長(zhǎng)期債務(wù)融資、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新＊

■ 周茂春 張?jiān)奇?/p>

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125110

0 引言

十三五時(shí)期科技創(chuàng)新的總體目標(biāo)是國(guó)家科技實(shí)力和創(chuàng)新能力大幅躍升，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展成效顯著，邁進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家行列，足以說(shuō)明我們國(guó)家對(duì)于創(chuàng)新的重視程度，創(chuàng)新能力的提升離不開(kāi)研發(fā)，研發(fā)投入不僅能使企業(yè)提升資本、人力等利用效率，還能極大提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力。但創(chuàng)新投入和一般投資不同的是，其風(fēng)險(xiǎn)較高且不確定性強(qiáng)，在很多方面受到限制，此外它還有一個(gè)較長(zhǎng)的周期，研發(fā)過(guò)程需要持續(xù)性，否則任一環(huán)節(jié)的紕漏都可能會(huì)功虧一簣。因此企業(yè)只有在內(nèi)部資金相對(duì)充足或者獲得外部資金支持的時(shí)候才會(huì)積極開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，長(zhǎng)期債務(wù)融資作為外源融資方式的一種應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮。許珊珊等認(rèn)為當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資面臨困境時(shí)，將不利于該企業(yè)專利的申請(qǐng)以及新產(chǎn)品的研發(fā)[1]。長(zhǎng)期債務(wù)融資很大程度上緩解了融資困境問(wèn)題，許敏研究發(fā)現(xiàn)若企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資行為受到約束，那么企業(yè)也不再有精力與資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)上面[2]。國(guó)務(wù)院召開(kāi)的會(huì)議也不斷提出國(guó)家為企業(yè)提供的政策優(yōu)惠，旨在促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力不斷提高，然而這些政策是否發(fā)揮到了最大作用？郭迎鋒等通過(guò)對(duì)中國(guó)全部A 股制造業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)貼會(huì)對(duì)企業(yè)自身的研發(fā)投入形成杠桿效應(yīng)，且隨著工業(yè)化程度的增加而增強(qiáng)[3]。王軍等發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)自由支配政府補(bǔ)貼的創(chuàng)新資金時(shí)會(huì)顯著提高創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)施效果，且隨著補(bǔ)貼程度的增大而增大[4]。中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，很多體系還沒(méi)有達(dá)到成熟，“市場(chǎng)失靈”現(xiàn)象常常出現(xiàn)，因此政府補(bǔ)助顯得尤為重要，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響正是政府和有效市場(chǎng)良性互動(dòng)的重要體現(xiàn)。

目前現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多數(shù)只研究了債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新二者的關(guān)系，而忽視了政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用，此外以往的文獻(xiàn)也沒(méi)有對(duì)行業(yè)的異質(zhì)性進(jìn)行分類(lèi)討論。本文基于此種社會(huì)背景將長(zhǎng)期債務(wù)融資、政府補(bǔ)貼以及企業(yè)創(chuàng)新這三方面結(jié)合起來(lái)且分行業(yè)進(jìn)行討論來(lái)避免結(jié)果誤差，重點(diǎn)回答了兩個(gè)問(wèn)題：（1）企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系（2）政府補(bǔ)貼是否對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。本文以期對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入提供準(zhǔn)確的資金配置，使得我國(guó)制造業(yè)期也能夠高效利用資金，也提示了政府應(yīng)針對(duì)不同行業(yè)地區(qū)給予不同程度的補(bǔ)貼，促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)活力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的研究

