我國(guó)影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

陳昌健 劉義圣

摘要：我國(guó)的利率政策是通過(guò)主導(dǎo)國(guó)家金融體系的銀行來(lái)實(shí)施的，該政策的特點(diǎn)是對(duì)存款利率的約束價(jià)格控制和對(duì)貸款量的數(shù)量控制，商業(yè)銀行基于安全性和收益性考量往往傾向于給國(guó)有企業(yè)貸款，而民營(yíng)企業(yè)貸款相對(duì)較難。考察對(duì)我國(guó)影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)（GDP、國(guó)內(nèi)投資和出口貿(mào)易）效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率雙軌制背景下，在短期內(nèi)影子銀行客觀上會(huì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定的促進(jìn)效應(yīng)，特別是對(duì)我國(guó)利率雙軌制向利率市場(chǎng)化單軌制發(fā)展的進(jìn)程具有一定促進(jìn)作用;但是從長(zhǎng)期來(lái)看，影子銀行的上述積極影響將逐漸減弱并最后消失。因此，我們應(yīng)該客觀看待影子銀行對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和利率制度改革進(jìn)程的影響，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”改革。

關(guān)鍵詞：影子銀行;利率雙軌制改革;利率政策;宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“利率市場(chǎng)化后的央行基準(zhǔn)利率問(wèn)題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：14BGL028）

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2019）11-0037-07

在銀行信貸錯(cuò)配的推動(dòng)下，剛性利率政策是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和扭曲的根本原因。近十年來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資總量和結(jié)構(gòu)都發(fā)生了較大變化，特別是影子銀行的興起和發(fā)展對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成了巨大的影響。影子銀行由于缺乏相應(yīng)的監(jiān)督，能夠較為靈活地為傳統(tǒng)金融體系中的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行補(bǔ)充;但由于影子銀行游離于金融監(jiān)管體系之外，這就容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，除了傳統(tǒng)銀行參與影子銀行業(yè)務(wù)，也有部分國(guó)有企業(yè)參與其中并享受效率收益，如果此時(shí)全面放開利率，可能會(huì)放大信貸錯(cuò)配效應(yīng)，導(dǎo)致信貸又轉(zhuǎn)向了低效率的國(guó)企，這樣就可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)既定的效率提升目標(biāo)。根據(jù)穆迪最新發(fā)布的《中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，截止2018年底，我國(guó)影子銀行規(guī)模為61.3萬(wàn)億元，為2016年末以來(lái)的最低水平。中國(guó)影子信貸供應(yīng)的減少制約了總體信貸增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大促使監(jiān)管部門開始調(diào)整去杠桿和整治影子銀行的步伐。未來(lái)幾年，中國(guó)的影子銀行部門本身也將發(fā)展變得更加復(fù)雜，政府監(jiān)管可能會(huì)比現(xiàn)在更加嚴(yán)格，不太可能允許其金融體系中有這樣一個(gè)快速增長(zhǎng)且重要的部分在沒(méi)有更多監(jiān)管的情況下野蠻發(fā)展。

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于影子銀行對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，根據(jù)已有的文獻(xiàn)顯示，學(xué)者們大致持四種觀點(diǎn)：第一種是認(rèn)為影子銀行有利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，且持這種觀點(diǎn)的學(xué)者占大多數(shù)。L. Feng（2011）認(rèn)為影子銀行雖然是導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)的最重要因素，但同時(shí)他也承認(rèn)影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著重要的推動(dòng)作用①。劉榮茂、蔣怡（2014）通過(guò)構(gòu)建影子銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的SVAR模型驗(yàn)證了影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及物價(jià)平穩(wěn)都呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系②。王曉楓，申妍（2014）選取了2007年至2012年間的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)VAR等多種計(jì)量方法分析認(rèn)為影子銀行在短期內(nèi)由于流動(dòng)性波動(dòng)較大會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，但是長(zhǎng)期則會(huì)處于穩(wěn)定，總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的積極作用③。第二種是完全相反的看法，即影子銀行不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，持這種觀點(diǎn)的學(xué)者相對(duì)較少。徐軍輝（2013）認(rèn)為，正是由于利率雙軌制的環(huán)境才給了影子銀行快速發(fā)展的契機(jī)，但由于中小企業(yè)的信用系統(tǒng)不完善，使得影子銀行以高于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的利率為企業(yè)提供資金，增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)④。Funke等（2015）通過(guò)建立包含影子銀行的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的銀行往往會(huì)忽視中小企業(yè)的資金需求，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響⑤。第三種是認(rèn)為影子銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在相互促進(jìn)的效應(yīng)。陳劍、張曉龍（2012）構(gòu)建了短期約束的SVAR模型，通過(guò)實(shí)證研究得出影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的促進(jìn)作用，反過(guò)來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又是影子銀行發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力之一的結(jié)論⑥。最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響并不顯著。如李治章、王帥（2018）通過(guò)Granger檢驗(yàn)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和內(nèi)、外部影子銀行的發(fā)展僅存在單向的因果關(guān)系，即外部影子銀行的快速發(fā)展是由于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的，但宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展卻不是外部影子銀行發(fā)展導(dǎo)致的，而是受制于內(nèi)部影子銀行的影響⑦。

