二代涉入、政治關(guān)聯(lián)和家族企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資

尹飄揚(yáng) ，孫 笑 ，李前兵

（1.淮陰工學(xué)院，江蘇 淮安 223001；2.南京信息工程大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210044）

家族企業(yè)的迅猛發(fā)展使其成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱力量。目前，我國(guó)家族企業(yè)即將迎來(lái)代際傳承的高峰期，也將面臨各種代際傳承的難題。家族企業(yè)的傳承模式通常有：子承父業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人，團(tuán)隊(duì)繼任。歐美等國(guó)家普遍采取外部職業(yè)經(jīng)理人接管第一代管理職位的方式進(jìn)行傳承，在我國(guó)的傳統(tǒng)文化影響下，家族企業(yè)大多數(shù)選擇的是子承父業(yè)的傳承模式（陳凌、應(yīng)麗芬；2003）[1]。當(dāng)然除了傳統(tǒng)儒家文化的影響外，我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的參差不齊也促使家族企業(yè)選擇家族內(nèi)部成員來(lái)傳承。而家族企業(yè)的融資難問(wèn)題一直伴隨著家族企業(yè)的建立、成長(zhǎng)和發(fā)展的各個(gè)階段，尤其是在創(chuàng)一代即將放手讓位于二代接管的階段，作為外部的長(zhǎng)期債務(wù)性融資將發(fā)生怎樣的變化？家族企業(yè)二代涉入的不同階段究竟會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資帶來(lái)怎樣的影響？家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的政治關(guān)聯(lián)將為其債務(wù)融資帶來(lái)怎樣的影響？這些都是家族企業(yè)代際傳承過(guò)程中值得探討的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)回顧

家族企業(yè)有家族和企業(yè)兩個(gè)子系統(tǒng)，因而使得本質(zhì)上不同于一般企業(yè)，家族企業(yè)在其特有的家族管理機(jī)制的影響下，其融資行為無(wú)法完全由一般的主流融資理論解釋。另外，在我國(guó)上市家族企業(yè)中，家族權(quán)威對(duì)企業(yè)的融資行為有很大程度的決定作用。周志強(qiáng)等（2014）[2]認(rèn)為，家族企業(yè)融資是在家族權(quán)威的維護(hù)與企業(yè)追求增長(zhǎng)的雙重動(dòng)力機(jī)制下的復(fù)雜行為。同時(shí)，他們認(rèn)為目前中國(guó)家族企業(yè)家族權(quán)威維護(hù)動(dòng)力機(jī)制處于主導(dǎo)地位。

耿成軒（2010）[3]表示家族系統(tǒng)與企業(yè)系統(tǒng)的目標(biāo)相互碰撞，導(dǎo)致家族企業(yè)融資行為取向是在維護(hù)家族利益與謀求企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)之間尋求一種效用調(diào)和與動(dòng)態(tài)均衡的結(jié)果。家族企業(yè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有強(qiáng)烈的偏好，因此他們對(duì)待可能削弱其控制權(quán)的融資方式表現(xiàn)出強(qiáng)烈的謹(jǐn)慎性，因此家族企業(yè)的融資具有顯著的內(nèi)源性融資傾向。首先，家族企業(yè)的資金基本上來(lái)源于家族自身的資本累積、企業(yè)自留資金以及家族成員通過(guò)其社會(huì)關(guān)系所得的資金，即便是上市家族企業(yè)，股權(quán)融資也是次優(yōu)選擇，因此有限的融資渠道大大限制了家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張。其次，由于我國(guó)金融市場(chǎng)的不完善，信息不對(duì)稱以及信用風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題給家族企業(yè)造成的融資歧視，導(dǎo)致家族企業(yè)的融資渠道更為狹窄。