由于創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，所以企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)需要大量的資金支持，而債務(wù)融資時(shí)企業(yè)在面臨資金短缺時(shí)首要考慮的，當(dāng)企業(yè)獲取的長(zhǎng)期債務(wù)融資能夠合理運(yùn)用在研發(fā)投入上，就會(huì)起到促進(jìn)作用，反之擁有不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)則會(huì)抑制創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。唐安寶，李鳳云研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)融資困境得到有效改善時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新水平將會(huì)大幅度提升[5]。李嫦娥通過(guò)研究企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力中發(fā)現(xiàn)，參與創(chuàng)新決策并認(rèn)真落實(shí)創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)在獲取長(zhǎng)期債務(wù)融資時(shí)相對(duì)輕松，銀行貸款、資本市場(chǎng)融資以及政府補(bǔ)助等方面都更傾向于以低成本幫助這些企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)融資，因此企業(yè)的創(chuàng)新資金可以一直得到持續(xù)保證，從而更好的進(jìn)行創(chuàng)新，形成一個(gè)良性循環(huán)，以較高的成長(zhǎng)能力處于資本市場(chǎng)的領(lǐng)先地位[6]。封偉毅通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)注重創(chuàng)新投資時(shí)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也與之提升，二者呈顯著的正相關(guān)，但由于創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，需要引入一定的外部投資來(lái)獲取投資現(xiàn)金流，由此可見(jiàn)只有當(dāng)企業(yè)有一定的長(zhǎng)期債務(wù)融資能力時(shí)，才會(huì)將現(xiàn)金流更多的引入到創(chuàng)新投資，更好的實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略[7]。王貞潔通過(guò)對(duì)制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行整體研究分析發(fā)現(xiàn)，信貸歧視廣泛出現(xiàn)在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，尤其體現(xiàn)在我國(guó)的中小企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)上，它們?cè)谶M(jìn)行長(zhǎng)期融資時(shí)往往出現(xiàn)融資成本高且融資困難的情況，一些金融機(jī)構(gòu)不愿意對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行融資，致使這些中小企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重容易困境，由于缺少充足的現(xiàn)金流難以進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，盡管某些中小企業(yè)成長(zhǎng)性很高，也在長(zhǎng)期債務(wù)融資時(shí)遭遇了瓶頸，嚴(yán)重威脅企業(yè)的發(fā)展[8]。Jose 等經(jīng)過(guò)實(shí)證研究西班牙市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)當(dāng)其出現(xiàn)融資困境時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的熱情直線降低[9]。以上這些學(xué)者均認(rèn)為企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資會(huì)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的提升，還有一些學(xué)者則持相反意見(jiàn)。陳巖等在研究了國(guó)有企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入的影響發(fā)現(xiàn)，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資會(huì)抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[10]。Atanassov通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：長(zhǎng)期債務(wù)融資占比大的企業(yè)往往很少進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)[11]。

1.2 政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新的研究

政府作為一只有形的手是否會(huì)在市場(chǎng)失靈的情況下起到調(diào)節(jié)作用，很多學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助起到了一定的信號(hào)作用，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。范源源通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)性極高，而政府補(bǔ)貼恰恰可以補(bǔ)償這一風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)起到了推動(dòng)作用，也帶動(dòng)了銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資走向，影響企業(yè)投資決策[12]。Lemer通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼起到了“信號(hào)”的作用來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，當(dāng)投資者由于市場(chǎng)延遲的信號(hào)而不能及時(shí)了解信息時(shí)，政府補(bǔ)貼能夠彌補(bǔ)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)水平遭遇困境的情況，使得企業(yè)獲得外部融資，進(jìn)而有更多能力和資金來(lái)進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新[13]。趙麗君用PSM法實(shí)證研究了服裝行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)有政府資金補(bǔ)助的企業(yè)比么有補(bǔ)貼的企業(yè)會(huì)投入更多創(chuàng)新精力[14]。邵敏等認(rèn)為政府補(bǔ)貼對(duì)象往往是那些成長(zhǎng)能力好，在資本市場(chǎng)中有一定競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)[15]。馬嘉楠等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)人員往往在激勵(lì)的情況下會(huì)投入更多的研發(fā)熱情，而政府補(bǔ)貼正好具有這種激勵(lì)中介作用，政府補(bǔ)貼在很大成程度上減少了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且也可以彌補(bǔ)其他投資方面的成本，有效解決企業(yè)可能面臨的資金瓶頸問(wèn)題[16]。此外政府補(bǔ)助不僅在中國(guó)的資本市場(chǎng)起到了促進(jìn)作用，Dirk，Cindy 通過(guò)實(shí)證研究歐洲的市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)整個(gè)歐洲的市場(chǎng)也是如此，在資金補(bǔ)助的支持下，企業(yè)創(chuàng)新投入的時(shí)間與熱情都比以往更高，體現(xiàn)在專利的增加自己主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)步增加，資金良性循環(huán)表明政府補(bǔ)貼能有效改善企業(yè)長(zhǎng)期融資結(jié)構(gòu)與水平，促進(jìn)創(chuàng)新投入[17]。葉紅雨，徐雪蓮?fù)ㄟ^(guò)建立門(mén)檻回歸模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)政府資金補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新共有三個(gè)階段，分別是抑制、抑制減弱和提高創(chuàng)新投入[18]。呂曉軍通過(guò)對(duì)五年的高新創(chuàng)業(yè)版企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)在得到政府資金支持后，企業(yè)創(chuàng)業(yè)效率大幅提升且創(chuàng)新成果顯著[19]。

