海外董事、制度環(huán)境與公司過(guò)度投資

翁健英

【摘要】以我國(guó)上市公司的海外董事數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究聘用海外董事對(duì)公司過(guò)度投資的影響。研究結(jié)果顯示，聘用海外董事可以顯著抑制過(guò)度投資，且董事會(huì)中海外董事的比例越高，過(guò)度投資程度越低。進(jìn)一步研究表明，在高制度環(huán)境的子樣本中，聘用海外董事可以顯著抑制過(guò)度投資，董事會(huì)中海外董事的比例與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)；但在低制度環(huán)境的子樣本中，海外董事與過(guò)度投資不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。由此可得出以下結(jié)論：海外董事在一定程度上抑制了企業(yè)的過(guò)度投資，且制度環(huán)境為上述抑制效應(yīng)提供了重要的制度基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】海外董事；過(guò)度投資；制度環(huán)境；公司價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F276【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）23-0061-10

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71790602）；教育部人文社會(huì)科學(xué)基地重大項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：16JJD790032）；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71572162）

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越來(lái)越開(kāi)放的發(fā)展態(tài)勢(shì)，公司董事會(huì)的構(gòu)成也日益國(guó)際化。學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注海外董事對(duì)專(zhuān)業(yè)化管理和公司治理的影響。已有研究指出，海外董事能夠帶來(lái)先進(jìn)的公司治理經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)公司價(jià)值提升[1-4]。然而，也有文獻(xiàn)研究表明，海外董事由于不熟悉他國(guó)的制度背景，同時(shí)受到文化差異的影響，其監(jiān)督和決策的職能受到限制[5]?？梢?jiàn)，探討我國(guó)海外董事對(duì)公司治理的影響意義重大。

基于我國(guó)特殊的制度背景，本文旨在分析海外董事對(duì)上市公司投資決策的影響。一般認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)制度尚不完善，引進(jìn)具有海外背景的董事對(duì)完善公司治理（特別是國(guó)有企業(yè)的公司治理）大有裨益[2]。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度尚低于發(fā)達(dá)國(guó)家，大多數(shù)企業(yè)仍處于國(guó)際化的初級(jí)階段[6]，引入海外董事可加快企業(yè)的國(guó)際化步伐。此外，制度和文化上的差異導(dǎo)致已有研究結(jié)論難以直接應(yīng)用于我國(guó)這一典型的新興市場(chǎng)[2，4]?？紤]到我國(guó)目前投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)[7，8]，探討海外董事對(duì)上市公司決策的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

本文選取2004～2012年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了海外董事如何影響公司的過(guò)度投資行為，并按照市場(chǎng)化程度進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，海外董事顯著地抑制了公司的過(guò)度投資，市場(chǎng)化程度則可以強(qiáng)化海外董事對(duì)過(guò)度投資的抑制效應(yīng)。

本文的理論貢獻(xiàn)如下：①基于我國(guó)制度背景研究了海外董事對(duì)公司過(guò)度投資的影響，發(fā)現(xiàn)聘用海外董事能夠顯著地抑制公司過(guò)度投資，有助于提升公司的投資效率。②研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度對(duì)海外董事抑制公司過(guò)度投資產(chǎn)生了強(qiáng)化作用，說(shuō)明完善的正式制度對(duì)海外董事運(yùn)用先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和改善公司治理功能產(chǎn)生了重要影響。③已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在正式制度較為完善的環(huán)境中，海外董事僅是公司進(jìn)軍海外市場(chǎng)的重要手段，而且對(duì)公司業(yè)績(jī)和治理產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用[5]。然而，本文研究發(fā)現(xiàn)，在正式制度相對(duì)較弱的新興市場(chǎng)國(guó)家中，海外董事提升了公司治理效率，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步拓展了在新興市場(chǎng)中聘用海外董事的經(jīng)濟(jì)后果研究[2]。④已有文獻(xiàn)對(duì)海外董事在公司治理中發(fā)揮的作用存在爭(zhēng)議[1，3-5]，且很少關(guān)注海外董事在我國(guó)公司治理中所發(fā)揮的作用，本文為海外董事對(duì)公司治理產(chǎn)生的正面影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）海外董事對(duì)公司價(jià)值的影響

