股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下高管治理行為分析

摘?要：股權(quán)激勵(lì)在國(guó)內(nèi)外一直是研究的熱點(diǎn)。本文從治理行為角度，將國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的管理層治理行為劃歸為：侵占、監(jiān)督和支持三種治理行為，介紹股權(quán)激勵(lì)的新進(jìn)展。以期為公司治理及股權(quán)激勵(lì)研究提供參鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);治理行為;高管

一、 引言

傳統(tǒng)意義上的公司治理研究關(guān)注所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下所產(chǎn)生的代理問題。2010年盧馨、陳睿提出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是通過給予企業(yè)管理者公司股份的形式來(lái)授予其一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其能夠像其他股東一樣具有參與決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用，進(jìn)而為讓企業(yè)管理者也能為公司長(zhǎng)期發(fā)展而勤勉盡責(zé)的激勵(lì)手段。因此，股權(quán)激勵(lì)從20世紀(jì)50年代已經(jīng)出現(xiàn)在公司治理機(jī)制當(dāng)中。

從2005年11月15日證監(jiān)會(huì)起草《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見（試行）》開始，且隨著公司股權(quán)日益分散、管理技術(shù)日益復(fù)雜，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得到廣泛的應(yīng)用，其間隱藏的問題也暴露出來(lái)，甚至董事會(huì)、股東、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層相互之間的激勵(lì)和制約作用都遭到了猜疑。因此，本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的研讀，從治理行為視角對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行歸納述評(píng)。

二、 高管治理行為構(gòu)成

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下公司高管產(chǎn)生的不同治理行為包含董事會(huì)、股東、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)設(shè)置以及相互之間的激勵(lì)和制約機(jī)制，在終極控制權(quán)視角下，實(shí)際控制人的治理行為分為三種：侵占、監(jiān)督和支持（賈明、張喆、萬(wàn)迪昉，2008），因此，本文從治理行為視角將股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)歸類，即公司高管形成的侵占行為、監(jiān)督行為和支持行為。

（一）侵占行為

侵占行為是指高管為攫取私人收益而侵占公司利益的行為。2011年呂長(zhǎng)江等人表明高管的權(quán)利在公司治理存在缺陷的情況下，很難得到約束和制衡，從而導(dǎo)致高管利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制謀取福利，形成侵占行為。侵占行為主要表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施促進(jìn)了高管的股價(jià)操縱、擇時(shí)行為、信息操縱、盈余管理和預(yù)算松弛等自利行為。

