經(jīng)濟政策不確定性、會計穩(wěn)健性與債務融資

倪國愛 董小紅

(1.銅陵學院 會計學院，安徽 銅陵 244061； 2.安徽財經(jīng)大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

對于企業(yè)而言，債務融資是一種重要且普遍的籌資方式。債務融資一方面可以通過改變?nèi)谫Y結構，降低公司財務成本，增加企業(yè)利潤，另一方面也會對企業(yè)形成破產(chǎn)重組威脅，激勵企業(yè)代理人努力工作、改善公司治理，最終對提升企業(yè)經(jīng)營績效及價值產(chǎn)生積極影響(彭熠 等，2014)。同時，債務融資還具有很強的治理效應。債務強制還本付息的功能有助于約束內(nèi)部人的自利行為，一定程度上控制可操縱的現(xiàn)金流，防止內(nèi)部人過度投資(童盼 等，2005)，減少管理層的機會主義傾向(范從來 等，2004)。此外，負債規(guī)模還會影響企業(yè)控制權的轉移，負債的存在使得企業(yè)控制權能夠在經(jīng)營者、股東、債權人之間“相機轉移”(Stutz，1990)。鑒于債務融資的普遍性和重要性，對企業(yè)債務融資展開深入研究無疑具有重要意義。

由于債權人本身不參與公司治理，其所擁有的信息相對較少，因而投資雙方信息不對稱的問題普遍存在。通常，外部投資者對公司健康程度的判斷、投資風險的評估以及未來收益的預測主要依賴于公司提供的財務信息以及財務信息所釋放的信號。有鑒于此，學者從公司財務信息的角度對影響債務融資的因素展開了大量探討。相關研究顯示，高質量的內(nèi)部控制能夠幫助企業(yè)獲得更多的新增貸款、降低債務資本成本(Cassell et al.，2011；陳漢文 等，2014)，延長債務融資期限(林斌 等，2015)。此外，學者還基于高管特征(王懷明 等，2017)、董事網(wǎng)絡(陸賢偉 等，2013)、盈余管理(陸正飛 等，2008)、審計師(Pittman et al.，2004；余冬根 等，2017)等視角分析了債務融資的影響因素。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究大多從公司內(nèi)部視角出發(fā)，忽視了外部環(huán)境因素的影響，然而外部環(huán)境是企業(yè)生存發(fā)展的基礎，其也可能會對債務融資產(chǎn)生重要影響。Qian et al.(2007)基于跨國數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平較高的國家，銀行貸款利率相對較低。魏志華等(2012)以我國資本市場為研究背景，也得出類似結論，即良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于降低債務資本成本。我國是社會主義市場經(jīng)濟體制，以市場為主體，政府會運用貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟政策對經(jīng)濟實行調控。因此，有必要基于外部宏觀、動態(tài)的視角對債務融資展開進一步的研究。

會計穩(wěn)健性作為會計信息質量的特征之一，強調企業(yè)在對交易或事項進行會計處理時，不高估資產(chǎn)或收益、不低估負債或費用?；谛盘杺鬟f理論，會計穩(wěn)健性傳遞的相關財務信息以及財務信息所蘊含的信號，是投資者進行有效決策的重要參考?，F(xiàn)有文獻著重考察了會計穩(wěn)健性與債務資本成本之間的關系(Costello，2011；張麗琨 等，2016)，對于會計穩(wěn)健性與債務融資規(guī)模關系的研究則相對較少，而且結論也未達成一致。如Watts(2003)以美國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性越高，債務融資規(guī)模越大；Peek et al.(2006)以歐洲上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性與債務融資規(guī)模顯著負相關；周瑋等(2014)基于我國數(shù)據(jù)的研究結論顯示，企業(yè)穩(wěn)健性越高，債務規(guī)模越小。因此，深入探討會計穩(wěn)健性與債務融資的關系具有重要價值。

