融資約束、股權結構和股利平穩(wěn)性

翟華明 馬靜 朱清香

摘? ?要：穩(wěn)定的分紅對現金流要求較高，融資約束的存在可能會加劇企業(yè)對內部現金流的依賴，影響現金股利的發(fā)放。不同股權結構下代理成本差異很大，現金股利分配可以通過減少自由現金流來降低代理成本，因此股權結構對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)作用值得研究。從代理成本的視角，以我國2012—2016年A股上市公司數據為研究對象，對融資約束、股權結構和股利平穩(wěn)性之間的關系進行了理論分析與實證檢驗。研究結果表明，融資約束抑制了股利平穩(wěn)性，股權結構在二者之間的關系中起到了調節(jié)作用，具體表現為，國有控股、較高的股權集中度和股權制衡度均能夠削弱融資約束對股利平穩(wěn)性的負向影響。因此，加強上市公司股權結構的治理以及解決企業(yè)當前的融資困境對促進現金股利的平穩(wěn)性尤為重要。

關鍵詞：融資約束;股利平穩(wěn)性;產權性質;股權集中度;股權制衡度

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）08-0068-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.011

一、引言

現金分紅作為上市公司三大財務行為之一，是投資者實現投資回報的重要形式，也是外界觀察公司財務和治理狀況的重要窗口。為了引導上市公司有序分紅，中國證監(jiān)會自2001年起就陸續(xù)出臺了各項政策，其中包括再融資條件與股息分配水平掛鉤、要求上市公司在公司章程中做出股息承諾。隨著政策的實施，我國上市公司的現金股利整體上已初步穩(wěn)定，只是穩(wěn)定性不高且單個公司變動較大，這可能會限制一些投資者的投資熱情，不利于資本市場的發(fā)展。平穩(wěn)的股息支付可以將公司當前和未來現金流的信息傳達給外界，提高投資回報的可預測性，并幫助投資者做出良好的預期。這不僅可以優(yōu)化股票市場的資源配置功能，也能更好地促使公司完善經營決策，實現長遠發(fā)展。因此，從實踐的角度來看，研究現金股利的穩(wěn)定性，對促進上市公司和資本市場的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現實意義。

已有研究很少關注中國背景下股利平穩(wěn)性的影響因素。我國資本市場存在的結構性失衡，卻使部分上市公司在經營發(fā)展過程中受到了融資約束的限制，進而影響其利潤分配。那么，受融資約束影響小的公司，現金股利政策是否會趨于穩(wěn)定呢？股利分配會涉及多方利益相關者的利益，是股東、債權人和管理者相互博弈的結果。債權人和股東的關系反映了企業(yè)的資本結構形態(tài)，即股權結構、債權結構以及產權比例。在我國特殊的國情背景下，混合所有制提供了一個相對開放的股權結構，國有股和非國有股比例的不同會影響到公司決策的制定效率和制定結果。由此，股權結構是否會對融資約束與股利平穩(wěn)性之間的關系產生調節(jié)作用呢？已有的文獻并沒有為此提供實證證明。

本文可能的貢獻在于：（1）基于不完全合約理論和企業(yè)現金持有動機，探究融資約束對股利平穩(wěn)性的影響，以豐富股利平穩(wěn)性的前因研究，為完善我國股利監(jiān)管政策提供新的實踐依據;（2）基于不同股權結構下公司代理成本的差異，探究股權結構對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)作用，為促進我國股權結構的優(yōu)化改革提供理論支撐。

