宏觀審慎政策工具有效性的比較研究

唐志祥

摘 ? 要：本文構(gòu)建了異質(zhì)性家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行和政府部門的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)、社會福利損失函數(shù)研究貸款價(jià)值比、資本充足率監(jiān)管工具的效果。研究表明：相對于無審慎監(jiān)管的貨幣政策，加入貸款價(jià)值比和資本充足率后，審慎工具有利于產(chǎn)出、房價(jià)和物價(jià)的穩(wěn)定;從脈沖響應(yīng)函數(shù)看，無論是技術(shù)沖擊還是貨幣政策沖擊，資本充足率在穩(wěn)定產(chǎn)出、通脹和貸款要優(yōu)于貸款價(jià)值比，但在穩(wěn)定房價(jià)方面，貸款價(jià)值比在技術(shù)沖擊下更有利于房價(jià)的穩(wěn)定，而資本充足率在利率沖擊下更有利于房價(jià)的穩(wěn)定;從福利損失函數(shù)的角度看，資本充足率監(jiān)管要優(yōu)于貸款價(jià)值比監(jiān)管。因此，宏觀審慎政策與貨幣政策搭配時(shí)，應(yīng)根據(jù)具體環(huán)境進(jìn)行策略選擇，以實(shí)現(xiàn)政策之間的相互協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎政策;貸款價(jià)值比;資本充足率;DSGE模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.07.004

中圖分類號：F820.2 ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）07-0033-10

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機(jī)后，政界各國政府和國際組織相繼出臺宏觀審慎監(jiān)管政策來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)后，我國也高度重視并加強(qiáng)了宏觀審慎監(jiān)管，十九大報(bào)告指出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”，初步建立宏觀審慎政策和貨幣政策相互協(xié)調(diào)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的框架。那么，近年來，我國宏觀審慎政策實(shí)施的效果如何？如何比較宏觀審慎政策工具的效果？這是本文所探究的問題。

目前，相關(guān)的研究主要分為兩類：一類是關(guān)于宏觀審慎政策與貨幣政策的配合效果研究。馬勇和陳雨露（2013）在包含內(nèi)生性金融體系的DSGE框架下研究二者的協(xié)調(diào)配合問題。王愛儉和王璟怡（2014）認(rèn)為在遭遇金融沖擊時(shí)，二者結(jié)合的輔助效果非常明顯。梁璐璐等（2014）通過動態(tài)化貸款價(jià)值比來研究二者的協(xié)調(diào)效應(yīng)。Angelini et al（2014）宏觀審慎政策與貨幣政策缺乏配合會使資本和利率的波動增加。方意（2016）認(rèn)為在最優(yōu)貨幣政策下，宏觀審慎政策仍可提升社會福利。岑磊等（2016）認(rèn)為二者在供給沖擊下存在沖突，在需求沖擊下相輔相成。而程方楠等（2017）認(rèn)為協(xié)調(diào)中存在“政策沖突”和“政策疊加”問題，這會削弱政策實(shí)施的效果，損失社會福利。Alpanda et al（2018）認(rèn)為宏觀審慎政策工具存在不確定性需要與貨幣政策配合實(shí)施。另一類是針對宏觀審慎政策工具有效性的研究。Lim et al（2011）通過宏觀跨國面板數(shù)據(jù)得出，宏觀審慎工具能使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。Nier et al（2016）從房地產(chǎn)價(jià)格升值、信貸增長和資本流入三個(gè)角度探討了宏觀審慎政策降低金融脆弱性的效果。梁琪等（2015）研究了貸款價(jià)值比、差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制等工具，研究得出這些工具是有效的。陳明瑋等（2016）認(rèn)為信貸類與資本類宏觀審慎工具都能在一定程度上熨平外在沖擊所引起的金融波動;與貨幣政策工具相結(jié)合的兩種審慎工具能夠抑制金融順周期效應(yīng)。岑磊等（2016）構(gòu)建DSGE模型，認(rèn)為貸款價(jià)值比可以作為新常態(tài)下宏觀審慎政策的主要工具之一。上述文獻(xiàn)對相關(guān)的審慎工具有效性進(jìn)行了有價(jià)值的研究，但存在一些局限：一是國外文獻(xiàn)偏重于跨國研究，針對一個(gè)國家研究較少，國家間的差異使得研究結(jié)論難以適用于一個(gè)國家;二是國內(nèi)研究偏重于應(yīng)用計(jì)量方法，這樣面臨著難以克服變量的內(nèi)生性問題。

