企業(yè)杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)問(wèn)題分析

摘 要：近年來(lái)，國(guó)家逐步打破企業(yè)融資的種種壁壘，放寬政策，很大程度上促進(jìn)了杠桿收購(gòu)的快速發(fā)展。但是相比于美國(guó)，中國(guó)杠桿收購(gòu)的市場(chǎng)發(fā)展晚，內(nèi)在條件和外在環(huán)境都造成了杠桿收購(gòu)發(fā)展中的一些風(fēng)險(xiǎn)。為了讓杠桿收購(gòu)能夠更好的發(fā)展下去，本文從杠桿收購(gòu)的定義以及特點(diǎn)出發(fā)，分析其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)這些風(fēng)險(xiǎn)提出了自己的一些建議與理由，也說(shuō)明了杠桿收購(gòu)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用，表達(dá)對(duì)杠桿收購(gòu)的發(fā)展會(huì)越來(lái)越好的信心。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu)；企業(yè)融資；風(fēng)險(xiǎn)分析

一、杠桿收購(gòu)的概述

杠桿收購(gòu)（LBO）也叫作債務(wù)并購(gòu)，是指籌資企業(yè)用少量的自有資金作為基礎(chǔ)，將準(zhǔn)備收購(gòu)的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)的收益能力作為抵押來(lái)達(dá)到在資本市場(chǎng)上用大量的債務(wù)融資來(lái)籌集并購(gòu)所需要的大量資金，完成兼并與收購(gòu)行動(dòng)的目的。通常情況下，杠桿收購(gòu)其本質(zhì)可看做為舉債收購(gòu)。

杠桿收購(gòu)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，它的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出倒金字塔型，收購(gòu)資金中占比很大的負(fù)債資金所導(dǎo)致的到期支付的巨額利息這一因素大大提升了企業(yè)的償債壓力。在未來(lái)一旦沒(méi)有達(dá)成期望的收益，面臨破產(chǎn)的幾率比一般的公司更大，后果也更加嚴(yán)重。

我們都知道，生活中我們買股票是期望得到比買債券更高的收益的，因?yàn)橘I股票承擔(dān)了比買債券更高的風(fēng)險(xiǎn)，同理，在籌資者的角度也一樣，債權(quán)資本成本相比于股權(quán)資本成本低一些。杠桿收購(gòu)將籌集到的負(fù)債資本作為股權(quán)資本投資于目標(biāo)公司成為其股東，用資本成本小的負(fù)債資本投資于回報(bào)率高的股權(quán)以此來(lái)獲取兩者之間可獲得的期望收益之差。因此杠桿收購(gòu)之后，如果目標(biāo)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可以完全覆蓋并超出負(fù)債的支出，收購(gòu)企業(yè)作為股東將會(huì)獲得較高的股本報(bào)酬率。

可以看出，杠桿收購(gòu)像大多數(shù)的金融杠桿一樣具有兩面性，高收益性的同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性。這種高風(fēng)險(xiǎn)性在收購(gòu)后體現(xiàn)在很多方面，例如資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例過(guò)大，不僅造成利率負(fù)擔(dān)過(guò)大而面臨的也許不能直接支付本息的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)大的負(fù)債率還會(huì)造成再籌資的成本增大，企業(yè)也許不能及時(shí)籌集所需資金從而對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)造成很大的限制；杠桿收購(gòu)后財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的獲得也是一把雙刃劍，如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，每股盈余會(huì)隨著杠桿增大而大幅度增加，反之，也會(huì)快速下降，風(fēng)險(xiǎn)比較大。盡管如此，一旦杠桿收購(gòu)成功就意味著投資者僅僅用了少量的自有資金就獲得了通常要好幾十倍的投資資金才能獲得的巨大收益，同時(shí)也獲得了前沿技術(shù)優(yōu)化了自身產(chǎn)品，加速了公司的自身發(fā)展，更重要的是，杠桿收購(gòu)的成功會(huì)使得投資者獲得身心的極大滿足感與自豪感，這也是杠桿收購(gòu)的誘人之處。

二、杠桿收購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)作為戰(zhàn)略層次上的商業(yè)決定，它的風(fēng)險(xiǎn)是必須要引起重視的。

（1）投資風(fēng)險(xiǎn)

凡是投資都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)缺乏對(duì)市場(chǎng)情況的合理認(rèn)知與分析，缺乏對(duì)其他公司數(shù)據(jù)的合理分析，盲目跟風(fēng)其他企業(yè)而做出消極性決策，就會(huì)影響投資決策的質(zhì)量，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。這就要求公司的管理制度必須要健全。如果公司治理體系形同虛設(shè)，非執(zhí)行董事不能起到有效的監(jiān)督作用，在投資決策過(guò)程中，基本上由企業(yè)執(zhí)行董事獨(dú)攬大權(quán)，很容易產(chǎn)生絕對(duì)權(quán)力的環(huán)境氛圍，這也讓決策受到執(zhí)行董事個(gè)人偏好、個(gè)人利益等主觀因素的影響，大大降低了它的客觀科學(xué)性。如果內(nèi)控失效，不能為公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供合理保證，在這種環(huán)境下做出的決策可能會(huì)很大程度上增加企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及駕馭和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)于杠桿收購(gòu)這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)的影響無(wú)疑是巨大的。