已有文獻(xiàn)關(guān)于海外董事對(duì)公司價(jià)值的影響形成了兩種截然不同的觀點(diǎn)：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，海外董事的“人才流入效應(yīng)”提升了公司價(jià)值[1-4]。持這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為海外董事具有的國(guó)際視野有助于拓展公司的海外業(yè)務(wù)，海外董事能夠?yàn)楣驹诤Ｍ舛碌哪竾?guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)提供富有針對(duì)性和建設(shè)性的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。此外，伴隨海外董事而來(lái)的國(guó)際先進(jìn)的管理技能和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱嵘聲?huì)的管理能力和監(jiān)督效果。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，海外董事帶來(lái)的“信息不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)”和“文化制度差異效應(yīng)”降低了公司價(jià)值[5]。該觀點(diǎn)認(rèn)為，地域、語(yǔ)言等方面的差異造成海外董事在履行管理和監(jiān)督職能上存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，同時(shí)文化和制度的異質(zhì)性也制約了海外董事的管理職能，這大大削弱了海外董事在公司治理和決策咨詢(xún)中所發(fā)揮的作用。

綜合上述兩種觀點(diǎn)，本文認(rèn)為已有文獻(xiàn)研究結(jié)論不一致的主要原因在于相關(guān)研究所討論的制度背景不同[9]：①在發(fā)達(dá)國(guó)家，董事會(huì)的治理水平和管理技能普遍較高，引進(jìn)海外董事的主要目的在于借助海外董事對(duì)特定市場(chǎng)的智力優(yōu)勢(shì)開(kāi)拓海外市場(chǎng)[5]。然而，海外董事有可能來(lái)自公司治理相對(duì)薄弱的海外市場(chǎng)，與本國(guó)董事相比，其在管理技能和治理理念上并沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)，但是隨之而來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)和文化制度差異等問(wèn)題則會(huì)對(duì)企業(yè)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響[9]。在這一種情境下，表現(xiàn)出海外董事弱化了公司治理。②在新興市場(chǎng)國(guó)家中，正式制度不完善以及投資者保護(hù)乏力等現(xiàn)狀造成公司治理嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。海外董事普遍具有廣闊的國(guó)際化視野且能夠適應(yīng)國(guó)際化的管理理念，其相比本國(guó)董事具有強(qiáng)化董事會(huì)決策能力和監(jiān)督職能的優(yōu)勢(shì)[2]。此外，海外董事能夠幫助企業(yè)拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)、掌握成熟的市場(chǎng)規(guī)律、參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等[2]。因此，在這一種情境下，聘用海外董事所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于損失，進(jìn)而反映出海外董事提升公司價(jià)值的效應(yīng)[4，9]。

（二）海外董事與過(guò)度投資

隨著改革開(kāi)放的深化，我國(guó)逐步確立了市場(chǎng)的主體地位。然而，在這一改革過(guò)程中，公司的營(yíng)運(yùn)管理仍然缺乏科學(xué)方法的引導(dǎo)以及先進(jìn)公司治理理念的規(guī)范[8，10]。市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)來(lái)分配資源的“無(wú)形之手”受到了嚴(yán)重的束縛。官員晉升的錦標(biāo)賽模式以及金字塔式的權(quán)力結(jié)構(gòu)使得各級(jí)官員過(guò)度追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以攫取資本[11，12]，進(jìn)而加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱問(wèn)題，導(dǎo)致資源錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重，傳導(dǎo)至微觀層面則誘發(fā)了公司的過(guò)度投資行為[7，8，13]。