近年來(lái)，很多學(xué)者注意到企業(yè)家個(gè)人特征對(duì)家族企業(yè)的重要影響，開(kāi)始將企業(yè)家個(gè)人特征作為一項(xiàng)新的影響因素來(lái)分析其對(duì)家族企業(yè)融資的影響。根據(jù)王素蓮和靳共元（2012）[4]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的性別、任職年限、政治關(guān)系這些人口特征及社會(huì)關(guān)系與家族企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)；而企業(yè)家心理特征諸如企業(yè)家控制權(quán)偏好、風(fēng)險(xiǎn)傾向與家族企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。這說(shuō)明，企業(yè)管理者的個(gè)人特征對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資有顯著的正向影響作用。從個(gè)人特征和社會(huì)關(guān)系而言，家族企業(yè)一二代之間存在顯著的差異，與之相對(duì)應(yīng)所反映出的家族企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資程度也表現(xiàn)出不同的代際傳承特征，長(zhǎng)期性的債務(wù)比率與家族企業(yè)的內(nèi)部傳承進(jìn)程呈現(xiàn)一種倒“U”型的關(guān)系（陳建林，2015）[5]。

二、理論分析和假設(shè)建立

（一）傳承第一階段

依據(jù)家族聲譽(yù)理論（Anderson et al.，2003）[6]，家族企業(yè)的代際傳承可提高企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資獲得率。首先，當(dāng)?shù)诙M(jìn)入企業(yè)管理層后，代際傳承的開(kāi)始向外界表達(dá)了家族長(zhǎng)期持有企業(yè)的意愿，當(dāng)企業(yè)遇到困難時(shí)，企業(yè)的大股東會(huì)盡力幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，因而銀行更愿意與這樣的家族企業(yè)建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系。其次，家族企業(yè)長(zhǎng)期控制性的經(jīng)營(yíng)所積累的聲譽(yù)以及建立的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)專有資產(chǎn)對(duì)上市家族企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資有很大的作用。最后，家族企業(yè)的二代涉入行為傳遞了家族控股股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)傳承的信號(hào)，有助于降低企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱，從而降低融資代理成本（陳建林，2013）[7]。因此，家族企業(yè)的代際傳承有助于改善銀企關(guān)系，提高融資可得性。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：當(dāng)上市公司處于傳承初期，家族企業(yè)的二代進(jìn)入公司的高管層（或董事會(huì)）時(shí)有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。

（二）傳承第二階段

首先，從資產(chǎn)專有理論（Fan et al.，2012）[8]的特殊性來(lái)看，家族企業(yè)的代際傳承將不利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。竇軍生和賈生華（2008）[9]認(rèn)為企業(yè)家默會(huì)知識(shí)、企業(yè)家社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)家精神是家族企業(yè)代際傳承中企業(yè)家需要傳承的三大類重要資產(chǎn)，這是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的特有優(yōu)勢(shì)。但是，此種企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)卻很難從第一代傳承下去，因?yàn)榈诙y以繼承第一代的對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有重要影響的專有資產(chǎn)，諸如聲譽(yù)、政治資本等，特別是當(dāng)企業(yè)進(jìn)入代際傳承后期，第二代成為企業(yè)董事長(zhǎng)，第一代基本退出企業(yè)管理時(shí)，企業(yè)將流失較大部分專有資產(chǎn)。由此導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)縮減提供給企業(yè)的長(zhǎng)期性債務(wù)資金。

其次，當(dāng)家族企業(yè)進(jìn)入傳承階段后期，家族企業(yè)的銀企關(guān)系密切度將顯著下降，主要是因?yàn)榇H傳承失敗的高風(fēng)險(xiǎn)以及銀行對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度的要求提高，銀行調(diào)低在做出貸款決策時(shí)會(huì)降低家族企業(yè)的貸款規(guī)模（惠男男，2017）[10]，這將顯著增加企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資的難度。同時(shí)，家族企業(yè)接班人的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)有正面影響，可幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期性的債務(wù)融資。因此，當(dāng)?shù)诙鸁o(wú)法完全繼承第一代的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，或無(wú)法自己建立起與第一代有同樣影響力的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時(shí)，將不利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)資本。

最后，創(chuàng)業(yè)精神的傳承對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)也有著重要的作用，企業(yè)創(chuàng)業(yè)精神的成功傳承更是保證企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)（丁愛(ài)俠，2017）[11]。因此，當(dāng)外界預(yù)期第二代無(wú)法完全繼承第一代創(chuàng)始人的企業(yè)家的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神時(shí)，會(huì)更加嚴(yán)格控制對(duì)家族企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)的借貸額度。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：當(dāng)家族的創(chuàng)一代徹底放手后，亦即第二代成為了公司的董事長(zhǎng)后將不利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。