利率雙軌制的內(nèi)涵無(wú)疑是學(xué)界長(zhǎng)期關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。資金是現(xiàn)代社會(huì)中最重要也是最為活躍的生產(chǎn)要素，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)對(duì)于資金的管控相對(duì)較嚴(yán)，一直以來(lái)，我國(guó)政府也在不斷開放資本市場(chǎng)，現(xiàn)實(shí)表明我國(guó)目前存在著兩個(gè)資金市場(chǎng)，一個(gè)是受金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管的資金市場(chǎng);一個(gè)則是游離于監(jiān)管系統(tǒng)之外的資金市場(chǎng)，也就是所謂的影子銀行。李廣子、劉力（2009）通過(guò)分析我國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展?fàn)顩r，論證了一旦上市公司實(shí)行民營(yíng)化后則其信貸成本顯著提升，民營(yíng)上市公司的融資成本也明顯高于國(guó)有上市公司的融資成本⑧。何靖（2011）在分析政治關(guān)系和民營(yíng)信貸成本歧視時(shí)發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)與政治關(guān)系的親疏直接影響著融資成本⑨。劉金全、石睿柯（2017）對(duì)利率雙軌制進(jìn)行了界定，他們認(rèn)為利率雙軌制是由央行制定的存貸款基準(zhǔn)利率所決定的信貸市場(chǎng)利率和由市場(chǎng)自發(fā)形成的貨幣和債券市場(chǎng)利率共同形成的利率制度⑩。

從資源配置的角度來(lái)看，利率雙軌制下市場(chǎng)軌（影子銀行）的產(chǎn)生和興起是資金配置市場(chǎng)化的體現(xiàn)。常清（2012）認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)正處在改革的深水區(qū)和攻堅(jiān)期，金融體制改革必須提到更為重要的地位上來(lái)，而在實(shí)行金融體制改革之前，必須先進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革。李宏瑾、蘇乃芳（2018）通過(guò)理論和實(shí)證分析表明，在現(xiàn)有隱性利率雙軌制背景下，完全放開的市場(chǎng)化存貸款利率要高于傳統(tǒng)銀行的利率;其模擬結(jié)果顯示，利率完全市場(chǎng)化后，存貸款利率和金融市場(chǎng)利率都將提高2—3個(gè)百分點(diǎn)，存貸款利差也將明顯上升?？偟膩?lái)看，我國(guó)的利率雙軌制導(dǎo)致金融市場(chǎng)上存在著相互割裂的兩種定價(jià)機(jī)制。

二、影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

1. 影子銀行對(duì)GDP增長(zhǎng)的效應(yīng)