為了提升公司管理水平和公司治理能力，我國(guó)各級(jí)政府陸續(xù)出臺(tái)人才引進(jìn)政策鼓勵(lì)企業(yè)吸收海外人才[2]。與此同時(shí)，投資者也希望聘請(qǐng)具有海外經(jīng)驗(yàn)的管理人員協(xié)助企業(yè)學(xué)習(xí)國(guó)際市場(chǎng)的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和公司治理理念。引進(jìn)海外董事是公司治理機(jī)構(gòu)國(guó)際化的一條重要渠道。董事在公司投資決策中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，他們既負(fù)責(zé)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者履行受托責(zé)任的情況，又肩負(fù)著提供決策咨詢(xún)服務(wù)的重要使命，因此本文預(yù)測(cè)海外董事對(duì)公司投資決策會(huì)產(chǎn)生正面影響，海外董事能夠有效地抑制公司的過(guò)度投資。本文做出上述預(yù)測(cè)，主要是基于以下幾點(diǎn)原因：

第一，海外董事了解和熟悉市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式和規(guī)則，普遍熟練掌握科學(xué)的管理工具。傳授先進(jìn)的管理知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)是海外董事在我國(guó)公司中承擔(dān)的一項(xiàng)特殊職能[2]。因此，聘用海外董事的公司更可能在科學(xué)分析的基礎(chǔ)上做出投資決策，從而減少由于盲目投資和管理不善誘發(fā)的過(guò)度投資行為。

第二，海外董事往往具有更廣闊的國(guó)際視野，有能力進(jìn)一步推動(dòng)公司的國(guó)際化進(jìn)程。由于海外董事熟悉母國(guó)的情況，因此能夠?yàn)楣驹谠搰?guó)或地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)提供富有建設(shè)性的意見(jiàn)，在海外董事的協(xié)助下公司將擁有更多的投資機(jī)會(huì)[2]。

第三，我國(guó)企業(yè)的海外董事往往具有先進(jìn)的公司治理理念以及受托責(zé)任觀念，他們有能力且愿意推廣先進(jìn)的公司治理機(jī)制，從而強(qiáng)化了董事會(huì)的監(jiān)督職能[2]，緩解了管理者與所有者之間的代理沖突，進(jìn)而減少了由于代理沖突誘發(fā)的過(guò)度投資行為。

第四，受金字塔式的權(quán)力結(jié)構(gòu)以及官員晉升的錦標(biāo)賽模式的影響[11，12]，地方政府不斷通過(guò)投資拉動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)來(lái)獲取政治資本，分解到微觀領(lǐng)域就體現(xiàn)為政府投資和行政權(quán)力干預(yù)共同誘發(fā)的企業(yè)過(guò)度投資行為，這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著[7，8]。國(guó)內(nèi)董事受到文化和制度的影響很可能與政府存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，因而難以避免政府通過(guò)關(guān)系紐帶干預(yù)公司決策。相比之下，海外董事的特殊地位決定了其天然地與政府的聯(lián)系相對(duì)薄弱，其決策的目的更有可能是經(jīng)濟(jì)利益的最大化，因此，海外董事有助于減少政府干預(yù)[2]，進(jìn)而抑制為達(dá)成非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的過(guò)度投資行為。

第五，國(guó)際經(jīng)理人市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，公司決策往往會(huì)影響其人力資本的長(zhǎng)期價(jià)值，而我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后[14，15]，因此，市場(chǎng)化的人力資本定價(jià)促使海外董事在做出投資決策時(shí)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而抑制公司的過(guò)度投資行為。

