民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)其商業(yè)信用融資的影響

楊艷 鄒夢(mèng)

【摘要】選取民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，從供應(yīng)商感知視角研究民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為如何影響其商業(yè)信用融資。研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)參與度高的民營(yíng)企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用融資。然而，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)和財(cái)務(wù)能力的不同可能引起供應(yīng)商對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的異質(zhì)性感知。對(duì)于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，供應(yīng)商更可能將其捐贈(zèng)行為視為“行政捐贈(zèng)”或“被動(dòng)選擇”，因而難以產(chǎn)生真善的感知，這會(huì)削弱企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)其商業(yè)信用融資的促進(jìn)效應(yīng);而在企業(yè)財(cái)務(wù)能力與其捐贈(zèng)支出不匹配的條件下，供應(yīng)商亦會(huì)質(zhì)疑企業(yè)捐贈(zèng)行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】慈善捐贈(zèng);政治關(guān)聯(lián)：自由現(xiàn)金流;商業(yè)信用融資;供應(yīng)商感知

【中圖分類號(hào)】F270

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼lA

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）13-0014-8

一、引言

慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的常見(jiàn)方式之一，已然成為企業(yè)提高聲譽(yù)和增進(jìn)與主要利益相關(guān)者之間關(guān)系的重要手段。在我國(guó)，企業(yè)捐贈(zèng)已經(jīng)成為慈善事業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量，尤其是2016年3月通過(guò)的《慈善法》進(jìn)一步推動(dòng)了企業(yè)法人等組織開(kāi)展慈善活動(dòng)?！?016年度中國(guó)慈善捐助報(bào)告》顯示，2016年企業(yè)捐贈(zèng)總額達(dá)908.20億元，占捐贈(zèng)總額的65.20%，其中，近五成為民營(yíng)企業(yè)捐贈(zèng)，民營(yíng)企業(yè)成為我國(guó)最重要的捐贈(zèng)源之一。由此，慈善捐贈(zèng)行為的影響引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，大量研究驗(yàn)證了企業(yè)慈善捐贈(zèng)能降低其資本成本，幫助企業(yè)建立與政府的關(guān)聯(lián)，改善企業(yè)自身的債務(wù)融資能力。在我國(guó)銀行信貸仍然占企業(yè)外部融資主導(dǎo)地位的金融體系下，民營(yíng)企業(yè)一直面臨著金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，在資金市場(chǎng)中處于劣勢(shì)地位。銀行信貸的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)一直面臨嚴(yán)重的融資約束。在這種情況下，商業(yè)信用逐漸被視為民營(yíng)企業(yè)銀行融資的一種重要替代方式，對(duì)于緩解民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題具有重要意義。那么，對(duì)于追求利潤(rùn)最大化的民營(yíng)企業(yè)而言，是否可以通過(guò)參與社會(huì)慈善活動(dòng)來(lái)提升其獲取商業(yè)信用的能力？

戰(zhàn)略慈善觀認(rèn)為，慈善捐贈(zèng)對(duì)于企業(yè)而言具有潛在的戰(zhàn)略價(jià)值[1]。戰(zhàn)略慈善觀主張企業(yè)積極投身于慈善事業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，符合利益相關(guān)者的要求與期望，因而能夠幫助企業(yè)獲得道德合法性、建立品牌忠誠(chéng)度和知名度、提高組織聲譽(yù)、改善形象，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而積極的形象和良好的聲譽(yù)有助于企業(yè)獲得利益相關(guān)者的支持。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)重點(diǎn)研究慈善捐贈(zèng)作為道德層面的社會(huì)責(zé)任行為對(duì)銀行貸款或資本成本的影響，鮮有關(guān)注慈善捐贈(zèng)與企業(yè)商業(yè)信用融資能力之間的聯(lián)系。供應(yīng)商作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者對(duì)不同類型企業(yè)的捐贈(zèng)行為可能存在異質(zhì)性感知。事實(shí)上，企業(yè)行為需通過(guò)利益相關(guān)者對(duì)該行為的感知才能影響到其決策，而利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)行為的感知會(huì)受到企業(yè)行為本身以及與之相關(guān)的企業(yè)特征因素或環(huán)境因素的影響。因此，同一行為發(fā)生在不同類型的企業(yè)或在不同的背景環(huán)境下可能產(chǎn)生不同的利益相關(guān)者感知，從而引起利益相關(guān)者不同的決策。鑒于此，本文選取民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，從供應(yīng)商感知視角研究民營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為對(duì)其商業(yè)信用融資的影響，并進(jìn)一步分析民營(yíng)企業(yè)自身特性如何影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為與企業(yè)商業(yè)信用融資能力間的關(guān)系，為解答企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是否創(chuàng)造價(jià)值以及如何創(chuàng)造價(jià)值提供一條新的思路。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)其商業(yè)信用融資的影響

