過度自信與企業(yè)融資偏好：基于高管性別的糾偏

張艾蓮 潘夢夢 劉柏

摘要：以中國滬深兩市2010-2015年A股上市公司為研究對象，實證檢驗管理者過度自信和女性高管對上市公司融資偏好的影響。結果表明：當中國上市公司進行融資時，遵循的融資偏好依次為股權融資、債權融資、內部融資;而當公司內部的管理者過度自信時，容易選擇更冒險的融資方式;在加入高管性別作為調節(jié)后，發(fā)現(xiàn)女性高管能夠理性調整融資方式，具體表現(xiàn)為整體降低過度自信管理者的激進程度，使得過度自信產(chǎn)生的融資偏好趨近理性。

關鍵詞：融資優(yōu)序;過度自信;女性高管;融資風險

一、引言

企業(yè)融資策略的選擇一直是公司財務決策的重要問題。Myers（1984）在早期資本結構理論中引入信息不對稱假設，由此提出的融資優(yōu)序理論否定了最佳資本結構的存在[1]。其后，F(xiàn)amaandFrench（2002）等學者的實證研究表明，企業(yè)融資次序的選擇遵循融資優(yōu)序理論[2]。但該理論的存在依附于理性人假設以及信息不對稱假設，忽略了不確定性環(huán)境下管理者決策受到心理因素的沖擊而產(chǎn)生的認知偏差。Heaton（2002）基于非理性假設，從管理者過度自信角度出發(fā)，對融資優(yōu)序理論提出了新的解釋[3]。性別作為管理者異質性的重要表現(xiàn)形式之一，對企業(yè)的決策和風險偏好都具有一定程度的影響[4]。因此，研究中國企業(yè)融資偏好時，確定過度自信和女性高管的單獨及雙重作用至關重要。

以2010-2015年國內A股上市公司為樣本，首先，本文研究了國內企業(yè)管理者通常情況下在外部和內部融資之間以及債權和股權融資之間的偏好，判斷是否遵循Myers的融資優(yōu)序理論。由于國內外文化差異的存在，融資優(yōu)序理論對國內管理者融資偏好的解釋程度存在不確定性。其次，當管理者掌握公司的財務決策時，管理者的特性能夠影響公司的融資政策。因此，通過引入管理者過度自信變量來判斷融資偏好是否傾向于激進型，亦即過度自信的管理者是否更偏好外部融資，尤其是債權融資。最后，將樣本按照高管性別進行分組，實證檢驗女性高管對非理性融資的糾偏作用，判斷女性高管是否能夠降低過度自信管理者對外部融資的偏好，使其傾向于成本更低的內源融資，并優(yōu)化債權和股權的融資結構。

融資優(yōu)序理論在中國是否完全適用存在一定的爭議，尤其是管理者非理性和異質性對融資優(yōu)序的影響在國內外也不盡相同。在整體考察中國上市公司融資優(yōu)序理論的適用性方面，本文對融資偏好的分析不單一局限于內部或者外部融資，而是進一步細化資金來源和順序。通過引入過度自信和高管性別變量，辨別過度自信對融資行為的影響關系，并確定高管性別對融資順序的調節(jié)作用，從而探究高管異質性的糾偏影響，突出過度自信和女性高管對企業(yè)融資偏好的雙重影響和調節(jié)關系。

二、文獻綜述

以理性假設和信息不對稱為前提，融資優(yōu)序理論認為，當公司擁有充足的內部資金時，管理者更傾向于先利用內部資金，然后才會考慮低信息成本的債務融資，最后選擇股權融資[5]。隨后，Shyam-SunderandMyers（1999）實證研究也證明了融資順序和理論相一致[6]。但是，李匯東等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，無論是內源融資還是外源融資對企業(yè)的研發(fā)投資都具有促進作用，但相對于內源融資，外源融資的促進作用更大[7]。因此，國內企業(yè)的融資順序是否遵循融資優(yōu)序理論仍有待驗證。