全面理解海外董事對(duì)過(guò)度投資的抑制作用仍然存在一個(gè)亟待解答的問(wèn)題：海外董事的信息不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)和文化制度差異效應(yīng)對(duì)投資決策產(chǎn)生的負(fù)面影響是否會(huì)超過(guò)人才流入效應(yīng)所產(chǎn)生的正面影響，從而導(dǎo)致海外董事與過(guò)度投資之間存在正相關(guān)關(guān)系？本文認(rèn)為，我國(guó)海外董事對(duì)投資決策的消極影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其所帶來(lái)的積極影響，原因如下：第一，我國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，正式制度的建設(shè)仍然薄弱，投資者保護(hù)乏力，在投資活動(dòng)中企業(yè)的治理效果較差，抑制過(guò)度投資的首要問(wèn)題仍然是提升董事會(huì)的治理功能[8，10]。第二，我國(guó)企業(yè)的管理者在先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和方法方面尚有所欠缺，導(dǎo)致決策過(guò)程存在較多的隨意性，因此提升管理水平是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)需要改進(jìn)的重要方面[2]。第三，我國(guó)官員晉升的錦標(biāo)賽模式以及政府在資源分配中發(fā)揮的重要作用，決定了官員具有通過(guò)投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)賺取晉升資本的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[11，12]，反映在微觀層面就是行政權(quán)力干預(yù)誘發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資行為[7，8，13]。然而，海外董事的特殊地位決定了其受到行政干預(yù)的影響較小[2]，從而能夠有效地降低行政權(quán)力干預(yù)的影響。第四，我國(guó)一直秉承開(kāi)放的態(tài)度，在制度建設(shè)上積極向西方發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)（例如公司治理機(jī)制吸取美國(guó)和德國(guó)的優(yōu)點(diǎn)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)際化趨同等），從而在一定程度上緩解了海外董事的文化制度差異效應(yīng)產(chǎn)生的負(fù)面影響[2]。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：限定其他條件，聘用海外董事可以顯著抑制公司過(guò)度投資，并且海外董事的比重越高，公司過(guò)度投資越低。

（三）制度環(huán)境與海外董事

正式制度的完善程度是決定公司治理效果的關(guān)鍵因素[16]，制度因素會(huì)對(duì)海外董事所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理的強(qiáng)化效應(yīng)產(chǎn)生重要影響。制度環(huán)境越公開(kāi)透明，公司治理機(jī)制越能有效地發(fā)揮監(jiān)督功能，經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)也越趨近于股東價(jià)值最大化[17，18]。

本文預(yù)測(cè)制度環(huán)境對(duì)海外董事在投資決策中的積極作用產(chǎn)生了強(qiáng)化效應(yīng)，原因如下：

第一，制度環(huán)境是管理的基礎(chǔ)，制度越完善，利益相關(guān)者對(duì)公司治理和管理經(jīng)驗(yàn)越重視[19]，所以海外董事帶來(lái)的先進(jìn)管理方法和公司治理理念產(chǎn)生的影響越大。

第二，除正式制度外，社會(huì)制度還包括大量的非正式制度（如關(guān)系等），正式制度越不健全，非正式制度就越能對(duì)公司投資決策產(chǎn)生重大影響[20]。而海外董事由于地域、制度以及文化上的差異難以駕馭這些非正式制度，勢(shì)必削弱海外董事在公司治理和管理上的積極作用[5]。因此，正式制度越不完善，海外董事形成的人才流入效應(yīng)的影響越弱，從而制約了其在抑制過(guò)度投資方面作用的發(fā)揮。

第三，在制度建設(shè)不健全的環(huán)境中，由于缺乏與先進(jìn)管理方法和公司治理理念相匹配的制度基礎(chǔ)，即使高度重視海外董事帶來(lái)的人才流入效應(yīng)，但最終也很可能造成海外董事的“水土不服”，制約其管理功效的發(fā)揮。

第四，由于正式制度建設(shè)不健全，容易造成海外董事的信息不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)被放大，由此產(chǎn)生的負(fù)面影響削弱了人才流入效應(yīng)產(chǎn)生的積極影響[9]。綜合上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：限定其他條件，在高制度環(huán)境中海外董事對(duì)公司過(guò)度投資產(chǎn)生的抑制作用強(qiáng)于在低制度環(huán)境中海外董事對(duì)公司過(guò)度投資產(chǎn)生的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）過(guò)度投資的度量方法

參照Richardson[21]的投資模型，本文設(shè)定的投資預(yù)測(cè)模型如下：

其中，INEWt=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額+研發(fā)支出-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額以及折舊和攤銷(xiāo)）÷期初總資產(chǎn)。V/Pt-1等于前一期的公司資產(chǎn)賬面價(jià)值除以資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。LEVt-1表示期初的資產(chǎn)負(fù)債率。CASHt-1表示期初的現(xiàn)金及其等價(jià)物占資產(chǎn)的比重。AGEt-1表示公司的上市年限。SIZEt-1等于期初資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Stock Returnst-1等于上年度的公司股票的收益率。殘差I(lǐng)εNEW表示非預(yù)期投資OINV。