近年來，DSGE模型研究宏觀審慎工具效果已經(jīng)得到了運(yùn)用，這種方法可以緩解內(nèi)生性問題。本文將房地產(chǎn)偏好嵌入DSGE模型，調(diào)控房地產(chǎn)市場作為宏觀審慎政策的一個(gè)目標(biāo)，考察在技術(shù)沖擊和貨幣政策沖擊下，通過產(chǎn)出、通脹和房價(jià)的波動來研究貸款價(jià)值比和資本充足率作為宏觀審慎工具的效果。

二、模型設(shè)定

借鑒Iacoviello（2005）、Rubio et al（2012）和Kannan et al（2012）建模思想，本文構(gòu)建由異質(zhì)性家庭、廠商、商業(yè)銀行和政府部門組成的DSGE模型。假定經(jīng)濟(jì)中存在無限期儲蓄家庭和貸款家庭，他們向廠商提供勞動，獲取收入，用于消費(fèi)和房屋持有，分別向銀行部門儲蓄和貸款;企業(yè)雇傭勞動力生產(chǎn)產(chǎn)品;商業(yè)銀行吸收存款與發(fā)放貸款;貨幣政策、宏觀審慎政策由政府部門制定和執(zhí)行。

（一）家庭部門

家庭分為儲蓄家庭和貸款家庭兩類，分別進(jìn)行資金的儲蓄和借貸，貸款家庭通過抵押品獲得貸款;在預(yù)算約束下，家庭選擇消費(fèi)、提供勞動和持有房產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)效用最大化。貸款家庭比儲蓄家庭耐心小，貼現(xiàn)因子較小。

1.儲蓄家庭

最大化儲蓄家庭效用函數(shù)如下：

（二）企業(yè)

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

假定最終產(chǎn)品市場是完全競爭市場，投入價(jià)格為、數(shù)量為的中間產(chǎn)品，生產(chǎn)技術(shù)是規(guī)模報(bào)酬不變的，生產(chǎn)函數(shù)如下：

其中，Nd，t表示儲蓄家庭勞動供給，Nl，t表示貸款家庭勞動供給，由于儲蓄家庭擁有中間企業(yè)所有權(quán)，因此，不同類型的勞動不能完全替代，α表示不同勞動之間的相對份額，α∈[0，1]。At為生產(chǎn)技術(shù)，滿足，1nAt=ρa(bǔ)1nAt-1+ea，t，ρa(bǔ)代表自回歸系數(shù)，ea，t為外生技術(shù)沖擊。

2.宏觀審慎政策

我們采用LTV和CAR兩種工具來執(zhí)行宏觀審慎政策。

一是貸款價(jià)值比工具（LTV）。將貸款價(jià)值比作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一個(gè)工具。抵押品價(jià)值相同，當(dāng)LTV比高時(shí)，借款者能夠獲得貸款增加;當(dāng)LTV比較低時(shí)，限制了借款者的借款數(shù)量;借鑒Rubio et al（2014）的方法，將LTV動態(tài)化，中央銀行采用對房價(jià)和產(chǎn)出做出逆周期反應(yīng)的貸款價(jià)值比：

二是資本充足率工具。Adrian et al（2009）認(rèn)為商業(yè)銀行資本充足率與資產(chǎn)負(fù)債率會相互影響，進(jìn)而對商業(yè)銀行借貸行為產(chǎn)生影響，由此對信貸供給量有影響。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，巴塞爾協(xié)議對商業(yè)銀行資本充足率有嚴(yán)格規(guī)定。提高資本充足率，會使得信貸量收縮。

設(shè)商業(yè)銀行資本充足率為？諄t，商業(yè)銀行的資本金必須滿足：Zt≥？諄tLt。

三、參數(shù)校準(zhǔn)