雖然融資優(yōu)序理論建立在理性假設基礎之上，但是行為金融學的興起為研究公司融資偏好開辟了新的視角，管理者非理性行為對融資優(yōu)序的影響引起了廣泛關注。自Roll（1986）通過過度自信與并購決策之間的關系創(chuàng)立“自以為是”假說之后，越來越多的研究開始關注管理者非理性因素，并從過度自信視角對融資優(yōu)序進行解釋[8]。一方面過度自信的人易出現(xiàn)控制幻覺而高估自身能力，另一方面過度自信的人易導致校準偏差[9]。因此，基于管理者有限理性假說，過度自信的管理者選擇的融資偏好會偏離最佳融資結構選擇。在國外研究中，MalmendierandTate（2005）發(fā)現(xiàn)當公司內部資金充足時，過度自信的管理者更偏好內部融資;當公司有外部融資需求時，過度自信的管理者更傾向于債權融資而非股權融資[10]。Graham等（2013）研究結果表明，過度自信的管理者往往高估自身內在的能力而低估外部環(huán)境風險，因此會采取比較激進的融資策略[11]。在國內研究中，葉蓓和袁建國（2008）通過實證檢驗證明了管理者自信程度影響企業(yè)內部現(xiàn)金流的利用程度[12]。劉彥文和郭杰（2012）研究結果表明，管理層過度自信的企業(yè)，長期負債融資優(yōu)于內部融資[13]。同時，研究外部融資偏好激進的文獻也較多，且均認為相對于股權融資，過度自信的管理者更傾向于高負債比例和激進的短期負債[14]。

人力資源特質同樣會影響決策行為，特別是高管性別對融資偏好的調節(jié)。Byrnes等（1999）提出，長期以來，相對于女性，人們對男性的期望更大，認為男性應承擔更多的風險[15]。Faccio等（2016）提出，企業(yè)間的融資決策差異可以由高管性別進行解釋，擁有女性CEO企業(yè)的存活率和穩(wěn)定性比CEO為男性的企業(yè)更高[16]。在國內研究中，閻竣（2011）研究發(fā)現(xiàn)，女性為主的企業(yè)的融資水平比男性為主的企業(yè)大致低90%，融資中的性別差異影響十分顯著[17]。何瑛和張大偉（2015）認為男性管理者更偏好負債融資，并且管理者性別、教育水平和工作經(jīng)歷可以顯著提高負債融資對企業(yè)價值的促進作用[18]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻主要研究股權融資和債權融資、長期債權和短期債權之間關系，但是對企業(yè)融資優(yōu)序受到外部沖擊后的變化研究并不多。因此，從管理者過度自信的視角，采用融資優(yōu)序理論模型，實證檢驗上市公司對于融資策略的選擇。在研究管理者財務決策與過度自信之間關系時，通常假設管理者是同質的，忽視了管理者的異質性，從而疏漏了特定管理者對公司決策造成的影響，而將焦點集中在公司特征上。性別作為管理者異質性的重要表現(xiàn)形式而被廣泛研究，但是在公司財務領域，尤其是在過度自信對融資決策的影響方面，鮮有文獻涉及性別的作用。因此，為了甄別管理層異質性對過度自信和上市公司融資偏好的影響，本文引入性別作為調節(jié)變量。但是，女性并不是影響過度自信和融資偏好關系的唯一因素，所以性別會影響過度自信管理者融資的偏好程度，但不會使非理性融資偏好完全理性化。通過識別企業(yè)融資優(yōu)序的影響因素，可以針對性規(guī)范企業(yè)的激進融資行為，從而防范過激融資行為導致的債務風險。

三、理論分析和研究假設

融資優(yōu)序理論是解釋公司資本結構差異的重要學說。由于內部融資所受限制少且成本低，因而一般是首選的融資方式，其次是低風險債券，再次是高風險的債券，最后才會選擇發(fā)行股票，所以企業(yè)融資大都會遵循先內部、再債務、后權益融資的順序。

由于中國秉承的文化背景相異于國外，企業(yè)的內部治理結構尚需完善。此外，國內管理者普遍認為股權融資成本較低且激勵作用較大，對內部融資方式的重視程度與發(fā)達國家不同。因此，中國上市公司和外國公司擁有不同的融資偏好順序。劉星等（2004）研究結果表明，中國上市公司管理者的融資偏好是股權融資、債權融資和內部融資[19]。但是由于監(jiān)管政策和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，特別是2005年股權分置改革使得國內上市公司擁有強烈的股權融資偏好，同時2008年金融危機造成公司的營業(yè)收益減少而無法支持內部融資，需要驗證股改和金融危機之后的融資優(yōu)序是否發(fā)生了變化。所以，選取2010—2015年全部上市A股為樣本，用以判斷企業(yè)融資偏好順序，并提出假設1：

