金融衍生品市場自動化交易監(jiān)管及國際借鑒

李臻 吳銳

【摘要】隨著金融信息技術的發(fā)展，衍生品自動化交易越發(fā)頻繁，交易速度大大提高、交易系統(tǒng)也變得日益復雜。自動化交易帶來的風險也頻繁發(fā)生，且可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。對此，在總結歐美金融衍生品市場自動化交易監(jiān)管體系的基礎上，借鑒國際先進的金融衍生品監(jiān)管經驗，并結合我國金融衍生品市場自動化交易監(jiān)管的現(xiàn)實，提出三個方面的改進建議：一是優(yōu)化自動化交易的技術系統(tǒng)，二是加強自動化交易的風險管理，三是設定價格區(qū)間限制或動態(tài)價格限制。

【關鍵詞】自動化交易;金融監(jiān)管;金融衍生品;金融科技

【中圖分類號】F832

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）13-0165-7

一、引言

隨著金融信息技術的高速發(fā)展，金融衍生品的自動化交易迅速興起。自動化交易就是利用計算機技術，通過模擬人類的交易行為，形成固定的交易策略，并運用算法和信息技術系統(tǒng)實現(xiàn)訂單生成、風險管理、交易傳送和匹配，最終由電腦自動執(zhí)行交易指令的一種成交手段。它具有價差小、交易量大、可緩沖大額訂單沖擊的特點。宏觀上，頻繁的自動化交易可以降低金融衍生品市場的波動性[1];微觀上，與人工交易相比，自動化交易具有精準性和快速性，不受交易人的情緒左右，規(guī)范性和平滑性較好。因此，選擇恰當?shù)淖詣踊灰撞呗?，通過算法和信息技術系統(tǒng)實現(xiàn)訂單生成、風險管理、價格撮合等，最終可以讓人們以更低的成本完成金融交易。

一方面，自動化交易在速度、關聯(lián)性和可靠性等方面缺乏人為的監(jiān)控，給衍生品市場帶來了巨大的風險挑戰(zhàn)。例如，在遇到負面市場交易信號時，由于計算機算法設定是機械式的，執(zhí)行交易動作也具有機械性、重復性，大量的交易訂單在短時間內快速聚集，計算機算法使得競價停止，導致成交價格大幅下跌，可能出現(xiàn)“克隆人攻擊”“閃電崩盤”等現(xiàn)象，從而加劇金融產品的價格波動，市場風險在短時間內急劇上升。另一方面，計算機自動化交易一般是高頻交易，其帶來的巨量報單會給交易所撮合系統(tǒng)帶來巨大的成交壓力，如果大量的自動化交易指令同時執(zhí)行，有可能會造成交易所撮合系統(tǒng)運算過載，進而引發(fā)交易堵塞現(xiàn)象。而自動化交易依賴于計算機，在交易過程中難免會因自身系統(tǒng)故障而產生重單或錯單，如果大量的小錯單積聚，則會引發(fā)市場交易秩序的混亂，潛在隱患就會被已經固化在交易算法中的風險事件觸發(fā)，此時交易系統(tǒng)由于代替了人為決策，往往會過度反應，進一步加劇市場的波動。

當今世界的金融衍生品市場，尤其在歐美等發(fā)達國家，自動化交易始終緊隨科技的步伐，由此帶來的衍生品交易風險推陳出新，風險傳播的速度和廣度也呈明顯擴散趨勢。因此，各個國家都在不斷更新金融衍生品市場的自動化交易監(jiān)管政策，如《反市場濫用指令》《金融工具市場指令（MiFID II）》等。這些交易規(guī)則的推出使得金融衍生品市場更加透明化，交易風險在實踐層面也到得了有效控制。而我國金融衍生品交易所是分立的，其立足于國內金融衍生品市場，在日常交易和管理方面擁有一套自定義的監(jiān)管制度和治理結構。《證券交易資金前端風險控制業(yè)務規(guī)則》是原證監(jiān)會為控制資金前端而頒布實施的，但是，它在應對金融衍生品自動化交易方面仍然存在不足。在金融科技不斷進步的背景下，自動化的高頻交易快速而敏銳地捕捉著市場中的盈利機會，現(xiàn)存的制度在市場直接接入、攻擊性算法監(jiān)管、高頻交易等方面仍有進一步修訂和完善的空間。