（三）傳承第三階段

融資難、融資貴的問(wèn)題一直以來(lái)制約著我國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展。國(guó)瑤（2012）[12]研究發(fā)現(xiàn)擁有政治資本的民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期借款比率高于不具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易獲得銀行的信任。因此擁有政治資本的企業(yè)可以獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資和更長(zhǎng)的時(shí)間期限。尤其是在擁有濃厚關(guān)系傳統(tǒng)文化的當(dāng)下中國(guó)，愈發(fā)表現(xiàn)出政治聯(lián)系越緊密的家族企業(yè)得到的負(fù)債融資的機(jī)會(huì)越多（潘璐瑤，2017）[13]。因此，在實(shí)踐中，民營(yíng)企業(yè)家往往通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)，積累政治資本等策略來(lái)減輕長(zhǎng)期債務(wù)融資約束。而積極參加各級(jí)人大代表或政協(xié)委員的選舉從而獲取政治身份，成為企業(yè)家積累政治資本的重要途徑之一。

在家族企業(yè)的傳承中，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。家族企業(yè)若要順利傳承，如何將創(chuàng)一代所擁有的社會(huì)關(guān)系資本成功順利傳承給第二代是至關(guān)重要的。從所有社會(huì)關(guān)系的重要性而言，政府關(guān)系應(yīng)排在首位（鄭亦麒，2015）[14]。企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)不僅有助于獲得企業(yè)融資，還有利于在降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。但陳凱（2017）[15]認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)中，政治身份對(duì)家族企業(yè)融資的正向影響會(huì)隨著家族企業(yè)的代際傳承而弱化，第二代可能因?yàn)榫S系政治關(guān)系的能力不足使得第二代政治關(guān)聯(lián)并不如第一代那樣緊密，且第二代運(yùn)用政治關(guān)聯(lián)的能力有差距，同時(shí)第二代大多有留學(xué)經(jīng)歷，接受了西方社會(huì)政治、文化以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的熏陶，因此更加傾向于市場(chǎng)融資。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：當(dāng)創(chuàng)一代政治關(guān)系強(qiáng)于第二代時(shí)，二代控制家族企業(yè)后企業(yè)能獲得的長(zhǎng)期債務(wù)融資下降幅度將更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本和數(shù)據(jù)選取的標(biāo)準(zhǔn)和原則：（1）上市家族企業(yè)的判定：該上市民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人追溯到自然人或一個(gè)家族，實(shí)際控制人直接持股或間接持股上市公司5%以上且為上市公司的第一大股東，從民營(yíng)上市企業(yè)中甄別出1 075個(gè)家族企業(yè)，民營(yíng)上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。（2）樣本區(qū)間段的選擇：按照搜集到的數(shù)據(jù)，選取2006—2016年的數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。（3）家族企業(yè)二代涉入的判別：選擇的主要依據(jù)為第二代是否進(jìn)入公司管理層（或董事會(huì)）。然后依據(jù)手工搜集整理的2006—2016年樣本企業(yè)的董事會(huì)和管理層團(tuán)隊(duì)的更替情況將家族企業(yè)辨別出是否有二代涉入，得到公司年度樣本量為2 508個(gè)。其中有二代涉入的上市家族企業(yè)有347家，即二代進(jìn)入高管層（或董事會(huì)）的企業(yè)占全部有效上市家族企業(yè)數(shù)的32.28%。（4）從萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)搜集和整理有關(guān)樣本企業(yè)的公司治理信息、財(cái)務(wù)報(bào)表信息以及其他信息。另從互聯(lián)網(wǎng)和上市公司年報(bào)的相關(guān)信息中手工收集整理了上市家族企業(yè)一代和二代的政治資本數(shù)據(jù)，政治資本主要以創(chuàng)一代和二代曾經(jīng)或現(xiàn)在是否擔(dān)任各級(jí)人大代表或政協(xié)委員來(lái)衡量。