基于以上分析，本文選取2007—2016年我國A股上市公司為樣本，將債務融資的研究拓展至經(jīng)濟政策不確定性層面，并進一步引入會計穩(wěn)健性，檢驗會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資二者關系的調節(jié)效應。本文可能的貢獻在于：一是，從外部、動態(tài)的視角討論債務融資的影響因素，拓展了已有研究的視角；二是，國內(nèi)文獻大多籠統(tǒng)地研究企業(yè)面臨的不確定性是如何影響債務融資的，但對于不確定性的具體來源界定不清，而本文明確了經(jīng)濟政策頻繁變動是不確定性的重要來源，為后續(xù)相關研究指明了方向；三是，引入會計穩(wěn)健性，從公司治理的角度探討債務融資優(yōu)化，不僅豐富了已有相關文獻，同時也為企業(yè)緩解債務融資約束、優(yōu)化債務契約提供了重要的管理啟示。

本文余下結構安排為：第二部分是理論分析與假設提出；第三部分是研究設計；第四部分是實證結果與分析；第五部分是研究結論與啟示。

二、理論分析與假設提出

(一)經(jīng)濟政策不確定性與債務融資

對于債權人來說，投資風險主要源于貸款本金和利息能否按時收回。銀行在貸款之前會對企業(yè)風險進行評估，并依據(jù)風險評估結果制定債務契約，而這些風險主要取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況和還款能力。經(jīng)濟政策不確定性會導致企業(yè)面臨不穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境、更高的信息風險以及更加模糊的發(fā)展前景，進而使投資風險增大。

經(jīng)濟政策不確定性是指在國家財政政策、貨幣政策等經(jīng)濟政策的制定、出臺和實施過程中，因金融市場和企業(yè)實體難以預知政策出臺的時間、方式、效果等進而產(chǎn)生的不確定性(Gulen et al.，2012)。一方面，從經(jīng)營風險的角度考慮，當經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境更加復雜多變，進而使得企業(yè)對于市場風險的感知愈加模糊，對于企業(yè)發(fā)展前景的展望更加不確定，管理層進行科學決策的難度增大。也就是說，企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展受政府政策環(huán)境變化的影響，政策環(huán)境不確定性增大會抑制企業(yè)投資(Julio et al.，2012；李鳳羽 等，2015a)、增加未來現(xiàn)金流的不確定性(王紅建 等，2014)、降低股利發(fā)放(Huang et al.，2013)。同時，經(jīng)濟政策的頻繁變動也會導致公司的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績發(fā)生波動，通常外部投資者很難辨別這種變動究竟是緣于環(huán)境的不可預測還是管理層的不當經(jīng)營。在業(yè)績導向的薪酬合同下，面對公司未來績效的不可預測性，管理層具有操縱盈余以最大化薪酬的動機，從而會提高舞弊風險，加大代理問題。顯然，投資者預期的投資風險增加，必定會對投資規(guī)模產(chǎn)生影響。另一方面，從信息的角度考慮，經(jīng)濟政策不確定性往往會影響公司的公共信息及私有信息，使得信息的模糊程度急劇提高，特別是當盈余波動頻繁時，投資者有效識別和處理信息的難度將大大增加，從而使會計信息的有用性降低，信息不對稱程度加大。根據(jù)信息風險理論，信息不對稱會造成市場資源配置扭曲，繼而迫使投資者進行逆向選擇，通過降低投資規(guī)模或要求更高的回報率以補償潛在的風險。

綜上可知，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資息息相關。Bloom et al.(2007)指出，當經(jīng)濟政策不確定性增加時，作為主要債權人的銀行會變得更為謹慎，從而導致企業(yè)獲取外部資金的來源減少。特別是當與貨幣政策有關的經(jīng)濟政策不確定性提高時，銀行會表現(xiàn)的更加謹慎，進而致使貸款額度下降、貸款利率上升。Francis et al.(2013)的研究表明，政治不確定性增加，會強化企業(yè)經(jīng)營的不確定性，進而致使經(jīng)營風險提高、債務融資成本上升。相關研究還發(fā)現(xiàn)，暴露在高政治經(jīng)濟不確定性環(huán)境下的企業(yè)往往會伴隨著更短的貸款期限(Waisman et al.，2015)，經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用顯著負相關(王化成 等，2016)?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