呂長(zhǎng)江等（2009）對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中存在的問題進(jìn)行了開拓性的研究。以2005年～2008年公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，研究股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)特征及其效應(yīng)，并將激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期作為劃分福利性和激勵(lì)性公司的標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)在涉及公司治理變量包括兩職兼任、董事長(zhǎng)是否領(lǐng)薪、CEO年齡、非執(zhí)行董事比例等特征上，福利性公司都不如激勵(lì)性公司，高管在股權(quán)激勵(lì)公布重大消息影響股價(jià)，從而影響授予價(jià)格，以獲得更高的股權(quán)激勵(lì)收益。肖淑芳等（2012）運(yùn)用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)和兩階段最小二乘法求解聯(lián)立方程的方法從內(nèi)生性視角研究了上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)股利政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)管理層基于送轉(zhuǎn)股和現(xiàn)金股利支付都具有降低行權(quán)價(jià)格的特點(diǎn)，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前采取高股利支付政策降低行權(quán)價(jià)格為將來(lái)獲得非努力性收益做準(zhǔn)備。王燁等（2012）對(duì)管理層權(quán)力與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定中的管理層機(jī)會(huì)主義行為之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。他們指出，股權(quán)激勵(lì)有效性不僅取決于實(shí)施環(huán)節(jié)，還取決于初始設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)。股權(quán)激勵(lì)方案的制定在當(dāng)前公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化的環(huán)境中，會(huì)受公司的控制權(quán)影響，管理層會(huì)利用這一漏洞，即股權(quán)激勵(lì)方案中所設(shè)定的初始行權(quán)價(jià)格與管理層的權(quán)利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對(duì)這種情況，2012年張治理等人利用事件研究法分析了發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案摘要的A股上市公司公告日前后的市場(chǎng)表現(xiàn)，分析發(fā)現(xiàn)實(shí)施以股票期權(quán)為標(biāo)的物的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)存在擇時(shí)主義行為，傾向于在股價(jià)較低時(shí)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以增加自身利益。羅福碧等（2009）建立了包括信息操縱與內(nèi)部監(jiān)控的股權(quán)激勵(lì)合同模型，模型的分析結(jié)果表明：經(jīng)理的信息操縱水平與股權(quán)激勵(lì)水平正相關(guān)，與資本市場(chǎng)的有效程度、被查出的概率、懲罰力度、信息操縱的成本系數(shù)負(fù)相關(guān)。肖淑芳等（2009）研究表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前三個(gè)季度，經(jīng)理人通過“操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)”進(jìn)行鄉(xiāng)下的盈余管理，公告日后存在盈余反轉(zhuǎn)。黃文伴等（2011）從管理層薪酬契約的角度出發(fā)，建立多元回歸模型對(duì)管理層年薪和股權(quán)激勵(lì)與上市公司盈余管理程度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，2006至2008年間，我國(guó)上市公司普遍存在盈余管理行為，且管理層年薪以及管理層持股數(shù)與上市公司盈余管理程度都存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳勝藍(lán)等（2011）通過對(duì)我國(guó)2001年至2007年IPO公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，在控制其他因素影響下，高管通過盈余管理顯著提高了貨幣薪酬水平;其次，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司很可能普遍存在收益增加的盈余管理行為，進(jìn)一步的實(shí)證分析表明高管的盈余管理行為顯著增加了其股權(quán)激勵(lì)價(jià)值。而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因很可能是近年來(lái)上市公司高管薪酬的高速增長(zhǎng)和相關(guān)約束機(jī)制的缺乏。呂長(zhǎng)江等（2009）認(rèn)為，管理層通過降低激勵(lì)條件，或者激勵(lì)條件流于形式且激勵(lì)條件單一，主要采用便于操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo);為了促進(jìn)高管盡早獲得收益，激勵(lì)的有效期可以相對(duì)設(shè)置較低;而對(duì)于高管與董事會(huì)商議制定股權(quán)時(shí)，高管所設(shè)置的激勵(lì)條件應(yīng)該有利于自身。2010年吳育輝等人采取我國(guó)82家上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)績(jī)效指標(biāo)設(shè)計(jì)異常松動(dòng)是所采取的樣本最明顯的問題，即股權(quán)激勵(lì)方案以高管自利為主。從公司治理的方向出發(fā)，這種高管自利的問題能夠依靠大股東的持股比例進(jìn)行一定的約束，但其他公司治理變量：獨(dú)立董事比重、兩職合一、是否對(duì)董事長(zhǎng)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、總經(jīng)理是否持股、總經(jīng)理在職年限，對(duì)高管自利行為無(wú)顯著影響。辛宇等（2012）對(duì)瀘州老窖前后兩個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案（2006年6月的原始方案和2010年1月的修訂方案）進(jìn)行了詳細(xì)的分析和討論，在新方案的具體條款如：激勵(lì)數(shù)量即激勵(lì)份額占總股本的比例、激勵(lì)份額在激勵(lì)對(duì)象之間的結(jié)構(gòu)分布、激勵(lì)方案的等待期、行權(quán)條件和行權(quán)安排等發(fā)生變化，其目的在于滿足《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的規(guī)定，激勵(lì)方案的股票來(lái)源（定向增發(fā)）和行權(quán)價(jià)格（12.78元）沒有發(fā)生變化，因?yàn)樾袡?quán)價(jià)格與基于Black-Scholes等期權(quán)定價(jià)模型所測(cè)算的股權(quán)激勵(lì)收益或公允價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。因此，行權(quán)價(jià)格在2010年偏低，側(cè)面也反映出董事及高管之間存在股價(jià)操縱、自謀福利的利益輸送行為。