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)的成功取決于一個(gè)公司能否與不同的利益相關(guān)者（如客戶、供應(yīng)商、雇員、公眾和政府）保持信任和相互尊重的關(guān)系。供應(yīng)商作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，其對(duì)企業(yè)的信任與肯定直接影響企業(yè)商業(yè)信用的獲取能力。社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略觀認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可以幫助其樹(shù)立可靠、道德的企業(yè)形象，從而提高企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而建立企業(yè)與利益相關(guān)者之間良好的合作關(guān)系[1]。同時(shí)，外部利益相關(guān)者會(huì)根據(jù)其對(duì)企業(yè)所傳遞信號(hào)的感知來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)潛在的價(jià)值和道德特征[2]。社會(huì)評(píng)價(jià)領(lǐng)域的研究亦認(rèn)為，行為者的慷慨會(huì)強(qiáng)烈影響觀察者對(duì)人物形象的評(píng)價(jià)[3]。作為Carroll金字塔最高層的社會(huì)責(zé)任行為，慈善捐贈(zèng)被視為超越經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任的酌量性利他主義行為，外部利益相關(guān)者因而更可能將其作為支持企業(yè)積極形象特征歸因的信號(hào)[4]。通過(guò)向利益相關(guān)者發(fā)出公司并非僅關(guān)注利益的信號(hào)，慈善捐贈(zèng)能夠幫助企業(yè)獲取利益相關(guān)者的信任，使他們相信該公司逃避責(zé)任的概率很低。因此，慈善捐贈(zèng)可以提高企業(yè)形象和知名度，為企業(yè)創(chuàng)造良好的聲譽(yù)，從而提高企業(yè)價(jià)值[5]。

此外，Carr011[5]提出慈善捐贈(zèng)具有極強(qiáng)的自愿性和酌量性，其并非企業(yè)必須履行的符合社會(huì)固有期望的社會(huì)責(zé)任。張安毅[6]的研究表明，企業(yè)是否履行社會(huì)責(zé)任是投資者在制定投資決策時(shí)考慮的重要因素之一，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的情況會(huì)影響其交易伙伴對(duì)其前景的預(yù)期。企業(yè)慈善捐贈(zèng)活動(dòng)通過(guò)向投資者傳遞企業(yè)真誠(chéng)或者道德的信號(hào)，降低了投資者對(duì)代理沖突的感知，進(jìn)而降低了企業(yè)的資本成本。慈善捐贈(zèng)還能夠減輕利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)不當(dāng)行為的負(fù)面評(píng)價(jià)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是社會(huì)對(duì)企業(yè)的期望，而企業(yè)究竟該如何履行社會(huì)責(zé)任才能達(dá)到社會(huì)的期望？理解社會(huì)期望首先需要明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的文化和商業(yè)環(huán)境[7]。我國(guó)文化中的儒家思想提倡德政、禮治和人治，強(qiáng)調(diào)道德感化。儒家思想的“達(dá)者兼濟(jì)天下”“仁義”等觀念深刻影響著整個(gè)社會(huì)，并形成了社會(huì)對(duì)我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的基本期望，左右著人們的價(jià)值觀。慈善捐贈(zèng)作為超越經(jīng)濟(jì)和法律的道德層面的社會(huì)責(zé)任，參與企業(yè)可以樹(shù)立一種慷慨、正義、有責(zé)任感和使命感的形象，并得到廣大民眾的認(rèn)同和擁護(hù)。因此，從情感角度而言，在其他條件等同的情況下，供應(yīng)商可能更加認(rèn)同或信任參與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)的企業(yè)?；谝陨戏治?，本文提出：

H1：企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)程度越高，則其商業(yè)信用融資能力越強(qiáng)。

