價值鏈網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)異質(zhì)性與產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染
——基于中國光伏產(chǎn)業(yè)的研究

宋凌峰 劉志龍

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430072)

一、引言

2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，實體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國內(nèi)資本“脫實向虛”，這一方面放大了房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫，扭曲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，另一方面也使得制造業(yè)融資受到擠壓，企業(yè)融資成本提高，經(jīng)營風(fēng)險攀升。2016年之后，隨著金融去杠桿的推進(jìn)，非標(biāo)融資受限，這雖然一定程度上抑制了地方性融資平臺、房地產(chǎn)行業(yè)的過度融資，但同時也對傳統(tǒng)制造業(yè)特別是中小民營企業(yè)形成錯殺，致使債務(wù)風(fēng)險頻發(fā)。由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游企業(yè)間的業(yè)務(wù)往來頻繁，信息不對稱程度較輕，因此基于物流與資金流相互提供商業(yè)和擔(dān)保信用支持成為企業(yè)降低營運成本、緩解資金壓力的重要手段(李延喜 等，2007)。然而，這種基于價值鏈的相互信用支持也可能會造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況表現(xiàn)出較強的關(guān)聯(lián)性，增加產(chǎn)業(yè)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露(王貞潔 等，2013)。因此，當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，以企業(yè)信用支持為基礎(chǔ)，研究信用風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)價值鏈中的傳染與惡化，對于有效防范產(chǎn)業(yè)危機具有重要的指導(dǎo)意義。

在外部環(huán)境持續(xù)惡化的背景下，一旦產(chǎn)業(yè)內(nèi)部某個企業(yè)由于營運和現(xiàn)金流量狀態(tài)不佳，出現(xiàn)資金鏈斷裂或破產(chǎn)清算危機，輕則會影響上下游相關(guān)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致生產(chǎn)停滯，繼而提高產(chǎn)業(yè)群體性危機爆發(fā)的可能(張樂才，2011)。同時，產(chǎn)業(yè)價值鏈中任意一級節(jié)點企業(yè)都是作為獨立的經(jīng)濟(jì)主體而存在，在利潤最大化的驅(qū)使下它們會不斷遴選符合自身利益的上下游供應(yīng)商和銷售商，從而在成本和利益分配上造成企業(yè)間的相互擠壓和優(yōu)勝劣汰，這種來自于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的競爭機制也可能提高行業(yè)群體性危機爆發(fā)的概率(Govindan et al.，2017)。由于產(chǎn)業(yè)價值鏈關(guān)系對實體企業(yè)經(jīng)營的影響較大，實體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險的傳染與惡化效應(yīng)可能比金融體系更為迅速和嚴(yán)重。那么，對于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)所形成的產(chǎn)業(yè)價值鏈網(wǎng)絡(luò)所表現(xiàn)出的“穩(wěn)健但脆弱”的性質(zhì)，究竟是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的自有屬性，還是企業(yè)自身風(fēng)險暴露和核心程度等異質(zhì)性的外在表現(xiàn)，抑或兼而有之？在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險傳染中“大而不能倒”與“太互連而不能倒”的效應(yīng)哪種更明顯，即瀕危企業(yè)還是核心企業(yè)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)更大？針對上述問題，已有研究并未給出明確的回答。