作為傳統(tǒng)金融服務(wù)的有效補(bǔ)充，影子銀行在一定程度上填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿涉及的行業(yè)和領(lǐng)域。作為影子銀行系統(tǒng)的重要組成部分，小額貸款公司、融資租賃企業(yè)和信托組織為企業(yè)特別是中小企業(yè)提供必要的資金，并有效地把社會(huì)閑置資金運(yùn)用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。民間貸款的影子銀行在某種意義上可以說(shuō)是商業(yè)銀行系統(tǒng)的有益補(bǔ)充。金融市場(chǎng)的借款人，特別是中、小型經(jīng)濟(jì)體，很難在商業(yè)銀行系統(tǒng)中獲得充足的信貸資金來(lái)源，出于對(duì)信貸的安全與成本方面的考慮，商業(yè)銀行大部分信貸資金都投入到大型的經(jīng)濟(jì)體中。此時(shí)，影子銀行在商業(yè)銀行系統(tǒng)之外扮演著傳統(tǒng)銀行的角色，以滿足中小型經(jīng)濟(jì)體的信貸需求。影子銀行運(yùn)作靈活高效，能夠加快資金流動(dòng)的速度，引導(dǎo)金融資源的有效配置，促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，提升了整個(gè)金融體系的運(yùn)作效率。由于傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)無(wú)法完全滿足社會(huì)對(duì)于資金的需求特別是中小企業(yè)的資金需求，從而誕生了無(wú)擔(dān)保的金融產(chǎn)品、信托類產(chǎn)品以及民間借貸等影子銀行業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)填補(bǔ)了正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸供給不足的狀況。

但是，影子銀行規(guī)模的逐步擴(kuò)大會(huì)在某種程度上侵占實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金，使產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡問(wèn)題加劇，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一些負(fù)面的影響。傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)的放貸對(duì)象往往傾向于國(guó)有企業(yè)或知名大企業(yè)，而其他的中小型的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由于規(guī)模比較小，償債的能力比較弱，很難從傳統(tǒng)的金融組織獲得貸款機(jī)會(huì)，因此只能無(wú)奈尋求影子銀行。一部分大型企業(yè)集團(tuán)將憑借信貸條件從傳統(tǒng)金融組織獲得低息的融資，然后利用影子銀行向其他的中小經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供高利貸，以賺取利息差。在整個(gè)交易過(guò)程當(dāng)中，大型企業(yè)在沒(méi)有付出任何代價(jià)的情況下獲得了高額利潤(rùn)。所以，一些企業(yè)集團(tuán)逐步把業(yè)務(wù)重點(diǎn)從實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向融資中介，這使產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡現(xiàn)象更加凸顯出來(lái)。另一方面，影子銀行的利率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的利率，中小企業(yè)獲取資金付出了非常大的代價(jià)，在日益殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中很難生存。同時(shí)，由于影子銀行具有期限不匹配的特征，當(dāng)貸款資金無(wú)法盡快收回的時(shí)候，影子銀行將面對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 影子銀行對(duì)通貨膨脹的影響

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，需求拉動(dòng)通貨膨脹意味著商品與服務(wù)的總供給不能滿足總需求，引起價(jià)格普遍持續(xù)上漲。近些年來(lái)，我國(guó)的影子銀行發(fā)展非常迅速，影子銀行的規(guī)模也日益增大。然而，影子銀行收集的社會(huì)資本并未全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中很大一部分流入股票、證券、房地產(chǎn)等高杠桿的金融資產(chǎn)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)可以帶來(lái)巨大的收益，以至于人們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的興趣在減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的萎縮就會(huì)引起產(chǎn)品供需出現(xiàn)不平衡現(xiàn)象，商品供給明顯不足，價(jià)格上漲。除此之外，房地產(chǎn)價(jià)格一直處于高位也受到影子銀行的影響，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將間接影響通脹。影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要影響是扭曲的貨幣乘數(shù)，通過(guò)自身信用創(chuàng)造機(jī)制并通過(guò)影響貨幣流通速度來(lái)影響貨幣供應(yīng)量，因此，影子銀行影響貨幣供應(yīng)量從而間接對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，成本的增加引發(fā)了通貨膨脹，影子銀行通過(guò)向貸款企業(yè)收取高于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的利息和服務(wù)費(fèi)，直接增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，融資成本也是產(chǎn)品的生產(chǎn)成本之一。為了能夠獲取利潤(rùn)，企業(yè)只能通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)，這也就直接導(dǎo)致物價(jià)水平上升，引發(fā)通貨膨脹。所以，影子銀行通過(guò)影響生產(chǎn)成本對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生間接影響。