（二）企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)慈善捐贈(zèng)企業(yè)的商業(yè)信用融資促進(jìn)效應(yīng)的影響

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不完善，政府掌握了大量企業(yè)賴以生存的資源。在這種情況下，政商結(jié)合緊密仍是普遍現(xiàn)象，尤其是對(duì)于在資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)均處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)一方的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們更可能會(huì)通過(guò)與政府積極地建立關(guān)聯(lián)來(lái)獲取政府資源和政治資本。

由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是以盈利為目標(biāo)的，而企業(yè)慈善捐贈(zèng)是一種與其經(jīng)營(yíng)無(wú)直接關(guān)系的社會(huì)責(zé)任行為，可能被視為其掩飾不良行為、掩蓋不良信息，或獲取政府資源的手段和工具。民營(yíng)企業(yè)家建立政治關(guān)聯(lián)主要有兩個(gè)原因：一是政府掌握著關(guān)系到企業(yè)生存與發(fā)展的資源的分配權(quán)，這使得與政府建立聯(lián)系是企業(yè)獲取資源的重要渠道;二是我國(guó)長(zhǎng)期的封建社會(huì)形成的士農(nóng)工商的等級(jí)觀念深刻地影響著人民的價(jià)值觀。“官尊民卑、官貴民賤”，“學(xué)而優(yōu)則仕”。中國(guó)人視官為百業(yè)之首，“十年寒窗無(wú)人問(wèn)，一朝成名天下知”，圍繞官僚特權(quán)形成了嚴(yán)格的社會(huì)等級(jí)制度和以入仕為導(dǎo)向的人才選拔制度[8]。于是，“商而優(yōu)則仕”“演而優(yōu)則仕”層出不窮。在獲取政府資源和追求政治地位雙重動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)下，眾多民營(yíng)企業(yè)家積極參與政治，角逐人大代表和政協(xié)委員等政治職務(wù)，以謀求政治資本。

研究表明，慈善捐贈(zèng)能夠顯著提高高管當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員的概率[9]。管理者可能通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)提高自身威望和社會(huì)地位，或建立和維系政治關(guān)系[10]。因此，管理者很可能出于自身私利而損害企業(yè)價(jià)值，慈善捐贈(zèng)可能構(gòu)成企業(yè)經(jīng)理人隱性的代理成本[11]，高管可能通過(guò)慈善以謀求非貨幣化的私人收益。其次，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在更高的社會(huì)地位需承受更高的社會(huì)壓力，其利益相關(guān)者對(duì)其社會(huì)責(zé)任賦予更高的期望，企業(yè)也因而受到更多的關(guān)注和監(jiān)督[12]，在這種情況下，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)慈善活動(dòng)更多地被定義為一種社會(huì)義務(wù)，通過(guò)此途徑獲取信任和聲譽(yù)的效應(yīng)將減弱。再者，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易受到政府的干預(yù)，企業(yè)捐贈(zèng)行為更容易被供應(yīng)商視為“被動(dòng)選擇”。因此，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)可能會(huì)引起利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)不純感知。張敏等[13]的研究表明，政治關(guān)聯(lián)雖然能夠幫助企業(yè)獲得更多的資源，但對(duì)資源配置效率產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，從而降低了企業(yè)價(jià)值。因此，無(wú)論是從管理層私利層面還是從企業(yè)資源壓力層面，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)都有可能削弱供應(yīng)商對(duì)公司慈善捐贈(zèng)活動(dòng)的積極評(píng)價(jià)，因而可能削弱慈善捐贈(zèng)活動(dòng)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

H2：企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會(huì)削弱其慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)。