本文基于或有權(quán)益分析方法(CCA，Contingent Claims Analysis)，利用2009—2016年中國光伏產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)動關(guān)系構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)價值鏈網(wǎng)絡(luò)模型， 細(xì)致考察了價值鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和企業(yè)異質(zhì)性特征對系統(tǒng)性風(fēng)險惡化的影響，著重剖析了值鏈網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生“穩(wěn)健但脆弱”這一結(jié)構(gòu)性突變的原因，并進(jìn)一步探究了企業(yè)自身風(fēng)險暴露和核心程度等異質(zhì)性特征的作用強度差異。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，針對產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染研究的重點聚焦于風(fēng)險傳染渠道和企業(yè)管理決策行為兩部分內(nèi)容。在風(fēng)險傳染渠道方面，Wu et al.(2014)、Li et al.(2015)以及Qian et al.(2016)分別從產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)間的資產(chǎn)價值關(guān)聯(lián)、應(yīng)收賬款關(guān)聯(lián)以及物流交易等角度對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的信用風(fēng)險傳染進(jìn)行了研究，結(jié)論顯示，企業(yè)商業(yè)信用的擴張會增大風(fēng)險傳染的強度。在企業(yè)應(yīng)對信用風(fēng)險傳染的管理決策方面，學(xué)者多采用網(wǎng)絡(luò)分析法進(jìn)行模擬分析。North et al.(2007)以及Mizgier et al.(2012)考慮了不確定條件下的廠商行為，以ABM模型(Agent-Based Model，簡稱“主體代理模型”)為基礎(chǔ)模擬了供應(yīng)鏈動態(tài)變化下的廠商最優(yōu)決策，認(rèn)為受利潤最大化驅(qū)使，廠商的進(jìn)貨渠道將不斷發(fā)生調(diào)整，從而會造成供給鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化和企業(yè)流動資產(chǎn)的波動。Govindan et al.(2017)通過構(gòu)建兩級供應(yīng)商需求隨機波動模型考察了產(chǎn)業(yè)內(nèi)物流波動所引致的生產(chǎn)不確定性，以及供應(yīng)商對此做出的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁行為。上述研究主要從微觀角度出發(fā)，對產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染特征展開分析，進(jìn)而為企業(yè)風(fēng)險管理提供相關(guān)建議，卻未能基于行業(yè)整體視角探討產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，忽略了價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與企業(yè)異質(zhì)性特征等因素對產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)，因此不利于產(chǎn)業(yè)風(fēng)險防控和監(jiān)管。

在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)性風(fēng)險研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于金融系統(tǒng)內(nèi)部，而鮮有學(xué)者關(guān)注經(jīng)濟(jì)實體產(chǎn)業(yè)所承載的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露。Allen et al.(2000)以及Freixas et al.(2000)認(rèn)為，緊密的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征有利于形成風(fēng)險共擔(dān)，降低負(fù)面沖擊對單個機構(gòu)的影響，從而增強系統(tǒng)的風(fēng)險彈性。然而，部分研究也發(fā)現(xiàn)緊密的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)會起到風(fēng)險放大器的作用，造成“多米諾骨牌”般的系統(tǒng)性連鎖反應(yīng)。比如，Blume et al.(2011)發(fā)現(xiàn)，隨著個體關(guān)聯(lián)機構(gòu)的增加，風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更加緊密，系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的概率也隨之上升，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的高連通性反而會降低系統(tǒng)風(fēng)險彈性。后期，在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)性風(fēng)險的研究中逐步發(fā)展出傳染的相變理論(phase transition)，即認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)性風(fēng)險會表現(xiàn)出“穩(wěn)健但脆弱”(robust-yet-fragile)的性質(zhì)。比如，Lenzu et al.(2012)、Borovkova et al.(2013)以及Marbukh(2016)都認(rèn)為，當(dāng)外部風(fēng)險沖擊較小，系統(tǒng)性危機尚未發(fā)生時，價值鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的高連通性特征有利于分散風(fēng)險，降低違約概率；而危機一旦爆發(fā)，高連通性反而會提高大規(guī)模違約發(fā)生的概率。雖然上述研究通過數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)“穩(wěn)健但脆弱”的特征，但未能深入探討風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性突變的原因。顯然，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點自身風(fēng)險暴露和重要程度等異質(zhì)性特征均會對網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)性突變的閾值產(chǎn)生影響，特別是信用風(fēng)險演變存在著加速惡化的特性，因此單純將網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的“穩(wěn)健但脆弱”歸結(jié)于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是不準(zhǔn)確的。