因考慮到一些特殊樣本和數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生干擾，因此本文對(duì)一些特殊樣本和數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除、補(bǔ)充或修正：（1）排除了因財(cái)務(wù)信息的披露要求和一般工商業(yè)企業(yè)具有較大的差異的金融行業(yè)樣本；（2）刪除了ST公司或*ST公司樣本；（3）剔除了缺省數(shù)據(jù)樣本；（4）為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確和樣本量的充裕性，對(duì)重要的數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)齊和多重的交叉核對(duì)。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%及99%分位的winsorize縮尾處理，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata13。

（二）變量設(shè)置和模型選擇

1.變量設(shè)置

（1）因變量：因變量為L(zhǎng)oan，代表企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資數(shù)額，以企業(yè)的長(zhǎng)期借款期末余額來(lái)衡量。

（2）自變量：自變量為家族代際傳承進(jìn)程，其中Etop表示家族企業(yè)是否發(fā)生了二代進(jìn)入管理層（或董事會(huì)），Etop=1表示在本文研究的年限范圍內(nèi)，該家族企業(yè)發(fā)生了內(nèi)部傳承，有第二代進(jìn)入企業(yè)管理層參與企業(yè)管理；Etop=0表示在研究年限范圍內(nèi)，該企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行代際傳承，沒(méi)有二代進(jìn)入企業(yè)管理層。Dir代表企業(yè)第二代成為公司董事長(zhǎng)，代表企業(yè)代際傳承進(jìn)入后期，當(dāng)?shù)诙蔀槠髽I(yè)董事長(zhǎng)時(shí)，Dir=1，否則Dir=0。

（3）控制變量：∑Controli，t代表公司規(guī)模、債務(wù)杠桿情況、成長(zhǎng)性及公司治理層面的全部控制變量。Debt代表資產(chǎn)負(fù)債率；Grow代表主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Size代表企業(yè)規(guī)模；Vrcr表示控制權(quán)和所有權(quán)兩權(quán)分離；Dual代表董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職是否合一；Board代表企業(yè)董事會(huì)規(guī)模。

另外為檢驗(yàn)創(chuàng)一代和第二代的政治資本差異對(duì)上市家族企業(yè)長(zhǎng)期借款融資的影響，以一二代的政治資本差異（Dp=Pyd-Ped）作為分組變量，Pyd為一代擔(dān)任各級(jí)人大代表或政協(xié)委員的綜合分，全國(guó)人大代表取值為4，省級(jí)代表為3，市級(jí)代表為2，縣（區(qū)）級(jí)代表為1，政協(xié)委員取值類似。Ped為二代擔(dān)任各級(jí)人大代表或政協(xié)委員的綜合分。

2.模型選擇

代際傳承對(duì)企業(yè)有一個(gè)長(zhǎng)期的影響過(guò)程，因此本文建立兩個(gè)模型來(lái)分別分析二代涉入前期與后期對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期借款的影響。本文以第二代進(jìn)入企業(yè)管理層（或董事會(huì)）為代際傳承的前期，第二代成為企業(yè)董事長(zhǎng)為代際傳承后期。所以文章考察了家族企業(yè)代際傳承前期、后期，二代涉入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的影響。

根據(jù)前述相關(guān)假設(shè)建立如下回歸模型：

上述模型的具體變量界定和取值如表1所示。θi，t和 εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表1 相關(guān)變量定義及測(cè)量

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，上市家族企業(yè)長(zhǎng)期借款（Loan）的平均值為31 000，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明上市家族企業(yè)長(zhǎng)期借款的差異較大，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模大小影響著企業(yè)長(zhǎng)期借款金額。第二代進(jìn)入企業(yè)管理層（Etop）的比例為76.8%，說(shuō)明樣本中大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了代際傳承前期，而第二代成為企業(yè)董事長(zhǎng)（Dir）的比例只有19.9%，說(shuō)明較少的企業(yè)進(jìn)入代際傳承的后期，同時(shí)這也符合我國(guó)目前上市家族企業(yè)代際傳承的實(shí)際情況。同時(shí)控制權(quán)和所有權(quán)兩權(quán)分離（Vrcr）的均值為0.581，兩職合一（Dual）的均值為0.283，和以前相關(guān)研究基本相符。另外，第一代的政治資本（Pyd）的均值為1.219，第二代政治資本（Ped）的均值為 0.299，創(chuàng)一代與第二代政治資本差值（Dp）的均值為0.919，這表明大多數(shù)創(chuàng)一代比第二代的政治關(guān)系影響力較大。