為此，本文對國際上主要的金融衍生品市場監(jiān)管體系進行系統(tǒng)性回顧，借鑒國際前沿的金融衍生品自動化交易監(jiān)管經驗，同時依據(jù)我國金融衍生品市場的特點，從技術規(guī)范、宏微觀結合等層面提出相關監(jiān)管建議。

二、研究綜述

關于金融衍生品的自動化交易，學術界并未形成統(tǒng)一的定義，熊熊等[2]認為自動化交易就是算法交易和高頻交易的統(tǒng)稱。Schmidt[3]認為，在金融衍生品的實時交易過程中，利用計算機技術，根據(jù)衍生品的交易數(shù)據(jù)開發(fā)數(shù)理模型或交易策略，并付諸交易掛單系統(tǒng)，以此執(zhí)行交易指令就是自動化交易。在很多文獻里，自動化交易被視為程序化交易或高頻交易的代名詞或統(tǒng)稱[4，5]。但事實上，程序化交易和高頻交易并不一樣，它注重下單的時機判斷和報單或撤單指令的傳達，原證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》明確指出，程序化交易是通過既定計算機程序或特定的交易軟件，自動生成報單或自動執(zhí)行交易指令的交易行為;高頻交易可能是人為的，盡管現(xiàn)在大部分高頻交易是自動成交的，但高頻交易的要義是注重多個微小掛單指令累計起來的細微的價格變化[6];算法交易只是自動化交易的一個子集，其利用計算機確定最優(yōu)價格和數(shù)量。由此可以看出，程序化交易、算法交易和高頻交易之間既有聯(lián)系、又有區(qū)別，總的來講，這幾類交易行為有一個共性，就是“交易自動化”，即在交易發(fā)生時，資金主體的一方或多方可能并不存在主觀交易的意思表示。

在高頻交易的應用方面，Manahov[7]開發(fā)了三個人工股票市場，以毫秒的間隔模擬自動化的高頻交易，針對股票市場上潛在的套利活動進行監(jiān)管，并泛化到金融衍生品市場，最終為監(jiān)管高頻自動化交易提出政策建議。在算法交易的應用方面，葉偉[1]根據(jù)我國金融衍生品市場的特點，總結了算法交易七條常見的隱患，并提出了三條有針對性的自動化交易監(jiān)管建議;Wang[8]將遺傳算法應用于標普500;Balvers、Wu[9]研發(fā)出一種最優(yōu)交易過濾器，優(yōu)化了自動化交易訂單;How等[10]研發(fā)了基于遺傳算法的交易規(guī)劃方法。這些智能算法的應用為后來監(jiān)管措施的制定提供了著力點。時至今日，金融自動化交易已經不再局限于金融衍生品交易市場，供應鏈金融、互聯(lián)網金融、智能投顧等領域也可以看到它的身影。谷世英、劉志云[11]對后危機時代自動化交易監(jiān)管的革新進行了展望;李晴[12]、吳俊等[13]、姜海燕等[14]對智能投顧和互聯(lián)網金融自動化監(jiān)管提出了政策建議;鄂春林[15]、許閑[16]分別從資產管理的角度以及區(qū)塊鏈與保險的角度對金融自動化交易的科技化監(jiān)管前景進行了分析，并對創(chuàng)新監(jiān)管機制提出了相應的人為風險規(guī)避措施。

從上述文獻來看，學術界提出了相對系統(tǒng)的自動化交易監(jiān)管措施，但近十年里，金融衍生品市場中由自動化交易所引發(fā)的風險事件仍然頻繁發(fā)生，原因包括恐慌性自動拋盤、自動化交易系統(tǒng)故障、策略缺陷等。自動化交易的興起促使交易系統(tǒng)的復雜度不斷攀升，出現(xiàn)技術故障的概率隨之增加，而自動化交易技術使得金融衍生品市場的交易速度日益加快，市場關聯(lián)性大大增強，一旦出現(xiàn)錯誤的交易指令，產生的蝴蝶效應將給金融市場帶來巨大的沖擊。金融衍生品市場在走向自動化交易的同時，也伴隨著市場參與者和監(jiān)管者對訂單及交易系統(tǒng)各個風險點的進一步查找。因此，必須對監(jiān)管規(guī)則進行校準，以符合當前可預見的市場技術、風險監(jiān)管標準和內部控制手段。