鑒于上述原因，在網(wǎng)絡(luò)節(jié)點異質(zhì)性與系統(tǒng)性風(fēng)險的研究方面，Amini et al.(2013)指出系統(tǒng)性風(fēng)險一般集中于少數(shù)幾個節(jié)點，而資產(chǎn)負(fù)債大小并非是衡量系統(tǒng)重要性和系統(tǒng)性風(fēng)險的最優(yōu)指標(biāo)，需進(jìn)一步考慮節(jié)點對系統(tǒng)性風(fēng)險的異質(zhì)性貢獻(xiàn)。Teteryatnikova(2014)通過對比無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)模型和異配網(wǎng)絡(luò)模型(節(jié)點度與其相連點的度反向相關(guān))中系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染，指出網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中節(jié)點的關(guān)聯(lián)程度這一異質(zhì)性特征越高，其蘊含的系統(tǒng)性風(fēng)險越小。隋聰?shù)?2017)從銀行網(wǎng)絡(luò)連接傾向的異質(zhì)性著手，認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)連接的異質(zhì)性特征會造成銀行網(wǎng)絡(luò)的群落結(jié)構(gòu)，從而使得群落內(nèi)部更易發(fā)生風(fēng)險傳染及放大系統(tǒng)性風(fēng)險，而群落外部則恰恰相反。目前，有關(guān)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點異質(zhì)性特征對系統(tǒng)性風(fēng)險影響的研究多側(cè)重于計量和統(tǒng)計層面的探究，而鮮有利用信用風(fēng)險的結(jié)構(gòu)化模型分析節(jié)點異質(zhì)性對網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，更是缺少剖析異質(zhì)性在網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)“穩(wěn)健但脆弱”特征中的貢獻(xiàn)。

較之既有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)在研究基礎(chǔ)上，與現(xiàn)有文獻(xiàn)大多假定風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)服從某一關(guān)聯(lián)模型不同，本文對價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建主要基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所產(chǎn)生的真實信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)；(2)在研究對象上，本文從宏觀層面的風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和微觀層面的企業(yè)異質(zhì)性兩個角度解構(gòu)價值鏈網(wǎng)絡(luò)，并考察了其“穩(wěn)健但脆弱”性質(zhì)的深層次原因；(3)在研究方法上，已有文獻(xiàn)對系統(tǒng)性風(fēng)險傳染的模擬分析需要相關(guān)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點出現(xiàn)實質(zhì)性的破產(chǎn)或違約，而本文將或有權(quán)益分析方法引入結(jié)構(gòu)化風(fēng)險研究中，可以充分體現(xiàn)信用風(fēng)險的集聚與漸變特征。

三、理論分析

(一)價值鏈信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)

根據(jù)“信貸配給”理論，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的商業(yè)和擔(dān)保信用支持是企業(yè)降低營運成本、替代銀行借款的重要短期融資方式(王霄 等，2003)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于存在信息不對稱，企業(yè)的外部投資者通常會要求企業(yè)在融資時給予相應(yīng)的風(fēng)險補償，信息不對稱程度越深，投資者要求的風(fēng)險溢價越高。然而，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，由于上下游企業(yè)對彼此的經(jīng)營狀況更為熟悉，商業(yè)信用和擔(dān)保信用的成本更低，因此為企業(yè)所青睞(李延喜 等，2007)。產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)之間通過物流與資金流等方式相互提供商業(yè)和擔(dān)保信用支持，雖然一定程度上有助于降低企業(yè)的營運成本，緩解短期資金壓力，但同時也使得企業(yè)間的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)出緊密的關(guān)聯(lián)性。因此，基于物流的商業(yè)信用支持和基于資金流的擔(dān)保信用支持是產(chǎn)業(yè)價值鏈信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)的主要渠道。

在基于物流的商業(yè)信用支持方面，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的上下游企業(yè)普遍存在資金瓶頸問題，為降低運營成本，它們在業(yè)務(wù)往來時大多會根據(jù)企業(yè)議價能力和核心競爭力，使用賒銷賒購和預(yù)購預(yù)售等形式的商業(yè)信用進(jìn)行擴張。通常，當(dāng)產(chǎn)業(yè)下游企業(yè)遭遇需求萎縮等負(fù)面沖擊而導(dǎo)致自身信用風(fēng)險上升時，由于其擁有上游企業(yè)的信用支持，這就使得信用風(fēng)險從下游企業(yè)傳導(dǎo)至上游企業(yè)，具體表現(xiàn)為上游企業(yè)應(yīng)收款項價值縮水，資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化。同理，上游企業(yè)信用風(fēng)險上升也會導(dǎo)致下游企業(yè)獲得中間產(chǎn)品的不確定性和生產(chǎn)經(jīng)營停滯的可能性加大，進(jìn)而使得企業(yè)資產(chǎn)價值縮水，信用風(fēng)險增加。