（二）海外董事與過(guò)度投資的模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文提出的兩個(gè)假設(shè)，構(gòu)建回歸模型如下：

上式中被解釋變量OINV表示非預(yù)期投資（計(jì)算方法如前所述）。主要解釋變量FDD表示海外董事的虛擬變量，若董事會(huì)中有海外董事則為1，否則為0。海外董事的范圍包括：具有中國(guó)以外國(guó)籍的董事以及具有港、澳、臺(tái)身份的董事。FDR表示海外董事在董事會(huì)中所占的比例，等于海外董事數(shù)量除以董事會(huì)的規(guī)模。

控制變量如下：FIRST表示第一大股東的持股比例。MANGSHR表示公司高管的持股比例。PLU表示是否兩職合一，若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人兼任則為1，否則為0。INDR表示獨(dú)立董事的比例。BOARDSIZE表示董事會(huì)規(guī)模，取董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)。AUDITCOMITT表示董事會(huì)中是否設(shè)立審計(jì)委員會(huì)，若設(shè)立審計(jì)委員會(huì)則為1，否則為0。COMPENSATION表示董事會(huì)中是否設(shè)立薪酬委員會(huì)，若已經(jīng)設(shè)立則為1，否則為0。STRATEGY表示董事會(huì)中是否設(shè)立了戰(zhàn)略委員會(huì)，若設(shè)立了戰(zhàn)略委員會(huì)則為1，否則為0。NOM表示董事會(huì)中是否設(shè)立了提名委員會(huì)，若設(shè)立了提名委員會(huì)則為1，否則為0。BIG4表示審計(jì)事師務(wù)所是否是“四大”，若審計(jì)師事務(wù)所是“四大”則為1，否則為0。INSSHR表示機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。ANALYST表示分析師關(guān)注，?。?+跟蹤的分析師人數(shù)）的自然對(duì)數(shù)。SIZE表示公司的規(guī)模，取資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。LEV表示財(cái)務(wù)杠桿比率，等于負(fù)債除以資產(chǎn)。LOSS表示是否發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損，若凈利潤(rùn)小于零則為1，否則為0。FCF表示自由現(xiàn)金流，等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額減去折舊和攤銷(xiāo)以及預(yù)期的資本投資額除以平均總資產(chǎn)。 STATE表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若最終控制人性質(zhì)為國(guó)有則為1，否則為0。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004～2012年A股上市公司作為初始樣本，并按如下步驟進(jìn)行篩選：①剔除金融、保險(xiǎn)或證券類(lèi)公司觀測(cè)值；②剔除凈資產(chǎn)小于等于零的公司觀測(cè)值；③剔除上市年限不滿1年的觀測(cè)值；④剔除過(guò)度投資變量缺失的觀測(cè)值；⑤剔除海外董事和董事會(huì)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；⑥剔除控制變量缺失的觀測(cè)值。最終獲得12332個(gè)觀測(cè)值。本文在公司和年度層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整，以此降低群聚效應(yīng)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生的影響[22]。

本文依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的公司高管簡(jiǎn)歷，手工收集了董事會(huì)是否存在海外董事以及海外董事的比例數(shù)據(jù)。公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize縮尾處理，以降低極端值對(duì)本文研究結(jié)論的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量OINV的均值為0.0000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0528。主要解釋變量FDD的均值為0.0551，表明大約5.51%的上市公司擁有海外董事。主要解釋變量FDR的均值為0.0097，表明平均來(lái)看我國(guó)上市公司董事會(huì)中海外董事所占比例約為0.97%。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

表2報(bào)告了被解釋變量與主要解釋變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果。

由表2可知，非預(yù)期投資OINV與海外董事的虛擬變量（FDD）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，非預(yù)期投資OINV與海外董事的比例變量（FDR）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。相關(guān)系數(shù)結(jié)果初步支持了假設(shè)1。