（三）企業(yè)自由現(xiàn)金流狀況對(duì)慈善捐贈(zèng)企業(yè)的商業(yè)信用融資能力促進(jìn)效應(yīng)的影響

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給股東與債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流量越豐富，企業(yè)的償付能力越強(qiáng)，用于償債、發(fā)放紅利或從事企業(yè)經(jīng)營(yíng)之外社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的余地就越大。而對(duì)于自由現(xiàn)金流量為負(fù)的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以滿足投資需求，因而其償付能力與成長(zhǎng)能力均會(huì)受到質(zhì)疑。慈善捐贈(zèng)作為一項(xiàng)非必要性的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，會(huì)增加企業(yè)成本，卻無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)利益。對(duì)于自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)而言，其慈善捐贈(zèng)活動(dòng)被視為一種“奢侈”行為，該行為違背了最基本的經(jīng)濟(jì)責(zé)任目標(biāo)。杜勇等[14]研究發(fā)現(xiàn)，虧損企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)對(duì)其扭虧為盈具有顯著的負(fù)面影響。當(dāng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與其財(cái)務(wù)能力不匹配時(shí)，供應(yīng)商可能對(duì)企業(yè)的善行產(chǎn)生質(zhì)疑甚至偽善感知，認(rèn)為企業(yè)的善行背后存在非善目的。陳夢(mèng)參[15]發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)會(huì)通過(guò)慈善捐贈(zèng)活動(dòng)來(lái)迎合政府，以期獲得更多的政府補(bǔ)助。

在我國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)行為常常會(huì)受到較多的政府干預(yù)，地方官員不僅在經(jīng)濟(jì)上為財(cái)稅競(jìng)爭(zhēng)，也在官場(chǎng)上為晉升而競(jìng)爭(zhēng)。地方慈善捐贈(zèng)規(guī)模構(gòu)成地方政府競(jìng)爭(zhēng)的重要內(nèi)容，會(huì)影響政府官員的晉升。因此，地方政府往往會(huì)通過(guò)“勸募”的方式進(jìn)行募捐，使得企業(yè)慈善具有“攤派”性質(zhì)。對(duì)于本身經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)而言，這種非“自愿”的支出，勢(shì)必會(huì)擠占企業(yè)資源，降低其償付能力，損害企業(yè)價(jià)值。由此，對(duì)于自由現(xiàn)金流為負(fù)、經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)來(lái)說(shuō)，利益相關(guān)者更可能將其慈善捐贈(zèng)行為視為企業(yè)“另有所圖”“被挾持行為”，而非高尚的“利他主義”行為，進(jìn)而降低其對(duì)企業(yè)的信任。這在一定程度上會(huì)削弱慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的正面影響，基于以上分析，本文提出：

H3：公司自由現(xiàn)金流的不足會(huì)減弱慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與模型設(shè)計(jì)

本文試圖研究企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)其商業(yè)信用融資能力，以及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)和財(cái)務(wù)冗余狀況對(duì)慈善捐贈(zèng)企業(yè)的商業(yè)信用融資能力激勵(lì)效應(yīng)的影響，根據(jù)該研究目標(biāo)，本文設(shè)如下變量：

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資能力（TC）。應(yīng)付賬款的數(shù)額可以反映企業(yè)被供應(yīng)商所信任的程度[16]，本文借鑒Long、2hang[17]的做法，以應(yīng)付賬款為基礎(chǔ)測(cè)度商業(yè)信用融資能力，采用應(yīng)付賬款與總負(fù)債的比值來(lái)衡量。

2.解釋變量：慈善捐贈(zèng)水平（Dn）。本文采用捐贈(zèng)金額與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量企業(yè)慈善捐贈(zèng)的規(guī)模。為使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布，對(duì)該比值取自然對(duì)數(shù)。已有研究表明，行業(yè)內(nèi)的慈善捐贈(zèng)活動(dòng)所產(chǎn)生的同行壓力會(huì)形成對(duì)企業(yè)行為的驅(qū)動(dòng)力，進(jìn)而引起企業(yè)的模仿行為。為了控制行業(yè)壓力對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的影響，本文采用相對(duì)捐贈(zèng)額來(lái)衡量企業(yè)的捐贈(zèng)水平。此外，考慮到企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資的影響存在滯后效應(yīng)，同時(shí)降低內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文對(duì)慈善捐贈(zèng)做滯后一期處理。

Dn=Ln（慈善捐贈(zèng)金額÷?tīng)I(yíng)業(yè)收入×lOO+1）÷Ln（行業(yè)捐贈(zèng)總額÷行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入×100+1）