H1：當中國上市公司進行融資時，融資偏好順序為股權融資、債權融資、內部融資。

由于企業(yè)內部治理結構并不完全有效，而且外部監(jiān)督機制有待完善，因此導致所有者無法全面有效地制約管理者行為，管理者極易產(chǎn)生過度自信的心理偏差。過度自信的管理者往往高估盈利能力而低估風險，傾向于債權融資。由此可見，行為偏差對融資偏好具有影響，非理性的過度自信行為能夠調節(jié)內外融資的偏好，并改變企業(yè)的資本結構。管理者越過度自信，越容易選擇更激進的融資方式?；诖耍岢黾僭O2：

H2：在融資順序選擇時，與非過度自信管理者相比，過度自信管理者更傾向于使用外部融資，尤其是債權融資。

BertrandandSchoar（2003）指出，不同公司的管理者并不是同質的，管理者的個人特征會影響公司的財務決策[20]。近幾年，性別異質性愈發(fā)受到重視，女性在現(xiàn)代社會經(jīng)濟中的作用日益突顯，而且女性高管受到的關注越來越多。學者們分別從生理學、社會心理學、行為學等角度分析女性性別特征與風險偏好之間的關系，認為相比男性，女性在決策過程中更加謹慎保守，風險的規(guī)避性更強[21]。一般情況下，女性高管不易做出相對激進的融資決策，其理性特質能夠調節(jié)由于過度自信等引起的融資激進和其他非理性行為，從而回歸理性融資方式，更傾向于成本較低的內源融資，并且進一步優(yōu)化外部融資中債權和股權融資結構。因此，將全樣本組按照管理者的性別特征進行分組，研究性別對企業(yè)融資偏好產(chǎn)生的影響，由此提出假設3：

H3：女性高管能夠顯著降低過度自信管理者融資偏好的激進程度，與男性高管相比，女性高管較少使用外部融資，尤其是股權融資。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)前述研究需要，選擇的樣本既要減少過度自信和融資偏好關系之間的誤差，還要保證不同性別高管數(shù)據(jù)的完整性，所以選取2010-2015年滬深上市A股公司作為樣本。在樣本篩選過程中，剔除了影響檢驗結果的公司和樣本：（1）金融保險類、房地產(chǎn)類公司;（2）ST、ST等異常交易狀態(tài)的公司;（3）財務數(shù)據(jù)不完整以及數(shù)據(jù)異常的上市公司;（4）當年上市的公司樣本;（5）為消除極端值的影響，對連續(xù)變量進行縮尾處理，最后共得到2349個公司和11931個觀測樣本，其中5878個女性高管組企業(yè)樣本，6053個男性高管組企業(yè)樣本。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用stata13.1進行統(tǒng)計和多元回歸分析。

（二）變量定義

1.管理者過度自信的衡量。國內外關于管理者過度自信有多種衡量方法，對各種衡量方法的評價各不相同。本文采用國內應用較多的方法來衡量管理者過度自信，即通過采用管理者持股變化衡量管理者過度自信，其中剔除轉股和送股的影響。當管理者持有本企業(yè)股票增加時，表明其風險程度和非理性程度增加，判斷該管理者為過度自信。為減少多重共線性影響，將該變量作虛擬變量處理，若增持股票取反之取0[22]。

2.其他變量測量。模型涉及的因變量之一是內部融資額的變化，用以檢驗企業(yè)內部融資和外部融資的優(yōu)先順序。另一個因變量是資產(chǎn)負債率的變化，用來檢驗企業(yè)外部融資中債權融資和股權融資的優(yōu)先順序。主要變量的具體定義如表1所示。

五、實證檢驗和分析

（一）描述性統(tǒng)計

上述變量的統(tǒng)計描述如表2所示。由表2可知，內部融資額的變化均值為0.0239，資產(chǎn)負債率的變化均值比較低。由于資產(chǎn)負債率變化的上四分位（下四分位）小于（大于）內部融資額變化的上四分位（下四分位），資產(chǎn)負債率變化的波動幅度大于內部融資額變化的波動幅度，因此無法判斷上市企業(yè)管理者的融資偏好。過度自信的均值為0.33，大于饒育蕾和王建新（2010）[25]計算所得的過度自信均值，說明2008年金融危機之后管理者過度自信水平普遍上升。女性管理者占高管團隊比例的均值僅為16.7%，高管層的男女比例嚴重失衡，這種現(xiàn)象在世界各國較為普遍。女性管理者變量的均值為0.49，因此，對性別進行分組能夠減少不同組別樣本量差異所帶來的回歸結果差異。