（三）多元回歸分析

1.海外董事與過(guò)度投資。表3報(bào)告了海外董事與過(guò)度投資的多元回歸結(jié)果，被解釋變量是非預(yù)期投資OINV，主要解釋變量分別是海外董事的虛擬變量FDD以及海外董事的比例變量FDR。如表3所示，第（1）列報(bào)告了OINV與FDD的OLS回歸結(jié)果，變量FDD的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.0058，t值為-3.50）；第（2）列報(bào)告了OINV與FDR的多元回歸結(jié)果，變量FDR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.0213，t值為-2.73）。多元回歸結(jié)果表明，海外董事與過(guò)度投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，海外董事抑制了企業(yè)的過(guò)度投資，從而支持了假設(shè)1。

表3中控制變量回歸系數(shù)顯著的如下：第一大股東持股比例FIRST與過(guò)度投資分別在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明控股股東的持股比例越高，對(duì)管理者的監(jiān)督力度越大，公司發(fā)生過(guò)度投資的概率越少。是否“四大”審計(jì)BIG4的系數(shù)分別在10%或5%水平上顯著為負(fù)，表明高質(zhì)量的審計(jì)形成了較強(qiáng)的外部監(jiān)督力量，與過(guò)度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。變量ANALYST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明分析師關(guān)注與過(guò)度投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿LEV與過(guò)度投資在1%的水平上顯著正相關(guān)。變量LOSS的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明經(jīng)營(yíng)虧損公司的過(guò)度投資顯著更少。自由現(xiàn)金流FCF與過(guò)度投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，與Richardson[21]、杜興強(qiáng)等[8]的研究結(jié)果一致，符合過(guò)度投資的自由現(xiàn)金流假說(shuō)的預(yù)期。

2.制度環(huán)境與海外董事。按照樊綱等[23]提供的各省市場(chǎng)化指數(shù)將樣本劃分為高制度環(huán)境組和低制度環(huán)境組，其中高于市場(chǎng)化指數(shù)均值為高制度環(huán)境組，低于市場(chǎng)化指數(shù)均值為低制度環(huán)境組，表4報(bào)告了分組回歸的結(jié)果。如表4所示，第（1）和（2）列的解釋變量為虛擬變量FDD。第（1）列報(bào)告了高制度環(huán)境組的回歸結(jié)果，變量FDD的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.0087，t為-4.90），表明在高制度環(huán)境中，董事會(huì)中具有海外董事的公司過(guò)度投資顯著更低。第（2）列報(bào)告了低制度環(huán)境組的回歸結(jié)果，變量FDD的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明在低制度環(huán)境組中，海外董事與公司的過(guò)度投資不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表4第（3）和（4）列的解釋變量是董事會(huì)中海外董事的比例FDR。第（3）列報(bào)告了高制度環(huán)境組的回歸結(jié)果，變量FDR的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.0354，t為-3.78），表明在高制度環(huán)境中，董事會(huì)中海外董事的比例與過(guò)度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第（4）列報(bào)告了低制度環(huán)境組的回歸結(jié)果，變量FDR的系數(shù)不顯著，表明在低制度環(huán)境組中，董事會(huì)中海外董事的比例與過(guò)度投資之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

上述結(jié)果表明，我國(guó)制度環(huán)境越好，海外董事對(duì)過(guò)度投資的抑制作用越顯著。控制變量的結(jié)果與表3的結(jié)果基本保持一致。

五、穩(wěn)健性測(cè)試

（一）過(guò)度投資的穩(wěn)健性測(cè)試

1.將投資除以銷(xiāo)售收入計(jì)算的非預(yù)期投資作為因變量。重復(fù)上述研究，回歸結(jié)果（限于文章篇幅，未在文中報(bào)告）與表3、表4結(jié)果保持一致，進(jìn)一步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。