2.相關(guān)性分析。表3是本文主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣表。自變量第二代進(jìn)入管理層（Etop）與因變量長(zhǎng)期借款（Loan）的相關(guān)性系數(shù)為0.062 5，且在5%的水平上顯著，方向與預(yù)期相同為正方向。與假設(shè)1預(yù)期相同，上市家族企業(yè)代際傳承的前期有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款。同樣，自變量第二代成為企業(yè)董事長(zhǎng)（Dir）與因變量長(zhǎng)期借款（Loan）的相關(guān)性系數(shù)為-0.025 5，符號(hào)與之前預(yù)期的相同，為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)代際傳承后期不利于獲得長(zhǎng)期借款。企業(yè)規(guī)模（Size）與長(zhǎng)期借款（Loan）的相關(guān)性系數(shù)為0.536 9，顯著正相關(guān)，符合現(xiàn)實(shí)情況。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Grow）、兩權(quán)分離（Vrcr）、董事會(huì)規(guī)模（Board）與長(zhǎng)期借款（Loan）的相關(guān)性系數(shù)分別為 0.044 0，0.171 3，0.060 1。同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）與長(zhǎng)期借款（Loan）的相關(guān)性系數(shù)是0.457 9，在5%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)。兩職合一（Dual）與長(zhǎng)期借款（Loan）的相關(guān)系數(shù)為-0.007，表明當(dāng)企業(yè)總經(jīng)理和董事長(zhǎng)為一個(gè)人時(shí)候，不利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款。

表2 全部樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)表

3.回歸結(jié)果分析。為驗(yàn)證假設(shè)1，本文利用前面設(shè)定的回歸模型來(lái)檢驗(yàn)上市家族企業(yè)第二代進(jìn)入管理層（或董事會(huì)）后企業(yè)長(zhǎng)期借款余額的變化。具體的回歸分析結(jié)果如表4所示。在模型（1）中，僅控制企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和年份因素，可以看出自變量Etop在1%顯著水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明第二代進(jìn)入企業(yè)管理層是有利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資的；在模型（2）中，加入了控制變量主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和兩權(quán)分離（Vrcr），主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Grow）和負(fù)債（Debt）均表現(xiàn)為正相關(guān)，兩權(quán)分離（Vrcr）表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，自變量Etop仍在1%水平上的顯著正相關(guān)。在模型（3）中，加入了兩職分離（Dual）和董事會(huì)成員（Board）兩個(gè)控制變量，結(jié)果與模型（2）相類似，自變量Etop仍表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 假設(shè)1檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文分析了第二代成為企業(yè)董事長(zhǎng)與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資余額的關(guān)系，研究結(jié)果如表5所示。在模型（1）中，可以得出自變量Dir在5%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)2。模型（2）中，加入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和兩權(quán)分離指標(biāo)，結(jié)果表明，自變量Dir在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。模型（3）中，加入了兩職分離（Dual）和董事會(huì)成員（Board）兩個(gè)控制變量，結(jié)果與模型（2）相同，自變量Dir仍然保持在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)入代際傳承后期，不利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款，假設(shè)2得證。

表5 假設(shè)2檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3，本文按照第一代與第二代政治資本的差值作為分組依據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。第一組中，第一代政治資本大于第二代時(shí)，解釋變量Dir在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在該類型家族企業(yè)中代際傳承后期越不利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款融資。第二組中，第一代與第二代政治資本相同時(shí)，自變量Dir不顯著；第三組中，第一代政治資本小于第二代時(shí)，自變量Dir仍然不顯著，因此，假設(shè)3得到證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述實(shí)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用以下不同方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）回歸分析時(shí)將家族企業(yè)實(shí)際控制人所有權(quán)5%比例擴(kuò)大至10%和20%，縮小了家族企業(yè)的樣本，回歸結(jié)果與上述回歸結(jié)果基本一致；（2）將因變量長(zhǎng)期借款換成長(zhǎng)期借款比率（長(zhǎng)期借款/負(fù)債總額）進(jìn)行與前述相同的回歸，得到的回歸結(jié)果與上述結(jié)果基本不變，因此本文認(rèn)為該結(jié)論是較為穩(wěn)健可靠的。