在基于資金流的擔(dān)保信用支持方面，產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的擔(dān)保信用主要包括兩種。一是金融借貸擔(dān)保。由于缺乏足夠的抵押物，企業(yè)通常會采取相互提供擔(dān)保的方式獲取銀行貸款。當(dāng)被擔(dān)保企業(yè)信用違約風(fēng)險增加，無力償還銀行貸款時，由于代償協(xié)議的存在，擔(dān)保企業(yè)自身資金流亦將承受壓力，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險通過金融借貸擔(dān)保在產(chǎn)業(yè)內(nèi)傳染。二是投資隱性擔(dān)保。為增強產(chǎn)業(yè)競爭力，降低經(jīng)營和市場波動，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部基于價值鏈關(guān)系的企業(yè)交叉持股投資將上升。當(dāng)關(guān)聯(lián)企業(yè)面臨償付危機時，為避免產(chǎn)業(yè)價值鏈斷裂，投資企業(yè)存在對關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行注資的傾向。

(二)產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染

在受到風(fēng)險沖擊后，企業(yè)信用風(fēng)險會基于商業(yè)信用和擔(dān)保信用所建立的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)，通過價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部傳染。從宏觀層面來看，企業(yè)間相互隱含擔(dān)保關(guān)聯(lián)所組成的價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)決定著信用風(fēng)險分擔(dān)和擴散的速度。產(chǎn)業(yè)價值鏈網(wǎng)絡(luò)的連通性越高，碎片化程度越低，風(fēng)險傳染效率越快，與此同時產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險的分配也將越均勻(Elliott et al.，2014；Acemoglu et al.，2015)。從微觀層面來看，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)不同企業(yè)自身信用風(fēng)險的暴露不盡相同，其面臨沖擊所產(chǎn)生的風(fēng)險惡化也程度各異。一定程度上，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的核心地位決定著整體風(fēng)險的影響范圍。因此，總體而言，宏觀層面的價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和微觀層面的企業(yè)風(fēng)險異質(zhì)性特征均會影響產(chǎn)業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險的惡化。

(1)宏觀層面的價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)集中體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)密度(網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點間相互連邊的密集程度)、聚類系數(shù)(網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點集聚的程度)和平均路徑長度(網(wǎng)絡(luò)中任兩節(jié)點間的平均最短距離)等連通性特征上。網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中的信用風(fēng)險傳染同時具有稀釋效應(yīng)和擴散效應(yīng)，二者相互關(guān)聯(lián)、相互影響。一方面，產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險的傳染擴散是稀釋效應(yīng)發(fā)揮的前提，通過風(fēng)險傳染可以將外部沖擊分散至產(chǎn)業(yè)內(nèi)的各個企業(yè)中，形成類似保險的風(fēng)險共擔(dān)機制，從而提高產(chǎn)業(yè)整體的抗風(fēng)險能力；另一方面，風(fēng)險的傳染擴散還會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)內(nèi)風(fēng)險惡化，極端條件下甚至?xí)a(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)群體性危機。

(2)微觀層面的企業(yè)異質(zhì)性。根據(jù)或有權(quán)益分析，關(guān)聯(lián)企業(yè)提供信用支持所產(chǎn)生的擔(dān)保成本具有加速惡化的特性。在受到外部風(fēng)險因素沖擊后，個體企業(yè)信用風(fēng)險的非線性變動會顯著影響關(guān)聯(lián)企業(yè)的信用風(fēng)險承擔(dān)，從而導(dǎo)致風(fēng)險的傳染和擴散。同時，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中的核心地位這一異質(zhì)性特征也會改變產(chǎn)業(yè)整體的風(fēng)險傳染與惡化。企業(yè)的核心地位越高，關(guān)聯(lián)企業(yè)越多，其信用風(fēng)險的影響范圍也就越廣。