四、宏觀審慎政策工具效果的實(shí)證分析

（一）脈沖響應(yīng)分析

1.技術(shù)沖擊

圖1表示在技術(shù)沖擊下，分別實(shí)施單一的貨幣政策、引入貸款價(jià)值比（LTV）和資本充足率監(jiān)管（CAR）監(jiān)管工具時(shí)，產(chǎn)出、通貨膨脹、貸款和房價(jià)的脈沖響應(yīng)圖。脈沖反應(yīng)表明，當(dāng)技術(shù)水平提高1%時(shí)，產(chǎn)出增加、通貨膨脹下降、貸款需求增加和房屋價(jià)格上漲。三種情況下，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動程度不同，引入LTV和CAR后，產(chǎn)出、貸款和房價(jià)波動程度都有下降;而且CAR與LTV相比，CAR在穩(wěn)定產(chǎn)出、通脹和房價(jià)方面的效果要好于LTV。

技術(shù)進(jìn)步，將提高產(chǎn)出水平，居民對住房需求增加，在房屋供給相對固定的情況下，房價(jià)上漲;房價(jià)上漲將會產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)，財(cái)富效應(yīng)是房價(jià)上漲使得居民的財(cái)富總額增加，抵押品效應(yīng)是指房價(jià)上漲提高了住房信貸抵押品價(jià)值。單純的實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，由于財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)的作用，刺激信貸擴(kuò)張和房屋需求增加，導(dǎo)致生產(chǎn)和房價(jià)過度上漲。

引入LTV和CAR監(jiān)管后，經(jīng)濟(jì)波動幅度變小。由于LTV是逆周期審慎工具，是約束信貸需求量而發(fā)揮作用的;CAR約束商業(yè)銀行的行為，是通過影響信貸供給量起作用的。當(dāng)房產(chǎn)價(jià)格上漲、經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，引入LTV，降低貸款價(jià)值比的比率，抵押品效應(yīng)發(fā)揮作用，貸款者的貸款數(shù)量受到限制，房屋的需求下降，由此導(dǎo)致房價(jià)降低，抑制經(jīng)濟(jì)過熱，有效限制了產(chǎn)出的波動。房價(jià)上漲提高其作為抵押品價(jià)值，銀行通常會選擇擴(kuò)張其信貸規(guī)模，但由于CAR對銀行資本金充足率進(jìn)行下限制約，有效的限制了銀行的貸款擴(kuò)張行為，由此可以抑制房價(jià)和產(chǎn)出的波動。與單一的貨幣政策相比，引入LTV和CAR均能有效的抑制房價(jià)的上漲，穩(wěn)定價(jià)格水平，而且從脈沖反應(yīng)圖看出，CAR監(jiān)管效果優(yōu)于LTV。

2.貨幣政策沖擊

圖2表示在利率下降1%的擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，分別實(shí)施單一的貨幣政策、LTV和CAR監(jiān)管工具時(shí)，產(chǎn)出、通貨膨脹、貸款和房價(jià)的脈沖反應(yīng)圖。圖2顯示，在利率下降1%時(shí)，貸款需求增加，產(chǎn)出增加，房價(jià)上漲。從影響機(jī)制看，利率下降刺激投資上升，產(chǎn)出增加。由于資產(chǎn)價(jià)格和利率的反向關(guān)系，房屋價(jià)格會隨著利率的下降而上升。當(dāng)無審慎監(jiān)管時(shí)，房價(jià)上漲，財(cái)富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)將發(fā)揮作用，信貸擴(kuò)張，消費(fèi)增加，產(chǎn)出增加，會使房價(jià)有進(jìn)一步上漲的力量。當(dāng)結(jié)合LTV時(shí)，即使采用擴(kuò)張性貨幣政策，但由于降低LTV的比率，能夠限制由于房價(jià)上升產(chǎn)生的過度貸款需求，從而降低由于抵押品效應(yīng)產(chǎn)生的購房需求，房價(jià)和產(chǎn)出的上漲受到限制;CAR通過對銀行資本金的監(jiān)管，從供給方降低信貸擴(kuò)張的規(guī)模，從而降低房價(jià)和產(chǎn)出。因此，宏觀審慎工具LTV和CAR分別與貨幣政策相結(jié)合，能夠有效的降低產(chǎn)出、減少貸款的波動和穩(wěn)定價(jià)格。但從對穩(wěn)定房價(jià)的反應(yīng)看，LTV與CAR相比，LTV能更好的維護(hù)房價(jià)的穩(wěn)定。