三、當前金融衍生品自動化交易的新特征

自動化交易有別于傳統(tǒng)的交易模式，由于依賴計算機，自動化交易在某些環(huán)節(jié)中可以代替人為決策，使金融衍生品市場上出現(xiàn)更加豐富的交易策略，從而更為敏銳地捕捉市場中的盈利機會。因此，有必要總結當前自動化交易呈現(xiàn)出的新特征，具體可從訂單系統(tǒng)自動化生成和執(zhí)行、互聯(lián)自動化交易市場崛起、自動化交易環(huán)境中的智能風險控制和系統(tǒng)保障三個方面進行論述。

1.訂單系統(tǒng)自動化生成和執(zhí)行。針對金融衍生品，目前已經開發(fā)出將訂單生成和執(zhí)行串聯(lián)起來的自動化系統(tǒng)。訂單生成系統(tǒng)（ATSs）在訂單和交易周期的初始階段運行，其運用一組規(guī)則或指令通過計算機系統(tǒng)自動執(zhí)行一個交易策略。ATSs作為降低大額訂單對成交價格沖擊的一種自動化執(zhí)行程序，可以實現(xiàn)基準價成交，也可接受傳統(tǒng)代理人的執(zhí)行建議。其中，基準價可以按照成交量加權平均股價和時間加權平均價等進行計算，其可由多個市場參與者使用。例如，買方公司（如共同基金和養(yǎng)老基金）可能會使用自動化系統(tǒng)和執(zhí)行算法將一個或多個大訂單（稱為“父訂單”）分解成一系列較小的交易（稱為“子訂單”），并隨著時間的推移執(zhí)行。訂單系統(tǒng)可以包括附加算法微觀管理子訂單的規(guī)模、頻率和時間點。除了自動執(zhí)行，ATSs也可以執(zhí)行做市程序、投機程序、跨市場套利程序等各種策略。

交易所處理訂單、提交訂單的速度以及機構能夠觀察價格交易傳輸?shù)浇灰姿乃俣仁怯唵蜗到y(tǒng)自動化執(zhí)行過程中必須關注的，而對延遲的討論往往涉及不同的衍生品交易所之間、機構間的信息傳輸，不同的延遲會產生信息優(yōu)勢，監(jiān)管部門會關注交易所或其他交易場所信息傳輸是否存在延遲差異，以及這種延遲差異對市場質量和公平性造成的負面影響。通常以交易所或機構是否需要審核它們的系統(tǒng)和周期過程來識別和化解這種延遲，但目前還只能部分解決這類問題，訂單系統(tǒng)的自動化執(zhí)行過程仍然會受到延遲的影響。

2.互聯(lián)自動化交易市場的崛起。金融衍生品市場的另一個特征是互聯(lián)日益緊密，進而加深了自動化交易市場的互聯(lián)。訂單生成系統(tǒng)和針對特定產品的算法可以直接或間接地與其他市場上的自動化系統(tǒng)和算法產生關聯(lián)，實時價格使用的信息通道、訂單自動執(zhí)行、不同交易平臺的標準化通信協(xié)議等，使得跨市場關聯(lián)很容易實現(xiàn)。由于專用光纖和微波通信網絡的發(fā)展，訂單生成系統(tǒng)還能夠在短時間內跨越多個市場執(zhí)行交易策略，大大提升了遠距離傳輸?shù)男?，從而發(fā)現(xiàn)更多跨市場的潛在套利機會，多市場的連接又反過來驅動這些跨市場的自動化交易活動，二者在一定程度上是相互促進的。

當金融衍生品合約在多家交易所上市時，互聯(lián)關系能夠提高價格發(fā)現(xiàn)效率，但是這也增加了一個訂單生成過程或算法對關聯(lián)市場造成破壞的速度?？赡艹霈F(xiàn)的一個潛在結果是，某個交易平臺上的一個訂單或算法出現(xiàn)故障，導致多個交易市場的級聯(lián)失效，典型案例就是閃電崩盤，期貨市場和股票市場的主要指數(shù)同時迅速下跌。

對此，監(jiān)管當局和市場參與者也已經采取了相關措施，來應對金融衍生品市場上的價格波動問題，包括作為“斷路器”的中止交易和終止交易措施、“上限一下限”機制，即設定交易期間平均價格變化的上漲和下跌百分比區(qū)間，而全市場范圍內的斷路器規(guī)則一旦被觸發(fā)，所有證券市場和衍生品市場上的交易將全部被暫停。例如，一旦一項交易在初級證券市場被宣告暫停，在金融期貨交易所的股指期貨合約也將被暫停執(zhí)行，初級證券市場交易在暫停之后恢復交易，相應的股指期貨合約交易也會隨之恢復。類似的規(guī)則也適用于其他股票指數(shù)合約。