綜上分析可知：第一，價值鏈網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)“穩(wěn)健但脆弱”的結(jié)構(gòu)性突變?nèi)Q于宏觀層面的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和微觀層面的企業(yè)異質(zhì)性，兩種因素對系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻(xiàn)差異決定了行業(yè)風(fēng)險監(jiān)控的重點；第二，價值鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)連通性的增強對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響同時具有稀釋效應(yīng)和傳染效應(yīng)；第三，企業(yè)異質(zhì)性特征對產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)個體風(fēng)險的非線性演變以及企業(yè)間信用風(fēng)險的交叉?zhèn)魅旧?，相?yīng)地，在網(wǎng)絡(luò)分析中則表現(xiàn)為企業(yè)自身的信用風(fēng)險暴露及其在網(wǎng)絡(luò)中的核心地位兩個方面。

四、研究設(shè)計

(一)價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

根據(jù)或有權(quán)益理論，企業(yè)間提供的商業(yè)和擔(dān)保信用支持相當(dāng)于一項或有資產(chǎn)或負(fù)債，可以分解為無風(fēng)險債券和看跌期權(quán)的組合。此看跌期權(quán)衡量了企業(yè)違約擔(dān)保的價值，反映了提供信用支持企業(yè)的預(yù)期損失：

EL=DBe-rtN(-d2)-AN(-d1)

(1)

由于一般只能根據(jù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)各企業(yè)的財務(wù)信息狀況測度其信用風(fēng)險，而很難準(zhǔn)確衡量企業(yè)間信用風(fēng)險的相互擔(dān)保和承擔(dān)關(guān)系。為解決上述問題，本文采用最大熵估計分析產(chǎn)業(yè)企業(yè)間的風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系。

將價值鏈風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系矩陣E的元素看作是聯(lián)合概率分布函數(shù)f(EL,RB)的值，而EL(i)與RB(i)視為邊際分布函數(shù)f(EL)和f(RB)的值，其中EL(i)表示企業(yè)i所面臨的總風(fēng)險損失，RB(j)表示企業(yè)j所承擔(dān)的總風(fēng)險損失，且二者滿足:

(2)

假設(shè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險與其自身的資產(chǎn)市值成正比，即RB(j)=ρA(j)，則上式可表示為:

(3)

(4)

(二)產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染

產(chǎn)業(yè)中企業(yè)普遍受到外部市場風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險的影響，考慮產(chǎn)業(yè)內(nèi)n家企業(yè)受到L0=(L10…Ln0)的初始風(fēng)險向量沖擊，在其他條件不變的情況下，企業(yè)資產(chǎn)價值A(chǔ)的變動滿足：

ΔA=-L0

(5)

而資產(chǎn)價值的大幅下跌將導(dǎo)致企業(yè)信用違約風(fēng)險上升，企業(yè)違約預(yù)期損失EL增加，系統(tǒng)新增風(fēng)險沖擊L1=(ΔEL11…ΔELn1)將在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部進(jìn)行傳染和擴散。在經(jīng)過一輪風(fēng)險傳染后，產(chǎn)業(yè)內(nèi)任意企業(yè)i所面臨的風(fēng)險應(yīng)為所有企業(yè)起始風(fēng)險沖擊的加權(quán)平均數(shù)：

(6)

(7)

(8)

(9)

經(jīng)過一輪風(fēng)險惡化后，價值鏈內(nèi)的企業(yè)會再次受到信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)所導(dǎo)致的風(fēng)險沖擊，在其他條件不變的情況下，企業(yè)資產(chǎn)價值A(chǔ)的變動滿足：

(10)

同時，企業(yè)資產(chǎn)價值的損失將進(jìn)一步導(dǎo)致系統(tǒng)新增風(fēng)險沖擊L2=(ΔEL12…ΔELn2)，此過程將一直持續(xù)下去，直至系統(tǒng)崩潰或風(fēng)險被完全吸收。

(三)產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險惡化與準(zhǔn)備金

假設(shè)企業(yè)i首先因為信用風(fēng)險惡化出現(xiàn)破產(chǎn)，即企業(yè)資產(chǎn)市值小于違約點Ai≤DBi。此時企業(yè)的破產(chǎn)退出使得基于企業(yè)i的風(fēng)險傳染路徑受阻，系統(tǒng)剩余風(fēng)險將在剩余幸存企業(yè)中重新分配，幸存企業(yè)k此輪所受風(fēng)險為：

(11)