（二）回歸分析

1.內部和外部融資順序檢驗。表3是內部融資和外部融資順序檢驗的回歸結果。其中，模型1是不加入調節(jié)變量的上市公司內外部融資偏好的回歸結果，由結果可知：DEFit的系數(shù)α1為0.094，且在1%水平上顯著。該結果說明當現(xiàn)金流赤字每增加1單位，內部融資額增加0.094，剩余0.906融資額則需要進行外部融資。該系數(shù)趨近于0，說明上市公司在做融資決策時，優(yōu)先選擇外部融資。原因主要是：（1）中國金融服務體系的完善和資本市場的深化，為公司外部融資提供了良好條件;（2）上市企業(yè)內部融資受制于自身經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，可供使用的內部資金占比較低，因此所需資金大部分來自外部融資。由全樣本組模型3的回歸結果可知：DEFit的系數(shù)為0.072，在1%水平上顯著;而CONit×DEFit的系數(shù)為-0.023，同樣在1%水平上顯著。當管理者非過度自信時，現(xiàn)金流赤字對內部融資額的影響為0.072;當管理者過度自信時，現(xiàn)金流赤字對內部融資額的影響為0.049，說明過度自信的管理者會降低內部融資比例，更加傾向于外部融資。

隨后將模型3中的全樣本按照高管性別進行分組，分為女性高管組和男性高管組，回歸結果見表3中的第4、5列。在女性高管樣本組中，DEFit的系數(shù)為0.073，CONit×DEFit的系數(shù)為-0.02兩者均在1%水平上顯著。在男性高管樣本組中，DEFit的系數(shù)為0.07CONit×DEFit的系數(shù)為-0.026，兩者均在1%水平上顯著。由此可見，相比男性高管，女性高管降低了過度自信管理者激進的外部融資偏好，提高了公司的內部融資比例，更加偏向內部融資。就控制變量而言，公司規(guī)模、盈利能力與公司內部融資額的變化顯著正相關，公司規(guī)模越大，盈利能力越高，公司現(xiàn)金流就越多，更容易進行內部融資。但企業(yè)成長性、無形資產(chǎn)和杠桿與內部融資額的變化顯著負相關，說明企業(yè)成長性越高，無形資產(chǎn)越多，財務杠桿越高，內部流通的現(xiàn)金流越少，更容易進行外部融資。

2.股權與債權融資順序檢驗。表4是股權融資與債權融資順序檢驗的回歸結果，其中，模型2是上市公司股權、債權融資偏好的回歸結果。由回歸結果可以看到，DEFit的系數(shù)為-0.088，在1%水平上顯著，說明當現(xiàn)金流赤字每增加1單位，債權融資幾乎不增加，投資支出所需的資金來源并非債權融資所得。由此可見，上市公司在做股權融資還是債權融資的決策時，將優(yōu)先選擇股權融資，該結果與國外融資優(yōu)序理論不同。由全樣本組模型4的回歸結果可知，DEFit的系數(shù)為-0.129，而CONit×DEFit的系數(shù)為0.042，兩者均在1%水平上顯著。該結果說明當管理者過度自信時，過度自信的管理者會增強債權融資比例。

將模型4中的全樣本按照高管性別進行分組，分為女性高管組和男性高管組，回歸結果分別如表4中的第4、5列所示。結果說明：相比男性高管，女性高管增強了過度自信管理者的債權融資偏好，提高了公司的債權融資比例。在外部融資的控制變量中，公司規(guī)模越大，成長性越高，聲譽越高，資產(chǎn)負債率越高，主要原因在于擁有上述特質的企業(yè)更容易從外部融到債款。而財務杠桿、盈利能力對公司資產(chǎn)負債率具有顯著的負面影響，說明當企業(yè)財務杠桿高、債務較多時，內部資金較少，且向外部融資的難度也加大，因此當企業(yè)財務杠桿較高時，更傾向于股權融資。

由表3和表4可知，中國上市公司融資偏好順序為：股權融資、債權融資、內部融資，該結果印證了假設1。當引入過度自信調節(jié)變量之后，過度自信管理者傾向更為激進的融資偏好順序為：債權融資、股權融資、內部融資，該結果印證了假設2。將模型3和模型4全樣本按照高管性別進行分組檢驗發(fā)現(xiàn)，女性更加理性，能夠顯著降低過度自信管理者的非理性程度，同時調整融資偏好順序為：內部融資、債權融資、股權融資，該結果為假設3提供了經(jīng)驗支持。