3.自動化交易環(huán)境中的智能風險控制和系統(tǒng)保障。自動化交易環(huán)境中的訂單可能通過訂單生成系統(tǒng)或算法發(fā)起，多個自動化系統(tǒng)進行處理、通信和成交，這種自動化進程的速度顯然是人工風險控制所不能及的，必然會形成由風險管理功能轉向智能風險控制與系統(tǒng)保障管理共同發(fā)展的局面。智能風險控制對于衍生品市場的有序性起到了至關重要的作用，在此背景下，人工風險控制已經轉向了上游的系統(tǒng)設計。在自動化交易中，由人工設計和測試訂單生成系統(tǒng)，制定決策標準，管理執(zhí)行過程，并且當技術系統(tǒng)出錯時進行干預等，后續(xù)交易監(jiān)控和日志維護則基本交由智能系統(tǒng)完成。

然而，目前的智能風險控制系統(tǒng)并沒有很“智能”，它的技術落后于自動化訂單生成系統(tǒng)，因此存在市場參與者通過減少前置風險控制措施和其他保障措施來向智能風險控制系統(tǒng)施壓的現(xiàn)象。例如，降低延遲促進了金融衍生品市場自動化的技術創(chuàng)新，但也引發(fā)了對無限降低延遲的競爭，即市場參與者可能致力于降低交易速度，而導致智能風險控制系統(tǒng)的速度無法與之匹配。在一個單一算法能在一秒鐘生成上百個訂單的交易環(huán)境中，智能風險控制系統(tǒng)的滯后性可能使算法以無法預知的方式運行，并破壞一個或多個市場。因此，金融衍生品交易所還需要加強系統(tǒng)保障和維護工作。

四、國際經驗借鑒

金融衍生品自動化交易帶來的新興風險，對監(jiān)管機構的制度規(guī)范、基礎設施建設、軟硬件資源整合以及市場互通互聯(lián)等方面提出了新的要求。從國外對自動化交易監(jiān)管的發(fā)展歷程來看，這是一個從無到有、逐步嚴格、逐步細化的過程，經歷了從自愿到強制、從自律規(guī)范到監(jiān)管法規(guī)、從核心到外圍的發(fā)展。時至今日，世界各國尤其歐美發(fā)達國家，己逐漸構建了相對成熟的監(jiān)管框架，并在實踐上取得了良好的效果。

1.美國的金融衍生品自動化交易監(jiān)管體系。美國的金融衍生品市場是全球衍生品市場的發(fā)源地和定價中心，二十年來，美國金融衍生品市場經歷了參與者直接發(fā)起交易到高速、自動化交易的演變。

美國經紀商通過各自的特別通行證（The Mar-ket Participant Identifier，MPID）接入交易所，并以電子傳輸?shù)姆绞綖榭蛻粝聠巍ｋS著金融衍生品自動化交易的迅猛發(fā)展，一些客戶和機構投資者開始通過其經紀商的MPID直接接入市場進行交易，其中，沒有通過經紀商的任何篩選而將訂單直接接入交易所稱為“裸接入”（Naked Access）。裸接入在下單過程中，由于沒有合適的管理機制，可能會因客戶的電腦故障、客戶不遵守監(jiān)管要求、發(fā)出的訂單超出客戶信用上限或資本上限等因素而產生風險。對此，美國證券交易委員會（SEC）出臺了市場接入規(guī)則，要求經紀業(yè)務建立風險管理和控制系統(tǒng)，并建立接入市場的管理控制規(guī)范。具體措施包括：①在為客戶提供直接接入市場的渠道之前，自動執(zhí)行風險審查，限制經紀業(yè)務的風險頭寸，防止超過預設信用額度或資金上限的訂單以及因電腦故障而產生的錯誤訂單被提交;②禁止為客戶提供裸接入服務，即無論客戶是否為優(yōu)質客戶或高端VIP，都不得因裸接入市場而獲得優(yōu)先權或免檢權，為交易所接收訂單信息提供先期保障;③定期實施風險控制措施，利用技術手段保證所有的市場接入均符合要求，并建立日志報表，從兩個層面防范風險。這些市場接入規(guī)則體現(xiàn)了分層、分級的管理思想，在各個環(huán)節(jié)建立風險控制措施可有效阻斷風險傳導，并隔離行業(yè)風險，而交易指令下達系統(tǒng)中的強制實施風險檢查的做法，則可能控制美國金融衍生品市場系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