（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估計(jì)是收購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源之一。中國(guó)現(xiàn)在的證券市場(chǎng)處于弱式有效市場(chǎng)階段，現(xiàn)在的市場(chǎng)所披露出的信息并不利于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估計(jì)，如果企業(yè)估計(jì)出的價(jià)值和實(shí)際的價(jià)值出現(xiàn)偏差，杠桿收購(gòu)就可能會(huì)面臨財(cái)務(wù)損失。選定好目標(biāo)企業(yè)并完成價(jià)值估計(jì)之后，融資的進(jìn)行也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源之一。企業(yè)可以從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方向進(jìn)行融資，杠桿收購(gòu)的融資決策必然會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。過(guò)高的負(fù)債率對(duì)于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)有很大壓力，如果無(wú)法達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效益及足夠支付利息的現(xiàn)金流，企業(yè)很可能會(huì)面臨破產(chǎn)。

除了上面提及的風(fēng)險(xiǎn)，杠桿收購(gòu)使企業(yè)還面臨著很多其他風(fēng)險(xiǎn)，在這里我先針對(duì)上面提到的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提出自己的一些看法。

三、杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)分析

（1）建立健全公司治理體系

以上市企業(yè)為例，企業(yè)的正確的決策一般是在完善的公司治理環(huán)境下進(jìn)行的，因?yàn)榇韱?wèn)題，所以要引入公司治理機(jī)制力求使管理層的利益與股東利益相一致從而使管理層做出基于股東利益考量的決策。比如董事會(huì)的薪酬由薪酬委員會(huì)的獨(dú)立的成員制定，基于他們的崗位，貢獻(xiàn)等等制定出與他們付出相匹配的薪酬，他們的獎(jiǎng)金要與表現(xiàn)相掛鉤，激勵(lì)他們?yōu)楣纠媾Γ€可以獎(jiǎng)勵(lì)他們股票期權(quán)，讓他們的利益與公司利益成正相關(guān)，這些都會(huì)對(duì)決策的成功起到很大的促進(jìn)作用。在選擇杠桿收購(gòu)的目標(biāo)公司過(guò)程中，董事會(huì)的決策必須要受到治理層的監(jiān)督以及股東大會(huì)的同意，所以建立完善公司治理體系是十分必要的。

（2）完善公司風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

在有效的內(nèi)控體系下，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)應(yīng)該嵌入企業(yè)的每一個(gè)人的心中，每一項(xiàng)商業(yè)活動(dòng)中，并且能夠積極應(yīng)對(duì)不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，因此決策更不能草率，管理層要加強(qiáng)培養(yǎng)自身以及下屬管理人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，可以在每個(gè)員工的工作說(shuō)明中列明風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任使各個(gè)層次的員工風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，但是也要建立獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，不能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的存在就讓員工望而卻步。杠桿收購(gòu)必然會(huì)使公司面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，為了保證公司能夠很好的進(jìn)行應(yīng)對(duì)，管理層還可以設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，增加相關(guān)專業(yè)部門實(shí)時(shí)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，使得風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)可控范圍，增加杠桿收購(gòu)的成功性。

（3）提高營(yíng)運(yùn)資本管理水平

選定杠桿收購(gòu)目標(biāo)后，要采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu(píng)估企業(yè)價(jià)值，盡量避免因評(píng)估值與實(shí)際值的差異所造成的潛在損失。在融資的過(guò)程中合理安排負(fù)債和自有資金的比例以及籌資方式的選擇也是很重要的，實(shí)現(xiàn)籌資成本最小化，價(jià)值最大化，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)過(guò)程中，充足的資金是很必要的，為此，我們要對(duì)收購(gòu)所需要的資金以及后續(xù)經(jīng)營(yíng)所需資金做一個(gè)大致的預(yù)算，根據(jù)預(yù)算來(lái)安排債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例并且保證企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)資本中長(zhǎng)期與短期的選擇也要根據(jù)自身的財(cái)務(wù)情況等因素進(jìn)行合理的權(quán)衡來(lái)選擇最優(yōu)的籌資方案。在收購(gòu)之后的盈利能力方面也要嚴(yán)格把控，要結(jié)合市場(chǎng)的實(shí)際情況和該行業(yè)的具體情況，制定適宜的發(fā)展戰(zhàn)略，獲得協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

四、杠桿收購(gòu)的案例分析

2015年末，寶萬(wàn)之爭(zhēng)從王石公開挑戰(zhàn)寶能系開始拉開序幕直到2017年6月中國(guó)恒大轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵14.07%的股份，歷經(jīng)了將近兩年的時(shí)間，寶萬(wàn)之爭(zhēng)以萬(wàn)科大股東幾經(jīng)易主的結(jié)局而落幕，雖然寶能并沒(méi)有能成功的收購(gòu)萬(wàn)科，但是僅僅從寶能系利用高杠桿的收購(gòu)手法而言，這必然會(huì)成為一次杠桿收購(gòu)的典型案例。萬(wàn)科是全球領(lǐng)先的房地產(chǎn)企業(yè)，從2015年之前萬(wàn)科的報(bào)表上可以看出萬(wàn)科有著很穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，盡管財(cái)務(wù)狀況良好，但是萬(wàn)科的股權(quán)長(zhǎng)期分散，股價(jià)被嚴(yán)重低估，這種低迷的股價(jià)也造成了可能被收購(gòu)的隱患。