H1：在其他條件一定的情況下，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資顯著負相關，即經(jīng)濟政策不確定性越高，債務融資規(guī)模越小。

(二)經(jīng)濟政策不確定性、會計穩(wěn)健性與債務融資

經(jīng)濟政策不確定性會加劇企業(yè)經(jīng)營風險、提高信息不對稱程度，使債權人評估的投資風險增加，進而給企業(yè)帶來不利的債務契約。本文認為會計穩(wěn)健性之所以能夠降低投資風險、保障投資利益，主要基于兩個方面的原因。一方面，會計穩(wěn)健性作為一種有效的治理機制，有助于降低企業(yè)經(jīng)營風險。會計穩(wěn)健性能夠通過抑制公司未來經(jīng)營利潤的波動性，從而迎合債權人的需求，降低債權人對投資的風險預期(鄒穎 等，2016)。會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資決策也具有積極影響，其能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為，降低因管理者過度自信而對公司業(yè)績和價值做出錯誤估計的可能(LaFond et al.，2008)，幫助管理者及時糾正非理性的投資決策(Pinnuck et al.，2007)，從而有效降低企業(yè)的決策風險。對于穩(wěn)健性高的企業(yè)，管理者發(fā)生道德風險的幾率較低，過度投資行為較少(韓靜 等，2014)，這顯然有助于提高企業(yè)的投資效率，增加未來的經(jīng)營績效(楊丹 等，2011)。此外，Biddle et al.(2011)的研究還表明，會計穩(wěn)健性能夠有效降低企業(yè)的破產(chǎn)風險。另一方面，會計穩(wěn)健性是降低信息不對稱的一種有效機制。會計穩(wěn)健性可以抑制經(jīng)理人操縱會計報告的動機、控制管理層的自利行為，并提供一個允許其他信息渠道活躍的信息環(huán)境(LaFond et al.，2008)。公司采用較為穩(wěn)健的會計政策，及時確認損失，有助于向投資人尤其是不參與直接管理的債權人傳遞企業(yè)真實的發(fā)展狀況，進而有效降低債權人和企業(yè)之間的信息不對稱程度(張圣利，2014)，幫助債權人準確評估投資收益與風險，及時做出科學的投資決策(Zhang，2008)。綜上所述，會計穩(wěn)健性能夠降低經(jīng)濟政策不確定性引發(fā)的經(jīng)營風險和信息不對稱，對外傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定、財務信息質量良好的信號，提升企業(yè)聲譽與價值，從而擴大債務融資規(guī)模?；谏鲜龇治?，本文提出：

H2a：在其他條件一定的情況下，會計穩(wěn)健性能夠有效緩解經(jīng)濟政策不確定性與債務融資的負相關關系。

會計穩(wěn)健性雖有助于企業(yè)在高經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境下增加債務融資規(guī)模，但對于不同產(chǎn)權性質的企業(yè)而言，這種治理作用卻可能存在差別。眾所周知，我國商業(yè)銀行多為國有商業(yè)銀行，而國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行之間又存在著緊密的政治關聯(lián)。國有商業(yè)銀行為之所以愿意為國有上市公司提供貸款，甚至是長期貸款，目的并不僅僅是為了盈利，可能還存在政治或政策等方面的原因(孫錚 等，2005)。因此，相較于民營企業(yè)，國有銀行更愿意為國有企業(yè)提供債務融資。盡管國有上市公司已實行股份制改革，但其與當?shù)卣g仍然保持著密切的政治關聯(lián)。在經(jīng)濟政策頻繁波動、外部環(huán)境不平穩(wěn)的背景下，這些企業(yè)由于擁有政府的信貸擔保和隱性財政支持，因而更易獲得利率較低的貸款(許慧 等，2011)。不難推斷，國有企業(yè)這種貸款“預算軟約束”的現(xiàn)象，可能會削弱會計穩(wěn)健性在經(jīng)濟政策不確定性下的治理效應。然而，對于面臨外部環(huán)境復雜多變的民營企業(yè)來說，由于缺乏政府的“天然保護”，會計穩(wěn)健性在改善公司治理、提高企業(yè)聲譽方面所發(fā)揮的作用更加明顯，進而能夠為它們爭取到更多的增量貸款?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