2.將投資除以期初資產(chǎn)計(jì)算的預(yù)期投資殘差采用截尾處理，用于度量過(guò)度投資。按照投資模型計(jì)算獲得殘差I(lǐng)εNEW。若殘差值大于零，則因變量OINV_censored等于IεNEW；若殘差值小于等于零，則因變量OINV_censored等于零[8，24，25]。重復(fù)上述研究，多元回歸結(jié)果與表3、表4保持一致，進(jìn)一步支持了本文假設(shè)1和假設(shè)2。

3.將分行業(yè)和年度回歸投資預(yù)測(cè)模型計(jì)算的非預(yù)期投資作為因變量。分行業(yè)和年度回歸投資預(yù)測(cè)模型計(jì)算的非預(yù)期投資作為因變量的回歸結(jié)果，與上文保持一致。

（二）海外董事的穩(wěn)健性測(cè)試

進(jìn)一步擴(kuò)大海外董事的定義范圍，將移民海外的華人董事納入海外董事的范疇，即廣義海外董事包括非中國(guó)國(guó)籍的董事、移民海外的華人董事、港澳臺(tái)的董事。重復(fù)上述研究，研究結(jié)果與前文保持一致（限于文章篇幅，未在文中報(bào)告）。

（三）遺漏變量與內(nèi)生性問(wèn)題

1.固定效應(yīng)回歸。為降低遺漏變量對(duì)研究結(jié)論的影響，本文采用公司和年度固定效應(yīng)回歸模型重復(fù)上文研究，實(shí)證結(jié)果與上文保持一致。

2.傾向得分配對(duì)控制內(nèi)生性。為控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分配對(duì)方法選取配對(duì)樣本[26]，計(jì)算傾向得分的模型如下所示，回歸結(jié)果如表5所示。

其中，TOBINQ表示公司的投資機(jī)會(huì)，等于公司市值除以賬面資產(chǎn)價(jià)值。R&D表示公司的研發(fā)強(qiáng)度，等于公司的研發(fā)支出占銷(xiāo)售收入的比重。RISK表示公司風(fēng)險(xiǎn)，等于一個(gè)年度內(nèi)公司股票周收益的標(biāo)準(zhǔn)差。CROSS表示公司是否交叉上市，若公司在B股或H股上市則為1，否則為0。其他變量與正文定義一致。

表6報(bào)告了傾向得分配對(duì)樣本的多元回歸結(jié)果，結(jié)果與前文保持一致，表明控制內(nèi)生性后本文結(jié)論保持不變，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

（四）其他穩(wěn)健性測(cè)試

1.考慮海外董事的信息不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)對(duì)研究結(jié)論的影響。本文按照海外董事所屬?lài)?guó)家和地區(qū)與中國(guó)的時(shí)區(qū)差異設(shè)置變量：①變量TIMEIN為虛擬變量，與中國(guó)在同一時(shí)區(qū)為1，否則為0；②變量TIMEOUT為虛擬變量，與中國(guó)不在同一個(gè)時(shí)區(qū)為1，否則為0；③變量TIMEIN_RATIO表示所屬?lài)?guó)家或地區(qū)與中國(guó)在同一時(shí)區(qū)的海外董事在董事會(huì)中的比例；④變量TIMEOUT_RATIO表示所屬?lài)?guó)家或地區(qū)與中國(guó)不在同一時(shí)區(qū)的海外董事在董事會(huì)中的比例。表7報(bào)告了回歸結(jié)果，第（1）和（2）列中，變量TIMEIN和TIMEIN_RATIO的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正，而變量TIMEOUT和TIMEOUT_ RATIO的系數(shù)均不顯著，上述結(jié)果表明由于距離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)對(duì)海外董事的作用產(chǎn)生了一定影響，但控制距離差異后結(jié)果仍然保持不變，支持了假設(shè)1。進(jìn)一步按制度環(huán)境進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果與上文一致，支持了假設(shè)2。