其中，λkj為企業(yè)i破產(chǎn)后，企業(yè)k所承擔(dān)的企業(yè)j全部信用風(fēng)險比例。同樣，價值鏈風(fēng)險傳染惡化將一直持續(xù)下去，直至信用風(fēng)險被完全吸收或企業(yè)全部破產(chǎn)。由于信用風(fēng)險的傳染與惡化，產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)破產(chǎn)后，會在系統(tǒng)內(nèi)部產(chǎn)生引致風(fēng)險：

(12)

在企業(yè)異質(zhì)性分析中，引致風(fēng)險衡量了企業(yè)破產(chǎn)所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險惡化。產(chǎn)業(yè)引致風(fēng)險TL的大小取決于破產(chǎn)企業(yè)的異質(zhì)性特征，具體包括企業(yè)的風(fēng)險暴露和核心程度等方面。

借鑒Merton et al.(1993)對風(fēng)險準(zhǔn)備金的定義，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險損失準(zhǔn)備金是用于彌補企業(yè)凈資產(chǎn)價值相對于無風(fēng)險投資價值的差額，即風(fēng)險準(zhǔn)備需滿足：

RC=max{E0×erT-ET,0}

(13)

其中，E0與ET分別代表企業(yè)起始日和到期日的權(quán)益市值，由于上述支付可被看作是以企業(yè)到期日權(quán)益市值ET為標(biāo)的，以起始日權(quán)益市值的無風(fēng)險投資價值E0×erT為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，因此企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險損失準(zhǔn)備金可以表達(dá)為：

(14)

五、實證分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到非上市企業(yè)權(quán)益市值及波動率數(shù)據(jù)獲取困難，且上市企業(yè)由于資本金相對雄厚、業(yè)務(wù)量大，能夠很好地代表其所在產(chǎn)業(yè)的整體經(jīng)營與風(fēng)險傳染承擔(dān)狀況，因此本文選取2009年第一季度到2016年第二季度在深滬兩市掛牌交易且主營業(yè)務(wù)為光伏產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)作為研究對象。在剔除2009年之后上市、財務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和異常以及光伏產(chǎn)業(yè)收入占比過小的公司后，共選取樣本企業(yè)15家，具體包括南玻A、銀星能源、精功科技、橫店東磁、粵水電、夢網(wǎng)榮信、中環(huán)股份、拓日新能、特變電工、岷江水電、航天機電、鄂爾多斯、億晶光電、三安光電、綜藝股份。其中，生產(chǎn)晶體硅原料、硅棒及硅片的上游企業(yè)6家，生產(chǎn)光伏電池及組件的中游企業(yè)4家，與光伏系統(tǒng)應(yīng)用產(chǎn)品相關(guān)的下游企業(yè)5家。

本文所選取的上市企業(yè)股票市值數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其中權(quán)益市值為股票每日收盤價與總股本之積，并以交易日為單位計算上市企業(yè)的年化權(quán)益波動率。同時，對于部分上市企業(yè)因短期停牌而導(dǎo)致當(dāng)期權(quán)益市值波動率為零的情況，本文采用取相鄰兩季度的權(quán)益市值和波動率的平均數(shù)進(jìn)行計算。產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表信息來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并借鑒宮曉琳等(2013)將或有權(quán)益計算中的違約點設(shè)定為上市企業(yè)短期負(fù)債與一半長期負(fù)債之和。無風(fēng)險利率選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中的銀行一年期存款利率，并將月度數(shù)據(jù)取平均數(shù)作為無風(fēng)險利率的季度數(shù)據(jù)。本文的計算分析均通過Matlab、Excel和Stata等軟件完成。

(二)光伏產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

將中國的光伏產(chǎn)業(yè)視作一個整體，對其資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行加總構(gòu)造產(chǎn)業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表，同時結(jié)合市場的股票價格信息，運用或有權(quán)益分析方法，對中國光伏產(chǎn)業(yè)整體的信用風(fēng)險進(jìn)行度量。圖1為中國光伏產(chǎn)業(yè)基于或有權(quán)益分析方法所求出的違約距離。