通過(guò)上述文獻(xiàn)可知，以往學(xué)者在研究過(guò)程中只關(guān)注長(zhǎng)期債務(wù)融資的多樣性問(wèn)題，而忽略將其具體化處理。其次，對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系只是停留在是否相關(guān)，顯著性強(qiáng)弱的階段，并沒(méi)有對(duì)在制造業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)融資成本值為何值時(shí)，可以使得企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效最大化進(jìn)行探討。因此，本文通過(guò)以下方法來(lái)完善上述問(wèn)題:（1）將長(zhǎng)期債務(wù)融資具體化，通過(guò)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)表現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資水平。（2）設(shè)立門(mén)檻模型，求出企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效為最優(yōu)值時(shí)，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)的閾值。通過(guò)以上兩點(diǎn)來(lái)完善該項(xiàng)研究中的不足與空缺。

表1 變量說(shuō)明

2 研究假設(shè)

在當(dāng)今國(guó)際化浪潮背景的推動(dòng)下，更多國(guó)際資本流動(dòng)被引入了我們的視野，跨國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)在我過(guò)市場(chǎng)中的地位也日益顯著，為了在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的市場(chǎng)中獲得一席之位并長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展下去，“創(chuàng)新”成為了企業(yè)提升自身綜合實(shí)力并脫穎而出的關(guān)鍵性因素。它不是一個(gè)短期收益的過(guò)程，而是需要長(zhǎng)期投資的累計(jì)獲得。創(chuàng)新的投資周期長(zhǎng)且投資金額大，但是與之相匹配的是給企業(yè)帶來(lái)的高收益，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在我國(guó)起步較晚且發(fā)展較為緩慢，所以僅僅依靠企業(yè)內(nèi)部融通資金來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新投資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資能力直線影響企業(yè)的創(chuàng)新，長(zhǎng)期債務(wù)融資能力越強(qiáng)，融資得到的充足資金就能夠保證企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施，進(jìn)而研發(fā)出領(lǐng)先型產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)份額，從而增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，形成一個(gè)良性的資金流循環(huán)，更好的對(duì)創(chuàng)新進(jìn)行反哺。綜上所述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的前提是有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，但如果沒(méi)有一個(gè)合理的長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，員工沒(méi)有得到激勵(lì)進(jìn)而喪失對(duì)研發(fā)的熱情，進(jìn)而降低企業(yè)在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的地位，不利于企業(yè)發(fā)展。為了鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的熱情，政府這雙有形的手必須進(jìn)行宏觀調(diào)控，一方面能夠保障企業(yè)有充足的資金用于創(chuàng)新，另一方面能夠極大的減少創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的破產(chǎn)危險(xiǎn)且降低其投資成本。此外政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新補(bǔ)貼也是促進(jìn)我國(guó)綜合國(guó)力提升的提現(xiàn)并且給與外部投資者以積極信號(hào)，有效緩解長(zhǎng)期融資結(jié)構(gòu)不合理、長(zhǎng)期融資水平不佳以及信息失靈等問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)穩(wěn)步進(jìn)行。綜上所述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：政府補(bǔ)貼正向調(diào)節(jié)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)與研究方法

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2015～2019年中國(guó)全部A 股上市公司為研究樣本，在此基礎(chǔ)上執(zhí)行下列樣本篩選過(guò)程:（1）剔除2015～2019年間上市的公司；（2）剔除ST 公司；（3）將數(shù)據(jù)處理成平衡面板數(shù)據(jù)；（4）為了消除極端值的影響，在1%的水平上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終得到1767 家A 股上市公司連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，觀測(cè)值為8835個(gè)。研究的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理方面運(yùn)用EXCEL進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和數(shù)據(jù)回歸。