（二）監(jiān)督行為

經(jīng)理人獲得股東授予的股票期權(quán)后，股東便喪失了這一部分期權(quán)的自由交易權(quán)利，故需要承擔(dān)一定的為激勵(lì)經(jīng)理人所付出的成本。股東期望所付出的激勵(lì)成本能完全轉(zhuǎn)化為經(jīng)理人的期權(quán)價(jià)值，從而達(dá)到激勵(lì)的目的。經(jīng)理人要等到公司規(guī)定的待權(quán)期結(jié)束后才可以對(duì)其持有的股票期權(quán)進(jìn)行行權(quán)，而等待權(quán)期過后，只有公司業(yè)績(jī)超過股票期權(quán)授予時(shí)的業(yè)績(jī)水平，經(jīng)理人才有可能通過行權(quán)獲得收益，加之經(jīng)理人具有財(cái)富非分散化投資的特征（Brian、Kevin，2002），這就促使經(jīng)理人產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。從公司治理行為角度，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制目的是更好地解決股東與經(jīng)理人之間的沖突，我們將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下股東與管理層的制約關(guān)系歸為監(jiān)督行為。學(xué)者從不同的角度、運(yùn)用不同的分析方法研究了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下股東與管理層的關(guān)系，他們從大股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的過程，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系視角研究股東與管理層的關(guān)系，另有學(xué)者對(duì)經(jīng)理層的信息操縱與內(nèi)部監(jiān)控，經(jīng)理信息披露策略選擇與股東策略選擇進(jìn)行博弈分析。

2012年周仁俊等人針對(duì)大股東控制權(quán)過程中的管理層股權(quán)的監(jiān)督與沖突進(jìn)行了分析和研究，得出大股東控制對(duì)管理層具有顯著的股權(quán)激勵(lì)作用的結(jié)論。尤其以國(guó)有控股上市公司的監(jiān)督效果明顯，即第一大股東的比例和管理層股權(quán)激勵(lì)效果呈正相關(guān)關(guān)系。并且往往高新技術(shù)企業(yè)大股東控制權(quán)與管理層股權(quán)激勵(lì)之間存在一定的沖突，而非高新技術(shù)企業(yè)中第一大股東與管理者之間的監(jiān)督作用不明顯。王華等（2006）首次從內(nèi)生性視角研究中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系。經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和董事會(huì)組成存在互動(dòng)的影響關(guān)系，具體表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。因此，在高科技企業(yè)中，獨(dú)立董事側(cè)重于對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，而非執(zhí)行董事側(cè)重于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行指導(dǎo)和修正。

（三）支持行為

在當(dāng)下背景下，股權(quán)激勵(lì)不單單指其直接效應(yīng)，也包括其間接效應(yīng)，所謂支持行為即管理者的治理行為受股權(quán)激勵(lì)影響，進(jìn)而有利于績(jī)效提升。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下管理者的產(chǎn)生的支持行為主要體現(xiàn)在投資決策、R&D及國(guó)際化戰(zhàn)略三個(gè)方面。