四、研究結(jié)論與啟示

本文基于我國(guó)2006—2016年上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)，分析了上市家族企業(yè)代際傳承的進(jìn)程對(duì)上市家族企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的影響，本文的研究結(jié)果表明：（1）在代際傳承前期，第二代進(jìn)入企業(yè)管理層（或董事會(huì)）參與企業(yè)管理時(shí)有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期性的債務(wù)融資；（2）而在代際傳承后期，創(chuàng)一代基本脫離企業(yè)管理，第二代成為企業(yè)董事長(zhǎng)主導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理后則會(huì)阻礙企業(yè)獲得長(zhǎng)期性的債務(wù)融資；（3）同時(shí)，根據(jù)對(duì)創(chuàng)一代和第二代的政治資本進(jìn)行比較研究后發(fā)現(xiàn)：當(dāng)創(chuàng)一代政治關(guān)系強(qiáng)于第二代時(shí)，在二代主導(dǎo)控制家族企業(yè)后，企業(yè)能獲得的長(zhǎng)期債務(wù)融資下降幅度變得更加顯著。

表6 假設(shè)3檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

家族企業(yè)能否順利穩(wěn)健地獲得長(zhǎng)期性的債務(wù)融資關(guān)系到企業(yè)的健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)融資難的根本原因還是我國(guó)金融市場(chǎng)制度的不完善，渠道窄、借款成本高導(dǎo)致企業(yè)家的社會(huì)關(guān)系、政治資本等對(duì)企業(yè)的融資有著重要的影響。因此，完善我國(guó)金融市場(chǎng)制度、改善融資環(huán)境，為民營(yíng)企業(yè)融資開(kāi)辟一條綠色通道是當(dāng)務(wù)之急。

家族企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此國(guó)家應(yīng)該特別關(guān)注家族企業(yè)的融資難問(wèn)題，尤其是長(zhǎng)期性的債務(wù)融資問(wèn)題。首先，為家族企業(yè)打造量身定做的融資制度，同時(shí)要加強(qiáng)完善金融市場(chǎng)，使得金融市場(chǎng)成為一個(gè)公平有序的新型市場(chǎng)，拓寬融資渠道，打造多層次金融市場(chǎng)，降低融資成本，有力地扶持優(yōu)秀的家族企業(yè)發(fā)展。其次，加強(qiáng)打造誠(chéng)信社會(huì)，提高企業(yè)與個(gè)人的信用，家族企業(yè)融資難的問(wèn)題在很大程度上還是由于信息不對(duì)稱造成的融資約束，完善的信用制度有助于降低融資成本，提高企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資金獲得率。另外亟需加大企業(yè)信用違約的懲罰力度，改善家族企業(yè)融資環(huán)境。

從我國(guó)的現(xiàn)有國(guó)情及文化傳統(tǒng)來(lái)看，企業(yè)與企業(yè)家的聲譽(yù)、企業(yè)家的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在企業(yè)融資中起很大的作用。因此，在創(chuàng)一代有意培養(yǎng)第二代繼承企業(yè)時(shí)，除了企業(yè)家知識(shí)和技能的傳授，更重要的是企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、企業(yè)文化以及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的傳遞。家族企業(yè)二代對(duì)企業(yè)精神有了充分的理解后，并具有了第一代創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的情感以及第二代自有的創(chuàng)新能力時(shí)，將對(duì)企業(yè)的成功傳承產(chǎn)生重要的作用。同時(shí)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的傳遞不僅僅是使第二代接觸到這些關(guān)系，而是要使他們善于使用社會(huì)關(guān)系、政治資本的同時(shí)還能很好地維系。其次，家族企業(yè)因盡早開(kāi)始傳承計(jì)劃，以期取得滿意的傳承效果。最后，在代際傳承后期，若企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資能力明顯下降，那么創(chuàng)一代應(yīng)盡可能利用其在位時(shí)建立的個(gè)人良好聲譽(yù)，持續(xù)維系家族企業(yè)與外界金融機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系，幫助家族企業(yè)擺脫融資困境。