二、文獻回顧

關于股利政策的學術研究一直在繼續(xù)。許多學者發(fā)現，融資約束會降低股利支付率，在中國資本市場中，較高的融資約束是導致公司股利政策治理實效的一個重要原因，但是地區(qū)金融發(fā)展水平的提升和外部信息環(huán)境的改善可以顯著弱化融資約束對現金股利的負向影響。Leary和Michaely（2011）使用美國上市公司的數據，從代理模型的角度證明了融資約束小的公司股利平穩(wěn)性更高。代理沖突小、公司治理機制完善也有助于提高現金股利的平穩(wěn)性，因為公司平滑股利是為了緩解股東與管理者之間由信息不對稱導致的代理問題。Michaely和Roberts（2012）使用英國的非上市公司數據，證明了資本市場的監(jiān)督發(fā)揮重要作用。然而我國資本市場與西方成熟的資本市場有著顯著的差異，比如我國資本市場獨有的將再融資與分紅掛鉤政策，所以針對我國資本市場環(huán)境進行的股利平穩(wěn)性研究，才對上市公司和相關監(jiān)管部門有較高的參考價值。從相關研究結果可以看出，中國上市公司的股利政策整體上具有一定的穩(wěn)定性，但個別公司的變動幅度較大，且新會計準則的實施加快了現金股利的調整速度，受2008年中國證監(jiān)會頒布的再融資政策影響，提出融資方案公司的現金股利波動性更大，存在“突擊”分紅的可能性。

股權結構對現金股利影響的研究，主要依據代理理論和大股東侵占理論。Jensen（1986）根據自由現金流假說，提出發(fā)放現金股利可以減少過度投資，降低經營者與管理者之間的代理成本。學者們更傾向用大股東侵占假說來解釋控股股東與中小股東之間的代理沖突?？毓晒蓶|會通過派發(fā)現金股利進行利益輸送，且大股東持股比例越高，現金分紅的概率越高。武曉玲和翟明磊（2013）將兩個理論結合起來，研究中國股權分置改革前后股權結構與現金股利的關系，發(fā)現大股東對分配現金股利更感興趣，股權分置改革對股權結構的優(yōu)化，一定程度上減少了大股東的利益侵占行為。Lent和Sgourev（2013）對荷蘭東印度公司進行研究后發(fā)現，基于代理理論，股權集中會促進股利政策的穩(wěn)定和公司治理機制的形成，不會導致公司的尋租行為。為了使結果更具普遍性，Javakhadze和Ferris（2014）使用24個國家、2000多家公司的數據，證實了股權集中度和股權制衡度高的公司，股利平滑行為較少。但是崔偉杰（2017）選擇了我國的兩家公司進行案例分析后卻發(fā)現，股權越集中、股東間的制衡度越低，股利平穩(wěn)性越高。

通過對文獻的梳理，發(fā)現已有文獻多側重于研究分紅傾向和分紅水平，較少關注分紅連續(xù)性;也很少有文獻分析不同股權結構下融資約束對現金股利的影響。隨著國有企業(yè)公司制改革的不斷推進，我國的股權結構逐漸趨于合理，治理環(huán)境也有所改善，因此本文在研究融資約束對股利平穩(wěn)性影響的基礎上，集中檢驗股權結構的調節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設

（一）融資約束對股利平穩(wěn)性的影響

我國相關部門對上市公司的現金股利政策進行了一定程度的監(jiān)管，出臺了“半強制分紅”政策，將現金股利分配水平與融資需求關聯(lián)，除此之外，還要求擬上市的公司在IPO過程中明確以后的現金股利分配政策。然而，這些監(jiān)管政策好像并沒有考慮那些具有融資需求的公司是否受到融資約束的制約，而這可能會影響到公司的現金股利分配意愿和分配水平，導致現金分紅的不連續(xù)或者不穩(wěn)定。