H2b：在其他條件一定的情況下，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性與債務融資負相關關系的緩解作用更加顯著。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本確定

本文選取2007—2016年我國A股上市公司為初始樣本，并按照如下標準進行了篩選：剔除金融保險業(yè)公司；剔除數(shù)據(jù)不全公司；剔除財務數(shù)據(jù)異常的公司。此外，為消除極端值對分析結果的干擾，我們對連續(xù)變量進行了上下1%水平的縮尾(Winsorize)處理。本文所使用的財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來源于斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合開發(fā)的“中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(www.Policy uncertainty.com)”。

(二)變量定義及衡量

1.債務融資規(guī)模

由于我國企業(yè)的債務融資主要通過銀行借款取得，因此對于債務融資規(guī)模(DFIN)的衡量，本文參考葉康濤等(2010)的做法，采用現(xiàn)金流量表里披露的取得借款收到的現(xiàn)金除以公司總資產(chǎn)以標準化。

2.經(jīng)濟政策不確定性

本文參考李鳳羽等(2015b)的做法，使用Barker et al.(2013)計算得出的我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性的替代變量。他們的研究以中國香港的《南華早報》為分析對象，通過統(tǒng)計其中討論我國經(jīng)濟不確定性文章的數(shù)量，得到我國月度經(jīng)濟不確定性指數(shù)。本文采用平均法將數(shù)據(jù)進行轉化，得出年度經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)。考慮到本期債務融資受上期相關數(shù)據(jù)的影響，同時為避免內(nèi)生性問題，本文對經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)取滯后一期值進行衡量。

3.會計穩(wěn)健性

本文借鑒Khan et al.(2009)的方法，計算公司層面的會計穩(wěn)健性程度。具體如下：

(1)

G-Score=β3=μ1+μ2Sizei,t+μ3LEVi,t+μ4BMi,t

(2)

C-Score=β4=λ1+λ2Sizei,t+λ3LEVi,t+λ4BMi,t

(3)

其中，EPSi,t代表公司年度每股收益；Pi,t-1代表公司上年度年末股票收盤價；Ri,t表示股票到期收益率；Di,t為虛擬變量，當Ri,t<0時，Di,t=1，否則取值為0；G-Score是各年度公司層面對“好消息”反映及時性的衡量變量，C-Score是各年度公司層面對“壞消息”反映及時性的衡量變量。

將式(2)和式(3)代入式(1)，可得到用于估算公司層面的會計穩(wěn)健性模型，具體為：

(4)

運用上述模型，采用年度橫截面數(shù)據(jù)進行回歸，可以估計出μ1、μ2、μ3、μ4以及λ1、λ2、λ3、λ4。在此基礎上，將λ1、λ2、λ3、λ4估計系數(shù)代入式(3)，可以估算出公司層面的會計穩(wěn)健性程度。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻，本文選取的控制變量包括企業(yè)負債水平(LEV)、企業(yè)規(guī)模(Size)、有形資產(chǎn)債務比(TL)、盈利能力(ROA)、企業(yè)成長性(Grow)、托賓Q(TQ)。同時，對年度和行業(yè)也進行了控制。

對于本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

(三)模型構建

本文將經(jīng)濟政策不確定性變量的滯后一期(EPUi,t-1)引入模型，同時根據(jù)已有研究，控制了可能影響企業(yè)貸款規(guī)模的公司特征變量，包括資產(chǎn)負債率(LEVi,t)、公司規(guī)模(Sizei,t)、有形資產(chǎn)債務比(TLi,t)、盈利能力(ROAi,t)、成長性(Growi,t)、托賓Q(TQi,t)。此外，我們還控制了年度和行業(yè)。為檢驗假設H1，構建如下模型：

DFINi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2LEVi,t+α3Sizei,t+α4TLi,t+α5ROAi,t+

α6Growi,t+α7TQi,t+∑Year+∑Indu+ε

(5)

根據(jù)假設H1，我們預期系數(shù)α1顯著為負，即經(jīng)濟政策不確定性與債務融資顯著負相關。

為檢驗假設H2a,在模型(5)的基礎上，增加會計穩(wěn)健性(C-Scorei,t)以及其與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項EPUi,t-1×C-Scorei,t，構建如下模型：