3.其他變量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，自由現(xiàn)金流計(jì)算公式為：息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷一營(yíng)運(yùn)資本增加一資本支出。據(jù)此，本文采用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)其進(jìn)行衡量。對(duì)于政治關(guān)聯(lián)（ Politic），本文借鑒前人的做法，如果樣本企業(yè)實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)（副）或總經(jīng)理為前任或現(xiàn)任政府官員、人大代表、政協(xié)委員，本文將其定義為有政治關(guān)聯(lián)，并根據(jù)其與高管建立政治關(guān)聯(lián)的政府機(jī)構(gòu)的行政級(jí)別將其劃分為五類：1為“鄉(xiāng)級(jí)”，2為“縣級(jí)”，3為“市級(jí)”，4為“省級(jí)”，5為“中央”，否則為0。同時(shí)，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)中已經(jīng)被證明影響企業(yè)商業(yè)信用融資能力的其他因素，在模型中加入以下控制變量：公司規(guī)模（ Size）、公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（TOP5）、獨(dú)立董事比例（Direct）、現(xiàn)金比率（Cash）、銷售費(fèi)用（LSale）、經(jīng)營(yíng)狀況（Tincome）、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI），并控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）。具體變量定義見(jiàn)表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010～2016年滬深A(yù)股市場(chǎng)中所有民營(yíng)上市公司為研究樣本，所涉及數(shù)據(jù)部分來(lái)自于CMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分為手工搜集所得。參照前人的做法，慈善捐贈(zèng)使用CMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)“營(yíng)業(yè)外支出”的明細(xì)科目“對(duì)外捐贈(zèng)”事項(xiàng)的具體支出額來(lái)衡量。對(duì)于企業(yè)政治關(guān)聯(lián)，本文基于巨潮資訊網(wǎng)披露的企業(yè)年度報(bào)告，采用手工搜集的方式整理得到。相比以往單純地根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)資料定義政治關(guān)聯(lián)的方法，本文的做法能夠最大限度地保證政治關(guān)聯(lián)樣本的準(zhǔn)確性。商業(yè)信用融資能力的度量指標(biāo)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了保證研究結(jié)果的可靠性，按照以下基本原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除金融類上市公司，由于這類行業(yè)的上市公司具有獨(dú)特性，其負(fù)債不同于非金融行業(yè)的公司，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響;②當(dāng)年交易狀態(tài)為ST、*ST的上市公司，因?yàn)?ST上市公司屬于虧損公司，其異常行為可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響;③考慮到西藏地區(qū)受宗教影響較大，與其他地區(qū)存在差異，因此剔除公司注冊(cè)地在西藏的上市公司;④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文有效觀測(cè)值共計(jì)4182個(gè)。同時(shí)，為了避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量按雙側(cè)1%進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，樣本企業(yè)商業(yè)信用負(fù)債占總負(fù)債比例的均值為23 .3%，說(shuō)明商業(yè)信用融資在民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資中不可或缺，已經(jīng)成為民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的一種重要方式。捐贈(zèng)規(guī)模的平均值為1.037，標(biāo)準(zhǔn)差為1.081，最大值為3.337，最小值為0.042，說(shuō)明樣本企業(yè)之間的捐贈(zèng)水平有一定的差距，各企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的意識(shí)和重視程度不同。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，樣本上市公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)的平均值為21.951，最小值為19.98，最大值為24.88，結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差0.99可以看出，樣本企業(yè)的整體公司規(guī)模差異不大。加權(quán)平均資產(chǎn)收益率均值為0.083，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均為20. 1%，從該數(shù)值來(lái)看，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的整體成長(zhǎng)速度較快。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)特征存在一定程度的差異，企業(yè)的商業(yè)信用融資能力可能會(huì)受到這種差異的影響。

（二）慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力影響的回歸結(jié)果

表3列示了各模型的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，企業(yè)慈善捐贈(zèng)和商業(yè)信用融資能力在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明慈善捐贈(zèng)能夠提高企業(yè)獲取商業(yè)信用的能力，H1得到驗(yàn)證。慈善捐贈(zèng)與政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)DnxPolitic的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的捐贈(zèng)行為所產(chǎn)生的商業(yè)信用促進(jìn)效應(yīng)顯著低于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，并且高管的行政級(jí)別越高，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)和商業(yè)信用之間關(guān)系的抑制作用越強(qiáng)。這一結(jié)果說(shuō)明企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會(huì)使企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為被視為一種“政治行為”，進(jìn)而削弱供應(yīng)商對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)行為的積極評(píng)價(jià)，最終降低慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的正向影響，由此H2得到驗(yàn)證。慈善捐贈(zèng)與企業(yè)自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)DnxFCF的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明相對(duì)自由現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)，自由現(xiàn)金流為正的企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)于商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，H3得到了驗(yàn)證。為驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文采用企業(yè)的總資產(chǎn)代替企業(yè)營(yíng)業(yè)收入來(lái)描述企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平，研究結(jié)果如表3所示，同樣支持了H1、H2和H3。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