本文主要從不完全合約理論和現金持有動機兩個角度探究融資約束與股利平穩(wěn)性的關系。在完美資本市場假設下，企業(yè)的內外部融資成本并無差異，投資、融資和股利分配之間是相互獨立的財務行為。但事實上，不完全合約理論認為，由于人們的有限理性、信息的不完全性及交易事項的不確定性，不完全合約是必然和經常存在的。為保護投資者利益、實現企業(yè)價值的最大化，管理者更傾向于利用內部資金進行項目投資，降低融資成本，這也就造成了企業(yè)的財務行為之間是相互影響的。從現金持有動機的角度分析，受融資約束影響較小的公司，能夠以相對較低的成本快速地從資本市場上籌集到經營發(fā)展所需的資金，對內部資金的依賴程度較低，現金持有動機相應減弱，所以這類公司穩(wěn)定分配現金股利的可能性較高。而在融資約束較高的公司，為了降低不確定性的影響，管理者持有現金的動機增強，使用于分配現金股利的資金受到“擠占”的效應更加突出，導致分紅穩(wěn)定性下降。因此，提出假設1：

H1：融資約束對股利平穩(wěn)性具有抑制作用。

（二）股權結構的調節(jié)作用

從產權性質、股權集中度和股權制衡度三個方面，考察股權結構對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)效應。

1. 產權性質對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)作用。根據控股股權的性質，已有研究一般將上市公司分成國有控股和非國有控股。在我國特殊的制度背景下，相比于非國有控股企業(yè)，國有企業(yè)因具有商業(yè)信用高、投資風險低、規(guī)模龐大等特點，更容易得到政府、銀行以及投資者的青睞。因此，不少研究認為國有企業(yè)擁有的融資渠道更多，獲取債務融資更便利。隨著國有企業(yè)制度改革的深入，國有上市公司管理層持股比例逐步提高。劉星、宋彤彤和陳名芹（2016）從持股管理者尋租的角度，證明了管理層持股不僅沒有起到激勵作用，反而加劇了股利不平穩(wěn)程度，并且這種現象在代理沖突較為嚴重的國有企業(yè)中尤為明顯。由此可見，國有股管理上的“缺位”很容易引起第一類代理沖突，造成國有資產流失。所以，為了加強對管理層的監(jiān)督和約束，盡量減少留在公司內部的現金流，穩(wěn)定的現金股利政策是一個可直接觀察到的有效方式。

從股利客戶效應理論角度分析，投資者對股利的偏好不同，股東的組成成分越復雜，股利政策的差異也會越明顯。一個公司如果融合了多種股東不同類型的資本，會因為投資者的偏好制定穩(wěn)定的股利政策。在國有控股的混合所有制企業(yè)中，多元化的股權結構導致了不同利益訴求的出現，使分紅變得更普遍。基于以上分析，提出假設2：

H2：國有控股可以緩解融資約束對股利平穩(wěn)性的抑制作用。

2. 股權集中度對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)作用。基于委托代理理論，股東和經理人之間產生代理問題的內在原因是經營權與所有權的分離。股權分散很容易導致經營者成為公司的實際控制人。出于自利動機，經營者更傾向于在任期內將現金留在企業(yè)內部，幫助其實現在職消費、構建商業(yè)帝國等私人目的，而對現金股利分配的持續(xù)穩(wěn)定性關注不夠。持續(xù)性支付現金股利可以通過三種方式降低股東與管理者的代理成本：提高外部資本籌資的頻率、引入銀行等監(jiān)督能力更強的投資者以及降低企業(yè)內部自由現金流比例。若股權較為集中，考慮到自身利益的最大化，大股東會通過制定穩(wěn)定的現金股利政策主動加強對經理人的監(jiān)督。所以，股權集中度的提高有利于減弱融資約束對股利平穩(wěn)性的抑制作用，得到假設3：

H3：股權集中度對融資約束與股利平穩(wěn)性的關系具有負向調節(jié)作用。

3. 股權制衡度對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)作用。股權制衡度是指某幾個股東共同擁有上市公司的控制權，股東之間的相互牽制使任何一個股東無法單獨對公司的重大事項做出決策。研究表明，當控股股東之間的相互制衡度在某一范圍內時，其他控股股東會監(jiān)督第一大股東，抑制其利用現金股利進行利益攫取的行為。股權制衡還有助于改善公司的治理結構，使公司在面臨融資約束的情況下，合理配置有限資金，減少其不合理使用。所以，股東之間控制權的相互制衡不僅可以提高資金的使用效率，也有利于減少超額派現、有能力派現卻不派現等異常分紅行為的發(fā)生，提高現金股利支付的穩(wěn)定性。