除了交易現(xiàn)場觀測和監(jiān)管復雜關聯(lián)的訂單或合約，當前美國金融衍生品的監(jiān)管還通過數(shù)據(jù)分析來進行。技術創(chuàng)新提高了監(jiān)管者的數(shù)據(jù)分析能力，隨著自動化交易的發(fā)展，大量交易信息以數(shù)據(jù)的方式呈現(xiàn)，監(jiān)管者的新任務是有效利用監(jiān)管系統(tǒng)，從海量數(shù)據(jù)中挖掘有效信息，提高市場透明度，加強監(jiān)管者在監(jiān)察、執(zhí)法和研究跨市場之間的通力合作。

美國金融衍生品市場的監(jiān)管從交易前的風險控制，到交易后的報告和處置政策，為衍生品交易的資格認證、檢測和監(jiān)督、危機處理、及時預警通知等制定了一套相對完整的規(guī)范體系，為我國金融衍生品市場的自動化交易監(jiān)管提供了很多可借鑒之處。

2.歐洲的金融衍生品自動化交易監(jiān)管體系。歐洲對金融自動化交易的監(jiān)管整體上可分為三個層次，即以證監(jiān)會為代表的政府監(jiān)管、以行業(yè)協(xié)會為代表的自律監(jiān)管、以交易所為代表的一線監(jiān)管。

德國是第一個在國家層面出臺法律監(jiān)管自動化交易的歐洲國家，歐洲期貨交易所對于德國高頻交易法案（Act for the Prevention of Risk and theAbuse of High Frequency Trading，HFT Act）中關于“過多使用系統(tǒng)費”、訂單/貿易比、交易算法的標識給出了具體的指標，使用計算機算法自動確定訂單的參數(shù)，從而將購買或銷售訂單提交到市場。一個交易被定義為一個到達匹配引擎并產生反饋的系統(tǒng)信息，這樣的交易可以通過檢查系統(tǒng)響應確定，如果響應包含一個從匹配引擎來的時間戳，則消息會被加到參加者針對各自產品的日常交易數(shù)里，那些沒有實際交易意向的訂單會被認定為是濫用市場。

意大利對金融集團與銀行在對沖風險時經常使用的自動化交易和個股衍生品交易進行管制，進而推廣到金融衍生品交易市場。對于下單變更與撤銷時間小于0.5秒并且交易數(shù)量在限額以上的交易，需繳納兩個基點的稅費，對于個股衍生品，則根據(jù)合約的品種繳納一定金額的固定稅費。此外，場外交易被設定了更嚴苛的稅收標準。

英國是歐洲地區(qū)使用自動化交易比例最高的國家。據(jù)統(tǒng)計，期貨市場上自動化交易的使用比例約為30%～50%。倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）最近五年交易量的年增長率超過18%，它的自動化交易業(yè)務主要集中在金融衍生品市場，市場的高流動性和自動化交易是實現(xiàn)上述增長的兩個主要原因，自動化交易更為簡便，并且可以以更低廉的價格完成遠程交易，在很大程度上擴大了市場范圍。

LIFFE自動化交易的主要規(guī)程包括：①自動化交易的條件和規(guī)模，即規(guī)定交易所有資格發(fā)起或參與自動化交易，市場和訂單限制隨時間而變化。訂單達100萬股時可以采用自動化交易方式，交換系統(tǒng)能接受的最大訂單額度量為2500萬股，場內經紀人系統(tǒng)可接受的最大訂單額度量為9900萬股。②自動化交易形式，即自動化交易訂單接受交易命令后立即執(zhí)行，反映在交易所公布的行情中。在訂單簿中的訂單，包括場內經紀機構的股權、場內經紀人專有文件的股權、制定做市商（DMM）股權等。這些訂單遵循資本承諾計劃以及交易所規(guī)則，應作為交易所交易立即報告。當然也有例外，如所公布的報價是非公司報價模式、在標的證券交易被叫停、DMM按照報價與政策和交換程序跳空額度、流動性補充點已經達成等。③流動性補償點（IRP），即在交易日，當一只股票開始報價，并且交易所第一筆相關的證券交易在交易日報告至匯總記錄時，或者在指定的時間間隔內執(zhí)行手動交易之后，將自動計算LRP點，而在達到LRP之后自動化交易即可恢復。

