jié)合自身情況和行業(yè)情況合理分析。近年來，在我國政府的主導(dǎo)下，央行不斷降息，使得眾多商業(yè)銀行的貸款指導(dǎo)利率不斷下調(diào)。我國政府高度重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展，眾多的上市公司是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頂梁柱，然而融資成本的相對降低卻增加了風(fēng)險成本。與非上市公司相比，上市公司與眾多商業(yè)銀行普遍保持良好的合作關(guān)系，商業(yè)信用較高，風(fēng)險成本較低。新政策所給予的便利應(yīng)當(dāng)讓企業(yè)管理者強(qiáng)烈意識到債務(wù)融資的重要性。公司管理層應(yīng)當(dāng)合理且靈活地運(yùn)用債務(wù)融資手段，讓企業(yè)能夠保值增值，確保實(shí)現(xiàn)股東財富最大化這一目標(biāo)。但凡事都具有兩面性，債務(wù)融資成本過低不會將財務(wù)杠桿的價值發(fā)揮到最大化，債務(wù)融資成本過高又會因增加財務(wù)風(fēng)險而出現(xiàn)財務(wù)困境。上市公司的管理者應(yīng)當(dāng)正確分析債務(wù)融資成本的最佳值，這樣才可以抓住新政策帶來的機(jī)遇，讓企業(yè)的債務(wù)資本價值最大化。

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