3. 影子銀行對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響

隨著世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)文化交流不斷加深，中國(guó)企業(yè)紛紛開始走出國(guó)門從事進(jìn)出口貿(mào)易，中小企業(yè)也加入到了這一時(shí)代浪潮中。由于中小企業(yè)自身?yè)碛械馁Y源較少、資質(zhì)差、財(cái)務(wù)能力弱，其非常需要銀行提供方便快捷的融資業(yè)務(wù)來(lái)提高資金的流動(dòng)性，進(jìn)而順利地完成進(jìn)出口貿(mào)易。然而，當(dāng)大部分中小進(jìn)出口企業(yè)申請(qǐng)貿(mào)易融資時(shí)，銀行都要求提供高質(zhì)量的擔(dān)?；虻盅?，在貿(mào)易實(shí)踐中仍然存在進(jìn)出口中小公司貿(mào)易融資準(zhǔn)入的門檻比較高的現(xiàn)象。影子銀行的產(chǎn)生和繁榮拓寬了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資途徑，能夠一定程度上滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多元化融資需求，為外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展注入流動(dòng)性活力。影子銀行的發(fā)展可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)中的空缺部分，尤其是近些年來(lái)蓬勃發(fā)展的一些小額貸款企業(yè)、典當(dāng)商和P2P網(wǎng)貸公司。這些影子銀行基于自身的靈活性和區(qū)域優(yōu)勢(shì)，可以更精準(zhǔn)地發(fā)掘客戶的融資需求，為中小企業(yè)提供資金，有效緩解中小公司的融資困難，進(jìn)而推動(dòng)進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展。

影子銀行體系已成為中小企業(yè)短期融資的非常有效的選擇，然而，其較高的利率直接增加了中小企業(yè)的融資成本，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了巨大的隱患。私人貸款的高成本迫使大量中小企業(yè)轉(zhuǎn)回正規(guī)商業(yè)銀行，但商業(yè)銀行的門檻從未降低。此外，一些資質(zhì)較好的企業(yè)可以通過(guò)銀行渠道獲得利率較低的銀行貸款，然后投資于民間借貸市場(chǎng)進(jìn)行套利，在民間貸款鏈存在風(fēng)險(xiǎn)甚至中斷的情況下，曲線型銀行信貸資金的安全性無(wú)疑將受到挑戰(zhàn)。在金融機(jī)構(gòu)聚集的一些區(qū)域，很多商業(yè)銀行盲目地以“跟風(fēng)”的形式發(fā)放貸款，導(dǎo)致信貸規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中小企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)需要的資金，這給影子銀行融資的跟蹤與監(jiān)管帶來(lái)了一定的困難。

三、基于VAR模型的實(shí)證分析

1. 變量選擇

我們的實(shí)證分析旨在揭示在利率雙軌制背景下中國(guó)影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)（GDP、CPI和進(jìn)出口貿(mào)易）的影響。本文在綜合考量下選取VAR模型，分別從協(xié)整關(guān)系、Granger因果關(guān)系等多個(gè)層面分析影子銀行、利率雙軌（計(jì)劃軌和市場(chǎng)軌）和宏觀經(jīng)濟(jì)變量（GDP、CPI和進(jìn)出口FTR）的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文選取GDP（GDP年度增長(zhǎng)率）、CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）、FTR（進(jìn)出口貿(mào)易總額）三個(gè)因變量作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)。使用GDP年增長(zhǎng)率代表GDP，使用CPI代表通貨膨脹率，使用FTR代表進(jìn)出口貿(mào)易，三者均是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)。SHB代表中國(guó)影子銀行，本文統(tǒng)計(jì)的影子銀行規(guī)模包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票，SHB的規(guī)模是根據(jù)以上數(shù)據(jù)通過(guò)銀行和信托公司交叉合作的信托貸款、委托貸款和商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品的總量來(lái)計(jì)算的。GDP數(shù)據(jù)采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，影子銀行規(guī)模2002—2016年的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。MKT代表市場(chǎng)軌，PLT代表計(jì)劃軌。本文采用實(shí)際貸款基準(zhǔn)利率代表計(jì)劃軌，這是因?yàn)橘J款利率會(huì)直接影響信貸市場(chǎng)。另外，本文采用利率市場(chǎng)化指數(shù)這一外生變量來(lái)代表市場(chǎng)軌，用來(lái)衡量利率市場(chǎng)化程度，并以其作為主要解釋變量，數(shù)據(jù)來(lái)自于王舒軍、彭建剛和洪正、馮傳奇的利率市場(chǎng)化指數(shù)計(jì)算結(jié)果。為防止可能出現(xiàn)的異方差，本文對(duì)各變量取對(duì)數(shù)后分別記為L(zhǎng)NGDP、LNFTR、LNCPI、LNSHB和LNPLT。

