海外并購公司治理的溢出效應

一、引言

近年來，中國公司海外并購日益頻繁，成為國家“走出去”戰(zhàn)略的重要組成部分。海外并購不僅能夠增強我國企業(yè)在資源、技術(shù)以及市場等方面的硬實力，而且還有助于吸收和學習優(yōu)秀被并企業(yè)的先進管理方式和治理機制，從而增強中國公司的軟實力。事實上，公司治理水平的提高一直是跨國并購協(xié)同收益的一個來源，也是并購研究學者重點關(guān)注的內(nèi)容之一。

孫淑偉（2017）研究表明相比于國內(nèi)并購，海外并購需要支付更高的溢價，并且得出結(jié)論支付并購溢價越高，海外并購的績效越低。但作者僅以CAR作為衡量海外并購業(yè)績指標是不全面的，因為CAR只能反映資本市場的預期收益，而無法反映并購為企業(yè)帶來戰(zhàn)略層面的績效。而Charles（2015）也發(fā)現(xiàn)當主并方的公司治理水平較差時，主并方需要支付更高的溢價，但這種過高的溢價并未給主并方的股價帶來負面效應，此類并購后相比于可比公司的國內(nèi)并購，主并方會經(jīng)歷股價上漲的過程。那么海外并購所支付過高的溢價，是否為主并方帶來公司治理層面的提升。

Clara xiao和Ling chen（2012）年發(fā)現(xiàn)成本粘性與代理問題正相關(guān)，而公司治理的改善可以有效的削弱這一正相關(guān)關(guān)系，因此本文從管理會計的角度，利用成本粘性的變化來衡量并購前后公司治理的改善程度。

本文的研究貢獻主要在于探究了探究了海外并購后企業(yè)價值創(chuàng)造的另一種表現(xiàn)形式，即公司治理水平提升。國內(nèi)學者主要從從財務績效和創(chuàng)新績效這兩個角度探討并購后公司價值的提升，而忽略了公司治理這一重要指標，本文提供了理論基礎(chǔ)。

二、文獻回顧

通過海外并購這種投資方式，主并方可以得到被并方的技術(shù)成果和東道國的市場，從而促進企業(yè)發(fā)展。然而，由于雙方公司治理的差異使得我國企業(yè)在進行海外并購時相比于國內(nèi)并購而言需要支付更高的并購溢價。Laura t. starks（2008）提出公司治理的差異是支付并購溢價的動因。Charles（2015）也發(fā)現(xiàn)當主并方的公司治理水平較差時，主并方需要支付更高的溢價，但這種過高的溢價并未給主并方的股價帶來負面效應，此類并購后相比于可比公司的國內(nèi)并購，主并方會經(jīng)歷股價上漲的過程。

這說明投資者對此類并購的未來發(fā)展持積極態(tài)度，這可能是由于主并方完成并購后整合工作時，需要改革本企業(yè)的公司治理機制，從而達到被并方股東的要求。趙海龍（2016）發(fā)現(xiàn)目標公司所在國家投資者保護水平越高，起源于普通法系，股東權(quán)利保護更好時，并購公司完成海外并購后，公司治理在QFII持股比例，十大審計和兩職合一等三個方面有所改善。事實上，公司治理水平的提高也是跨國并購協(xié)同收益的一個來源。

Bris和Brisley（2008）發(fā)現(xiàn)當母國投資者保護水平和會計制度好時，各行業(yè)，包含沒有參與并購的公司的托賓Q都會提高，這主要是由于被并方自愿學習主并方的公司治理方式，而公司治理的改進也提升了公司的收益。Martynova和Renneboog（2008）也認為公司治理水平的提高是跨國并購的產(chǎn)物。當并購公司國家法律制度更強時，完全并購（獲得100%目標公司所有權(quán)）后，目標公司改變國籍，接受并購公司的治理規(guī)則，跨國并購帶來正的法律溢出效應；部分并購（獲得目標公司所有權(quán)小于100%）后，目標公司仍然獨立存在，目標公司出于自愿接受并購公司的治理規(guī)則，此時跨國并購可能帶來正的控制溢出效應；當并購公司國家法律制度更弱時，部分并購后，目標公司仍然可能參與到公司治理中，積極阻止管理者降低股東價值的行為，因而獲得正的拔靴效應。

三、理論推導

海外并購時公司的一項重大決策，帶來公司業(yè)務和組織結(jié)構(gòu)的沖擊，使得公司業(yè)務組織更加復雜。公司并購完成之后，要真正使被并購企業(yè)創(chuàng)造價值還必須對其進行有效的內(nèi)部整合，不僅要設(shè)計一套權(quán)力制衡體系來協(xié)調(diào)各方的利益訴求，而且要從制度上保證企業(yè)通過資源整合實現(xiàn)創(chuàng)新與發(fā)展，以充分發(fā)揮企業(yè)間的資源協(xié)同效應。整合過程不但涉及業(yè)務融合和內(nèi)部交流暢通，還涉及整個IT系統(tǒng)、財務預算體系和運營的系統(tǒng)性融合。同時，跨國經(jīng)營面臨的國家風險、匯率風險和管控風險更高，信息不對稱程度更嚴重，從而使得公司代理成本上升。因而，對并購公司而言，要實現(xiàn)并購的協(xié)同效應，自身需具有改進公司治理水平的動機。

中小投資者保護作為使外部投資者免受公司內(nèi)部人（包括管理者、大股東）侵害的制度安排，是緩解代理問題的重要措施。目標公司所在國家更好的投資者保護可以幫助減輕代理問題，通過對大股東或管理層施加壓力來提高公司治理水平。我國上市公司股權(quán)高度集中，大股東和外部中小股東之間的利益沖突更為嚴重，大股東可以通過各種手段以較小成本獲得控制權(quán)私利。當大股東損害中小股東利益涉及法律訴訟時，被并方所在國家法律規(guī)則越嚴格和執(zhí)行效率越高，懲罰越嚴重，使得大股東的侵害行為成本增加，也迫使公司提高公司治理水平。

當目標公司所在國家投資者保護程度較高時，為并購公司提供了提高公司治理水平的一種途徑或范本，并購公司會自愿綁定更為嚴苛的公司治理規(guī)范，進而主動提升自身的公司治理水平；或者并購公司在整合資源時，在必要的人力、業(yè)務、管理的交流和協(xié)調(diào)中不斷學習目標公司更好的治理經(jīng)驗和手段，實現(xiàn)治理水平的提高，即拔靴效應。

因此，海外并購不僅可以達到獲取技術(shù)資源拓寬海外市場的目的，也可以提高母公司的公司治理。此外，相比于全部并購，收購部分股權(quán)是否可以提高并購后公司治理的溢出效應。

作者簡介：徐婧婕（1995-），女，漢族，北京人，碩士在讀，北京工商大學，研究方向：海外并購。