歐洲期貨交易所對于交易的限制是，計算每個參與者、每個產品、每個交易日和每種限制類型。目前有兩種類型的交易限制：標準訂單的交易限制和所有交易的交易限制。每天每一個參與者的實際成交數(shù)按每一產品計算，如果交易數(shù)超過交易限制，這種情況就會被認為是違反限制。交易限制由兩部分組成：交易量與基底。交易量通過一個預定義的交易量系數(shù)乘以訂單簿中的交易量來計算?；资菫槊恳粋€參與者設置的，與它在訂單簿中的交易量無關。

3.東京商品交易所系統(tǒng)交易細則。東京商品交易所（TOCOM）發(fā)布的系統(tǒng)交易詳細規(guī)則（SystemTrading Detailed Rules）包含21款主要規(guī)定，涉及自動化交易應具備的基本條件、自動化交易訂單執(zhí)行過程中的相關規(guī)程、自動化交易訂單如何定價、自動化交易過程中出現(xiàn)突發(fā)或意外情況時如何響應等。主要規(guī)制包括：

（1）自動化交易訂單類型及條件、訂單的交易形式。例如填寫并存儲（Fill and Store，F(xiàn)aS）、填寫并取消（Fill and Kill，F(xiàn)aK）、成交或撤銷委托（FiU or Kill，F(xiàn)oK）等。

（2）自動化交易訂單執(zhí)行期間。訂單在貿易會員指定的日市結束時不再有效，如果交易所休假，則在指定日的前一個工作日，在夜市的訂單接收期間，訂單僅在夜市期間有效，在夜市結束時，訂單失效。

（3）下訂單。即在下訂單時，交易會員等需要通過會員終端，在交易所的中央處理單元對每筆訂單說明情況，包括訂單種類（新/取消/校正）、交易類型、上市的商品組件產品、預購價格、買/賣指標、訂單條件、持續(xù)時間、客戶類型指標、停止觸發(fā)條件等。

（4）自動化交易訂單執(zhí)行價格。自動化交易訂單執(zhí)行價格應根據(jù)下列條款確定：當賣單己注冊時，即將到來的購買限價單（LO）以高于賣單價格，或即將到來的購買市場單（MO）順序與最低價格的賣單匹配，并在每個執(zhí)行價格進行交易;當買單己注冊時，即將到來的銷售LO以低于買單價格，或即將到來的購買MO順序與最高價格的買單匹配，并在每個執(zhí)行價格進行交易;當賣單已注冊時，即將到來的購買市場限價訂單（MTIO）與最低價格的賣單匹配，并以該賣單價格進行交易;當買單己注冊時，即將到來的銷售MTLO與最高價格的買單匹配，并以該買單價格進行交易。

（5）自動化交易暫停情況。當進程中有不當?shù)那闆r出現(xiàn)時，交易所可以暫停進程。不當?shù)那闆r是指，在進程中的每個合約月或期權發(fā)生的以下情況：當上市商品元件產品（包括使用產品的傳播系列）有實物交割期貨交易、現(xiàn)金交割期貨交易和期權交易（看漲期權和看跌期權）時，交易將被暫停，直到交易所有所決定。在暫停期間，交易所會接受交易成員的訂單等，如果在日市或夜市暫停期間，交易的截止時間到了，那么交易將會被關閉。

（6）交易價格分布方法。即交易所應該根據(jù)市場規(guī)則分配交易價格，對于賣出委托單的價格信息，限價單的最低報價應該作為第一招股價注冊，并且應該以這個價格將限價單的總量標明;對于買進委托單的價格信息，限價單的最高報價應該作為第一投標價注冊，并且應該以這個價格將限價單的總量標明;價格信息分配期間包括根據(jù)市場規(guī)則，從委托單接受開始到執(zhí)行價格確定為止，或從委托單暫停開始到執(zhí)行價格確定為止，根據(jù)市場規(guī)則計算得到的價格應該作為第一招股價或投標價;根據(jù)市場規(guī)則計算得到的數(shù)量應被標明，如果沒有根據(jù)市場規(guī)則計算得到的價格，對于賣出委托單的價格信息，限價單的最低報價應該作為第一招股價注冊，并且應該以這個價格將限價單的總量標明;對于買進委托單的價格信息，限價單的最高報價應該作為第一投標價注冊。