3.鄒檢驗。鄒檢驗可以測試兩組不同數(shù)據(jù)的線性回歸系數(shù)是否相等，從而確定不同組數(shù)據(jù)間是否具有可比性，因此可以用鄒檢驗檢測是否存在結構性變動。本文將女性高管樣本組設為男性高管樣本組設為0。在研究內部還是外部融資偏好的模型中，在10%水平下拒絕不存在突變的原假設。在檢驗股權還是債權融資偏好的模型中，在1%水平下拒絕不存在變異的原假設。因此，女性高管和男性高管兩組子樣本的回歸方程在兩個融資偏好檢驗模型中是不同的，即樣本在不同組之間存在結構的變動。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上結論的可靠性，主要從以下三方面進行了穩(wěn)健性檢驗（由于篇幅所限，未列出穩(wěn)健性檢驗結果，備索）：

1.模型的更改。采用固定面板效應模型重新對假設1、假設2和假設3進行檢驗，進一步減少由于遺漏變量帶來的內生性，檢驗結論保持不變。

2.過度自信衡量方法的改變。在采用管理者持股變化衡量過度自信時，穩(wěn)健性檢驗使用管理者薪酬方法作為過度自信的代理變量[26]?；诖?，使用高管薪酬作為過度自信的替代變量，僅用該變量檢驗假設2，剔除缺失值和異常值后，共9975個數(shù)據(jù)來驗證過度自信對上市公司融資偏好的影響，檢驗結果保持不變。

3.高管性別衡量方法的替換。為了檢驗假設3結果的穩(wěn)健性，對女性高管的衡量方法進行替換。將企業(yè)董事長、總裁或總經(jīng)理中有女性賦值為否則為0[27]。剔除缺失值和異常數(shù)據(jù)后共得11931個數(shù)據(jù)，其中女性高管樣本組數(shù)據(jù)7066個，男性高管樣本組數(shù)據(jù)4865個，經(jīng)檢驗，假設3結論仍保持不變。

六、結論與建議

綜上研究可知，上市公司整體傾向于融資成本較高的股權融資而非債權融資，其主要原因在于實踐中的“內部人控制”以及公司管理層對資金成本問題不夠重視。過度自信的管理者更加偏好外部融資，其風險偏好的特質與非理性行為是一致的。一方面，過度自信致使管理者出現(xiàn)認知偏差，認為自身能力被市場低估，股價無法反映管理績效，所以整體融資偏好傾向于激進型，即相較于內部融資，過度自信的管理者偏好外部融資。另一方面，過度自信導致管理者容易過度投資，從而造成內部資金不足，需要從外部大量借入資金。在企業(yè)融資選擇過程中，管理者心理認知偏差易導致激進的融資行為決策，這種非理性決策需要進一步修正。女性高管對過度自信的融資偏好順序進行了糾偏，遵循國外上市公司普遍的行為路徑，和國內上市公司以及國內過度自信管理者的融資偏好不一致。主要原因在于女性高管的異質性使融資偏好趨于理性和謹慎，提高了現(xiàn)金流赤字和內部融資額之間的敏感性，同時顯著降低了管理者過度自信程度，使得融資偏好更為理性。

綜上提出以下政策建議：股權融資的平均融資成本更高，但上市公司整體傾向于股權融資，因此應盡快改變目前的股權結構并制約上市公司高管的權利，完善公司的治理結構。在中國上市公司中，女性高管的比例偏低，有些公司董監(jiān)高團隊中甚至沒有女性高管，因此，為了降低過度自信管理者的非理性融資偏好給公司帶來的外部債務風險，公司可以適當增加女性高管的職位和人數(shù)。同時，不同特質的影響效果差別很大，管理者過度自信與女性高管對決策的影響正好相反，這說明可以利用管理者的性別特征降低過度自信特質的負面影響，因此，發(fā)揮管理者的不同特征作用可以完善公司治理結構。通過識別融資優(yōu)序問題，根據(jù)公司高管人員異質性特征，規(guī)避非理性行為偏差和財務決策行為異象，能夠有助于規(guī)避公司非理性融資行為導致的投資沖動，從而防范融資風險。

注釋：

①根據(jù)Myers融資優(yōu)序模型的假定，DEF為正表明公司內部現(xiàn)金流不足，公司需要進行外部融資;DEF為負表明公司內部現(xiàn)金流充實，為了更好地界定企業(yè)的內源融資和外部融資動機，將DEF負值設定為0[6]。

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（責任編輯：漆玲瓊）