從博弈規(guī)則的角度來看，上市公司股利分配是公司股東、管理者和債權人互相博弈的結果。當大股東之間可以相互制衡時，復雜的博弈會抑制某一大股東的個人利益，使公司在穩(wěn)定均衡的利益關系和權力結構中，制定出平穩(wěn)的股利政策。

根據代理理論和博弈規(guī)則，股權制衡度的提高可以在一定程度上緩解融資約束對股利平穩(wěn)性的抑制作用。所以，提出假設4：

H4：股權制衡度對融資約束與股利平穩(wěn)性的關系具有負向調節(jié)作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

以2010—2016年全部A股上市公司數據為樣本，回歸分析所用的研究期間從2012年開始，因為衡量股利穩(wěn)定性的代理變量需要使用公司過去三年的數據。所有財務數據均來源于國泰安中國上市公司研究數據庫，處理樣本時剔除了以下五類公司的數據：上市不滿兩年的上市公司;*ST、ST或者PT狀態(tài)的公司;金融行業(yè)的公司;研究期間無法計算股利平穩(wěn)性以及研究期間內財務數據缺失的上市公司。最后，得到1889家上市公司的7198個有效觀測值。為消除數據自身變異以及數值相差較大引起的誤差，在回歸前，對交互前的股權結構變量和融資約束變量均進行了中心化處理，使用的統(tǒng)計分析軟件為stata12.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：股利平穩(wěn)性。股利平穩(wěn)性主要是指公司現金分紅比例在縱向上與自身現金分紅比例對比的起伏變化程度，借鑒余琰和王春飛（2014）的研究，采用近三年每股稅前現金股利的方差（Var_Perdiv）來測量股利平穩(wěn)性。該指標的數值越大，股利平穩(wěn)性越差。

2. 解釋變量。（1）融資約束。借鑒Kaplan和Zingales（1997）的方法，以現金持有量、經營性凈現金流、派現水平、負債程度以及成長性等五個因素作為表征融資約束的代理變量，通過有序logit回歸，構建綜合指數KZ來衡量公司的相對融資約束。具體構建方法如下：（1）對全樣本各個年度都按經營性凈現金流/上期總資產、現金股利/上期總資產、現金持有/上期總資產、資產負債率和Tobin's Q進行分類。如果經營性凈現金流/上期總資產低于年度行業(yè)中位數，則kz1取1，否則取0;如果現金股利/上期總資產低于年度行業(yè)中位數，則kz2取1，否則取0;如果現金持有/上期總資產低于年度行業(yè)中位數，則kz3取1，否則取0;如果資產負債率高于年度行業(yè)中位數，則kz4取1，否則取0;如果Qit高于年度行業(yè)中位數則kz5取1，否則取0。（2）計算KZ指數，令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）采用有序邏輯回歸，將步驟（2）中計算得到的KZ指數作為因變量對CFit/Ait-1、DIVit/Ait-1、Cit/Ait-1、LEVit和Qit進行回歸，估計出各變量的回歸系數。（4）運用上述回歸模型估計出的回歸方程，代入上市公司五個指標的實際值，計算出每一家上市公司2012—2016年度每年的融資約束程度。KZ指數越大，融資約束程度越高。本文選取KZ指數來衡量融資約束的原因在于，Kaplan和Zingales在計算KZ指數的過程中，綜合了定性信息和定量信息，構建的變量模型比較有說服力，并且該指標也得到了廣泛的應用，如梁權熙等（2012）和徐壽福等（2016）。此外，為保證回歸結果可靠，在穩(wěn)健性檢驗中還會用SA指數替換KZ指數重新對模型進行回歸。表1為KZ指數回歸分析的結果。