五、政策建議

衍生品市場經歷了從以人為交易中心到高速自動、關聯(lián)交易環(huán)境的演變。與發(fā)達國家相比，我國的自動化交易水平仍然很低，還遵循著交易商和市場參與者直接發(fā)起、傳達和執(zhí)行訂單，其他人員提供一系列訂單、交易處理和后臺服務的傳統(tǒng)流程。自動化交易環(huán)境能為市場參與者帶來一系列益處，包括潛在交易策略的拓展以及策略執(zhí)行速度、精度和可用工具的進步。當然，自動化交易在速度、關聯(lián)和可靠性等方面也帶來了新的風險和挑戰(zhàn)。股指期貨在我國金融期貨交易所上市后，市場上的自動化交易者逐漸增多，對監(jiān)管也提出了更高的要求。對此，本文提出以下建議：

1.優(yōu)化自動化交易的技術系統(tǒng)。自動化交易環(huán)境具有精準性，它通過算法和信息技術系統(tǒng)，實現(xiàn)訂單和交易的生成、風險管理、傳送和匹配。系統(tǒng)間通過高速通信網絡，實現(xiàn)交易確認、市場數(shù)據(jù)交換和系統(tǒng)連接。

首先要保證自動化交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性。市場和機構的交易系統(tǒng)都應足夠穩(wěn)定，以應對自動化交易帶來的壓力。一方面，要求交易系統(tǒng)必須具有足夠的容量，能夠及時處理高峰時的大量報單;另一方面，市場和機構需要建立業(yè)務連續(xù)性計劃，當交易系統(tǒng)發(fā)生故障時能夠及時恢復交易。

其次，在交易過程中增加技術控制措施，以減少算法交易及高頻的自動化交易對正常交易的影響。這需要從以下三個方面入手：①設置報單時間的強制有效期，即進入被監(jiān)管市場交易系統(tǒng)的報單在一定時間內都是有效的，在此期間不允許被取消或修改;②引入并優(yōu)化“熔斷機制”，即當市場中某類金融工具價格在短時間內發(fā)生巨大變化時，被監(jiān)管市場應能夠暫停該金融工具的交易，極端情況下甚至能夠取消、修改或糾正交易;③定義報單參數(shù)閾值，即市場交易系統(tǒng)中應預先定義委托報單量和委托價格的閾值，拒絕超出閾值的報單，同時，市場交易系統(tǒng)還應能夠對會員或參與者的未執(zhí)行報單比率進行限制，在接近系統(tǒng)熔煉極限時減緩報單流量。

再次，加強自動化交易系統(tǒng)測試。金融衍生品交易所通過提供測試環(huán)境，供會員或參與者對交易算法進行測試，以檢驗算法交易或高頻的自動化交易系統(tǒng)是否會使市場產生混亂，演練自動化交易系統(tǒng)引發(fā)風險事件后的應對措施。

最后，規(guī)范市場直連，禁止裸接入，保證服務的公平性。這一啟發(fā)來自美國監(jiān)管當局的相關做法，市場應針對市場直連接入方式建立適當?shù)娘L險控制標準，設置使用市場直連接入方式進行交易的閾值，并能夠識別在必要時停止所有通過市場直連接入方式的交易，禁止為客戶提供裸接入服務。市場提供連接服務時必須是透明、公平、非歧視性的，對所有愿意使用連接服務的客戶應一視同仁，保證金融市場的公平性。

2.加強自動化交易的風險管理。自動化交易策略多由券商端完成，其發(fā)展也主要是由券商來驅動，隨著券商競爭激烈程度的加劇，以及新的自動化訂單策略和網絡執(zhí)行程序技術的進步，金融衍生品市場必將呈現(xiàn)更高的活躍性和流動性。為此，交易所應當提供設置交易前盤中持倉限制的能力，一旦交易者達到這些限制，那么只有降低風險交易才可以繼續(xù)進行。該限制應當由交易所層面進行控制，而不是在訂單輸入客戶端上控制，這樣有利于風險控制的集中化和標準化。盤中持倉限制旨在限制交易速度，而不是實際的信用風險控制工具。這些限制包括當日初始持倉、賬戶內余額、跨資產保證金等。持倉限制可以在信用額度超限之前自動暫停算法的錯誤，當交易者被暫停交易后，風險控制部分可以有時間進行風險評估，進而決定是否允許其繼續(xù)交易。持倉限制應當包含如下特征：按照客戶、賬戶或者會員進行設置，對具備相同特點的賬戶進行分組管理，分別設置最大累計多頭持倉和最大累計空頭持倉，未成交的訂單也應計入最大多頭/空頭持倉;按產品設置，可以在盤中調整限額，強制所有會員執(zhí)行，延遲到所有參與者都能公平參與的程度。