2008年羅富碧等人以我國(guó)2002年～2005年的上市公司的面板數(shù)據(jù)作為實(shí)證依據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司高管人員激勵(lì)與投資決策之間的內(nèi)生性聯(lián)系，分析得出，我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資滿足內(nèi)生性決定關(guān)系。高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資呈正相關(guān)關(guān)系，即其他激勵(lì)模式公司的投資量遠(yuǎn)小于實(shí)行股票增值權(quán)公司的投資量。2011年呂長(zhǎng)江等人研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層和股東之間的利益沖突具有一定的緩沖作用，即降低代理的成本可以通過抑制上市公司的非效率投資的路徑得以實(shí)現(xiàn)。2007劉偉等人為了檢驗(yàn)R&D支出受高管持股的影響，結(jié)合了2002年到2004年三年間495個(gè)上市公司作為實(shí)證樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，R&D支出越大高管持股比例也越高，并且這種正相關(guān)的關(guān)系普遍存在于高科技上市公司。王燕妮等（2013）以2007年至2010年披露R&D投入且數(shù)據(jù)完整的1134家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流對(duì)高管激勵(lì)與R&D投入關(guān)系的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)與R&D投入顯著正相關(guān)，自留現(xiàn)金流量是股權(quán)激勵(lì)與R&D投入的中介變量。高管激勵(lì)、自由現(xiàn)金流量、R&D投入之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。文芳等（2008）實(shí)證檢驗(yàn)公司高管個(gè)人特征對(duì)R&D投資強(qiáng)度的影響，研究發(fā)現(xiàn)高管技術(shù)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，受教育程度越高，則R&D投資強(qiáng)度往往也越強(qiáng);并且這種影響也與高管年齡相關(guān)，表現(xiàn)為青年組高管對(duì)R&D投資強(qiáng)度呈正影響，而高嶺組表現(xiàn)出對(duì)R&D投資并不重視;股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資的影響也因高管年齡的不同而有差異。徐寧（2013）針對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入的存進(jìn)效應(yīng)及兩者之間的非線性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論，股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入有促進(jìn)效應(yīng)，但是這兩者之間的關(guān)系呈倒U關(guān)系發(fā)展。高科技公司技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)可以借助適度的高管股權(quán)激勵(lì)得以實(shí)現(xiàn)。

三、 述評(píng)與展望

通過分析國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，從治理行為角度研究股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)大體可被歸類為侵占行為、監(jiān)督行為和支持行為三類。在分析過程中我們發(fā)現(xiàn)有些學(xué)者提出了相矛盾的觀點(diǎn)，如：在侵占行為研究的文獻(xiàn)中，黃文伴等（2011）學(xué)者認(rèn)為，管理層持股數(shù)與上市公司盈余管理程度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;羅福碧等（2009）學(xué)者則提出了不同的結(jié)論，經(jīng)理的信息操縱水平與股權(quán)激勵(lì)水平正相關(guān)。在支持行為研究的文獻(xiàn)中，同樣是以高科技公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，劉偉等（2007）學(xué)者發(fā)現(xiàn)，高管持股與R&D支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而徐寧（2013）則認(rèn)為，高管股權(quán)激勵(lì)力度與R&D投入之間存在倒U型關(guān)系。其實(shí)結(jié)論沖突的主要原因是因?yàn)檫\(yùn)用的實(shí)證方法、選擇的變量存在差異，樣本公司數(shù)據(jù)選取的時(shí)間段不同;另外，現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)剛剛經(jīng)歷股權(quán)分置改革，企業(yè)、行業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境紛繁復(fù)雜。因此，從宏觀環(huán)境和微觀操作分析看來(lái)，研究結(jié)論出現(xiàn)一定程度的偏差是可以理解的。從綜述可以看出，侵占行為主要表現(xiàn)為高管的股價(jià)操縱、擇時(shí)行為、信息操縱、盈余管理和預(yù)算松弛等自利行為，監(jiān)督行為主要表現(xiàn)為高管之間的相互制約關(guān)系，支持行為主要體現(xiàn)在投資決策、R&D及國(guó)際化戰(zhàn)略三個(gè)方面。整體看來(lái)，股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上解決代理問題，促進(jìn)有效的公司治理行為，同時(shí)存在一些高管自利行為，因此，在充分了解我國(guó)企業(yè)面臨的特殊環(huán)境的基礎(chǔ)上，如何降低甚至避免自利行為，因地制宜地建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是值得深思地問題。從理論研究來(lái)看，高管的個(gè)人特征會(huì)影響其決策，引入個(gè)體特性作為變量研究股權(quán)激勵(lì)下的治理行為具有重要的意義。

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作者簡(jiǎn)介：徐媛媛，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院法商學(xué)院會(huì)計(jì)系，湖北武漢。