首先，從目標(biāo)公司選擇的角度上來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科與寶能的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略相符合。而且最重要的是，萬(wàn)科的股價(jià)低迷使得它的真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估而且萬(wàn)科具有十分穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對(duì)于寶能而言，這是一個(gè)十分難得的收購(gòu)機(jī)會(huì)。

其次，從籌集資金角度上看，寶能系在這次收購(gòu)中至少運(yùn)用了10種金融工具和9倍的金融杠桿，籌集453.22億元來(lái)收購(gòu)萬(wàn)科，這大大增加了寶能的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，一旦收購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題，例如客戶集體退保，企業(yè)的現(xiàn)金鏈就可能斷裂，寶能很可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于寶能的風(fēng)險(xiǎn)管理方面有很高的要求。

對(duì)于萬(wàn)科而言，如果當(dāng)時(shí)萬(wàn)科的管理層可以注意到自己股價(jià)低迷的不正常情況，及時(shí)采取措施應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題，寶萬(wàn)之爭(zhēng)可能就會(huì)被扼殺在搖籃里了，這也說(shuō)明了萬(wàn)科的內(nèi)部控制系統(tǒng)還是不夠完善。這也啟示了上市企業(yè)應(yīng)該建立完善自己的內(nèi)控體系，及時(shí)關(guān)注自身股價(jià)情況，出現(xiàn)偏差應(yīng)該要及時(shí)調(diào)整，保持反收購(gòu)的意識(shí)。

盡管這次杠桿收購(gòu)并沒(méi)有成功，但不可否認(rèn)，在中國(guó)的資本市場(chǎng)上杠桿收購(gòu)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。杠桿收購(gòu)的實(shí)施可以實(shí)現(xiàn)讓那些機(jī)制靈活、充滿生機(jī)的中小型的民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)那些微利甚至虧損的大型企業(yè)，這樣既會(huì)使得自身企業(yè)得到質(zhì)的壯大發(fā)展，也盤活了那些閑置的國(guó)有存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國(guó)家資源有效配置；也可以實(shí)現(xiàn)讓發(fā)展很好的上市企業(yè)杠桿收購(gòu)國(guó)內(nèi)外一流企業(yè)，突破技術(shù)壁壘，提高創(chuàng)新能力，大大增強(qiáng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并且最大可能的發(fā)揮協(xié)同作用，將中國(guó)企業(yè)推向國(guó)際舞臺(tái)。

五、思考與建議

（1）企業(yè)如何抓住杠桿收購(gòu)的機(jī)會(huì)

要想抓住杠桿收購(gòu)的機(jī)會(huì)，首先要讓自己變得強(qiáng)大，尤其注意的是決策要在自己公司的能力范圍內(nèi)，不能為了利益而忽略自己難以把握的風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)市場(chǎng)信息及時(shí)準(zhǔn)確的認(rèn)知也是十分必要的，這需要管理層帶領(lǐng)企業(yè)不斷提升自己對(duì)信息的敏感度以及認(rèn)知力，善于發(fā)現(xiàn)商機(jī)。最后，杠桿收購(gòu)后與目標(biāo)公司的完美契合是很重要的，因?yàn)檫@樣才能充分發(fā)揮它的協(xié)同作用與享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處。企業(yè)應(yīng)該明確自己的戰(zhàn)略目標(biāo)，積極關(guān)注市場(chǎng)信息，把握每一個(gè)商機(jī)。

（2）杠桿收購(gòu)對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展的好處

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在機(jī)遇增多的同時(shí)也面臨著越來(lái)越多的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，因此我們的企業(yè)必須要邁向國(guó)際，提高競(jìng)爭(zhēng)力，杠桿收購(gòu)不僅僅可以使企業(yè)獲得快速的擴(kuò)張與發(fā)展，還可以獲得目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)，這對(duì)于企業(yè)走向國(guó)際，成為聞名世界的先進(jìn)企業(yè)有著很大的推動(dòng)力。同樣杠桿收購(gòu)也可以促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融工具的不斷創(chuàng)新，國(guó)家政策的逐步完善從而形成一個(gè)越來(lái)越成熟的市場(chǎng)環(huán)境，這些外界因素也會(huì)支持企業(yè)發(fā)展的越來(lái)越好。

總之，杠桿收購(gòu)的前景還是很好的，雖然現(xiàn)在發(fā)展的并不是很成熟，但我相信，隨著公司治理越來(lái)越完善，國(guó)家政策的逐步跟進(jìn)，資本市場(chǎng)越來(lái)越成熟，杠桿收購(gòu)也會(huì)得到越來(lái)越好的發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：靳江曼（1996—），女，漢族，天津人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)專碩。