根據(jù)表1所示，從2002—2016年的15年間，GDP年均增長(zhǎng)13.6%，極值分別為2007年的23.1%和2015年的7.0%。15年間，影子銀行的規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2002年的475億增長(zhǎng)到2016年的53374億元，總量增長(zhǎng)超過(guò)100倍。影子銀行規(guī)模的年均規(guī)模率30351.9億元，其最大值出現(xiàn)在2013年，為71956億元;最小值出現(xiàn)在2002年，為475億元。為了消除異方差，本文對(duì)GDP、CPI、FTR、SHB、PLT等變量取自然對(duì)數(shù)。

2. 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為確保變量在測(cè)算過(guò)程中具有良好的平穩(wěn)性，在構(gòu)建VAR模型前要先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確定數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。本文選取ADF檢驗(yàn)方法，運(yùn)用Eviews10.0軟件對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（見表2）。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在水平條件下，僅有LNCPI是平穩(wěn)時(shí)間序列，而其他序列都是不平穩(wěn)的，因此，在對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行一階差分后，變量LNGDP、LNCPI、LNFTR、LNSHB、LNPLT和MKT的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%顯著水平的臨界值，在5%的顯著水平下，所有原始變量都是平穩(wěn)序列，這才能符合建立VAR模型的基礎(chǔ)條件。因此，本文分別以GDP、CPI和進(jìn)出口貿(mào)易為因變量建立三個(gè)VAR模型。

3. 確定最優(yōu)滯后期

在實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)后，下一步就要確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)，這里確定滯后階數(shù)與后面的Granger因果檢驗(yàn)有關(guān)。通過(guò)Eviews10.0得到滯后階數(shù)的判斷結(jié)果，從表3、表4、表5可以看出在0、1、2滯后期中，依據(jù)五個(gè)準(zhǔn)則判斷三個(gè)模型的滯后期都是2。所以，本文三個(gè)模型選擇的滯后期為2。

單位根檢驗(yàn)VAR模型是平穩(wěn)的，可用于與其他測(cè)試一起使用。協(xié)整測(cè)試給定2滯后，我們測(cè)試I（1）系列的協(xié)整。表2顯示，在5%顯著性水平下，5個(gè)變量存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。因?yàn)?LNGDP、LNCPI、LNFTR、LNSGB、LNPLT、LNMKT是同階單整變量，因而采用E—G 兩步法對(duì)這6個(gè)變量分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整回歸結(jié)果為：

LNCPI=0.03LNSHB+0.09LNPLT-0.02MKT（1）

LNFTR=0.19LNSHB+1.13LNPLT+1.26MKT（2）

LNGDP=0.09LNSHB-1.21LNPLT+0.73MKT（3）

對(duì)上述結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。觀察表5的結(jié)果表明殘差平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果能夠發(fā)現(xiàn)各個(gè)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即各序列的穩(wěn)定關(guān)系是具有長(zhǎng)期性的，變量間存在協(xié)整關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，影子銀行、雙軌利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量都產(chǎn)生影響，其中影子銀行對(duì)三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效應(yīng)都是正向的，但影子銀行的上述影響相對(duì)是比較弱的，計(jì)劃軌利率對(duì)GDP的長(zhǎng)期效應(yīng)是負(fù)向，市場(chǎng)軌利率對(duì)CPI的效應(yīng)是負(fù)向;影子銀行和利率雙軌制對(duì)FTR的效應(yīng)都是正向。由此可知，就長(zhǎng)期而言，影子銀行和利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)客觀上產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)，但計(jì)劃軌利率在長(zhǎng)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)卻產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。這也預(yù)示著利率“雙軌”合二為一有利于推動(dòng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4. Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

觀察表6，我們可以注意到以下關(guān)系：首先，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明5%顯著性水平下，影子銀行市場(chǎng)軌利率均對(duì)GDP產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，計(jì)劃軌利率在1%顯著水平下促進(jìn)了CPI的上漲，影子銀行對(duì)CPI沒(méi)有顯著影響，GDP的增長(zhǎng)與影子銀行的成長(zhǎng)呈正相關(guān)。