（二）社會福利損失分析

引入宏觀審慎工具LTV和CAR后，從脈沖響應(yīng)圖直觀上看出二者都能夠有效的降低產(chǎn)出波動和穩(wěn)定房價(jià)，提高貨幣政策的有效性。兩種監(jiān)管工具的引入，哪種效果更好呢？我們用社會福利損失函數(shù)對此進(jìn)行評判。在估計(jì)DSGE模型后，分別計(jì)算不同政策組合的社會福利損失函數(shù)。央行的目標(biāo)是為了保持通脹、產(chǎn)出缺口和房價(jià)與其穩(wěn)態(tài)值之差最小，那么央行損失函數(shù)可以用三者波動的二次型來表示。Woodford et al（2005）通過推導(dǎo)得到二階近似的損失函數(shù)最小化就是社會福利目標(biāo)函數(shù)最大化。社會福利損失函數(shù)設(shè)定如下：

其中，L表示社會福利損失，θ是跨期貼現(xiàn)率，θ∈（0，1]，中央銀行的偏好與儲蓄家庭的偏好相同，即θ=1/βd，t代表時(shí)間，時(shí)間跨度i∈[0，20]，λy、λq分別表示中央銀行對保持產(chǎn)出和房價(jià)相對穩(wěn)定的權(quán)重系數(shù)。為了結(jié)論的可靠性，分別取λy=λq=0.5和λy=0.2，λq=0.5進(jìn)行分析。

表1是當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面臨技術(shù)沖擊和貨幣政策沖擊的情況下，運(yùn)用審慎監(jiān)管和貨幣政策相結(jié)合的社會福利損失值。從表1的結(jié)果看，當(dāng)λy=λq=0.5時(shí)，無論是技術(shù)沖擊還是利率沖擊，資本充足率監(jiān)管的福利損失相對較小，也即是社會福利較大;加總后，結(jié)論仍然成立。當(dāng)改變關(guān)注權(quán)重的取值，結(jié)論也與之一致。由此可見，在貨幣政策盯住產(chǎn)出和通脹的基礎(chǔ)上，分別與貸款價(jià)值比和資本充足率兩種審慎工具相結(jié)合，監(jiān)管效果有差異。從社會福利損失函數(shù)的角度看，資本充足率監(jiān)管能更好的平緩經(jīng)濟(jì)波動，減少社會福利的損失，資本充足率工具的效果要優(yōu)于貸款價(jià)值比的監(jiān)管效果。

五、結(jié)語

本文在Rubio et al（2012）模型的基礎(chǔ)上，加入貸款價(jià)值比和資本充足率兩種審慎工具，研究了單一的貨幣政策效果和分別加入貸款價(jià)值比、資本充足率審慎工具的貨幣政策效果。結(jié)果表明：相對于無審慎監(jiān)管的貨幣政策，加入貸款價(jià)值比和資本充足率監(jiān)管，可有效提升貨幣政策的效果，有利于產(chǎn)出、房價(jià)和物價(jià)的穩(wěn)定;從脈沖響應(yīng)函數(shù)看，無論是技術(shù)沖擊還是貨幣政策沖擊，資本充足率在穩(wěn)定產(chǎn)出、通脹和貸款要優(yōu)于貸款價(jià)值比的調(diào)控效果，但在穩(wěn)定房價(jià)方面，貸款價(jià)值比監(jiān)管在技術(shù)沖擊下更有利于房價(jià)的穩(wěn)定，而資本充足率監(jiān)管在利率沖擊下更有利于穩(wěn)定房價(jià);從福利損失函數(shù)的角度看，資本充足率監(jiān)管要優(yōu)于貸款價(jià)值比監(jiān)管，這與脈沖反應(yīng)函數(shù)的結(jié)論基本一致。

單一貨幣政策對維護(hù)金融穩(wěn)定不夠理想。一方面要把貨幣政策工具與宏觀審慎監(jiān)管結(jié)合起來，發(fā)揮審慎工具穩(wěn)定金融的作用。另一方面，兩種審慎工具分別與貨幣政策相結(jié)合效果不同，我們應(yīng)根據(jù)具體情況，重點(diǎn)實(shí)施不同審慎監(jiān)管工具，特別是在穩(wěn)定房價(jià)方面，應(yīng)該區(qū)別對待。如果房價(jià)上漲是源于貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，應(yīng)采取資本充足率監(jiān)管;如果是投資需求造成的房價(jià)上漲，應(yīng)采取貸款價(jià)值比工具。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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