理論上，在慈善捐贈(zèng)與商業(yè)信用融資能力的關(guān)系中存在著另一種假設(shè)，即擁有更多商業(yè)信用的企業(yè)將擁有更多的自由現(xiàn)金流，這將保障其能夠向社會(huì)捐贈(zèng)更多的資金。因此，在本研究中，慈善捐贈(zèng)與商業(yè)信用融資能力之間可能存在反向因果關(guān)系，為此本文采用工具變量法進(jìn)行二階段最小二乘法回歸以解決內(nèi)生性問(wèn)題。參照Chen等[18]的研究，選取地區(qū)宗教信仰（Religion）作為工具變量。杜穎潔、馮文滔[19]的研究表明，公司捐贈(zèng)的概率和強(qiáng)度與當(dāng)?shù)氐淖诮涛幕@著正相關(guān)，即宗教文化越濃，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)參與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)概率越高，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平就越高。從理論上而言，企業(yè)所在地的宗教文化是一個(gè)有效的工具變量。對(duì)于Religion的測(cè)量，本文借鑒Du等[20]的研究方法，采用地理近鄰性度量宗教的方法，采用上市公司距離300公里范圍內(nèi)全國(guó)重點(diǎn)佛教寺廟和道教寺觀的數(shù)量，具體度量方法如下：①根據(jù)1983年《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)務(wù)院宗教事務(wù)局關(guān)于確定漢族地區(qū)佛道教全國(guó)重點(diǎn)寺觀的報(bào)告的通知》，手工摘錄出162家全國(guó)重點(diǎn)佛教寺廟和道教寺觀的名錄;②通過(guò)百度在線地圖分別獲取公司注冊(cè)地和全國(guó)重點(diǎn)佛教寺廟、道教寺觀的經(jīng)緯度;③根據(jù)經(jīng)緯度計(jì)算公司注冊(cè)地與寺廟的距離，統(tǒng)計(jì)出公司方圓300公里內(nèi)全國(guó)重點(diǎn)佛教寺觀的個(gè)數(shù)。

表4為采用工具變量后二階段最小二乘法的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：DWH檢驗(yàn)的p值小于0.05，表明確實(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題，由此進(jìn)一步考察工具變量與內(nèi)生變量的相關(guān)性。從第一階段回歸可以看出，其F統(tǒng)計(jì)值為13.22（大于臨界值10），并且F統(tǒng)計(jì)值的P值為0.000，說(shuō)明所選工具變量不存在弱工具變量問(wèn)題，即工具變量是有效的。第二階段的結(jié)果表明慈善捐贈(zèng)與商業(yè)信用在1%的水平上顯著正相關(guān)，即控制內(nèi)生性問(wèn)題后，慈善捐贈(zèng)能提高企業(yè)商業(yè)信用融資能力，該結(jié)論與前文一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)有政治關(guān)聯(lián)與無(wú)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為對(duì)其商業(yè)信用融資能力促進(jìn)效應(yīng)的差異，本文將樣本分為有政治關(guān)聯(lián)和無(wú)政治關(guān)聯(lián)兩大類，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表5所示，慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的積極影響僅在無(wú)政治關(guān)聯(lián)的樣本中顯著為正，該結(jié)論進(jìn)一步證明了H2。同樣地，為了更好地揭示不同類型自由現(xiàn)金流下企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力促進(jìn)效應(yīng)的差異，本文將樣本分為自由現(xiàn)金流為正和自由現(xiàn)金流為負(fù)的兩大類，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。研究結(jié)果表明，在自由現(xiàn)金流為正的企業(yè)中，企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)在1%的水平上顯著為正，而在自由現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)中，企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)雖然為正，但是卻不顯著，該結(jié)論進(jìn)一步證明了H3。