（2）股權結構。參考娜仁和曹鳳娟（2017）的研究，把產權屬性、股權集中度和股權制衡度作為表征股權結構的變量。

3. 控制變量。本文參考已有的相關文獻，控制了幾個對現金股利政策和股利平穩(wěn)性影響較大的變量，此外，還控制了行業(yè)和年度。具體變量的定義見表2。

（三）模型構建

為了檢驗假設1，構建回歸模型（1）：

為了檢驗股權結構的調節(jié)作用，建立回歸模型（2）：

上述兩個模型中，變量Var_Perdiv代表股利平穩(wěn)性，KZ表示融資約束，Controls表示控制變量，OS為股權結構，包括產權屬性（State）、股權集中度（First）和股權制衡度（Herfindahl_3），OS×KZ表示股權結構與融資約束的交互項。

五、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

所有變量的描述性統(tǒng)計結果見表3?？梢钥闯觯汗衫椒€(wěn)性的均值為0.0095，相對較小，說明每股現金股利的波動性不大，反映中國上市公司的現金股利總體上具有一定的平穩(wěn)性。該指標最小值為0，最大值為4.2853，表明公司之間的差異化比較明顯。融資約束的衡量指標KZ的最小值為-8.4226，最大值為3.8946，標準差為1.5824，反映了我國資本市場中，上市公司面臨不同程度的融資約束。從股權結構來看，產權屬性的均值為0.3890，即國有控股企業(yè)占比接近40%，說明股權分置改革起到了國有股減持的作用;第一大股東持股比例均值為36%左右，最大值接近90%，表明我國上市公司大股東控股現象比較嚴重;前三位流通股股東持股比例的平方和的均值表明股東之間的股權制衡度普遍較低。從控制變量來看，我國A股上市公司投資水平低、兩職兼任普遍，這和實際情況也比較相符。

（二）回歸結果

融資約束、股權結構與股利平穩(wěn)性之間的回歸結果如表4所示。表4中4個模型的被解釋變量均為股利平穩(wěn)性（Var_Perdiv）。

1. 融資約束對股利平穩(wěn)性的影響。模型（1）的調整后R2為0.2697，表明模型的擬合優(yōu)度良好。融資約束對股利平穩(wěn)性的估計系數0.0045在1%的水平下顯著為正，反映融資約束降低了股利平穩(wěn)性。外部融資成本較高的公司更依賴內部資金，為了維持正常經營和進行必要的投資，會通過制定靈活的股利政策控制留存收益，所以現金股利波動性較大。假設1得到驗證。

2. 股權結構的調節(jié)效應。模型（2）、（3）和（4）分別研究了產權性質、股權集中度和股權制衡度對融資約束與股利平穩(wěn)性關系的調節(jié)作用。在引入上述三個變量與融資約束變量的交互項之后，三個模型的調整后R2分別從初始的0.2697增加到了0.2720、0.2742和0.2768，說明股權結構的調節(jié)作用比較顯著。

在模型（2）中，融資約束與產權性質的交互項系數顯著為負，意味著在國有控股企業(yè)中，融資約束對股利平穩(wěn)性的抑制作用有所減弱，假設2得到支持。無論是融資規(guī)模還是融資渠道，與非國有企業(yè)相比，我國的國有企業(yè)都有其固有的優(yōu)勢。一方面，由于大多數國有企業(yè)的資產規(guī)模較大，有利于融資;另一方面，則受益于政府部門的支持。所以，國有企業(yè)分配現金股利，受融資約束的影響相對較小。

在模型（3）中，第一大股東持股比例與融資約束的交互項系數在1%的水平下顯著為負，表明股權集中度對融資約束與股利平穩(wěn)性的關系具有負向調節(jié)作用，即公司的決策權集中在少數股東手里時，有助于提高現金股利的平穩(wěn)性，驗證了假設3。股權分散的公司更容易形成“內部人控制”，受自利行為的影響，管理者會傾向于將現金留在企業(yè)內部，造成現金股利派發(fā)無規(guī)律的現象。控股股東持股比例上升，不僅有助于提高決策效率，也有利于對管理層的監(jiān)督，因為控股股東可以通過制定穩(wěn)定的現金股利政策來降低第一類代理成本。