此外，交易所應當有一個撤單管理系統(tǒng)，允許會員授權指定其員工使用一鍵撤銷功能。管理系統(tǒng)本身應當有一個清晰的警告信息，警告授權用戶使用一鍵撤銷功能的后果。自動化交易的撤銷，即當系統(tǒng)由于意外與交易所網絡連接斷開時，訂單的狀態(tài)存在不確定性，一般來說，此時訂單會被撤銷，但是對于有些客戶，由于他們的活動訂單是作為套期保值或跨交易所策略交易的一部分，可能不希望活動訂單由于連接中斷而自動撤銷，因此交易所應當建立一個靈活的系統(tǒng)，允許客戶決定他們的訂單在連接中斷后是否依舊留在市場。當然，這只能是在交易者連接中斷時，結算會員的風險控制管理人員撤銷交易者訂單的情況下才可以執(zhí)行，對此，交易所應當實施相應的策略，默認所有市場參與者都保留或撤銷活動訂單。

類似的功能也應當在交易機構處實現(xiàn)，允許交易機構在機構、客戶組、單個客戶范圍內具備交易暫停功能，結算會員和交易機構應當可以通過這個工具查看和撤銷訂單，并為不同交易者、機構在個體級別指派權限，查看當前訂單狀態(tài)、成交信息、撤銷和替換歷史、訂單的時間戳等。為防止人為扭曲價格、數(shù)量操縱市場以及進行虛假交易，交易所應在各自的監(jiān)管框架下，為供應商、投資者和結算會員設定指引，確定什么是可接受的內部交叉盤成交原因，現(xiàn)行規(guī)則應當根據(jù)當今的交易環(huán)境進行重新檢查。

3.設定價格區(qū)間限制或動態(tài)價格限制。價格區(qū)間限制或動態(tài)價格限制是自動化訂單輸入的篩選過程，用來防止大幅度背離市場走勢的價格買賣訂單進入市場。它通過防止買方報出遠高于市場價格的訂單和賣方報出遠低于市場價格的訂單來減少錯誤訂單的數(shù)量。交易所應當具有動態(tài)設置價格限制的能力，并隨時根據(jù)市場條件進行調整。當有能力控制市場需求的波動時，在整個交易日內擴大價格區(qū)間;反之，則縮小價格區(qū)間。價格區(qū)間應當可以分產品來決定，這對于缺少流動性的市場來說可能過于嚴格，但如果當前價格區(qū)間不適合，則需要進行人工干預以利于交易，流動性較低的金融衍生品要求的價格區(qū)間可能更寬，因為其買賣價差量更大。

除此之外，監(jiān)管當局還應對交易報告與記錄提出嚴格要求。從事自動化交易的機構每年向主管部門報告，內容涵蓋交易策略描述、交易參數(shù)和系統(tǒng)限制信息、保證系統(tǒng)穩(wěn)定性的合規(guī)性和風險控制措施、系統(tǒng)測試細節(jié)。從事自動化交易的機構應存放在所有交易場所報價和交易的審計記錄中，并可隨時提供給主管部門。而對收費結構也應確保其執(zhí)行費、配套費、手續(xù)費返還等的透明、公平，不激發(fā)頻繁改單、撤單或其他可能擾亂市場的交易行為，對撤銷報單征收比執(zhí)行報單和使用高頻交易策略的參與者更高的費用，以此來反映對系統(tǒng)容量的額外壓力。為減少手工數(shù)據(jù)錄入中不可避免的錯誤，還應當致力于提供一個標準的通信協(xié)議，允許會員為每一個交易個體自動設置和更新風險管理參數(shù)，具備同時停止在多個交易所交易的風險管理能力。

隨著人們對自動化交易認識的加深，相關監(jiān)管法規(guī)將進一步細化，規(guī)則的完整性和可操作性也將逐漸提高。未來可能會監(jiān)管自動化環(huán)境下訂單和交易的生命周期，包括訂單生成、交易執(zhí)行、客戶賬戶的清算和分配等各個階段，以及每個階段內的更細致的步驟，這是也是本文未來對各階段風險控制措施的研究方向。

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