再者，考慮到2012年發(fā)生的青海玉樹(shù)地震可能對(duì)上市公司慈善捐贈(zèng)行為產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致當(dāng)年的慈善捐贈(zèng)金額存在特殊性，因此，為了消除樣本過(guò)度集中導(dǎo)致的回歸偏誤，本文將2012年的研究樣本剔除，重新對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果與前文一致。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文對(duì)慈善捐贈(zèng)這一或有社會(huì)責(zé)任行為的信號(hào)傳遞效應(yīng)和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的感知進(jìn)行分析，探討了企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為對(duì)其商業(yè)信用融資能力的影響及其形成機(jī)理，并以2010～2016年我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)一項(xiàng)自愿的利他行為能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)，改善企業(yè)與供應(yīng)商之間的關(guān)系，提升其獲取商業(yè)信用融資的能力。由于企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資能力的提升效應(yīng)取決于供應(yīng)商對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的認(rèn)知，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力與其慈善捐贈(zèng)水平不匹配時(shí)，可能會(huì)引起供應(yīng)商對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的偽善感知，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流不足時(shí)，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為難以引起供應(yīng)商對(duì)企業(yè)償付能力和誠(chéng)信的正面認(rèn)知。因此，相對(duì)于自由現(xiàn)金流為負(fù)的民營(yíng)企業(yè)，慈善捐贈(zèng)對(duì)于商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)在自由現(xiàn)金流為正的民營(yíng)企業(yè)中更顯著。此外，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，容易使供應(yīng)商對(duì)其捐贈(zèng)行為產(chǎn)生迎合政府目標(biāo)、獲取政府資源或政治資本而非單純利他行為的感知，因此，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)顯著抑制了企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)。慈善捐贈(zèng)對(duì)于商業(yè)信用融資能力的促進(jìn)效應(yīng)僅在無(wú)政府關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)中顯著。

（二）啟示

本研究對(duì)于企業(yè)實(shí)踐產(chǎn)生了如下啟示：首先，慈善捐贈(zèng)雖然是道德層面的自愿性社會(huì)責(zé)任行為，但其戰(zhàn)略價(jià)值不容企業(yè)忽視。企業(yè)合理參與慈善活動(dòng)對(duì)于建立其與利益相關(guān)者之間的信任和良好的合作關(guān)系具有重要意義。其次，企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)應(yīng)考慮自身的財(cái)務(wù)能力，厘清其各個(gè)維度社會(huì)責(zé)任的優(yōu)先權(quán)，合理安排慈善捐贈(zèng)活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)層面和法律層面責(zé)任是一個(gè)公司必須履行的社會(huì)責(zé)任，而慈善責(zé)任是在企業(yè)很好地履行了經(jīng)濟(jì)責(zé)任基礎(chǔ)之上的自愿性履責(zé)行為，因此，慈善捐贈(zèng)行為往往能產(chǎn)生更大的聲譽(yù)效應(yīng)。但是，如果企業(yè)財(cái)務(wù)能力不足以支撐其參與慈善活動(dòng)，這就會(huì)引起利益相關(guān)者“動(dòng)機(jī)不純”“社會(huì)責(zé)任目標(biāo)主次不明確”等不良的感知，其聲譽(yù)效應(yīng)就會(huì)受到限制。此外，政治關(guān)聯(lián)往往被企業(yè)視為其經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的重要無(wú)形資源，但政治關(guān)聯(lián)與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)的結(jié)合容易使利益相關(guān)者產(chǎn)生“行政捐贈(zèng)”或“被動(dòng)選擇”而非真心的善意行為的感知，從而抑制慈善捐贈(zèng)行為聲譽(yù)效應(yīng)的發(fā)揮。因此，政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的公司在參與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)時(shí)應(yīng)考慮其政治關(guān)聯(lián)可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。最后，推動(dòng)或促進(jìn)我國(guó)企業(yè)更多地參與慈善捐贈(zèng)活動(dòng)，需要政府積極行動(dòng)，培育并建立良好的信任生態(tài)，形成社會(huì)獎(jiǎng)懲機(jī)制，使企業(yè)的慈善行為得到社會(huì)的認(rèn)可和支持，這樣才能真正有效地提高企業(yè)參與慈善活動(dòng)的積極性，促進(jìn)慈善事業(yè)的蓬勃和有序發(fā)展。

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