模型（4）中融資約束與股權制衡度的交互項系數為負，并在1%的水平下顯著，顯示股權制衡度對融資約束與股利平穩(wěn)性的關系具有負向調節(jié)作用，所以假設4成立。這與股權集中度的負向調節(jié)作用并不矛盾。通過上文對第一大股東持股比例變量的描述性統(tǒng)計分析，可以發(fā)現我國上市公司“一股獨大”的現象依然比較明顯，對于大股東利用現金分紅榨取公司利益的研究也并不罕見。股權制衡的積極作用在于，可以減少上市公司異常派現的行為，提高分紅的穩(wěn)定性，這在一定程度上可以防止大股東侵害中小股東的利益，降低第二類代理成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗

融資約束的度量方法很多，該變量的選取會對本文的結果產生重要影響。為避免內生性的影響，保證結果的可靠性，借鑒Hadloc和Pierce（2010）的做法，用SA指數替換原來的融資約束指標，具體計算公司為：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。一般認為，SA指數越大，表征上市公司的融資約束程度越低。這和KZ指數代表的含義相反，因此，在穩(wěn)健性檢驗結果中，SA指數應該負向影響股利平穩(wěn)性，股權結構（產權性質、股權集中度和股權制衡度）對二者關系的調節(jié)作用也相應地調整為正向調節(jié)。替換解釋變量后，再次進行回歸，主要變量回歸結果見表5。可以發(fā)現，統(tǒng)計結論基本一致，表明研究結果是穩(wěn)健可靠的。除了替換融資約束的衡量指標之外，還單獨對制造業(yè)的數據進行回歸，結果并無顯著差異，由于篇幅限制，此處未詳細報告。

六、結論與建議

本文基于2012—2016年A股上市公司的數據，分析了融資約束對股利平穩(wěn)性的影響，并檢驗了股權結構的調節(jié)作用。研究發(fā)現：（1）融資約束顯著降低了股利平穩(wěn)性;（2）產權性質、股權集中度和股權制衡度對融資約束與股利平穩(wěn)性之間的關系均具有負向調節(jié)作用。

為了解決上市公司重融資、輕回報的問題，監(jiān)管部門將再融資政策和現金股利支付水平聯(lián)系起來。這可能會導致部分有再融資需求的上市公司進行突擊式分紅，加劇股利不平穩(wěn)程度。本文的研究結果表明，內部治理結構的完善可以緩解融資約束對股利平穩(wěn)性的抑制作用。由此，提出如下建議：上市公司應：（1）根據公司自身情況，合理選擇融資方式。例如，根據發(fā)展階段選擇融資渠道，快速發(fā)展期考慮股權融資，以獲取大量資金;穩(wěn)定期可以側重債權融資，降低資本成本。此外，優(yōu)先選擇內源融資。（2）調整股權結構，充分利用股權集中和股權制衡的負向調節(jié)作用。適當提高股權集中度和股權制衡度，建立有效的公司治理結構，完善內部監(jiān)督機制，降低代理成本。監(jiān)管部門應：（1）關注公司的外部融資，特別是為非國有企業(yè)提供公平的融資環(huán)境。一方面拓展中小企業(yè)融資渠道、適當降低融資“門檻”;另一方面特別關注進行了再融資的上市公司對所籌資金的使用情況，防止過度融資、濫用融資。（2）關注企業(yè)股利政策的波動情況，尤其是那些有分紅能力卻長期不分紅、以及為了再融資而突擊分紅的上市公司，必須嚴肅查處有上述行為上市公司，以提高現金股利政策的穩(wěn)定性，保護投資者利益。

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