總體而言，我們的檢驗(yàn)結(jié)果表明影子銀行對(duì)GDP、CPI和FTR都有影響，同時(shí)市場(chǎng)軌利率對(duì)GDP、CPI和FTR的影響也很顯著，而計(jì)劃軌利率相對(duì)影響不顯著;影子銀行與市場(chǎng)軌利率間存在雙向因果關(guān)系。因此，我們認(rèn)為在市場(chǎng)軌利率條件下，影子銀行對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著促進(jìn)效應(yīng);反過(guò)來(lái)說(shuō)，影子銀行促進(jìn)了利率的市場(chǎng)化改革進(jìn)程。

我們對(duì)已建立的三個(gè)VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示三個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定合理的。接下來(lái)我們選擇方差分解方法，從定量的角度來(lái)描述變量間的相互作用關(guān)系。

表7顯示的是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的方差分解結(jié)果，從表中數(shù)據(jù)可以看出，LNSHB發(fā)展對(duì)LNGDP的標(biāo)準(zhǔn)差影響比較小，我們可以理解為L(zhǎng)NSHB發(fā)展對(duì)LNGDP波動(dòng)的影響不是很大，但隨著時(shí)間的推移，這種影響會(huì)持續(xù)存在。第1期時(shí)LNGDP對(duì)自身的影響是100%，到第10期時(shí)，這種影響降到了71.2%，與此同時(shí)，LNSHB則從0增加至7.8%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明GDP的變化主要受到自身的影響，影子銀行對(duì)它的影響不大，但是較為穩(wěn)定而且有増強(qiáng)的趨勢(shì)。與雙軌利率相比較，市場(chǎng)軌利率的影響更為顯著，與前面的分析結(jié)果是相同的。

表8表示的是通貨膨脹的方差分解結(jié)果，從表中可以看出，LNSHB發(fā)展對(duì)LNCPI的標(biāo)準(zhǔn)差影響較大，長(zhǎng)期來(lái)看都保持著較為顯著的影響，且較為穩(wěn)定。第1期通貨膨脹對(duì)自身的影響是100%，說(shuō)明只受到自身變化的影響，到第10期時(shí)其自身影響只有30.7%，而同期影子銀行的影響則由0增加到第2期的60.5%，而且此后一直維持在58%左右，說(shuō)明通貨膨脹波動(dòng)受到影子銀行的影響很大。此外，相較于計(jì)劃軌利率，市場(chǎng)化利率對(duì)通貨膨脹的影響更為顯著。

表9表示進(jìn)出口貿(mào)易的方差分解結(jié)果，從表中可以看出，LNSHB對(duì)LNFTR的標(biāo)準(zhǔn)差具有顯著的作用，并且這種作用效果呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，這也說(shuō)明LNSHB發(fā)展對(duì)LNFTR也具有明顯的促進(jìn)作用，表中顯示這種促進(jìn)效應(yīng)會(huì)一直持續(xù)下去。第1期進(jìn)出口總額是100%受本身變化的影響，然而到第10期時(shí)，這一影響程度降至46.0%，同期影子銀行的影響則從0逐漸增加到了36.3%，說(shuō)明影子銀行對(duì)進(jìn)出口總額的影響在長(zhǎng)期會(huì)逐漸增強(qiáng)。

四、研究結(jié)論及政策建議

本文基于我國(guó)2002—2016年間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型對(duì)利率雙軌制改革背景下我國(guó)影子銀行規(guī)模、雙軌制利率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、CPI和進(jìn)出口貿(mào)易之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，首先，我國(guó)影子銀行體系是在利率市場(chǎng)化還未完全形成過(guò)程中由資金供求雙方共同形成的結(jié)果，影子銀行由于其受制的監(jiān)管相對(duì)較少，且具有較強(qiáng)的靈活性，不僅創(chuàng)新了一系列金融工具，還在一定程度上倒逼著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革。其次，在利率雙軌制背景下，影子銀行規(guī)?？梢詫?duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，短期內(nèi)在客觀上對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)和進(jìn)出口貿(mào)易具有一定的促進(jìn)作用，但是就長(zhǎng)期而言，影子銀行的積極作用將會(huì)減弱并逐漸消失。最后，利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)和進(jìn)出口貿(mào)易的作用比較顯著，同時(shí)市場(chǎng)軌利率對(duì)于穩(wěn)定物價(jià)具有一定的積極意義。