DFINi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2C-Scorei,t+β3EPUi,t-1×C-Scorei,t+β4LEVi,t+β5Sizei,t+

β6TLi,t+β7ROAi,t+β8Growi,t+β9TQi,t+∑Year+∑Indu+ε

(6)

其中，C-Scorei,t表示會計穩(wěn)健性，C-Scorei,t越大，會計穩(wěn)健性越好。交乘項EPUi,t-1×C-Scorei,t表示會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資負相關關系的調節(jié)作用，若系數(shù)β3顯著為正，說明會計穩(wěn)健性能夠有效緩解經(jīng)濟政策不確定性帶來的債務融資規(guī)模的減小。根據(jù)假設H2a，我們預期β3顯著為正。同時，為檢驗假設H2b，在模型(6)的基礎上，我們根據(jù)終極控制人的股權性質，將總樣本分為民營企業(yè)與國有企業(yè)兩組，以考察產(chǎn)權性質對會計穩(wěn)健性債務契約有用性的影響。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了經(jīng)過篩選的2007—2016年全樣本描述性統(tǒng)計結果，共4195個觀測值。由表2可知：銀行借款債務融資規(guī)模(DFIN)的均值為0.224，最大值為0.856，說明我國上市公司總體債務融資規(guī)模較大，這與實際情形相符，但上市公司間的債務融資水平存在較大差異；經(jīng)濟政策不確定性的最小值為73.274，最大值為244.398，說明各年的經(jīng)濟政策不確定性程度存在較大差異；C-Score的最小值為-0.152，最大值為2.632，說明整體而言，我國上市公司會計穩(wěn)健性存在較大差異。從控制變量看，公司整體規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、主營業(yè)務增長率(Grow)和托賓Q(TQ)的均值分別為21.965、0.034、0.593和2.112，都超過了各自的中位數(shù)21.873、0.031、0.104和1.423；資產(chǎn)負債率(LEV)的均值為0.509，說明樣本公司的資產(chǎn)負債率較為適中，債務風險控制能力較好，且資產(chǎn)負債率的均值低于其中位數(shù)，顯示大部分公司的資產(chǎn)負債率超過了平均水平。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

表3報告了變量之間的相關系數(shù)，其中，上三角是Spearman檢驗，下三角是Pearson檢驗。雖然兩種檢驗結果皆表明經(jīng)濟政策不確定性(EPU)與債務融資規(guī)模(DFIN)顯著負相關，但還需通過多元回歸分析進一步檢驗經(jīng)濟政策不確定性與債務融資規(guī)模的關系。另外，會計穩(wěn)健性(C-Score)與債務融資規(guī)模(DFIN)的相關系數(shù)分別為0.060和0.367，且均在10%的水平上顯著，說明會計穩(wěn)健性可以帶來更多的債務融資。此外，企業(yè)規(guī)模(Size)均與債務融資規(guī)模(DFIN)顯著正相關，與預期相符；有形資產(chǎn)債務比(TL)與債務融資(DFIN)顯著正相關。同時，為防止存在嚴重的多重共線性問題，本文還計算了各變量的方差膨脹因子(VIF值)，結果顯示，VIF值均低于10，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析

注：上三角是Spearman檢驗，下三角是Pearson檢驗；*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著。

(三)多元回歸分析

表4報告了模型(5)的回歸結果。其中，列(1)僅加入了年度和行業(yè)控制變量，列(2)除加入年度和行業(yè)控制變量外，還引入了影響企業(yè)銀行貸款的相關控制變量。

實證結果顯示，無論是否加入控制變量，EPUi,t-1和DFINi,t的回歸結果均分別在5%和1%的水平上顯著負相關。這說明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資規(guī)模存在顯著的負相關關系，即經(jīng)濟政策不確定性會對企業(yè)的債務融資產(chǎn)生不利影響，經(jīng)濟政策頻繁波動將加大企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不穩(wěn)定性，債權人預估的債務風險會增加，進而導致債權人貸款規(guī)?？s小。因此，假設H1得到驗證。