3.2 變量設(shè)計(jì)與定義

3.2.1 被解釋變量

長(zhǎng)期債務(wù)融資指標(biāo)的選擇。本文借鑒康志勇中對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的定義從企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量[20]。由長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)表示企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資(lds)，以企業(yè)年末長(zhǎng)期負(fù)債與年末總負(fù)債之比衡量。

3.2.2 解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的選擇。本文選擇企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)支出(inrd)這一指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的創(chuàng)新水平，研發(fā)支出直接說(shuō)明了企業(yè)創(chuàng)新投入的力度，為企業(yè)創(chuàng)新水平的發(fā)展提供一種不竭的動(dòng)力。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

政府補(bǔ)貼的界定。政府補(bǔ)貼（insubsidy）的數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)年報(bào)附注表中的具體項(xiàng)目：“營(yíng)業(yè)外收入-政府補(bǔ)助”。由于企業(yè)的異質(zhì)性，不同企業(yè)得到的政府補(bǔ)貼往往不具有可比性，為此本文使用企業(yè)得到的政府補(bǔ)助收入取自然對(duì)數(shù)度量該指標(biāo)。

3.2.4 控制變量

通過(guò)借鑒以往文獻(xiàn)，本文選取以下控制變量：企業(yè)盈利能力（roe）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、企業(yè)的抵押擔(dān)保能力（mortage）、股權(quán)集中度（hhi）、每股收益（eps）。具體變量定義如下表所示：

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文選用OLS 回歸的方法進(jìn)行研究,基于上文所提出的兩個(gè)假設(shè),以及在研究過(guò)程中不斷進(jìn)行模型的修正,分別建立如下兩個(gè)模型：

模型：

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看出所研究樣本公司的研發(fā)投入在經(jīng)過(guò)了取對(duì)數(shù)處理之后，中位數(shù)與平均數(shù)的值均為18，這說(shuō)明了樣本公司研發(fā)投入的數(shù)值分布較為均勻，其方差值1.5 處于相對(duì)低的水平，說(shuō)明研發(fā)投入的數(shù)據(jù)波動(dòng)性不大，有助于后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。在長(zhǎng)期負(fù)債融資方面，樣本公司的長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)平均值為12%，表明樣本公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)大多偏向于短期債務(wù)，同時(shí)，其最大值與最小值差異較為明顯，分別為86%與-29%，最低值甚至達(dá)到負(fù)數(shù)，說(shuō)明某些企業(yè)長(zhǎng)期融資能力不容樂(lè)觀，也從側(cè)面體現(xiàn)了不同的公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)差距較大。在盈利能力方面，可以很明顯的看出，一些公司的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值，說(shuō)明某些公司存在負(fù)收益。

4.2 相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson 檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以看出模型中重要變量之間的相關(guān)系數(shù)均達(dá)到顯著水平。其中企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平下顯著正相關(guān)，這對(duì)假設(shè)H1 做了初步的驗(yàn)證。企業(yè)盈利能力、每股收益均與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有利于企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

4.3 回歸結(jié)果分析

所研究樣本公司長(zhǎng)期債務(wù)融資、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析結(jié)果如表4所示，模型（1）中，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平下顯著且回歸系數(shù)位0.669，呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)融資活動(dòng)有利于企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)H1 通過(guò)驗(yàn)證。然后，我們引入了長(zhǎng)期債務(wù)融資和政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng)，交叉系數(shù)為負(fù)且不顯著（β=-0.023，P>0.1）,企業(yè)政府補(bǔ)貼對(duì)長(zhǎng)期融資活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，拒絕原假設(shè)H2，這說(shuō)明政府補(bǔ)貼不一定有利于企業(yè)創(chuàng)新，過(guò)多的宏觀支持反而可能抑制企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新活動(dòng)，容易打消企業(yè)創(chuàng)新的積極性。

表4 長(zhǎng)期債務(wù)融資、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新回歸分析

由前文的回歸結(jié)果分析可知，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新總體表現(xiàn)為正向相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系在行業(yè)上是否表現(xiàn)為一致性呢？為了回答此問(wèn)題，本文按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所研究的樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)，分為了15個(gè)不同行業(yè)，以此為基礎(chǔ)對(duì)樣本數(shù)據(jù)做行業(yè)的異質(zhì)性分析。