未來(lái)影子銀行業(yè)顯然需要完全融入中國(guó)金融業(yè)整體發(fā)展，需要適當(dāng)?shù)靥嵘鹑诓块T對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，不太可能允許其金融體系中有影子銀行這樣一個(gè)快速增長(zhǎng)且重要的部分在沒(méi)有更多監(jiān)管的情況下發(fā)展。

第一，將影子銀行納入宏觀監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管。影子銀行通過(guò)利率傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)造成市場(chǎng)上的利率與央行的預(yù)期利率背道而馳，不僅提高了中小企業(yè)的融資成本，也使得央行的貨幣政策預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)。正是由于影子銀行的諸多不確定性，對(duì)于影子銀行的監(jiān)管就顯得尤為迫切，適時(shí)將影子銀行納入宏觀監(jiān)管機(jī)制十分重要且必要。

第二，要加快利率市場(chǎng)化步伐，推進(jìn)利率“雙軌”合二為一，推動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣市場(chǎng)利率逐漸統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)利率雙軌制改革的最終目標(biāo)。建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高金融資源配置效率，提高央行調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性。當(dāng)前，我國(guó)利率市場(chǎng)化的重點(diǎn)在于存款利率市場(chǎng)化，但又不宜操之過(guò)急，要漸進(jìn)式地推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化改革，

第三，改革并完善當(dāng)前的利率雙軌制。現(xiàn)行的利率雙軌制模式在一定時(shí)期內(nèi)有其積極的作用，我們要發(fā)揮好雙軌制的優(yōu)勢(shì)，著力引導(dǎo)信貸資金投向國(guó)家優(yōu)先發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，央行仍可繼續(xù)施行較低的利率政策導(dǎo)向。對(duì)于高耗能、高污染等落后產(chǎn)業(yè)等，央行和商業(yè)銀行應(yīng)堅(jiān)持利率市場(chǎng)化，并注重防范這些信貸活動(dòng)借道影子銀行來(lái)躲避表內(nèi)監(jiān)控。

注釋：

① L. Feng， D. Wang， Shadow Banking Exposure Less Than Feared and More Than Priced， Tokyo： Nomura Securi-ties， 2011， pp.15-20.

② 劉榮茂、蔣怡：《影子銀行對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響研究》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第9期。

③王曉楓、申妍：《影子銀行影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展了嗎？》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2014年第4期。

④ 徐軍輝：《大銀行信貸與中小企業(yè)融資的適配性問(wèn)題研究》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2013年第11期。

⑤ M. Funke， P. Mihaylovski and H. B. Zhu， Monetary Policy Transmission in China： A DSGE Model with Parallel Shadow Bankingand Interest Rate Control， Social Science Electronic Publishing， BOFIT Discussion Paper， 2015， No.9.

⑥ 陳劍、張曉龍：《影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響——基于2000—2011年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2012年第8期。

⑦ 李治章、王帥：《中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響研究》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2018年第7期。

⑧ 李廣子、劉力：《債務(wù)融資成本與民營(yíng)信貸歧視》，《金融研究》2009年第12期。

⑨ 何靖：《政治關(guān)系、金融發(fā)展和民營(yíng)信貸成本歧視》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第6期。

⑩ 劉金全、石?？拢骸独孰p軌制與貨幣政策傳導(dǎo)效率：理論闡釋和實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第12期。

常清：《利率雙軌制改革的思考》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2012年第9期。

李宏瑾、蘇乃芳：《中國(guó)隱性利率雙軌制及其對(duì)市場(chǎng)利率的影響》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2018年第8期。

李存：《中國(guó)影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及監(jiān)管研究》，東北師范大學(xué)2017年博士論文。

王舒軍、彭建剛：《中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程測(cè)度及效果研究——基于銀行信貸渠道的實(shí)證分析》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2014年第6期;洪正、馮傳奇：《利率市場(chǎng)化能緩解企業(yè)的融資約束嗎？——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《天府新論》2018年第1期。

作者簡(jiǎn)介：陳昌健，福建師范大學(xué)公共管理學(xué)院，福建福州，350007;劉義圣，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，福建福州，350007。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）