2.考慮到海外董事所屬?lài)?guó)家或地區(qū)投資者保護(hù)力度對(duì)研究結(jié)論的影響。本文按照世界銀行提供的各國(guó)或地區(qū)的投資者保護(hù)指數(shù)[27]區(qū)分高于以及低于中國(guó)投資者保護(hù)指數(shù)的國(guó)家或地區(qū)。STRONG為虛擬變量，海外董事來(lái)自投資者保護(hù)指數(shù)高于中國(guó)的國(guó)家或地區(qū)為1，否則為0。WEAK為虛擬變量，海外董事來(lái)自投資者保護(hù)指數(shù)低于中國(guó)的國(guó)家或地區(qū)為1，否則為0。STRONG_RATIO表示來(lái)自投資者保護(hù)指數(shù)高于中國(guó)的國(guó)家或地區(qū)的海外董事的比例。WEAK_RATIO表示來(lái)自投資者保護(hù)指數(shù)低于中國(guó)的國(guó)家或地區(qū)的海外董事的比例。表8報(bào)告了多元回歸結(jié)果，第（1）和（2）列中，變量STRONG的系數(shù)和STRONG_RATIO的系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正，而變量WEAK和WEAK_RATIO與過(guò)度投資之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明海外董事所屬的國(guó)家或地區(qū)的制度文化影響了其抑制過(guò)度投資的作用，來(lái)自制度建設(shè)較健全的國(guó)家或地區(qū)的海外董事能顯著地抑制過(guò)度投資，在控制制度差異后，研究結(jié)論保持不變。進(jìn)一步區(qū)分高低制度環(huán)境，實(shí)證結(jié)果與前文一致，支持了假設(shè)2。

六、研究結(jié)論及展望

本文研究了海外董事對(duì)公司投資決策產(chǎn)生的影響，認(rèn)為聘用海外董事能夠有效地引入先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)以及公司治理理念[2，9]，從而提升公司的投資決策效率，進(jìn)而抑制公司的過(guò)度投資。本文手工收集了2004 ～ 2012年我國(guó)上市公司董事會(huì)中海外董事的數(shù)據(jù)，并按照Richardson[21]的方法計(jì)算了公司的過(guò)度投資。研究結(jié)果顯示，董事會(huì)中有海外董事的公司過(guò)度投資顯著更低，并且海外董事的比例越高，公司的過(guò)度投資顯著越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，按公司注冊(cè)地的市場(chǎng)化程度分組，高制度環(huán)境組中海外董事的虛擬變量以及比例變量均與過(guò)度投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而低制度環(huán)境組中，海外董事與過(guò)度投資之間不存在顯著的關(guān)系。上述結(jié)果在經(jīng)過(guò)多種穩(wěn)健性測(cè)試以及控制內(nèi)生性后仍然保持不變?？梢?jiàn)，海外董事形成了人才流入效應(yīng)并強(qiáng)化了董事會(huì)的監(jiān)督治理和決策參謀職能，有助于提高我國(guó)企業(yè)的投資決策效率。聘用海外董事不僅是拓展海外市場(chǎng)的有效途徑，而且還能成為引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和公司治理理念的有效手段，為海外董事在我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮積極作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

當(dāng)然，本文也存在一些不足，未來(lái)研究可從以下幾方面展開(kāi)：第一，本文研究未考慮董事的海外留學(xué)背景對(duì)投資決策的影響，未來(lái)可以進(jìn)一步拓展研究范圍。第二，本文采用預(yù)期投資模型的殘差度量了公司的過(guò)度投資，因此對(duì)模型的預(yù)測(cè)能力要求較高，受到投資決策復(fù)雜性和不確定性的影響，可能導(dǎo)致本文的過(guò)度投資度量不夠精確。第三，本文的樣本區(qū)間僅限于2004～2012年，未來(lái)研究可進(jìn)一步拓展樣本區(qū)間以獲得更穩(wěn)健的研究結(jié)論。第四，本文的研究對(duì)象為我國(guó)上市公司，而董事會(huì)中海外董事在非上市公司（特別是非上市的民營(yíng)企業(yè)）中的影響有待實(shí)證檢驗(yàn)，未來(lái)可以開(kāi)展對(duì)非上市公司引入海外董事的經(jīng)濟(jì)后果的研究。

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作者單位：廈門(mén)海洋職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廈門(mén)361012