表5 長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新回歸分析（分行業(yè)）

注：t statistics in parentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

為了更好的進(jìn)行行業(yè)的異質(zhì)性分析，本文剔除了樣本量過(guò)小的行業(yè)，表4報(bào)告的是各個(gè)行業(yè)的回歸結(jié)果，通過(guò)表4可以很明顯的看出不同行業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響存在差異，其中第（4）、（9）和（14）列回歸結(jié)果在1%水平下顯著，說(shuō)明在建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及制造業(yè)中，長(zhǎng)期債務(wù)融資能較顯著激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，這可能是因?yàn)橄鄬?duì)于科學(xué)研究、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等高科技企業(yè)的創(chuàng)新需求，前三者具有較大的研發(fā)投入彈性。

4.4 關(guān)于長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的進(jìn)一步研究

在上文中，由于長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新存在正向相關(guān)關(guān)系，我們探究這種關(guān)系是否在任何情況下都與企業(yè)創(chuàng)新保持正相關(guān)，因此采用長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)的平方作為新的解釋變量，來(lái)驗(yàn)證長(zhǎng)期債務(wù)融資在不同水平下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響會(huì)產(chǎn)生差異，構(gòu)建模型（3）：

模型（3）的分析結(jié)果如表6所示，lds2的系數(shù)為負(fù)，lds的系數(shù)為正，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新存在倒U 型關(guān)系，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中存在明顯峰值，隨著長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值的上升，公司創(chuàng)新的研發(fā)投入先增加后減少。為了進(jìn)一步推動(dòng)上市企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，我們建立了門(mén)檻模型（4），并根據(jù)其進(jìn)一步分析出了門(mén)檻值。門(mén)檻模型如下：

表6 長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)的平方與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析

為得出極值點(diǎn)，我們將A 股上市企業(yè)按長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)值分為兩類(lèi)，大于長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)值均值的定義為長(zhǎng)期債務(wù)融資表現(xiàn)良好的企業(yè)，為ldsm賦值為1，小于長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)值均值的定義為長(zhǎng)期債務(wù)融資表現(xiàn)不佳的企業(yè)，為ldsn 賦值為0，構(gòu)建出上述門(mén)檻模型。其中，I（）為指示函數(shù)，滿足條件為1，否則為0，α 和γ 為系數(shù)，μ 表示殘差項(xiàng)。

表7結(jié)果表明，在BS 次數(shù)為300 次下，通過(guò)單一門(mén)檻檢驗(yàn)，結(jié)果在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表8結(jié)果表明，實(shí)證存在門(mén)檻值為0.52%。表9表明了逐步加入控制變量的門(mén)檻模型回歸結(jié)果，以門(mén)檻值0.52%為臨界點(diǎn)，在長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值小于門(mén)檻值時(shí)，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新能力將隨著長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)比值的提高而變強(qiáng)，此時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)融資并不妨礙A 股上市公司創(chuàng)新水平的提升；但當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值高于0.52%時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新能力將隨著長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值的上升而下降，表明長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值在高于0.52%時(shí)會(huì)不利于A股上市公司創(chuàng)新水平的發(fā)展。

表7 門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表8 門(mén)檻值估計(jì)

表9 門(mén)檻回歸結(jié)果

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文通過(guò)替換被解釋變量的方法檢驗(yàn)分析結(jié)果的穩(wěn)定性，將長(zhǎng)期負(fù)債水平（ltd）作為替換指標(biāo)，代替被解釋變量中的長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)（lds），以此指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資。將變更后的變量再次代入前文的各個(gè)模型中去，回歸結(jié)果并未收到影響并與前文所獲取的結(jié)論大致相同，證明以上模型具有良好的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本文通過(guò)選取2015～2019年中國(guó)全部A 股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了政府補(bǔ)貼、企業(yè)創(chuàng)新與債務(wù)融資之間的關(guān)系，通過(guò)分析研究可以得到以下結(jié)論：企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)，即企業(yè)債務(wù)融資能力越強(qiáng)，對(duì)創(chuàng)新投入越多，創(chuàng)新戰(zhàn)略落實(shí)更到位；通過(guò)對(duì)行業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性分析可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)中長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響存在差異，建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及制造業(yè)中，長(zhǎng)期債務(wù)融資能較顯著激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新；政府補(bǔ)貼反向調(diào)節(jié)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，這說(shuō)明，政府補(bǔ)貼不一定有利于企業(yè)創(chuàng)新，過(guò)多的宏觀調(diào)控可能會(huì)抑制企業(yè)的自主創(chuàng)新，也可能是因?yàn)槠髽I(yè)由于鉆了市場(chǎng)信息不對(duì)稱的漏洞來(lái)濫用政府補(bǔ)貼，進(jìn)而導(dǎo)致認(rèn)真進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)的企業(yè)積極性遭受打擊；企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新存在倒U 型關(guān)系，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中存在明顯峰值，隨著長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值的上升，公司創(chuàng)新的研發(fā)投入先增加后減少。當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)值達(dá)到0.52%時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新能力會(huì)達(dá)到最優(yōu)。