表4 經(jīng)濟政策不確定性與債務融資的回歸分析

注：*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

表5 經(jīng)濟政策不確定性、會計穩(wěn)健性與債務融資的回歸分析

注：*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

表5報告了模型(6)的回歸結果。列(1)顯示了全樣本下會計穩(wěn)健性、經(jīng)濟政策不確定性與債務融資三者之間的關系。會計穩(wěn)健性和經(jīng)濟政策不確定性的交乘項(EPUi,t-1×C-Scorei,t)的回歸系數(shù)為0.0023，且在10%的水平上顯著正相關，說明較高的會計穩(wěn)健性能夠有效緩解經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)債務融資帶來的不利影響。也就是說，在經(jīng)濟政策頻繁波動的情形下，企業(yè)穩(wěn)健性程度越高，越有利于增加貸款規(guī)模。因此，假設H2a得到驗證。列(2)和列(3)是在模型(6)的基礎上，將全樣本分為民營企業(yè)與國有企業(yè)兩個子樣本后進行分組回歸的結果。從中不難發(fā)現(xiàn)，在列(2)民營企業(yè)樣本回歸中，EPUi,t-1×C-Scorei,t的回歸系數(shù)為0.0042，且在1%的水平上顯著正相關；在列(3)國有企業(yè)樣本回歸中，EPUi,t-1×C-Scorei,t的回歸系數(shù)為正，但不顯著。因此，可以得出，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的會計穩(wěn)健性對企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性條件下債務融資規(guī)模的改善效應更顯著。由此，假設H2b也得到驗證。

對于控制變量，回歸結果均表明盈利能力(ROAi,t)、托賓Q(TQi,t)與債務融資規(guī)模(DFINi,t)顯著負相關。原因可能在于，企業(yè)收益越好、成長能力越高時，越傾向于使用股權融資或者內(nèi)部留存收益來擴大生產(chǎn)，從而會減小銀行貸款的規(guī)模。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.控制行業(yè)景氣指數(shù)和公司經(jīng)營業(yè)績波動率對債務融資的影響

企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性來自多個方面，除政府經(jīng)濟政策層面的不確定性外，來自宏觀經(jīng)濟或企業(yè)自身經(jīng)營層面的不確定性也可能會對企業(yè)決策產(chǎn)生影響。為證明前文回歸結果并非反映宏觀經(jīng)濟或企業(yè)自身經(jīng)營層面的不確定性對企業(yè)債務融資的影響，本文借鑒陸慶春等(2008)、申慧慧等(2012)，分別采用行業(yè)景氣指數(shù)(MECi,t)和公司經(jīng)營業(yè)績波動率指標(EUi,t)衡量上述兩類不確定性。表6中回歸結果顯示，在分別引入宏觀經(jīng)濟行業(yè)景氣指數(shù)和公司經(jīng)營業(yè)績波動率指標后，經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的回歸系數(shù)依然顯著為負，說明本文考察的經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)面臨的其它不確定性并未相互重疊，上文的實證分析結果是穩(wěn)健且可信的。

表6 控制行業(yè)景氣指數(shù)和公司經(jīng)營業(yè)績波動率的穩(wěn)健性檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

2.控制經(jīng)濟政策對債務融資的影響

為排除經(jīng)濟政策本身對債務融資規(guī)模的影響，本文在模型(5)的基礎上，以黨的十八大召開年份2012為基準年，對經(jīng)濟政策(EC)取虛擬變量ECi,t，2012年以前取值為0，2012年及以后取值為1。原因在于，隨著黨的十八大的召開，政策出臺較多且較集中，因此以2012年為分界點，驗證經(jīng)濟政策對債務融資的影響。表7中列(1)報告的是將全樣本以2012年為界進行劃分之后的回歸結果，列(2)報告的是2012年前后3年的樣本回歸結果。從中可見，不論是全樣本還是2012年前后3年的樣本回歸結果均證實，經(jīng)濟政策不確定性與債務融資規(guī)模之間存在顯著的負相關關系。