由圖1可見，中國光伏產(chǎn)業(yè)的違約距離波動明顯，且大致呈現(xiàn)三段式的特征。其中，2011年第四季度之前為危機前階段，此時中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，整體違約距離保持在6左右。2012年第一季度至2014年第一季度為危機中階段，光伏產(chǎn)業(yè)違約距離整體下滑，信用違約風(fēng)險逐漸增加，行業(yè)整體受到來自“雙反”所致的外部風(fēng)險沖擊的影響明顯。光伏產(chǎn)品的出口困難和國內(nèi)的產(chǎn)能過剩共同致使產(chǎn)品價格持續(xù)走低，企業(yè)存貨堆積，行業(yè)信用風(fēng)險增加。而2014年第二季度之后，違約距離開始重新上升，雖然在2015年第三季度受中國“股災(zāi)”的影響，違約距離出現(xiàn)異常的大幅下跌，但是很快便恢復(fù)至正常水平，并維持在6以上，這表明中國光伏產(chǎn)業(yè)的信用違約風(fēng)險經(jīng)過此前行業(yè)危機的釋放后得到了很好的控制，行業(yè)整體走向回暖階段。

表1 光伏產(chǎn)業(yè)價值鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

表1對光伏產(chǎn)業(yè)風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了測度。從中可以看到，產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)密度呈現(xiàn)震蕩波動的態(tài)勢，且相對較大，樣本均值達(dá)到0.55。由于網(wǎng)絡(luò)密度衡量了網(wǎng)絡(luò)節(jié)點間的緊密程度，因此較高的網(wǎng)絡(luò)密度表明中國光伏產(chǎn)業(yè)企業(yè)間的信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)明顯，風(fēng)險傳染特征顯著。同時，在所選取的樣本區(qū)間內(nèi)，價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的聚類系數(shù)基本維持在0.8的水平上，平均路徑長度也穩(wěn)定于2以下，這表明中國光伏產(chǎn)業(yè)風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)符合典型小世界網(wǎng)絡(luò)聚類系數(shù)高、平均路徑短的特性，其風(fēng)險傳染的連通性較好。就風(fēng)險傳染效率指標(biāo)而言，價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險傳染效率基本維持在0.5水平以上，產(chǎn)業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險的傳染效應(yīng)較強。

(三)價值鏈網(wǎng)絡(luò)與產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染

為單獨對比不同價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)對風(fēng)險惡化的影響，本文通過Matlab隨機生成100000個不同的價值鏈風(fēng)險傳染矩陣，通過計算其對應(yīng)的風(fēng)險惡化系數(shù)和各網(wǎng)絡(luò)特征，分析網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征對風(fēng)險惡化的影響。

表2列示了對隨機風(fēng)險矩陣樣本的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行分析所得的結(jié)果，從中可見，所有模型的回歸系數(shù)及聯(lián)合顯著性檢驗都通過了1%的顯著性水平。風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)傳染效率和平均路徑長度對風(fēng)險惡化系數(shù)存在顯著的正效應(yīng)，而網(wǎng)絡(luò)密度和聚類系數(shù)對其存在顯著的負(fù)效應(yīng)。上述結(jié)果說明，價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)密度、聚類系數(shù)越高，平均路徑越短，這雖會導(dǎo)致其風(fēng)險傳染效率增加，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險惡化加重，但整體來看，在控制風(fēng)險傳染效率變量后，風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)連通性的增強有利于節(jié)點企業(yè)形成風(fēng)險共擔(dān)的整體，進(jìn)而避免產(chǎn)業(yè)風(fēng)險的惡化。因此，網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中信用風(fēng)險的傳染雖然同時具有稀釋效應(yīng)和擴散效應(yīng)，但整體上稀釋效應(yīng)更明顯，這使得網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)表現(xiàn)出穩(wěn)健性特征，而企業(yè)風(fēng)險的非線性演變才是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)“脆弱性”的主要來源。

表2 隨機風(fēng)險傳染矩陣的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征效應(yīng)分析

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

(四)企業(yè)異質(zhì)性與產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染

針對網(wǎng)絡(luò)分析中存在的“大而不能倒”與“太互連而不能倒”之爭，圖2通過模擬系統(tǒng)內(nèi)任意2家企業(yè)同時破產(chǎn)對產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險惡化的影響，計算了價值鏈風(fēng)險傳染所產(chǎn)生的引致風(fēng)險，并分別按企業(yè)的核心程度和風(fēng)險暴露進(jìn)行了排序。

圖2 企業(yè)系統(tǒng)性信用風(fēng)險貢獻(xiàn)