5.2 建議

5.2.1 優(yōu)化長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，提高長(zhǎng)期債務(wù)融資能力

在企業(yè)不同的發(fā)展階段企業(yè)對(duì)資金的需求是不一樣的，為了保證企業(yè)隨時(shí)都會(huì)獲得充足供應(yīng)的資金并且避免企業(yè)償債壓力過(guò)大，企業(yè)往往偏好選擇短期借款，導(dǎo)致短期債務(wù)融資比例過(guò)高。雖然短期借款成本低，但是過(guò)高的短期負(fù)債會(huì)導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)失衡，也會(huì)加劇企業(yè)的償債壓力，所以上市公司應(yīng)適度提高長(zhǎng)期債務(wù)融資比例，但要注意將長(zhǎng)期債務(wù)融資比例控制在一個(gè)合理的范疇內(nèi)，這樣才有利于企業(yè)更好的開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。上市公司要想提高長(zhǎng)期債務(wù)融資能力，就必須拓寬融資渠道、增強(qiáng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力，努力達(dá)到發(fā)行債券的條件。另一方面，由于有些上市公司盈利能力較低，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿意給其提供長(zhǎng)期貸款，所以上市公司應(yīng)努力提高盈利水平，爭(zhēng)取長(zhǎng)期貸款。

5.2.2 合理規(guī)劃政府補(bǔ)貼的用處，長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃戰(zhàn)略創(chuàng)新

企業(yè)應(yīng)制定一個(gè)周密而長(zhǎng)久的計(jì)劃來(lái)利用這筆資金，保證其科學(xué)合理并有效利用，這樣才能穩(wěn)步提高創(chuàng)新能力，此外企業(yè)也應(yīng)該增加科研創(chuàng)新方面支出的比例。由于創(chuàng)新是一項(xiàng)周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高的持續(xù)性過(guò)程，所以不會(huì)馬上得到回報(bào)，因此要合理規(guī)劃每一階段的創(chuàng)新支出，合理安排人力資源與資金流向，因?yàn)橐坏┠硞€(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂，都會(huì)影響本周期的研發(fā)進(jìn)程。因此只有腳踏實(shí)地根據(jù)自身實(shí)際制定周密而長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，才能有希望獲得創(chuàng)新成果，提高在資本市場(chǎng)中的地位。

5.2.3 嚴(yán)格把控政府補(bǔ)助資金動(dòng)向，實(shí)行資金監(jiān)督機(jī)制

資金用途不明確是政府補(bǔ)貼沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要原因。有的企業(yè)鉆了市場(chǎng)信息不對(duì)稱的漏洞，在獲得資金補(bǔ)貼支持時(shí)將資金用在他處，比如彌補(bǔ)之前業(yè)績(jī)的虧損或修飾業(yè)績(jī)等，針對(duì)有這種行為的企業(yè)，政府必須嚴(yán)格把控每一筆補(bǔ)貼的資金流向，加大監(jiān)督力度，完善相應(yīng)監(jiān)督機(jī)制，對(duì)每一筆補(bǔ)貼從申請(qǐng)開(kāi)始就嚴(yán)格審核并關(guān)注其使用情況，必要情況可選擇媒體等公眾監(jiān)督，這樣才能提高有效性，將補(bǔ)貼用在真正需要?jiǎng)?chuàng)新研發(fā)的企業(yè)上，提升企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效。