表7 控制經(jīng)濟政策對債務融資影響的穩(wěn)健性檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

3.替換會計穩(wěn)健性的度量方法

為進一步增強結論的可靠性，本文替換了會計穩(wěn)健性的度量方法。在此，借鑒Beaver et al.(2000)、Ahmed et al.(2002)，采用凈資產(chǎn)度量法中的賬面價值與市場價值比率(BTM)法來衡量會計穩(wěn)健性。為提高分析的準確性，本文選取2005—2016年共12年的面板數(shù)據(jù)，并設置回歸模型中的股票收益率為當期和滯后2期。具體模型如下：

BTMi,t=α+αi+αt+β0RETi,t+β1RETi,t-1+β2RETi,t-2+εi,t

(7)

模型(7)中，求出的αi代表特定企業(yè)由會計穩(wěn)健性引起的固定偏差部分，所以可設Consvi=-αi，用其度量企業(yè)的會計穩(wěn)健性。Consvi數(shù)值越大，會計穩(wěn)健性越強。

表8是采用市賬比法衡量會計穩(wěn)健性后重新對數(shù)據(jù)進行回歸的結果。其中，列(1)為經(jīng)濟政策不確定性(EPUi,t-1)與債務融資規(guī)模(DFINi,t)的回歸結果，從中可知，回歸系數(shù)在10%的水平上顯著負相關，同樣驗證了假設H1。列(2)報告了模型(6)在全樣本中的回歸結果，EPUi,t-1×Consvi,t與DFINi,t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明在全樣本中，改變會計穩(wěn)健性的衡量方法，仍能有效驗證假設H2a。列(3)報告了民營企業(yè)的分組回歸結果，EPUi,t-1×Consvi,t與DFINi,t的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；列(4)報告了國有企業(yè)的回歸結果，EPUi,t-1×Consvi,t與DFINi,t的回歸系數(shù)為正但不顯著。同樣可以得出，會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性與債務融資規(guī)模關系的調節(jié)作用在民營企業(yè)中更為顯著，假設H2b得到驗證。上述結果表明，替換會計穩(wěn)健性度量指標對研究結論無影響，本文假設依然成立。

表8 替換會計穩(wěn)健性度量方法的穩(wěn)健性檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%以及1%的水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

五、研究結論與啟示

本文選取2007—2016年我國A股上市公司為研究對象，在考察經(jīng)濟政策不確定性與債務融資關系的基礎上，進一步實證檢驗了會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性與債務融資關系的調節(jié)作用。主要結論包括：

(1)經(jīng)濟政策不確定性與債務融資顯著負相關。當宏觀經(jīng)濟政策頻繁波動時，企業(yè)面臨的外部沖擊越大，經(jīng)營風險和信息不對稱性越嚴重，繼而使得債務融資愈發(fā)困難，債務融資規(guī)模隨之縮小。

(2)會計穩(wěn)健性能夠緩解經(jīng)濟政策不確定性對債務融資的負向影響。穩(wěn)健性高的企業(yè)經(jīng)營風險低、信息質量高，能夠有效降低不確定性帶來的投資風險，因而可以緩解債務融資約束。同時，與國有企業(yè)相比，這種緩解效應在民營企業(yè)中更為顯著。

基于上述研究結論，可以得到以下啟示：

一是，當前我國經(jīng)濟正處于增速換擋期，企業(yè)面臨著較大的經(jīng)濟政策不確定性，因此企業(yè)應密切關注國家政策的變化，不斷提高戰(zhàn)略適應性，通過體制機制的進一步完善以靈活應對復雜多變的外部環(huán)境，降低經(jīng)濟政策不確定性對債務融資的不利影響。

二是，會計穩(wěn)健性的提高對于企業(yè)獲取有利的債務契約具有重要意義，尤其是民營企業(yè)更應注重會計信息的穩(wěn)健性，向外部利益相關者傳遞真實可靠的信息。企業(yè)應盡量降低與投資人之間的信息不對稱程度，減小信息風險和成本，避免逆向選擇和道德風險，以此有效緩解經(jīng)濟政策不確定對債務融資約束的影響，確保企業(yè)健康、快速發(fā)展。