左圖方框圈出了5家核心企業(yè)中任意2家破產(chǎn)后所產(chǎn)生的引致風(fēng)險，可以看出，其值顯著高于其他，且企業(yè)核心程度與系統(tǒng)風(fēng)險貢獻(xiàn)表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)的核心程度越高，其對產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險惡化的影響越大。對比右圖，按照企業(yè)風(fēng)險排序后，單個企業(yè)風(fēng)險暴露與產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系則表現(xiàn)得不甚明顯，這說明企業(yè)自身風(fēng)險暴露大并不意味著其對產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險影響也大。因此，核心企業(yè)，而非瀕危企業(yè)應(yīng)成為產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險的重點調(diào)控對象。

進(jìn)一步地，表3通過網(wǎng)絡(luò)分析法篩選出了光伏產(chǎn)業(yè)中的核心企業(yè)，以模擬價值鏈中各企業(yè)破產(chǎn)所引致的產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險沖擊。橫向?qū)Ρ葋砜?，鄂爾多斯、特變電工、三安光電、南坡A、中環(huán)股份這5家企業(yè)的度顯著高于其他節(jié)點，在整個價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中處于核心地位，屬于產(chǎn)業(yè)的核心企業(yè)。在模擬計算中，5家核心企業(yè)破產(chǎn)后所造成的系統(tǒng)性風(fēng)險影響分別占產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的5.77%、10.52%、7.45%、7.60%和6.16%，遠(yuǎn)大于普通企業(yè)3.34%的平均值。同時，核心企業(yè)作為風(fēng)險暴露的重點，其系統(tǒng)性風(fēng)險準(zhǔn)備金也遠(yuǎn)高于普通企業(yè)。

表3 光伏產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的企業(yè)異質(zhì)性分析

注：000012(南玻A)、000862(銀星能源)、002006(精功科技)、002056(橫店東磁)、002060(粵水電)、002123(夢網(wǎng)榮信)、002129(中環(huán)股份)、002218(拓日新能)、600089(特變電工)、600131(岷江水電)、600151(航天機電)、600295(鄂爾多斯)、600537(億晶光電)、600703(三安光電)、600770(綜藝股份)。

六、結(jié)論及政策建議

本文基于或有權(quán)益理論，通過企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)動關(guān)系構(gòu)建產(chǎn)業(yè)價值鏈網(wǎng)絡(luò)模型，并以中國光伏產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究對象，利用2009年第一季度至2016年第二季度相關(guān)數(shù)據(jù)樣本，考察了價值鏈網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和企業(yè)異質(zhì)性特征對產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險傳染惡化的影響。主要結(jié)論包括：價值鏈網(wǎng)絡(luò)連通性的增強有利于緩解產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險的惡化，而企業(yè)風(fēng)險的非線性演變是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)“脆弱性”的主要來源；與自身風(fēng)險暴露相比，企業(yè)核心程度對產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險惡化的影響更明顯，核心企業(yè)在價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中具有系統(tǒng)重要性，其財務(wù)狀況不佳會加劇產(chǎn)業(yè)內(nèi)風(fēng)險的傳染與惡化。

基于研究所得，本文提出如下政策建議：

第一，推動產(chǎn)業(yè)集聚，延伸產(chǎn)業(yè)價值鏈業(yè)務(wù)范圍。價值鏈風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的連通性特征有利于降低產(chǎn)業(yè)潛在信用風(fēng)險的暴露，通過產(chǎn)業(yè)集群、延伸部分企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，可增強風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)的連通性。

第二，強化核心企業(yè)內(nèi)部的信用風(fēng)險管理，必要時對其進(jìn)行救助。企業(yè)通過加強資產(chǎn)負(fù)債表管理，可以弱化單個企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況不佳所引致的行業(yè)風(fēng)險惡化。

第三，建立基于系統(tǒng)性風(fēng)險的動態(tài)準(zhǔn)備金制度。通過在行業(yè)發(fā)展階段建立風(fēng)險共擔(dān)機制，將行業(yè)準(zhǔn)備金作為風(fēng)險沖擊的緩沖器，可有效避免未來在面臨不利因素時，企業(yè)財務(wù)狀況急劇惡化。